私募股權(quán)并購基金利用杠桿收購創(chuàng)造公司價值

全球經(jīng)濟(jì)動蕩，一方面遏制了私募股權(quán)并購基金的投資，另一方面也給它們帶來了更多的有價值的投資機會。金融危機并沒有動搖股東價值在公司治理中的核心地位，在金融界和企業(yè)界，人們對私募股權(quán)基金的理念和操作模式有了更深一步的理解。

以杠桿收購為主要模式的并購基金的收購可以創(chuàng)造公司價值，會讓企業(yè)變得更加有效。這種價值的創(chuàng)造來自卓越的管理——好的計劃、好的風(fēng)險控制體系和好的經(jīng)營方式；價值的創(chuàng)造來源于能動的董事會、管理層持股、資產(chǎn)整合和債務(wù)約束四者的協(xié)同作用。

杠桿收購（Leveraged-Buyout，簡稱LBO）產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的美國，并迅速成為美國80年代并購高潮中影響巨大的一種并購模式，目前已成為并購基金的主要運作模式。

杠桿收購，是指收購主體（常常是并購基金或產(chǎn)業(yè)投資者）以目標(biāo)公司（通常是上市公司）的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流為抵押和擔(dān)保舉債融資取得收購資金，收購目標(biāo)公司的一種企業(yè)并購形式。杠桿收購的財務(wù)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)投資占10%～20%，負(fù)債占80%～90%。而并購基金并不為相應(yīng)的債務(wù)融資提供擔(dān)保，完全以目標(biāo)公司資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流作為融資擔(dān)保。

與經(jīng)濟(jì)生活中大量的重要創(chuàng)新一樣，杠桿收購是在經(jīng)濟(jì)主流領(lǐng)域以外發(fā)展起來的。杠桿收購處在金融的邊緣地帶，但由于它運用了大量的金融工具和財務(wù)杠桿，使它演變?yōu)橐环N強有力的融資收購技術(shù)，同時又是一項對資本市場、公司治理與價值創(chuàng)造產(chǎn)生巨大影響的金融工程。

杠桿收購影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司治理

第一，資本結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用。通過利用資本市場和貨幣市場中的金融工具和機構(gòu)投資者，杠桿收購融資使公司新的資本結(jié)構(gòu)能起到改善公司治理的作用。其中，債務(wù)的約束控制了代理成本的提升，促進(jìn)了主動性提高現(xiàn)金流機制的形成，從而也創(chuàng)造了股東價值。

事實上，一方面，不同的資本結(jié)構(gòu)影響著公司治理結(jié)構(gòu)的制度安排；另一方面，不同的公司治理結(jié)構(gòu)也影響著資本結(jié)構(gòu)的制度安排。正如米勒教授所言:適當(dāng)資本結(jié)構(gòu)的選擇可促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)、提高治理效率, 而好的治理結(jié)構(gòu)又能確保公司經(jīng)理層得到正好為其投資所需，但又不是更多的資金來完成有利可圖的項目。也就是說，資本結(jié)構(gòu)可通過股權(quán)和債權(quán)特有作用的發(fā)揮及其合理配置來協(xié)調(diào)出資人與經(jīng)營者之間、出資人內(nèi)部股東與債權(quán)人之間的利益和行為。

第二，債務(wù)在公司治理中的作用。詹森等學(xué)者認(rèn)為，債務(wù)支出減少了公司的“自由現(xiàn)金流量” (Free CashFlow), 從而削減了經(jīng)理從事低效投資的選擇空間。在公眾公司收益下滑的過程中，負(fù)債的核心問題是自由的現(xiàn)金流。

詹森（1991）對債務(wù)的作用得出了如下三個結(jié)論：一是對現(xiàn)金流流失的控制。債務(wù)約束會幫助限制現(xiàn)金流的流失，通過強迫管理者償還他們應(yīng)該保留的資金，債務(wù)實際上是權(quán)益資本的替代品，在這種機制下，管理者會分散現(xiàn)金流而不會投資在低回報率或者是虧損的項目上。

二是債務(wù)是一個有力的適應(yīng)變化的代理制度。對于所有為過度舉債而陷入焦慮的公司而言，過度使用杠桿會起到副作用。它會使一個公司破產(chǎn)，賣掉部分公司股份，再重新關(guān)注于少量的一些核心業(yè)務(wù)。

三是預(yù)警作用。在其它環(huán)境中，債務(wù)合約的背離會創(chuàng)造出更大范圍內(nèi)的危機，從而促使高層做出更快的反應(yīng)。

四是債務(wù)能夠迫使管理者們采取一些價值創(chuàng)造的政策，他們通常不愿意采用這種政策。

在杠桿收購中居于核心地位的債務(wù)約束作用，帶來了公司治理的變革和股東價值革命，這已被理論界和企業(yè)界所廣泛接受。自1980年代以來，越來越多的公司采用了杠桿收購的治理模式。

杠桿收購向世人展示了金融結(jié)構(gòu)對于公司價值創(chuàng)造的積極意義：融資方式不僅影響到現(xiàn)金流的分布，也影響到它的管理方式；價值創(chuàng)造過程是一個長期的追求，杠桿收購的財富積累，不是短期的行為，也不是一種非理性的投機行為；它是積極的努力和對周圍事態(tài)長期警覺的結(jié)果；是管理者與所有者利益和諧統(tǒng)一的結(jié)果，也是對突發(fā)事件危機處理能力的結(jié)果。

杠桿收購對價值創(chuàng)造影響深遠(yuǎn)

收購的成功，最終取決于以價值創(chuàng)造戰(zhàn)略為核心，把所有權(quán)激勵與收購的財務(wù)結(jié)構(gòu)、監(jiān)督機制聯(lián)系在一起，并促使它們的相互作用。杠桿收購中的價值創(chuàng)造是基于金融資本家作為股東所提供的咨詢、決策和激勵與控制。

第一，收購和掌控董事會——控制權(quán)約束。杠桿收購組織代表著擁有公司大量普通股的投資人，其掌控董事會的一個重要動機，在于使公司長期價值創(chuàng)造計劃能夠不受干擾地實施。在管理層和杠桿收購組織之間的責(zé)任分工一般是，經(jīng)營戰(zhàn)略的決定權(quán)和操作的選擇權(quán)在管理層，而公司財政支出的控制權(quán)則在杠桿收購組織。

一是為了調(diào)動管理層的積極性，要適度給經(jīng)理自主權(quán)，遵守避免干預(yù)過程管理的原則；二是并購基金控制著董事會，而董事會應(yīng)高度重視價值創(chuàng)造的決策和管理；保留著對董事會的多數(shù)控制權(quán)；三是董事會與管理階層間不斷進(jìn)行溝通與討論。

這些控制董事會的措施，確保了董事們致力于達(dá)到股東所要求的目標(biāo)。美國越來越多的公司現(xiàn)在正部分或全部采用這些措施，股東也越來越多地根據(jù)他們的意愿來評價公司董事和管理者這方面的行為。

第二，達(dá)成利益共同體——（MBO）利益協(xié)同。收購中一個重要的環(huán)節(jié)，就是使目標(biāo)公司中盡可能多的人成為股東。如果經(jīng)理們確實為股東（包括他們自己）的最大利益著想，他們就會正確地平衡公司所有成員的利益，會更加有效地致力于增加企業(yè)的長期和短期價值。將經(jīng)營者和股東利益統(tǒng)一起來的經(jīng)營目標(biāo)，是杠桿收購?fù)顿Y于任何企業(yè)的一個前提。

如何做到這一點呢？一是管理層持股（MBO）。并購交易結(jié)束后，管理層持股使收購后的公司能夠大大提高績效，即通過使經(jīng)理們將相當(dāng)多的個人財富（80%以上是借來的錢）投資于他們所管理的企業(yè)中，把他們變成為所有者，他們就有相當(dāng)大的動機所有股東的最大利益服務(wù)；二是建立股票期權(quán)機制。股票期權(quán)（Stock Options）是以股票為標(biāo)的物的期權(quán)合約。股票期權(quán)使雇員能夠享受公司股票增值所帶來的利益增長并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險；三是股票增值（Stock Appreciation Rights）機制，即雇員可以以現(xiàn)金或股票或兩者兼有的形式獲取期權(quán)差價收益；四是建立管理薪酬機制。

實證分析顯示，杠桿收購中非常關(guān)鍵的一步是使用財富杠桿把股權(quán)中一部分分配給管理階層，構(gòu)建管理激勵機制，與管理層達(dá)成利益共同體，使股東價值最大化。另外，由于在大多數(shù)杠桿收購案例中，這些公司的管理人員也參與了收購活動, 所以大多數(shù)杠桿收購?fù)瑫r也是管理人員收購(MBO)。杠桿收購使處在邊緣中的MBO成為公司治理的主流工具。在MBO中，由于收購活動的發(fā)生，使得管理人員的管理動機發(fā)生了根本性改變, 他們開始更加關(guān)注股東價值的增加。

第三，結(jié)成伙伴關(guān)系——經(jīng)營協(xié)同。成功的收購必須使所有者認(rèn)同經(jīng)理們的價值觀。杠桿收購的合伙人機制通過MBO，以一種迫使每個人都關(guān)心企業(yè)長期生存能力和價值創(chuàng)造的方式把外部投資者（戰(zhàn)略性買主或金融性買主）和經(jīng)理們的利益捆綁在一起，其目的是使其中的每個人不僅把獲利能力和短期經(jīng)營業(yè)績的改善相權(quán)衡，而且與投資、創(chuàng)新和保值的長期戰(zhàn)略相聯(lián)系。

資產(chǎn)整合與價值創(chuàng)造

杠桿收購后，企業(yè)的首要任務(wù)是通過剝離資產(chǎn)、削減勞動成本和再次上市來取得現(xiàn)金流和創(chuàng)造價值。研究表明通過整合能給公司帶來更豐厚的現(xiàn)金流，整合是最有可能進(jìn)行價值提升的工作。

Jensen（1989）認(rèn)為杠桿收購的管理、補償和金融結(jié)構(gòu)直接導(dǎo)致了效率的提高和價值的回報。他認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債比率是杠桿收購的一大優(yōu)勢。究其原因，一部分可能是由于為了償還債務(wù)而不得不努力賣出資產(chǎn)而收回現(xiàn)金，

歷史經(jīng)驗的證據(jù)也能對上述陳述做出相應(yīng)的支持。Kaplan（1989）對杠桿收購者出售重組目標(biāo)企業(yè)的頻率做出了統(tǒng)計。在一年內(nèi)，42家杠桿收購公司中的16家賣掉了至少10%的被全部買斷的公司。美國學(xué)者Bhagat，Shleifer，Vishny（1990）提供了杠桿收購方比非杠桿收購方更傾向于將資產(chǎn)變現(xiàn)出售的證據(jù)。

有關(guān)整合創(chuàng)造價值的另一個也是最重要的證據(jù)是，馬斯卡里拉和維茲派恩對重組活動的研究。他們發(fā)現(xiàn)，自杠桿收購操作后，全部企業(yè)中超過三分之二的企業(yè)（72個中有54個)都進(jìn)行過至少一次的公司整合活動。這些活動中有資產(chǎn)重新調(diào)整（生產(chǎn)設(shè)施的重組、資產(chǎn)剝離等）、成本降低計劃的啟動、以及營銷戰(zhàn)略的改變（包括產(chǎn)品組合、產(chǎn)品質(zhì)量、定價以及顧客服務(wù)）。這些公司重組的結(jié)果是，所有權(quán)私有的企業(yè)在經(jīng)營績效上實現(xiàn)了大幅度的提高。在35個數(shù)據(jù)可得的案例中, 處于杠桿收購和再次公開上市（SIPO）中間狀態(tài)的企業(yè)（期間中值為29個月）以不變價格計算的銷售額增長了9.4%，毛利潤和經(jīng)營利潤分別增長了27.0% 和 45.4%。

杠桿收購的資產(chǎn)整合，主要有以下幾項措施：剝離和出售低效資產(chǎn)和部門, 從價值毀滅型項目中抽回資本；削減和控制管理費用，降低代理費用；裁減冗員，簡化公司管理機構(gòu)；調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本；提高市場附加值（即公司的市場價值）。

總的來說，在作為股東監(jiān)督者和財務(wù)參與者的建議人方面，并購基金能起到十分重要的治理作用。在并購基金的管理和監(jiān)督下，杠桿收購后的公司的治理結(jié)構(gòu)和激勵機制的每一方面都適合資產(chǎn)的長期金融價值的增長。

【本文來源：投資并購風(fēng)險管理】