一場(chǎng)豬周期引發(fā)的政策轉(zhuǎn)向？

——民生宏觀微觀察報(bào)告20150724

民生證券研究院宏觀研究員 朱振鑫

聯(lián)系人：張德禮（微信: zhdl10086）

摘要：

近期豬價(jià)快速上漲，源于生豬供給收縮遭遇需求企穩(wěn)。這一幕在去年二季度似曾相識(shí)，但不同的是，生豬價(jià)格上漲并未帶動(dòng)補(bǔ)欄，能繁母豬劇烈淘汰限制了仔豬供給。年內(nèi)生豬供給將持續(xù)緊張，下半年豬價(jià)可能呈上漲態(tài)勢(shì)。豬價(jià)上漲將給CPI帶來一定壓力，年內(nèi)突破2%是大概率事件，但從近期的高頻數(shù)據(jù)和PMI預(yù)覽值等先行指標(biāo)來看，經(jīng)濟(jì)總需求依然不強(qiáng)，CPI年內(nèi)觸碰“上限”的可能性較小。從政策面來看，這意味著貨幣政策雖然暫時(shí)靜默，但談?wù)摼o縮似乎也為時(shí)尚早。穩(wěn)增長(zhǎng)仍然是中央在未來相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的主要任務(wù)，即便貨幣政策力度減弱，財(cái)政、外貿(mào)等政策也不會(huì)袖手旁觀。對(duì)市場(chǎng)來說，政策雖未轉(zhuǎn)向，但從加“水”向加“面”轉(zhuǎn)型，的確也不是什么好消息。

正文：

3月中旬起，生豬價(jià)格迎來了一波強(qiáng)勁反彈，至7月17日已累計(jì)上漲52%。作為生豬價(jià)格的滯后指標(biāo)，豬肉價(jià)格同期上漲29%，且有加速上漲趨勢(shì)，7月第三周較第二周上漲了7.4%。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，豬肉價(jià)格同比與CPI同比呈較強(qiáng)的相關(guān)性。如果豬價(jià)快速上漲帶動(dòng)通脹超預(yù)期回升，貨幣政策可能被迫轉(zhuǎn)向，對(duì)已經(jīng)遭遇重創(chuàng)的股債雙牛格局再次形成負(fù)面沖擊。因此，近期的豬價(jià)反彈需保持關(guān)注。

本報(bào)告通過分析豬價(jià)近期上漲的原因，判斷未來豬肉價(jià)格走勢(shì)，并據(jù)此測(cè)算豬肉價(jià)格變動(dòng)對(duì)CPI的影響以及豬周期是否會(huì)成為迫使貨幣政策轉(zhuǎn)向的危險(xiǎn)因子。

一、豬價(jià)緣何快速上漲?

供給收縮遭遇需求企穩(wěn)，是本輪豬價(jià)快速上漲的最主要原因。長(zhǎng)期虧損導(dǎo)致養(yǎng)殖戶退出，生豬存欄量下降。而經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)使豬肉家庭消費(fèi)得以提振，持續(xù)的高壓反腐繼續(xù)壓縮豬肉餐飲消費(fèi)的空間也很有限，豬肉需求日漸企穩(wěn)。

從供給端看，生豬存欄量創(chuàng)2009年來的新低。生豬市場(chǎng)是典型的蛛網(wǎng)模型，需求與供給存在著錯(cuò)配。當(dāng)豬價(jià)處于豬周期的下行階段時(shí)，前期擴(kuò)張的產(chǎn)能被迫淘汰。2014年1月至2015年5月，期間除14年3季度因豬價(jià)上漲短暫盈利外，生豬養(yǎng)殖業(yè)處于持續(xù)虧損狀態(tài)，虧損周期長(zhǎng)達(dá)17個(gè)月，遠(yuǎn)超上兩輪豬周期。行業(yè)慘淡導(dǎo)致養(yǎng)殖戶陸續(xù)退出，生豬存欄量自2014年10月起持續(xù)減少，至今年6月份僅有3.8億頭，較其歷史峰值減少了19.2%。

豬肉需求端日漸企穩(wěn)。中國(guó)豬肉消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，家庭消費(fèi)約占總消費(fèi)的60%-70%，剩余30%-40%為餐飲消費(fèi)。受經(jīng)濟(jì)下行與反腐抑制中高端餐飲和三公消費(fèi)的影響，2014年各季度豬肉需求較2013年均回落。但目前來看，2015年豬肉需求正在企穩(wěn)。

一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)大概率已探底，經(jīng)濟(jì)回暖提振消費(fèi)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比在觸底后已連續(xù)兩個(gè)月反彈，總消費(fèi)的上升也帶動(dòng)家庭豬肉需求。

另一方面，中高端餐飲和三公消費(fèi)繼續(xù)壓縮的空間已非常有限?；ǔ袚?dān)著托底經(jīng)濟(jì)的重任，2014年10月起國(guó)家發(fā)改委密集審核通過大型基建項(xiàng)目，這些項(xiàng)目已開工或?qū)⒂谀陜?nèi)開工，這勢(shì)必會(huì)刺激中高端餐飲消費(fèi)。而在經(jīng)歷了兩年的高壓反腐后，三公消費(fèi)已得到了很大程度的抑制，進(jìn)一步壓縮的空間有限。2015年中央本級(jí)公務(wù)接待費(fèi)預(yù)算為9.19億元，僅比2014年的決算少0.01億元。

二、未來豬價(jià)走勢(shì)如何？

2014年二季度，豬價(jià)也經(jīng)歷了一波急速上漲行情。在經(jīng)歷了五個(gè)月幅度達(dá)39%的急速下跌后，豬肉價(jià)格于2014年4月下旬開始企穩(wěn)反彈，至5月下旬一個(gè)月間上漲了22%。但豬價(jià)并未如市場(chǎng)擔(dān)心的那樣持續(xù)上漲，在9月初見頂后開始回落，直至今年3月這一輪新的上漲。

與去年二季度不同的是，本輪生豬價(jià)格上漲并未帶動(dòng)補(bǔ)欄。去年生豬存欄量對(duì)豬價(jià)上漲迅速做出反應(yīng)，存欄量6月起開始增加，上一輪豬價(jià)上漲持續(xù)時(shí)間較短與迅速補(bǔ)欄也直接相關(guān)。而在本輪上漲行情中，盡管生豬價(jià)格從3月起開始上漲，但生豬存欄量在3月至6月仍連月下降。

能繁母豬的劇烈淘汰導(dǎo)致仔豬供給減少，限制了生豬補(bǔ)欄。養(yǎng)殖戶的退出和生豬存欄的減少也降低了對(duì)能繁母豬的需求，能繁母豬遭遇劇烈去化。根據(jù)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)，從2013年9月起連續(xù)22個(gè)月淘汰能繁母豬，淘汰幅度達(dá)23.2%，而業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為淘汰力度遠(yuǎn)超官方公布的數(shù)據(jù)。能繁母豬過度淘汰也反映在仔豬價(jià)格上，仔豬價(jià)格年初至今已上漲123%。仔豬價(jià)格上漲并非源于補(bǔ)欄導(dǎo)致的需求增加，而是因供給收縮。

生豬養(yǎng)殖規(guī)?；岣邲]有增加生豬供給效率，規(guī)?；B(yǎng)殖對(duì)緩解當(dāng)前生豬供給緊張局面作用有限。生豬規(guī)模養(yǎng)殖相對(duì)于農(nóng)戶散養(yǎng)，在疾病防疫與治療、養(yǎng)殖技術(shù)等方面更具優(yōu)勢(shì)，而且由于規(guī)?；B(yǎng)殖可以攤低固定成本，因而規(guī)?；B(yǎng)殖成本較散養(yǎng)更低。在豬周期上行階段，規(guī)模養(yǎng)殖擴(kuò)張步伐快于散養(yǎng)戶，而在豬周期下行階段，退出者中散養(yǎng)戶比例更高。2003年至2010年規(guī)?；B(yǎng)殖程度明顯提高，年出欄數(shù)50頭以上的各規(guī)模養(yǎng)殖戶市場(chǎng)份額均擴(kuò)張。但生豬行業(yè)的整體平均飼養(yǎng)天數(shù)并未因規(guī)?；岣叨s短，因此在給定存欄量的情況下，有效供給不會(huì)因?yàn)橐?guī)?；壤岣叨黾?。

年前豬肉價(jià)格面臨較大上漲壓力。根據(jù)生物周期，補(bǔ)欄仔豬到生豬出欄需5個(gè)月時(shí)間，而補(bǔ)母豬存欄到形成生豬供給需21個(gè)月時(shí)間。6月份豬價(jià)快速上漲，也源于1月份仔豬的供給緊張，造成6月份生豬供給壓力加速凸顯。即使現(xiàn)在生豬開始補(bǔ)欄，也需到年底才能形成新的大批生豬供給。而下半年豬肉需求較上半年相對(duì)旺盛，因而下半年豬肉價(jià)格不容樂觀，可能位于持續(xù)上漲通道。

三、豬價(jià)上漲會(huì)使貨幣政策轉(zhuǎn)向嗎？

我們預(yù)計(jì)2015年豬肉均價(jià)可達(dá)27元/千克，較2014年的均價(jià)21元/千克上漲28.6%。豬肉價(jià)格同比與CPI新增漲價(jià)因素相關(guān)系數(shù)約為0.04，豬肉價(jià)格上漲貢獻(xiàn)CPI新漲價(jià)因素1.14%。預(yù)計(jì)今年下半年CPI將回升，以2012至2014年這3年7到12月CPI環(huán)比的平均值作為15年相應(yīng)月份的CPI環(huán)比，測(cè)算出CPI同比高點(diǎn)在四季度，且高點(diǎn)突破2%是大概率事件。但從近期的高頻數(shù)據(jù)和PMI預(yù)覽值來看，經(jīng)濟(jì)總需求依然不強(qiáng)，CPI年內(nèi)觸碰“上限”的可能性依然較小。從政策面來看，這意味著貨幣政策雖然暫時(shí)靜默，但談?wù)摼o縮似乎也為時(shí)尚早。穩(wěn)增長(zhǎng)仍然是中央在未來相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的主要任務(wù)，即便貨幣政策力度減弱，財(cái)政、外貿(mào)等政策也不會(huì)袖手旁觀。對(duì)市場(chǎng)來說，政策雖未轉(zhuǎn)向，但從加“水”向加“面”轉(zhuǎn)型，的確也不是什么好消息。