朱蕾：股市震蕩不外乎有三種結(jié)局
我早在今年四月就已經(jīng)撰文預(yù)測本輪牛市已至下半場，泡沫已經(jīng)很大了，而終點(diǎn)的催化劑或許是未來的某個不經(jīng)意事件。當(dāng)時我就提醒大家要謹(jǐn)慎，尤其不要用杠桿借錢炒股。我還呼吁證監(jiān)會要控制金融杠桿，融資融券來炒股，對用金融杠桿來炒股的投資者有要求，還要提高杠桿的準(zhǔn)備金。 我四月那篇文章的結(jié)論就是：如果中國的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，那么目前的估值是合理的，泡沫就有可能會溫和地減弱，但這不太可能會發(fā)生。而另一個可能的結(jié)果則是，股市繼續(xù)上揚(yáng)，然后泡沫破掉，和上次一樣。而這個結(jié)論被我不幸言中。 這出歷史大劇最后的大結(jié)局是什么？下一步股市會怎么走？要回答這個問題，我們有必要回頭看看泡沫為什么形成，為什么破裂，又到底有沒有完全破？是不是新的泡沫又一次在醞釀？ 任何一個股市的運(yùn)作法則其實(shí)就是經(jīng)濟(jì)學(xué)101：供給和需求。而一個健康的股市是通過市場的無形之手產(chǎn)生交易并達(dá)到一個供給和需求的平衡。具體來說，股市參與者匯總各種信息，通過分析研究，形成自己對公司未來的預(yù)期。由于每人的預(yù)期不同，有人看好，有人看空，這樣就有買有賣，最后買賣交易趨于平衡，股價(jià)也會慢慢穩(wěn)定。直到有下一個公司的新消息出臺，再影響大家的預(yù)期，然后再影響供需平衡，再影響股價(jià)。所以股價(jià)和交易應(yīng)該是基于對公司基本層面的分析而產(chǎn)生的對公司未來的不同的預(yù)期。 如果用這個法則來看看前期牛市，不難發(fā)現(xiàn)，這輪行情終究不是一個健康的可持續(xù)的“真?！?。因?yàn)檫@一輪牛市的故事就一個，就是資金驅(qū)動，情緒驅(qū)動，更是政策驅(qū)動，而不是公司基本層面的預(yù)期驅(qū)動。 政府的宏觀審慎措施成功地給房地產(chǎn)市場降了溫，這一舉措轉(zhuǎn)移了大量資金進(jìn)入股票市場。從而推動了這場經(jīng)典的流動性驅(qū)動的股票市場泡沫。在這樣一個市場里，股票的上漲和經(jīng)濟(jì)以及公司基本面毫無關(guān)系。事實(shí)上，不但是毫無關(guān)系，而且是恰恰相反，中國的經(jīng)濟(jì)增長正在大大放慢，很多公司的業(yè)績也是沒有半點(diǎn)起色，而股市卻是屢創(chuàng)歷史新高。估值和企業(yè)基本面的脫節(jié)就是泡沫的象征。 現(xiàn)在每個人都指責(zé)政府。的確，政府對杠桿率的飆升控制不足對這一輪泡沫起了推波助瀾的作用。而這次股市的崩潰正是在去高杠桿過程中由于保證金和平倉要求引發(fā)的一個惡性循環(huán)：當(dāng)價(jià)格下跌時，用杠桿的投資者會得到追加保證金的通知，否則會被強(qiáng)行平倉。而這些平倉會增加股票的供給量，使得價(jià)格下降；當(dāng)股價(jià)下跌時，就會有更多的保證金追加，從而引發(fā)新一輪的股價(jià)下跌。這就是滾雪球的效應(yīng)?？梢哉f政府允許規(guī)模數(shù)萬億元人民幣的融資交易催生了此輪巨大的泡沫。 但是，政府和證監(jiān)會的職責(zé)并不是讓股市火起來，更不是拯救股市。股民們高漲的情緒，一窩蜂進(jìn)入股市，嚴(yán)重打亂了我前面所說的供需平衡，需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給，使得股價(jià)在毫無基本面支撐的情況下，一路飆升。這樣的空中樓閣越搭越高，倒塌是遲早的事。回到股市運(yùn)作基本法則，一個健康股市需要股民的意見分歧，這樣才能產(chǎn)生買賣交易。而像這一輪股市這樣，并沒有理性的預(yù)期，只有狂熱跟風(fēng)，只會把泡沫越造越大，而當(dāng)泡沫破滅時，就會越痛苦，危機(jī)也會越大。 現(xiàn)在的問題是股市有沒有觸底？底部在哪里？在過去的一兩周里，政府推出激進(jìn)救市舉措，企圖“救市”。除降息外，央行還注入流動性以支持市場。政府暫停了IPO，要求大股東不得減持股票，并對涉嫌“惡意做空”行為展開調(diào)查。這些政府的干預(yù)，讓之前的市場改革付諸東流。在政策的一道道金牌下，目前股市現(xiàn)狀雖然有反彈，但由于過半的公司停牌，又有大規(guī)模限售，通過交易讓股價(jià)反映真實(shí)供給需求的渠道被人為堵住了，我們不知道真正的“底”在哪里。下一步可能出現(xiàn)的情況不外乎有三種： 第一，政府已經(jīng)花費(fèi)巨資試圖挽救泡沫帶來的損失。最近的連續(xù)反彈可能把很多在觀望的投資者又拉回股市。投資者可能會認(rèn)為中國政府是不會讓股市倒的，下次發(fā)生同樣情況，總有政府在那里兜底。所以大家可以“放心大膽”去炒股。這樣于基本面背道而馳的心態(tài)是很危險(xiǎn)的。其實(shí)，也正是這種心態(tài)導(dǎo)致了這一波“瘋?！?。這次政府救市，更有可能催化了這種錯誤的投資心態(tài)。種種跡象讓我不安地感覺到，新一輪泡沫似乎已在醞釀當(dāng)中，這是相當(dāng)可怕的。這種情況是我們最不想看到的。 第二，這次暴跌，最意想不到的是暴跌的速度。上千只股票連續(xù)跌停，流動性一夜之間消失的無影無蹤。與2007、2008年不同的是，股市在一眨眼的功夫崩潰了。從某種意義上來說，這次股災(zāi)可能給投資者一個反面教育，讓投資者看到股市有多大的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者意識到未來的股市將是充滿荊棘和跌宕起伏的一條路，那么很可能很多投資者趁著股市回調(diào)，逃出股市。 如果是這種情況的話，那么股市反彈到一定程度后，還將繼續(xù)回落。但這不一定是壞事。本來這次牛市里有大量泡沫，調(diào)整是必須的，而且只有徹底調(diào)整，才會反彈，因?yàn)榈降拙蜁型顿Y者抄底，有些真正好公司的價(jià)值只有在抄底過程中才能開始顯現(xiàn)。我認(rèn)為，這種情況是比較好的情況。 還有一種情況就是介于第一第二種情況之間，股市可能會在4000點(diǎn)上下徘徊較長一段時間。現(xiàn)在有部分人還是持觀望心態(tài)，也有人覺得股市已經(jīng)見底，但是更多的投資者意在出逃。在本輪大跌行情中，融資融券余額急劇下降，隨后小幅回升。放松融資融券規(guī)定是政府的救市措施之一，但數(shù)據(jù)證明投資者已經(jīng)不愿意重新加大自己的風(fēng)險(xiǎn)押注。這些不同的投資者心態(tài)加在一起，可能會讓股市在現(xiàn)在點(diǎn)位上僵持至少半年左右。六個月以后，當(dāng)禁售令解除以后，股市還會有一個較大的調(diào)整。而在我看來，這種情況是中國股市下一步最有可能的結(jié)局。 但是最終，股市將何去何從，取決于政府下一步棋怎么走。我認(rèn)為現(xiàn)在是推出進(jìn)一步市場化，加強(qiáng)市場監(jiān)管的絕佳時機(jī)。政府可以以這次股災(zāi)為例，一方面對投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育，另一方面也自己看到監(jiān)管的迫切性。如果對杠桿資金，無論是場內(nèi)兩融還是場外形形色色的配資，早一些開始限制，杠桿可能就不會累積那么高，平倉和踩踏就不會那么嚴(yán)重。 如果政府和股民們能夠從這次股災(zāi)中反思，真正認(rèn)識到中國需要一個市場化、規(guī)范化的“真?！?，而不是如空中樓閣般的“假?！?，這次股災(zāi)就沒有白費(fèi)。中國股市改革的方向除了降低上市門檻、鼓勵增長型的私營企業(yè)上市外，上市的過程應(yīng)該從行政轉(zhuǎn)化為市場化的過程；證監(jiān)會的核心任務(wù)不是決定哪家公司應(yīng)該什么時候以什么價(jià)格上市，而是保證上市公司和整個市場的合法合規(guī)性，并按照法律法規(guī)嚴(yán)懲弄虛作假的企業(yè)和違章違規(guī)的投資者。至于誰可上市、發(fā)多少股、股價(jià)多少，讓市場去決定。如果能夠?qū)崒?shí)在在做到這幾點(diǎn)，股市就一定能夠成為一個日益壯大的“持久?！?。相反， 中國當(dāng)下正在經(jīng)歷利率自由化、混業(yè)經(jīng)營等金融改革，在多項(xiàng)金融改革疊加的情況下，如果市場化制度建設(shè)欠周全，金融監(jiān)管能力又跟不上，一個更大，更致命金融危機(jī)或?qū)⒃诓痪玫膶沓蔀楝F(xiàn)實(shí)。 (本文作者介紹：美國哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院博士。上海交通大學(xué)高級金融學(xué)院教授、波士頓大學(xué)管理學(xué)院教授。曾任波士頓著名咨詢公司經(jīng)理。) 中財(cái)網(wǎng)
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