與現(xiàn)貨市場不同，股指期貨市場采用合約到期交割的制度，交割制度保障期貨價格正常回歸并與現(xiàn)貨價格收斂。根據(jù)規(guī)定，每月第三周的周五為股指期貨當(dāng)月合約的交割日。今天，IF1507、IH1507和IC1507三大期指主力合約面臨交割。根據(jù)中金所的提示，當(dāng)日漲跌板幅度為周四結(jié)算價的±20%，交割結(jié)算價為周五最后兩個小時的算術(shù)平均價。

    近期市場波動劇烈，股指期貨市場也伴隨現(xiàn)貨出現(xiàn)極端行情，信心匱乏的投資者對于交割日是否會出現(xiàn)所謂“交割日效應(yīng)”現(xiàn)象憂心忡忡。所謂“交割日效應(yīng)”，指的是在股指期貨最后交易日(即交割日)當(dāng)天，由于股指期貨合約是以股票指數(shù)為參照，這樣在最后臨交割時，股票指數(shù)對股指期貨就幾乎是起到?jīng)Q定性的作用，因此會有大資金進(jìn)入現(xiàn)貨市場，導(dǎo)致股指大幅震蕩。

    本輪下跌由去杠桿引起，而股指期貨在平穩(wěn)市場波動的救市行動中發(fā)揮了“四兩撥千斤”的重要作用。然而，“大病初愈”后市場信心顯得更為脆弱。伴隨著交割日的臨近，“交割日效應(yīng)”再次左右著投資者的情緒。

    “交割日效應(yīng)”從何而來？

    與現(xiàn)貨市場不同，股指期貨市場采用合約到期交割的制度，交割制度保障期貨價格正?；貧w并與現(xiàn)貨價格收斂。根據(jù)規(guī)定，每月第三周的周五為股指期貨當(dāng)月合約的交割日。7月17日，IF1507、IH1507和IC1507三大期指主力合約面臨交割。

    從事期貨交易的投資者，無論是多頭持倉，還是空頭持倉，如果在最后交易日前不進(jìn)行反向平倉操作，則未平倉頭寸必須進(jìn)行交割。由于交易中買賣集中而導(dǎo)致標(biāo)的指數(shù)及其成份股的成交量和波動性顯著增大的現(xiàn)象，被稱為“到期日效應(yīng)”，也就是一般投資者所認(rèn)為的期貨交割日當(dāng)天會引發(fā)現(xiàn)貨價格劇烈波動的“魔咒”。

    “要判斷結(jié)算行情是否會發(fā)生，有一個最簡單的分析方法，判斷持倉量是否異常偏高?！狈秸C券首席金融衍生品分析師高子劍舉例說，“做結(jié)算行情，其實(shí)跟做生意一樣，有收入也有成本。成本就是拉高或壓低結(jié)算價所需要的資金，這筆資金是固定的。而收入是可變的，建倉越多獲利越高。因此，如果結(jié)算行情出現(xiàn)，持倉量一定會異常偏高?！?/p>

    而從前天收盤后的持倉量來看，三大期指合約持倉明顯下降，滬深300期指總持倉量9.34萬手，不足10萬手，為近期低點(diǎn)，較上一交易日減少6788手；上證50期指總持倉量3.10萬手，減少2399手；中證500期指總持倉量1.69萬手，減少1522手。

    與此同時，交割日股票現(xiàn)貨指數(shù)價格的波動程度也是衡量交割結(jié)算運(yùn)行的另一個指標(biāo)。從滬深300股指期貨5年多的到期交割情況來看，交割結(jié)算沒有導(dǎo)致股票指數(shù)價格大幅波動，交割日股票指數(shù)波動率1.34%，與非交割日波動率相比，沒有顯著變化。

    在本輪暴跌行情中，股指期貨的做空力量曾一度成為千夫所指。但在不少市場人士看來，交割日期指價格被操縱的可能性極低。

    “股指期貨交割結(jié)算價是以期指收盤前的最后兩小時現(xiàn)貨指數(shù)算術(shù)平均價來確定的?！辟Y深市場人士說，“取樣的時間點(diǎn)按照每5秒的時點(diǎn)樣本數(shù)進(jìn)行平均，這種方式?jīng)Q定了交割結(jié)算價操縱成本較高、操縱難度較大?！?/p>

    各方防范“交割日效應(yīng)”

    本周五的交割日能否化險(xiǎn)為夷已備受市場各方的關(guān)注。其實(shí)，監(jiān)管層已經(jīng)注意到在市場行情的特殊時期采取特殊的做法，加以調(diào)控。7月6日，中金所開始發(fā)布一些措施抑制日內(nèi)投機(jī)交易，降低市場波動，并且規(guī)定中證500期指日內(nèi)單方向開倉交易量不得超過1200手。7月8日早盤開盤前，中金所緊急發(fā)布通知，調(diào)整中證500期指保證金至20%，7月9日結(jié)算日起，從20%調(diào)高至30%。

    本周一，中證500期指尾盤出現(xiàn)急跌，IC1509合約由漲停跌至-8%左右。部分投資者反映，IC合約在現(xiàn)貨收盤后不能開倉，15時07分左右，交易恢復(fù)正常，中證500期指四個合約止跌回升。交易所進(jìn)一步限制開倉似乎有規(guī)可循。

    根據(jù)《中國金融期貨交易風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》，合約連續(xù)兩個交易日出現(xiàn)同方向單邊市、第二個單邊市交易日為最后交易日的，該合約直接進(jìn)行交割結(jié)算；不是最后交易日的，交易所有權(quán)根據(jù)市場情況采取下列風(fēng)險(xiǎn)控制措施中的一種或者多種：提高交易保證金標(biāo)準(zhǔn)、限制開倉、限制出金、限期平倉、強(qiáng)行平倉、暫停交易、調(diào)整漲跌停板幅度、強(qiáng)制減倉或者其他風(fēng)險(xiǎn)控制措施。

    “中金所采取了一些規(guī)則范圍內(nèi)的和一些超常規(guī)的措施?！北本┕ど檀髮W(xué)教授胡俞越表示，中金所采取了必要性的限制措施，是在非常時期的非常做法。雖然股指期貨上市以來，并未出現(xiàn)過“交割日效應(yīng)”，但在特殊的市場環(huán)境下，以中證500期指為代表的三大期指主力合約同日交割，仍要防范出現(xiàn)“交割日效應(yīng)”的可能風(fēng)險(xiǎn)，建議依然采取“限空做多”的措施。

    “如果采取了強(qiáng)有力的措施，‘交割日效應(yīng)’不會顯靈。”胡俞越認(rèn)為，如果現(xiàn)有措施效果不好，為了穩(wěn)定期指市場，可能會發(fā)布更有力的規(guī)則?！爱?dāng)然盡量在合規(guī)的范圍內(nèi)采取措施?！?/p>

    投資者不必過度恐慌

    研究顯示，股指期貨上市以來，交割日期現(xiàn)貨價量表現(xiàn)正常，并不存在每逢期指交割股市劇烈波動的現(xiàn)象，也沒有出現(xiàn)所謂“交割日效應(yīng)”現(xiàn)象。作為一個新事物，股指期貨市場沒那么多“陰謀”，市場參與者應(yīng)理性客觀地予以評價。

    相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2014年各次期指交割日當(dāng)日，上證指數(shù)上漲的占48%，下跌的占52%。從今年各月期指交易日的表現(xiàn)來看，由于上半年行情持續(xù)上漲，滬指當(dāng)日基本小幅上漲，震幅也不大。

    對于市場擔(dān)心的“機(jī)構(gòu)操縱股指、打壓現(xiàn)貨市場，并在期指上獲利”的手法，在實(shí)際操作中很難實(shí)現(xiàn)。一方面，滬深300、上證50和中證500指數(shù)抗操縱性強(qiáng)，即便不考慮法律風(fēng)險(xiǎn)，要想打壓滬深300指數(shù)，需要付出非常高昂的成本并承擔(dān)極大的市場風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，要操縱市場，必然要試圖影響當(dāng)天的結(jié)算價。從交割制度看，目前期指交割結(jié)合我國股市的實(shí)際情況，以強(qiáng)調(diào)抗操縱性為主，選擇了計(jì)算相對復(fù)雜、操縱成本較高、抗操縱性更好的交割日最后2個小時現(xiàn)貨指數(shù)的算術(shù)平均價。

    不少投資者把股指期貨漲跌視作A股漲跌的“指揮棒”，這無疑犯了因果倒置的錯誤。事實(shí)上，現(xiàn)貨市場的漲跌才是決定期貨價格起伏的根本，股指期貨具有一定的價格發(fā)現(xiàn)功能，但并不具備左右現(xiàn)貨市場的能力，投資者不必聞期指而色變，更不必聞交割日而色變。