專題導(dǎo)語(yǔ)：歐債危機(jī)波瀾再起，看冰山一角的希臘如何攪動(dòng)全球市場(chǎng)。為何希臘債務(wù)危機(jī)六年懸而未決？究竟希臘是否該退出歐元區(qū)？歐洲經(jīng)濟(jì)是否將就此好出現(xiàn)好轉(zhuǎn)？

文|邵宇、鄒慧、吳勝春 來(lái)自東方證券

研究結(jié)論

希臘債務(wù)危機(jī)的根源是歐元區(qū)設(shè)計(jì)問(wèn)題，是財(cái)政缺乏統(tǒng)一性，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡的必然結(jié)果。歐元區(qū)要素資源并未達(dá)到充足的流動(dòng)，要素稟賦差異引起核心國(guó)與邊緣國(guó)發(fā)展不平衡。由于歐元區(qū)各主權(quán)國(guó)家財(cái)政缺乏統(tǒng)一性，造成歐元區(qū)核心國(guó)和邊緣國(guó)在財(cái)政政策的實(shí)施上存在矛盾。歐元區(qū)在貨幣政策上是統(tǒng)一的，但經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)擴(kuò)張的性貨幣政策對(duì)歐元區(qū)各國(guó)的影響卻是非對(duì)稱的。最后往往是一項(xiàng)遲遲到來(lái)的折中的貨幣政策，并不能解決經(jīng)濟(jì)失衡。最后，財(cái)政成為邊緣國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)的重要依靠。然而，由于財(cái)政的軟約束許多國(guó)家無(wú)限制舉債，造成歐元區(qū)的赤字率持續(xù)上升，最終爆發(fā)歐債危機(jī)，而導(dǎo)火索則是希臘債務(wù)危機(jī)。

希臘債務(wù)危機(jī)經(jīng)歷了醞釀、發(fā)育；爆發(fā)、蔓延；擴(kuò)大化、緩和；再掀高潮；趨于穩(wěn)定和再起波瀾等六個(gè)階段。具體劃分，我們可以將希臘危機(jī)劃分成六個(gè)階段：第一階段（2009年12月8日——2010年4月10日）：希臘危機(jī)的醞釀、發(fā)育階段，解決的內(nèi)容是要不要救希臘；第二階段（2010年4月11日——2010年5月10日）：希臘危機(jī)的爆發(fā)、蔓延階段，解決的內(nèi)容是救希臘保歐元區(qū)；第三階段（2010年5月11日——2012年3月20日）：希臘危機(jī)的擴(kuò)大化、緩和，解決的內(nèi)容是債務(wù)減記；第四階段（2012年3月21日——2012年12月31日）：希臘危機(jī)的再掀高潮，解決的內(nèi)容是是否接受緊縮方案；第五階段（2013年1月1日——2015年1月24日）：希臘危機(jī)趨于穩(wěn)定，解決的內(nèi)容是落實(shí)相關(guān)政策和第六階段（2015年1月25日至今）：希臘危機(jī)再起波瀾，解決的內(nèi)容是進(jìn)一步減記債務(wù)。

希臘債務(wù)危機(jī)未來(lái)的幾種情形下至少今年退出歐元區(qū)的可能性較小。具體來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)希臘債務(wù)危機(jī)走勢(shì)上除直接退出歐元區(qū)外，還可能有三種情形。1）再次達(dá)成協(xié)議留在歐元區(qū)內(nèi)，也是最優(yōu)選擇。希臘如果退出歐元區(qū)意味著所有借款被切斷，希臘債務(wù)違約，本國(guó)的市場(chǎng)信用蕩然無(wú)存。融資難度陡增，經(jīng)濟(jì)將嚴(yán)重倒退。一旦退出歐元區(qū)，希臘民眾購(gòu)買(mǎi)外國(guó)商品成本上升，生活水平將嚴(yán)重倒退。即使退出歐元區(qū)寬松貨幣政策短期也很難支持經(jīng)濟(jì)。相反，留在歐元區(qū)能夠提高民眾福利。從成本-效益角度來(lái)看，留在歐元區(qū)是現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)狀況下，任何黨派的最優(yōu)選擇。2）即使未能達(dá)成協(xié)議，今年退出歐元區(qū)的可能性也不大。如果希臘真的選擇退出歐元區(qū)，則要修改歐元區(qū)相關(guān)政策，因?yàn)闅W元區(qū)缺少退出機(jī)制。全民公投是政府綁架民意，為政治讓做好工作，且多數(shù)民眾仍然希望留在歐元區(qū)。不能達(dá)成協(xié)議也不退出歐元區(qū)意味著希臘必須尋找新的方案進(jìn)行新的談判，這將持續(xù)很久。3）退出歐元區(qū)可能需要經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。希臘債務(wù)危機(jī)最后也并不排除未來(lái)希臘退出歐元區(qū)。我們認(rèn)為希臘退出歐元區(qū)的前提是希臘經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為穩(wěn)定，這樣能夠短期抵消退出歐元區(qū)帶來(lái)的負(fù)面沖擊。反過(guò)來(lái)說(shuō)如果希臘經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，緊縮的政策也不會(huì)再成為希臘政府或民眾抱怨的對(duì)象，更無(wú)退出歐元區(qū)意愿。

我們認(rèn)為，希臘今年退出歐元區(qū)的可能性最小，即使是明后年也不太可能。

希臘債務(wù)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響可能較小?？傮w來(lái)看，我們認(rèn)為希臘債務(wù)危機(jī)的結(jié)果大概率是第一種情形，第一種情形對(duì)經(jīng)濟(jì)金融均比較有利，有助于市場(chǎng)平穩(wěn)過(guò)渡。第二種概率較小，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響較大，目前這種情形概率在提高。

希臘總理宣布針對(duì)希臘與債權(quán)人之間的援助舉行公投，時(shí)間定在7月5日。希臘在周日宣布資本管制，所有銀行和證券交易所周一暫停營(yíng)業(yè)。標(biāo)普下調(diào)希臘信用評(píng)級(jí)，VIX指數(shù)創(chuàng)兩年內(nèi)最大單日波幅，希臘的局勢(shì)陡然升溫，全球金融市場(chǎng)遭遇黑色星期一。這個(gè)時(shí)候我們想問(wèn)的是希臘會(huì)不會(huì)退出歐元區(qū)，希臘的局勢(shì)將何去何從。我們認(rèn)為，希臘至少今年退出歐元區(qū)的可能性不大，希臘局勢(shì)的懸而未決會(huì)拖累歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)和全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

一、希臘債務(wù)問(wèn)題的歷史緣由和發(fā)展歷程。

希臘債務(wù)危機(jī)的根源實(shí)質(zhì)上是歐元區(qū)設(shè)計(jì)問(wèn)題，是財(cái)政缺乏統(tǒng)一性，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡的必然結(jié)果，具有天然的危機(jī)性。歐元區(qū)要素資源并未達(dá)到充足的流動(dòng)，造成要素稟賦差異，引起核心國(guó)與邊緣國(guó)發(fā)展不平衡。由于歐元區(qū)各主權(quán)國(guó)家財(cái)政缺乏統(tǒng)一性，造成歐元區(qū)核心國(guó)和邊緣國(guó)在財(cái)政政策的實(shí)施上存在矛盾。歐元區(qū)在貨幣政策上是統(tǒng)一的，但經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)擴(kuò)張的性貨幣政策對(duì)歐元區(qū)各國(guó)的影響卻是非對(duì)稱的。對(duì)德國(guó)而言，可能不希望大規(guī)模寬松貨幣政策，但對(duì)西班牙、希臘等國(guó)卻期望大幅降息放水。最后結(jié)果往往是一項(xiàng)遲遲到來(lái)的折中的貨幣政策。

對(duì)要素稟賦不具有優(yōu)勢(shì)且經(jīng)濟(jì)衰退比較嚴(yán)重的邊緣國(guó)家而言，跛足的貨幣政策不足以緩解經(jīng)濟(jì)壓力，往往不得不依賴于本國(guó)的財(cái)政政策。如希臘2001年1月加入歐元區(qū)，從2005年開(kāi)始，財(cái)政不斷發(fā)力，財(cái)政支出收入比逐年擴(kuò)大，2009年希臘一般政府的財(cái)政支出收入比甚至達(dá)到1.39倍，財(cái)政成為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要依靠。然而，由于財(cái)政的軟約束許多國(guó)家無(wú)限制舉債，造成歐元區(qū)的赤字率持續(xù)上升，最終爆發(fā)歐債危機(jī)，而導(dǎo)火索則是希臘債務(wù)危機(jī)。2012年希臘的財(cái)政赤字率達(dá)到8.9%，2013年更是提高至12.7%。至今希臘仍然是全球潛在的黑天鵝，也是市場(chǎng)關(guān)心的焦點(diǎn)。

希臘債務(wù)危機(jī)始于2009年下半年。背景是美國(guó)金融危機(jī)影響下，歐洲經(jīng)濟(jì)遭遇嚴(yán)寒，很多國(guó)家政府都已經(jīng)無(wú)力償還自己發(fā)出的國(guó)債，希臘政府便是其中一員。不僅如此，雪中加霜的是希臘整體經(jīng)濟(jì)組織架構(gòu)上的缺陷，政府常年以來(lái)因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性缺陷而產(chǎn)生的赤字以及等同于甚至高于GDP的債務(wù)水平。2009年12月8日，惠譽(yù)將希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)由“A-”降至“BBB+”，16日標(biāo)普也隨即降低信用評(píng)級(jí)至“BBB+”。引發(fā)希臘股市大跌，國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)情緒大幅上升，希臘債務(wù)風(fēng)機(jī)開(kāi)始拉開(kāi)大幕，這是希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的直接原因。具體劃分，我們可以將希臘危機(jī)劃分成六個(gè)階段：

第一階段（2009年12月8日——2010年4月10日）：希臘危機(jī)的醞釀、發(fā)育階段，解決的內(nèi)容是要不要救希臘。

12月8日和12月16日希臘信用評(píng)價(jià)下調(diào)后。2010年3月25日，雖然歐盟首腦會(huì)議決定支持希臘,但支持的細(xì)節(jié)遲遲不能出臺(tái),加上德國(guó)在支持希臘問(wèn)題上一直持保留態(tài)度,導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)救助希臘決心的懷疑,市場(chǎng)投機(jī)預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈。希臘債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步發(fā)酵，投資者開(kāi)始對(duì)希臘政府是否有能力償還債務(wù)越發(fā)質(zhì)疑，希臘政府信用水平大幅下跌，債券收益率差（pondyieldspreads）大幅擴(kuò)大，信用違約互換（CDS）保險(xiǎn)價(jià)格瘋漲。

第二階段（2010年4月11日——2010年5月10日）：希臘危機(jī)的爆發(fā)、蔓延階段，解決的內(nèi)容是救希臘保歐元區(qū)。

2010年4月，希臘進(jìn)入了美國(guó)金融危機(jī)以來(lái)第三次明顯的經(jīng)濟(jì)蕭條。2010年全年GDP增速同比下降5.45%，希臘政府債券/國(guó)民生產(chǎn)總值比率從2008年的109%提高到至2010年的146%。4月27日，標(biāo)普開(kāi)始將希臘國(guó)債下調(diào)至“垃圾債券”，希臘政府通過(guò)債券市場(chǎng)籌集資金變得異常困難。2010年5月2日，希臘救助機(jī)制啟動(dòng)，歐盟聯(lián)手歐洲中央銀行（ECB）和IMF提供給希臘一筆1100億歐元的貸款，意指覆蓋希臘政府從5月開(kāi)始到2013年6月的財(cái)政開(kāi)支和經(jīng)濟(jì)需求，基于希臘政府實(shí)行一系列結(jié)構(gòu)改革和國(guó)家資產(chǎn)私有化的承諾。5月3日，德國(guó)內(nèi)閣批準(zhǔn)224億歐元援希計(jì)劃，這是歐盟、IMF等主導(dǎo)的范圍更大的援助計(jì)劃的一部分。5月10日，歐盟批準(zhǔn)推出高達(dá)7500億歐元希臘穩(wěn)定機(jī)制，IMF可能提供2500億歐元資金救助希臘。為平息市場(chǎng)的恐慌,恢復(fù)投資者對(duì)歐元的信心，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)闅W元區(qū)的保衛(wèi)戰(zhàn)。

第三階段（2010年5月11日——2012年3月20日）：希臘危機(jī)的擴(kuò)大化、緩和，解決的內(nèi)容是債務(wù)減記。

2010年5月，IMF、歐盟、歐洲央行組成的“三駕馬車(chē)”啟動(dòng)了7500億歐元的首輪歐債救助計(jì)劃，但此舉仍未能有效阻止危機(jī)繼續(xù)向愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利的蔓延，危機(jī)甚至威脅到了歐元區(qū)核心國(guó)家。2011年7月，歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人啟動(dòng)1300億歐元的新一輪(第二輪)希臘救助計(jì)劃，要求私人債權(quán)人將所持希臘國(guó)債減記21%。但由于希臘政府改革不力導(dǎo)致債務(wù)形勢(shì)愈演愈烈，2011年10月名義債務(wù)減記規(guī)模被迫調(diào)高至50%。

2012年2月，歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人將名義債務(wù)減記程度進(jìn)一步提高至53.5%，民間債權(quán)人將為所持債券實(shí)際扣減73-74%。希臘債務(wù)重組完成后，歐元集團(tuán)批準(zhǔn)了對(duì)希臘的1300億歐元救助方案。希臘2012年3月20日到期的145億歐元國(guó)債因此避免硬性違約，歐元區(qū)“崩潰”的危急形勢(shì)大為緩解，希臘10年期國(guó)債收益率大幅回落，債務(wù)重組計(jì)劃的短期效果較為顯著。

第四階段（2012年3月21日——2012年12月31日）：希臘危機(jī)的再掀高潮，解決的內(nèi)容是是否接受緊縮方案。

希臘民眾對(duì)緊縮政策不滿，6月17日希臘舉行了備受關(guān)注的大選投票，市場(chǎng)一度擔(dān)心左翼聯(lián)盟上臺(tái)退出歐元區(qū)，希臘國(guó)債收益率暴漲。次日凌晨選舉結(jié)果顯示，支持歐盟緊縮措施的新民主黨贏得大選，希臘新民主黨以31.1%得票率領(lǐng)先，左翼聯(lián)盟以25.4%緊隨其后，泛希社運(yùn)黨得票率在11-12.4%之間。受此影響，市場(chǎng)情緒大為回暖，但希臘與三駕馬車(chē)的談判仍然繼續(xù)。

11月初接受希臘接受援助國(guó)的評(píng)估，11月27日，歐元區(qū)財(cái)長(zhǎng)就進(jìn)一步救助希臘問(wèn)題終于達(dá)成了一致意見(jiàn)，同意實(shí)施包括延長(zhǎng)希臘貸款償還期限，降低希臘的國(guó)際貸款利率以及債券回購(gòu)等一系列措施。12月13日，歐元集團(tuán)主席容克宣布，歐元集團(tuán)批準(zhǔn)向希臘發(fā)放491億歐元的救助資金，其中12月先發(fā)放344億歐元。隨后，EFSF負(fù)責(zé)人稱在2013年3月底以前向希臘發(fā)放總額491億歐元的援金。

第五階段（2013年1月1日——2015年1月24日）：希臘危機(jī)趨于穩(wěn)定，解決的內(nèi)容是落實(shí)相關(guān)政策。

希臘危機(jī)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，國(guó)債收益率下降，13年經(jīng)濟(jì)增速在下半年開(kāi)始下降速度放緩。三駕馬車(chē)圍繞政策的落實(shí)與希臘政策進(jìn)行談判。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪上調(diào)希臘主權(quán)信貸評(píng)級(jí)，2014年9月13日標(biāo)普將希臘的長(zhǎng)期主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)從“B-”上調(diào)至“B”。

第六階段（2015年1月25日至今）：希臘危機(jī)再起波瀾，解決的內(nèi)容是進(jìn)一步減記債務(wù)。三駕馬車(chē)壓在希臘身上的緊縮政策遭到民眾的不滿，在2014年第四季度的希臘國(guó)家議會(huì)內(nèi)部選舉希臘激進(jìn)左派勢(shì)力政黨獲勝，并在2015年1月25日贏得大選。極左聯(lián)盟Syriza提出要拒絕履行緊急救助條約，這讓希臘趨于穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)走向添加了不穩(wěn)定性，希臘債務(wù)危機(jī)再起波瀾。

目前，希臘同“三駕馬車(chē)”的談判將集中在減記名義債務(wù)；延遲償付債務(wù)；終止財(cái)政緊縮這三個(gè)方面。其中，核心是減記債務(wù)。減記債務(wù)可以徹底減輕償債壓力，為財(cái)政緊縮松綁，甚至終止財(cái)政緊縮。這也是德國(guó)等債權(quán)人最不能接受的，三駕馬車(chē)一度暫停一切尚未履行的救助計(jì)劃。

經(jīng)過(guò)相互妥協(xié)，歐元集團(tuán)決定延長(zhǎng)對(duì)希臘救助協(xié)議4個(gè)月，并且希臘還獲得歐央行“緊急流動(dòng)性援助”的授權(quán)。債權(quán)人達(dá)成的協(xié)議向希臘發(fā)出最后通牒，希臘如果不能在周二償還IMF貸款前簽署協(xié)議或?qū)⒈黄冗`約。那么實(shí)際上需要周六達(dá)成協(xié)議，否則希臘和德國(guó)議會(huì)周一來(lái)不及投票表決，也就無(wú)法獲得資金在周二償還欠款。周末希臘與國(guó)際債權(quán)人談判破裂，希臘宣布公投，同時(shí)宣布資本管制，暫停銀行和證券交易所的一切活動(dòng)。標(biāo)普下調(diào)希臘信用評(píng)級(jí)，周一全球股市遭遇重創(chuàng)。VIX指數(shù)大幅波動(dòng)，毫無(wú)疑問(wèn)希臘局勢(shì)的走向?qū)?duì)整個(gè)歐元區(qū)乃至全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定都具有重大影響。

二、希臘債務(wù)問(wèn)題未來(lái)可能的發(fā)展趨勢(shì)

希臘政府與債權(quán)人是否達(dá)成一致意見(jiàn)直接關(guān)系到這次希臘債務(wù)危機(jī)的走向。即使這次談判破裂，并不意味著希臘直接退出歐元區(qū)。IMF將之視為“逾期欠款”，還意味著雙方還將繼續(xù)協(xié)商。從以往雙方談判中相互爭(zhēng)論的內(nèi)容來(lái)看，名義上是圍繞財(cái)政緊縮，在養(yǎng)老金改革、稅收、勞動(dòng)法、公務(wù)員薪酬和投資等方面分歧非常嚴(yán)重。但我們認(rèn)為實(shí)際上雙方重點(diǎn)是在債務(wù)減記上。國(guó)際債權(quán)人則希望希臘平衡國(guó)內(nèi)改革和國(guó)際援助之間的關(guān)系。

按照過(guò)去希臘與三駕馬車(chē)談判的最終結(jié)果來(lái)看，這次我們估計(jì)恐怕也是一次相互妥協(xié)的結(jié)果。最有可能，也是市場(chǎng)比較愿意看到的結(jié)局是，三駕馬車(chē)在財(cái)政緊縮上適當(dāng)讓步，希臘新政府放棄債務(wù)重組提交改革措施。畢竟我們認(rèn)為希臘留在歐元區(qū)也是符合其自身利益。具體來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)希臘債務(wù)危機(jī)走勢(shì)上除直接退出歐元區(qū)外，還可能有三種情形。

1、再次達(dá)成協(xié)議留在歐元區(qū)是最優(yōu)選擇

希臘與國(guó)際債權(quán)人的談判破裂并不意味著雙方不再協(xié)商。實(shí)際上，圍繞國(guó)際援助、債務(wù)償還等還將繼續(xù)成為雙方談判的焦點(diǎn)。違約不代表退出歐元區(qū)。對(duì)于希臘新政府而言，他們面臨的核心約束是：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不穩(wěn)定政府依賴外部借款；缺乏獨(dú)立貨幣。如果退出歐元區(qū)意味著所有借款被切斷，希臘債務(wù)違約，本國(guó)的市場(chǎng)信用蕩然無(wú)存。在各種市場(chǎng)上，短期內(nèi)根本沒(méi)人會(huì)向希臘貸款，融資成本大幅上升，融資難度陡增，經(jīng)濟(jì)將嚴(yán)重倒退。一旦退出歐元區(qū)后，缺少外部融資，且進(jìn)口價(jià)格飆升，希臘民眾購(gòu)買(mǎi)外國(guó)商品成本上升，生活水平將嚴(yán)重倒退。

如果退出歐元區(qū)，貨幣政策將獲得獨(dú)立性，但希臘短期也很難做到類似美、日的量寬政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。希臘目前資本形成總額在經(jīng)濟(jì)比重中不僅11.8%，美國(guó)和日本則分別為21%和20%。希臘投資比重不高意味著短期貨幣政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的作用不大。希臘進(jìn)入歐元區(qū)后，工業(yè)的比重萎縮，希臘工業(yè)增加值在GDP的比重僅13.8%，而美國(guó)和日本分別達(dá)到21%和25.6%。服務(wù)業(yè)中，美國(guó)和日本的金融業(yè)又明顯優(yōu)于希臘，希臘主要依靠旅游與航運(yùn)等服務(wù)業(yè)為主。這意味著大規(guī)模量化寬松政策后，希臘的經(jīng)濟(jì)在短期很難有所起色。

相反，因?yàn)檫M(jìn)入歐元區(qū)，希臘的經(jīng)濟(jì)獲得了較快發(fā)展。在進(jìn)入歐元區(qū)后，2007年之前的前五GDP平均增速未4.33%，而2000年之前的前五年GDP增速僅2.98%。加入歐元區(qū)后，希臘人均GDP在金融危機(jī)前是德國(guó)的65.5%，而加入歐元區(qū)之前為德國(guó)人均GDP的55%。加入歐元區(qū)后，希臘的國(guó)債收益率從過(guò)去12.4%下降至4%左右，壓低了希臘融資成本。

顯然，希臘可以退出歐元區(qū)，但綜合代價(jià)太大，且前景高度不確定。歐元區(qū)甚至很可能損害國(guó)民現(xiàn)有福利水平。從成本-效益角度來(lái)看，留在歐元區(qū)是現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)狀況下，任何黨派的最優(yōu)選擇。一旦希臘退出歐元區(qū)，極左翼聯(lián)盟必將承受巨大代價(jià)而垮臺(tái)。因此，我們認(rèn)為這次談判破裂是齊普拉斯(Tsipras)政治立場(chǎng)的表態(tài)卻并不意味著政策立場(chǎng)的選擇。希臘與國(guó)際債券人的再次協(xié)商仍然會(huì)繼續(xù)，最好的選擇是雙方各退一步，希臘繼續(xù)留在歐元區(qū)。

2、即使未能達(dá)成協(xié)議，今年退出歐元區(qū)的可能性也不大

再悲觀一點(diǎn)，如果希臘與債權(quán)人之間的僵局仍然不能打破，希臘今年退出歐元區(qū)的可能性也不大。希臘公投最后的結(jié)果估計(jì)是不同意現(xiàn)有基礎(chǔ)償債，但也不同意退出歐元區(qū)。我們認(rèn)為即使形勢(shì)惡化，希臘今年年內(nèi)退出歐元區(qū)的可能性也不大。

首先，如果希臘真的選擇退出歐元區(qū)，則必須要修改歐元區(qū)相關(guān)政策。因?yàn)闅W元區(qū)缺少退出機(jī)制。歐元區(qū)在成立之初更多的著重于歐洲一體化和民主一體化，政治第一，經(jīng)濟(jì)第二。各成員國(guó)，特別是一些邊緣國(guó)家加入歐元區(qū)后，不僅政治上有保障，而且還能享受一體化帶來(lái)的效益也并未考慮日后可能退出的問(wèn)題。即使是歐債危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，歐盟許多官員仍然表示暫不會(huì)設(shè)計(jì)歐元區(qū)退出機(jī)制。缺乏這個(gè)機(jī)制的情況下，要退出歐元區(qū)，如何退出，未來(lái)是否還存在加入機(jī)會(huì)等均需要所有歐元區(qū)國(guó)家協(xié)商。希臘即使想退可能也很難立刻退出。

其次，從政治角度而言，如果未來(lái)的談判繼續(xù)破裂，希臘持續(xù)違約，齊普拉斯(Tsipras)將面臨兩難選擇——退出歐元區(qū)或者政府垮臺(tái)。齊拉普斯要在政治上作出自己反對(duì)緊縮的態(tài)度，在上周選擇拒絕債權(quán)人的要求并不意味著自身想退出歐元區(qū)。在是否退出歐元區(qū)的問(wèn)題上，齊普拉斯(Tsipras)只有兩種方式可供選擇：舉行新的大選或舉行一次全民公投。顯然，齊拉普斯選擇了一次公投。這意味著齊拉普斯將政策主張留給了民眾。

全民公決同時(shí)希臘新政府宣布資本管制等政策，意味著希臘政府綁架了民意。許多民眾不僅擔(dān)心自己養(yǎng)老金，而且更多的存款被凍結(jié)。背后的原因是，希臘新政府將更多的責(zé)任推向民眾。如果公決通過(guò)，民眾自己為財(cái)產(chǎn)損失負(fù)責(zé)，而不通過(guò)，則為希臘政府政策退步找到借口。

最后，希臘大選的時(shí)間也不夠且今年留在歐元區(qū)的民眾選擇。如果選擇大選，根據(jù)希臘憲法，新的大選必須在國(guó)會(huì)解散的30天內(nèi)舉行，需要大概一個(gè)月的時(shí)間。最終還要落實(shí)到希臘的民眾意愿。四月份的民調(diào)顯示，希臘民眾希望留在歐元區(qū)的雖然有所下降，但仍達(dá)到了43%，如果加上保持2015年留在歐元區(qū)的話，維持現(xiàn)狀的比例將達(dá)到65%。

因此，我們認(rèn)為至少今年希臘不太可能退出歐元區(qū)。

即使下一次還不能達(dá)成協(xié)議也并不意味著今年希臘會(huì)退出歐元區(qū)。如果希臘不退出歐元區(qū)，希臘則必須尋找到債務(wù)展期方案或者新的資金來(lái)源，并著手進(jìn)行新的談判。這將是一個(gè)周而復(fù)始的過(guò)程，最終的結(jié)果可能還是第一種情形。

3、退出歐元區(qū)可能需要經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)

當(dāng)然，希臘債務(wù)危機(jī)最后也并不排除未來(lái)希臘退出歐元區(qū)。但根據(jù)我們的分析，我們認(rèn)為希臘退出歐元區(qū)的前提是希臘經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為穩(wěn)定，這樣能夠短期抵消退出歐元區(qū)帶來(lái)的負(fù)面沖擊。然而，反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果希臘經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，緊縮的政策也不會(huì)再成為希臘政府或民眾抱怨的對(duì)象，更無(wú)退出歐元區(qū)的意愿。況且，一旦希臘退出歐元區(qū)很可能瓦解歐元區(qū)，這不符合歐洲一體化思想，也不符合歐洲經(jīng)濟(jì)利益。

我們認(rèn)為，希臘退出歐元區(qū)的可能性最小，即使是明后年也不太可能?？赡苄宰畲蟮氖堑谝环N情形，其次是第二種情形，至少今年退出歐元區(qū)的可能性不大。

三、希臘債務(wù)問(wèn)題對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響

總體來(lái)看，我們認(rèn)為希臘債務(wù)危機(jī)的結(jié)果大概率是第一種情形，第一種情形對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)均比較有利，有助于市場(chǎng)的平穩(wěn)過(guò)渡。第二種概率相對(duì)較小，但從希臘和債權(quán)人的言論中可以發(fā)現(xiàn)這個(gè)概率逐步在提高。這種情形往往造成希臘債務(wù)危機(jī)困境持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也較大。

對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響一方面是對(duì)希臘本身，破壞希臘經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，另外一方面也容易給西班牙、意大利和葡萄牙以負(fù)面示范作用，這將容易拖累歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)，有助于美元指數(shù)的進(jìn)一步上揚(yáng)。而且，第二種情形也容易造成希臘債務(wù)危機(jī)問(wèn)題的長(zhǎng)期化和周期化，對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊可能是持續(xù)性的。后果將是歐元區(qū)邊緣國(guó)的國(guó)債收益率飆升，股票市場(chǎng)也將面臨下跌壓力，甚至波及香港并影響到中國(guó)A股。這種情形需要重點(diǎn)關(guān)注。

至于希臘退出歐元區(qū)，那么無(wú)論是經(jīng)濟(jì)還是金融市場(chǎng)，肯定是一次重大沖擊，但我們認(rèn)為可能性不大。在ECB進(jìn)行QE的背景下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走上正道，下半年歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，這個(gè)大背景下我們認(rèn)為希臘與三駕馬車(chē)之間相互妥協(xié)的可能性最大。

風(fēng)險(xiǎn)提示

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)仍然關(guān)注兩點(diǎn)，一、地緣政治動(dòng)蕩。希臘雖然說(shuō)今年退出歐元區(qū)的可能性不大，但不排除地緣政治影響；二、個(gè)人非理性因素。我們的分析建立于理性假設(shè)，但政治人物個(gè)人因素也可能造成事態(tài)發(fā)展超出我們的預(yù)期。