萬(wàn)科管理層還沒來(lái)得及慶祝股價(jià)創(chuàng)下歷史新高，便又聽見了野蠻人敲門聲。20年前的“君萬(wàn)之爭(zhēng)”作為經(jīng)典案例還在不斷被提及，新的萬(wàn)科控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)似乎一觸即發(fā)。

7月24日晚間，萬(wàn)科A發(fā)布公告，前海人壽再度舉牌，精確地將持股比例由5%提升至10%，成為僅次于華潤(rùn)的第二大股東。短短24天，前海人壽已經(jīng)在二級(jí)市場(chǎng)“砸”下了超過150億增持萬(wàn)科。再增持5%，萬(wàn)科大股東就將易主。

萬(wàn)科管理層與前海人壽間的氣氛并不輕松。至少目前，雙方均未表態(tài)，更沒有任何達(dá)成戰(zhàn)略合作的跡象，前海人壽是覬覦萬(wàn)科控制權(quán)的“野蠻人”的嫌疑再次增加。

萬(wàn)科管理層應(yīng)對(duì)這一幕早有準(zhǔn)備。梳理萬(wàn)科這一年多的戰(zhàn)略和內(nèi)部調(diào)整可以發(fā)現(xiàn)，從資本手段，到乃至企業(yè)轉(zhuǎn)型大方向，均有萬(wàn)科管理層為對(duì)抗野蠻人埋下的伏筆。

除了員工持股計(jì)劃外和我們此前報(bào)告中提到的回購(gòu)?fù)?，我們認(rèn)為，萬(wàn)科管理層有四個(gè)動(dòng)作或能對(duì)惡意收購(gòu)產(chǎn)生震懾作用。

【收購(gòu)一線城市市中心物業(yè)，減少手頭現(xiàn)金】

根據(jù)媒體披露，萬(wàn)科擬與鐵獅門、太盟投資共同收購(gòu)瑞安旗下位于新天地的辦公物業(yè)企業(yè)天地三期，交易價(jià)格約在56億元左右，其中萬(wàn)科占50%股權(quán)。

這筆收購(gòu)與萬(wàn)科以往的商業(yè)地產(chǎn)策略大相徑庭。萬(wàn)科追求商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)化，僅作運(yùn)營(yíng)管理，辦公樓無(wú)論位置均不持有，在上海的大虹橋和徐匯兩個(gè)項(xiàng)目均賣給了基金公司。同時(shí)，萬(wàn)科品牌定位親民、偏中低端，對(duì)高端辦公的開發(fā)及運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)均十分缺乏。

因此，我們猜想，瑞安年初便提出可能將出售企業(yè)天地，而萬(wàn)科收購(gòu)的消息則恰好于前海人壽首次舉牌后傳出，交易進(jìn)程和細(xì)節(jié)或被野蠻人舉牌推動(dòng)和影響，理由包括：1）將現(xiàn)金流變?yōu)榉橇鲃?dòng)資產(chǎn)，如果野蠻人進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押可降低估值，減少可用于分紅的資金，也避免野蠻人惡意收購(gòu)后濫用上市公司現(xiàn)金；2）萬(wàn)科的基金合作資源豐富，投資性物業(yè)較土地更容易變現(xiàn)，野蠻人風(fēng)波過后便可擇機(jī)處理；3）上海市中心的物業(yè)總價(jià)高，有稀缺性，是保值的最佳標(biāo)的物，上市公司不會(huì)受到損失。

【部門整體外包，分散上市公司利潤(rùn)】

在前海人壽首次舉牌后，有媒體爆料稱萬(wàn)科上海三大主要部門之一的產(chǎn)品管理部門已被撤銷，該部門所有員工都將成為萬(wàn)科外部事業(yè)合伙人，編制逐步轉(zhuǎn)入新公司。新公司萬(wàn)科持股40%，外部合伙人持股60%。3月時(shí)，則傳出了“萬(wàn)科人力資源、行政管理、部分財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)均被視為可外包業(yè)務(wù)”的消息。

產(chǎn)品設(shè)計(jì)是房地產(chǎn)開發(fā)不可缺的過程之一，部門雖然被分割獨(dú)立，但業(yè)務(wù)仍然將由部門合伙人承擔(dān)，萬(wàn)科則作為新公司的甲方支付相應(yīng)的服務(wù)費(fèi)用。除了降低成本、激勵(lì)員工等原因外，這樣的做法還能：

分散主業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的利潤(rùn)。通過業(yè)務(wù)合作，萬(wàn)科能夠?qū)⒗麧?rùn)的一部分從上市公司分出到合伙人公司，減少了野蠻人能獲得的收益，也保障了員工利益。

破壞房地產(chǎn)開發(fā)流程完整性。在萬(wàn)科進(jìn)行一系列架構(gòu)調(diào)整后，權(quán)利將進(jìn)一步集中于總部和區(qū)域高管，大量服務(wù)外包給外部合伙人。下屬部門人員不變，但與萬(wàn)科的關(guān)系改變。一旦野蠻人接手公司，若不與外部合伙人繼續(xù)合作，將難以維持日常運(yùn)營(yíng)，完成房地產(chǎn)開發(fā)流程。

【分拆物業(yè)等板塊，獲取其他上市平臺(tái)】

萬(wàn)科年初表示計(jì)劃將物業(yè)管理、商業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等業(yè)務(wù)分拆上市，其中物業(yè)管理部分的分拆已在進(jìn)行中，并于上半年完成了合伙人改制，面向萬(wàn)科物業(yè)員工參與設(shè)立的持股主體增發(fā)10%股份。

這一手段較第二條中提到的分散利潤(rùn)作用更進(jìn)一步，直接能將業(yè)務(wù)裝入其他上市平臺(tái)，管理層則可爭(zhēng)取在分拆的過程中尋找新的投資者，或是自己認(rèn)購(gòu)一定股份?！敖仆萌摺保瑯I(yè)務(wù)越分散平臺(tái)越多，野蠻人能獲得的權(quán)力越小。一旦野蠻人奪得了萬(wàn)科A上市平臺(tái)，管理層還能有多個(gè)上市平臺(tái)進(jìn)行融資和資本運(yùn)作。

【轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)，人才價(jià)值代替資本價(jià)值】

萬(wàn)科去年就提出了轉(zhuǎn)型“輕資產(chǎn)”，上文二、三即是基于輕資產(chǎn)策略的內(nèi)部變革，另外還進(jìn)行了小股操盤等嘗試。

輕資產(chǎn)化，代表著企業(yè)由投資開發(fā)向服務(wù)輸出轉(zhuǎn)型，目的是企業(yè)的核心價(jià)值向“人力”傾斜，從“資本為王”變?yōu)椤叭瞬艦橥?，野蠻人控股企業(yè)后獲得的是流動(dòng)性較大的“人”，而非現(xiàn)金和土地等資本。

反過來(lái)說(shuō)，萬(wàn)科此前宣布的不再追求規(guī)模，亦是其特殊的股權(quán)架構(gòu)決定的。民企如恒大、萬(wàn)達(dá)，不斷投入大資本做大規(guī)模，產(chǎn)生的利潤(rùn)疊加，即是大股東又是管理者的許家印、王健林本人是最大受益者。而萬(wàn)科股東皆為財(cái)務(wù)投資者，運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略、方向都由管理層決定，員工爬升頂端也不過是“賺著職業(yè)經(jīng)理人的薪資，操著大股東的心”。對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)，資本未必能產(chǎn)生更多價(jià)值，倒是讓門外的野蠻人垂涎三尺。轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)，通過個(gè)人能力和服務(wù)產(chǎn)生利潤(rùn)，也是應(yīng)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷的無(wú)奈之舉。

盡管已有防備，但該來(lái)的總會(huì)來(lái)。計(jì)劃外的股災(zāi)使得投資者對(duì)后市的預(yù)期不穩(wěn)，再加上萬(wàn)科前十大股東的持股比例合計(jì)還不到35%，二級(jí)市場(chǎng)上并不缺萬(wàn)科的拋盤者。前海人壽不斷“掃貨”期間，萬(wàn)科的股價(jià)幾乎未起波瀾。如果萬(wàn)科管理層和其他股東未作反應(yīng)，以前海人壽的財(cái)力，繼續(xù)增持乃至控股萬(wàn)科并不難。金地與生命人壽間的一幕，極有可能在萬(wàn)科重演。

那么，如果前海人壽有意奪取萬(wàn)科控股權(quán)，萬(wàn)科管理層和其他股東可以采取哪些措施？

第一，大股東華潤(rùn)出手增持。

央企華潤(rùn)背景雄厚，有充足的資金，為保全大股東地位增持看似天經(jīng)地義。不過，華潤(rùn)對(duì)萬(wàn)科原本便是財(cái)務(wù)投資，并不干涉運(yùn)營(yíng)，只要企業(yè)不作大變動(dòng)，是否占據(jù)大股東位置影響并不大。華潤(rùn)增持也并非萬(wàn)科管理層最希望看到的結(jié)果，雙方長(zhǎng)期維持微妙平衡，去年華潤(rùn)僅增持了萬(wàn)科還不到1%，就引發(fā)了萬(wàn)科管理層對(duì)野蠻人事件的重提。因此，我們認(rèn)為，華潤(rùn)一開始可能會(huì)出手增持，但若前海人壽步步緊逼，華潤(rùn)未必抗?fàn)幍降住?/p>

第二，萬(wàn)科員工持股會(huì)或高管增持。

這自然是萬(wàn)科管理層最希望做的，但萬(wàn)科合伙人的財(cái)力顯然無(wú)法與前海人壽抗衡。萬(wàn)科合伙人增持資金來(lái)自于集體獎(jiǎng)金，14年一年僅約4.3億元，加上杠桿后能買到的股權(quán)才不到1%。14年在萬(wàn)科任職的8位董事、高管等薪資合計(jì)也僅0.44億元，以個(gè)人之力對(duì)抗險(xiǎn)資無(wú)異于以卵擊石。

第三，華潤(rùn)等萬(wàn)科相關(guān)股東結(jié)為一致行動(dòng)人。

華潤(rùn)、萬(wàn)科合伙人、劉元生、萬(wàn)科工會(huì)、萬(wàn)科高管個(gè)人等目前合計(jì)持股超過20%，如果合計(jì)再增持10%至30%，并結(jié)為一致行動(dòng)人，可保住萬(wàn)科控股權(quán)。即緩解各方資金壓力，也避免了單家股東獨(dú)大。

第四，管理層引入外部基金等投資者增持。

此舉可以抬高收購(gòu)價(jià)格，但同時(shí)有“引狼入室”的風(fēng)險(xiǎn)，待野蠻人事件過后，這些投資者是否退出、如何退出又將成為難題，甚至有可能成為新的“野蠻人”。

此外，萬(wàn)科還能借鑒西方一些反收購(gòu)方法。如“金色降落傘”、“毒丸計(jì)劃”、“白衣騎士”等，增加野蠻人的收購(gòu)成本。不過，這些計(jì)劃啟動(dòng)，會(huì)將萬(wàn)科管理層與前海人壽間的博弈暴露于公眾目光下，因此不到萬(wàn)不得已應(yīng)當(dāng)不會(huì)實(shí)施。

正如此前報(bào)告里所提，萬(wàn)科合伙人與野蠻人的博弈才剛剛開始。控股萬(wàn)科并非易事，前海人壽欲取得控股權(quán)還須萬(wàn)科合伙人點(diǎn)頭，一切行動(dòng)都只是談判的籌碼。而對(duì)于萬(wàn)科管理層來(lái)說(shuō)，在商量對(duì)策之余，更應(yīng)當(dāng)反思：作為業(yè)績(jī)出色的房企龍頭，萬(wàn)科的股價(jià)表現(xiàn)為何如此疲軟，給了“野蠻人”可乘之機(jī)？合伙人與股東間的利益，又當(dāng)如何平衡？

鏈接：

萬(wàn)科大股東華潤(rùn)持股比例14.97％，主要扮演財(cái)務(wù)投資者角色，不干涉經(jīng)營(yíng)管理，實(shí)際決策者是以董事會(huì)主席王石及總裁郁亮為首的管理層。為應(yīng)對(duì)股權(quán)分散帶來(lái)的野蠻人敲門風(fēng)險(xiǎn)，萬(wàn)科管理層去年推出了員工持股計(jì)劃，1320名萬(wàn)科員工組成的盈安合伙目前通過“國(guó)信金鵬分級(jí)1 號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃“持有萬(wàn)科4.14％的股權(quán)。