摘要：國際機(jī)構(gòu)常用股市總市值與GDP之比和上市公司數(shù)量來衡量某一經(jīng)濟(jì)體股票市場的規(guī)模。本文從這一角度出發(fā)，測算2020年左右我國股票市場的總市值、上市公司家數(shù)及歷年融資規(guī)模。估計到2020年我國股市市值將達(dá)到72萬億左右（如包括香港將達(dá)到100萬億）；上市公司家數(shù)可達(dá)到6000家左右（如包括香港將達(dá)到7500家左右）。2020年前各年的IPO融資規(guī)模在2000-4000億之間。

    一、股市總市值與GDP之比

    股市總市值與GDP之比（證券化率），反映了股市與經(jīng)濟(jì)總量的比例關(guān)系，反映了股市的深度，是最常用的股市規(guī)模指標(biāo)。

    （一）現(xiàn)狀分析

    中國境內(nèi)股市總市值占GDP之比在過去20多年總體呈上升之勢（圖1）。2013年底，中國境內(nèi)股市總市值達(dá)24萬億元，GDP達(dá)56.9萬億元，境內(nèi)股市總市值與GDP之比為42%。在與世界主要市場的橫向比較中，我們可以發(fā)現(xiàn)這一比例偏低（圖2）。

     圖1  中國境內(nèi)股市總市值與GDP之比

    數(shù)據(jù)來源：公開數(shù)據(jù)整理

    但中國的情況有特別之處。中國有大量的企業(yè)在境外上市（主要是香港），在衡量我國證券化率時，必須考慮到這一現(xiàn)實(shí)。對此，我們調(diào)整了統(tǒng)計口徑，將香港上市的中國境內(nèi)相關(guān)股票納入統(tǒng)計（暫忽略其他市場上市的中國公司）。2013年底，香港上市的H股、紅籌股和內(nèi)陸民營企業(yè)共約797家，總市值13.68萬億港元，折合人民幣10.8萬億元。調(diào)整后的證券化率提高了19%，總體達(dá)到61%。

    這一調(diào)整提高了數(shù)據(jù)的可比性。其他國家股市的開放程度較高，例如印度和巴西股市25-35%的資金來自海外。中國采取的是另外一種形式的開放，國際資本通過香港投資中國公司。海外資金有助于提高新興市場國家的證券化率。

    證券化率的比較還要考慮到短期內(nèi)股市估值的影響。估值不合理，會影響這一比例的真實(shí)性。例如，我國2007年證券化率高達(dá)123%，這一比例明顯不具一般性，原因是由于股市泡沫導(dǎo)致高估。2008年迅速降至38.7%。

    2013年底，中國股市平均市凈率為1.5倍。與世界主要國家股市相比，中國股市的整體估值水平已回歸到理性范圍（1.4倍~1.8倍），可能還略有低估（圖3）。2013年底創(chuàng)業(yè)板4.5倍的市凈率（市盈率為60倍）可能有些高估，局部存在泡沫。考慮到創(chuàng)業(yè)板的總市值不高，局部高估不影響整體估值的合理性?？傮w來說，用當(dāng)前的實(shí)際估值水平衡量證券化率，不進(jìn)行調(diào)整，較為合理。

    根據(jù)IMF公布數(shù)據(jù)，2013年中國人均GDP約為6600美元，屬于中等收入水平。世界上經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平類似的國家，股市總市值與GDP之比在60%左右。我國2013年調(diào)整后的證券化率約為61%（圖2）。因此，總體判斷，當(dāng)前我國股市整體規(guī)模大致與我國經(jīng)濟(jì)水平相匹配。

    圖2  世界各國股市總市值與GDP之比

    數(shù)據(jù)來源：世界銀行

    圖3  主要國家股市的PB與ROE（2013）

    數(shù)據(jù)來源：公開數(shù)據(jù)整理

    （二）2020年股市總市值的預(yù)測

    測算2020年我國股市規(guī)模是一個長期預(yù)測的問題，我們通過GDP規(guī)模和證券化率來測算股市規(guī)模。我們假定股市估值波動處在合理范圍內(nèi)；也沒有考慮金融資產(chǎn)宏觀配置等因素對股市規(guī)模的中期影響。

    根據(jù)十八大報告提出的發(fā)展目標(biāo)，2020年中國GDP（2010年不變價）的規(guī)模將比2010年翻一番。因此，預(yù)計2020年GDP將達(dá)80.2萬億元（2010年不變價）。如果采用過去15年GDP平減指數(shù)的平均復(fù)合增長率4.7%進(jìn)行調(diào)整，則2020年名義GDP可達(dá)124萬億元。而股市市值統(tǒng)計均是采用名義價格，無需調(diào)整。

    1.2020年股市總市值預(yù)測（含香港上市的中國相關(guān)公司）

    假設(shè)3013-2020我國人口數(shù)量大致保持不變，根據(jù)十八大報告提出的發(fā)展目標(biāo)，2020年我國人均GDP約為14000美元（采用2013年匯率水平測算）。如果這一目標(biāo)順利達(dá)成，屆時中國將跨越“中等收入陷阱”，進(jìn)入中高收入國家。考慮到證券化率的提高是一個普遍趨勢，估計屆時中高收入國家平均證券化率為80%左右。

    假設(shè)2020年我國股市總市值（含在香港上市的中國相關(guān)公司）與GDP之比將達(dá)80%，則2020年我國股市總市值可達(dá)約100萬億元。

    2.內(nèi)陸上市公司總市值預(yù)測

    近年來，在香港新上市的內(nèi)陸公司數(shù)量有下降趨勢。隨著股票發(fā)行注冊制改革的不斷推進(jìn)，在香港新上市的內(nèi)陸公司數(shù)量將會進(jìn)一步下降。因此我們預(yù)測內(nèi)陸公司在香港上市的數(shù)目與在內(nèi)陸上市的數(shù)目相比，增速較緩。假設(shè)香港上市的內(nèi)陸公司市值與GDP的比例從2013年的19%增長到2020年的22%，則2020年香港上市的內(nèi)陸公司的總市值將達(dá)27萬億元，數(shù)量在1400家左右。

    二、上市公司數(shù)量

    上市公司數(shù)量從另一個維度直接反映了股市的規(guī)模。

    （一）現(xiàn)狀分析

    截至2013年底，我國共有上市公司2489家（圖4）。過去20多年的時間里，我國股市從無到有，上市公司數(shù)量迅速增加，股市規(guī)模持續(xù)增長。2013年我國上市公司數(shù)量已與不少成熟股票市場相比肩，如英國2386家，澳大利亞2055家。如果將香港上市的內(nèi)陸公司納入統(tǒng)計，則中國共有約3300家上市公司，數(shù)量跟日本相當(dāng)。

    圖4  2013年上市公司數(shù)目排名前十的市場 
 

    數(shù)據(jù)來源：世界交易所聯(lián)盟，倫敦交易所

    （二）2020年內(nèi)陸上市公司數(shù)目的預(yù)測

    2020年上市公司總數(shù)的預(yù)測涉及對2014-2020年新上市公司數(shù)和退市公司數(shù)的預(yù)測。

    1.新上市公司數(shù)量

    2013年已上市公司的總市值會隨著GDP的增長而自然增長，由2013年的24萬億增長至2020年的53萬億；上市公司在2014-2020年增發(fā)部分（扣除退市和現(xiàn)金分紅后）的市值約為7萬億；兩項(xiàng)合計60萬億。

    之前測算表明2020年的內(nèi)陸市場總市值約為72萬億，因此，2014-2020年新上市公司的總市值約為12萬億。

    我們預(yù)計新上市的公司將集中在中小企業(yè)。2013年底創(chuàng)業(yè)板公司的平均市值約為45億，但2013年底創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率為60多倍，在未來股票發(fā)行注冊制下新股發(fā)行平均市盈率會逐年下降，我們不妨假設(shè)2020年新上市公司的平均市值規(guī)模為15億元。據(jù)此，我們測算出2014-2020年新上市公司總數(shù)可達(dá)3700家左右。

    2.退市公司數(shù)目的預(yù)測

    國際經(jīng)驗(yàn)表明，上市公司退市的高峰通常在IPO高峰的幾年后出現(xiàn)。在目前情況下我國退市率不會太高，我們假設(shè)2015-2020年上市公司退市的比例從0.1%平滑增長至1%，平均退市率0.5%，預(yù)計2015-2020年退市公司總數(shù)約為100家左右。2020年后，隨著上市公司的估值降低以及退市制度的完善，企業(yè)被迫退市和自愿退市的數(shù)量可能會顯著增加，達(dá)到每年1%-2%的水平。

    3.上市公司總數(shù)的預(yù)測

    2013年底A股上市公司2489家，預(yù)計2014-2020年新上市公司總數(shù)為3700多家，退市公司總數(shù)約為100多家，因此預(yù)計2020年內(nèi)陸上市公司總數(shù)約為6000多家。

    2020年后我國上市公司的數(shù)量很可能繼續(xù)快速上升，但之后逐步回落，最后趨于均衡。

    三、融資規(guī)模預(yù)測

    依據(jù)對新增市值的估計，同時我們設(shè)定IPO融資額與IPO新增市值的比例為25%。預(yù)計2014-2020年每年IPO融資總額在2000-4000億元左右（圖5）。2007-2012年A股市場平均每年IPO融資2700多億，2010年IPO融資4900多億，2012年IPO融資1000多億。與以往規(guī)模相比，這一規(guī)模增幅有限。

    圖5  2014-2020年中國內(nèi)陸股市IPO規(guī)模測算

    2000-2013年，每年股市再融資額占總市值的平均比例為1.3%。我們假設(shè)再融資比例保持不變，隨著總市值的增長，預(yù)計再融資金額將從2014年的3000億元逐漸增至2020年的9000億元，但估計其中一半以上將以資產(chǎn)認(rèn)購的方式籌集。再融資的規(guī)模增速較快，但是與總市值相比比例不變，市場應(yīng)當(dāng)可以承受。

    四、總市值、上市公司數(shù)量、融資額之間關(guān)系的幾點(diǎn)分析

    （一）總市值的提高，取決于兩個因素：第一，現(xiàn)有上市公司的市值，會隨著GDP的增長同時增長。從我們的估算看，兩者之間的增速基本一致（每年名義增長12%），只是由于增發(fā)、退市引起一些差異。第二，證券化率的提高。由61%提高到80%，這部分增長主要體現(xiàn)在上市公司數(shù)量的增加。

    （二）隨著上市公司數(shù)量增加，中小企業(yè)的估值水平會明顯下降，業(yè)績不佳的企業(yè)市場也會給予極低的估值。這樣，公司的上市熱情會明顯降低，上市帶來的流動性溢價等等不足以覆蓋上市的持續(xù)成本。堰塞湖的情況會有明顯改變。

    （三）同時，估值下降會促使一些估值很低的公司有意愿主動退市。由于退市公司的數(shù)量會大幅增加，可能出現(xiàn)IPO公司大幅增加，但上市公司總數(shù)不變甚至減少的情況。

    歷史上，美國、日本、英國、德國、西班牙、印度等國家的上市公司數(shù)量均呈現(xiàn)出快速上升、快速回落，然后趨于均衡的規(guī)律（圖6）。美國尤為明顯，1997年美國國內(nèi)上市公司數(shù)目達(dá)到峰值8851家，之后逐步下降至2012年的4102家。

    圖6  美、日、英、德等國國內(nèi)上市公司數(shù)目（1992-2012） 

    數(shù)據(jù)來源：世界銀行

    （四）考慮到目前中小企業(yè)估值較高并會逐步下降，單個企業(yè)IPO融資量的均值會下降。預(yù)計將來幾年，IPO公司的數(shù)量會逐步增加，但I(xiàn)PO的融資總額估計在每年2000-4000億之間，應(yīng)當(dāng)處于可以承受的范圍內(nèi)。

    （五）除了在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板新上市的公司外，新三板分化出來的部分公司也考慮在內(nèi)，例如新三板公司介紹上市，或者新三板部分升格為交易所板塊等。新三板分化出來的上市公司會帶來總市值和上市公司數(shù)量的增加，但是不會帶來融資額的變化。

    五、總結(jié)

    （一）2013年底內(nèi)陸股市總市值與GDP比例為42%，屬于世界中等水平，與我國經(jīng)濟(jì)水平相匹配。中國股市的整體估值水平已回歸到合理區(qū)間，但局部存在泡沫。我國上市公司數(shù)量也與不少成熟市場相當(dāng)?？傮w而言，當(dāng)前我國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r比較健康。

    （二）預(yù)計到2020年內(nèi)陸股市市值將達(dá)到72萬億。2014-2020年間將會有3700多家公司新上市。2020年上市公司數(shù)量達(dá)到6000家左右。隨后上市公司數(shù)量可能會繼續(xù)快速上升，但后面可能會有下降過程，最后趨于均衡。

    （三）要達(dá)到上述規(guī)模，意味著未來幾年的融資規(guī)模和新上市公司家數(shù)有明顯的增加。新公司的進(jìn)入，部分要以原有公司的估值下降為代價。這勢必會帶來一些高估值股票（中小企業(yè)和績差企業(yè)）價格的下跌。長期發(fā)展和短期穩(wěn)定之間依然存在一定矛盾。

    （四）股市規(guī)模的增長不可避免，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)對于資本市場的要求，也是衡量資本市場發(fā)展的重要指標(biāo)。但可以注意以下一些策略：

    1.通過吸引新資金的進(jìn)入，使股市獲得與經(jīng)濟(jì)增長相適應(yīng)的資金來源。例如養(yǎng)老金入市，發(fā)展證券行業(yè)和資產(chǎn)管理行業(yè)的資金實(shí)力，進(jìn)一步對外開放，引進(jìn)外資，等等。

    2.把握擴(kuò)容節(jié)奏。適當(dāng)控制開始幾年的發(fā)展速度，然后選擇成熟時機(jī)再進(jìn)入突飛猛進(jìn)的階段。2014-2020年每年IPO的融資總額估計在2000-4000億之間，處于可以承受的范圍內(nèi)。技術(shù)上適當(dāng)控制IPO融資規(guī)模，如降低25%的比例限制，允許企業(yè)介紹上市。

    3.通過形成一個暢通的退市制度，為資本市場騰出空間，不斷注入新鮮血液。

    4.中國中小企業(yè)有1400萬家，不可能都在交易所上市。需要引導(dǎo)供給，大力發(fā)展場外市場，健全多層次資本市場體系。適當(dāng)鼓勵境外上市，減少對交易所市場的壓力。

    （附件：2020年股市規(guī)模預(yù)測模型概要）