任澤平:暴跌是牛市調(diào)整而非重回熊市
我們在2000點時提出“5000點不是夢”。在5000點附近提出“海拔已高，風(fēng)大慢走。最大的不確定性短期來自監(jiān)管，長期來自經(jīng)濟(jì)基本面?！苯诮?jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期、查配資去杠桿使得市場擔(dān)心貨政轉(zhuǎn)向和監(jiān)管層對股市態(tài)度轉(zhuǎn)變，疊加美聯(lián)儲9月加息預(yù)期新興市場普遍調(diào)整，A股大幅震蕩。這是牛市調(diào)整還是重回熊市？ 市場調(diào)整的原因：短期因素和邊際力量的改變。近期有三大因素觸發(fā)了市場調(diào)整： 1)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期和流動性陷阱引發(fā)市場擔(dān)心貨幣政策轉(zhuǎn)向。央行收短放長，在定向正回購和不續(xù)作MLF的同時啟動PSL定向?qū)捤?，R007三周內(nèi)從1.95%快速上升至2.87%。同時，近期財政政策頻頻發(fā)力，銀行資金入市，市場擔(dān)心貨幣政策正變得謹(jǐn)慎。 2)查配資去杠桿引發(fā)市場擔(dān)心監(jiān)管層對股市態(tài)度從支持轉(zhuǎn)向打壓。在叫停證券公司代售傘形信托之后，6月12日證監(jiān)會重申，券商不得通過網(wǎng)上證券交易接口為場外配資提供便利。近期市場調(diào)整，部分高杠桿投資者出現(xiàn)爆倉和踩踏。 3)美聯(lián)儲加息預(yù)期引發(fā)全球資本流出新興市場和股市調(diào)整。6月美聯(lián)儲議息會議，耶倫明確“漸進(jìn)式”加息市場預(yù)測美聯(lián)儲將于9月首次加息，年內(nèi)有2次加息。受美聯(lián)儲加息預(yù)期影響，近期國際資本從新興市場流出，印度、印尼、巴西、俄羅斯、韓國、新加坡等股指均出現(xiàn)了10%左右的回調(diào)。 牛市的根基未動搖：這是牛市調(diào)整而非重回熊市。目前我們看到的是短期因素和邊際力量的改變，牛市的根基沒有動搖： 國企改革推動遲緩甚至讓市場對方向產(chǎn)生困惑，但財稅、金融等改革推進(jìn)較快，市場化的改革方向不變； 經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期引發(fā)市場擔(dān)心貨幣政策轉(zhuǎn)向，而事實上改變的是寬松速度、節(jié)奏和工具，而不是方向，宏觀環(huán)境仍是經(jīng)濟(jì)衰退和物價通縮； 查配資去杠桿引發(fā)市場擔(dān)心監(jiān)管層對股市態(tài)度轉(zhuǎn)變，而事實上只是防范風(fēng)險，而非轉(zhuǎn)向打壓，牛市使命尚未完成；美聯(lián)儲加息預(yù)期引發(fā)全球資本流出新興市場和股市調(diào)整，而事實上美聯(lián)儲不具備大幅高頻加息條件，美元也不具備再度大幅走強(qiáng)條件。需要提示的是，這輪牛市是杠桿上的牛市，這次調(diào)整也是帶杠桿的調(diào)整。 此輪牛市是由分母端無風(fēng)險利率下降和風(fēng)險偏好提升驅(qū)動的，總的判斷，分母的驅(qū)動力正接近尾聲。隨著經(jīng)濟(jì)探底預(yù)期加強(qiáng)，無風(fēng)險利率下降最快的時期已經(jīng)過去。隨著改革從方案準(zhǔn)備期進(jìn)入落地攻堅期，市場對改革從充滿期待到開始檢驗改革誠意。市場需要在這次調(diào)整中確認(rèn)新邏輯，蓄積新力量，尋找新方向。 未來有三種前景：第一種，經(jīng)濟(jì)L型，牛市有頂部，不能完成從政策資金分母驅(qū)動轉(zhuǎn)向企業(yè)盈利分子驅(qū)動；第二種，經(jīng)濟(jì)U型，牛市不言頂，能夠?qū)崿F(xiàn)驅(qū)動力切換；第三種，經(jīng)濟(jì)落入中等收入陷阱，夢醒時分，重回熊市。 (本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學(xué)兼職研究員等。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任。) □ .任.澤.平 .國.泰.君.安.證.券.研.究.所
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