在4月26日下午由中國期貨業(yè)協(xié)會主辦的第九屆中國期貨分析師論壇暨首屆場外衍生品論壇期權分論壇上，今年最火的量化分析師，自稱“浦電路郭德綱”的覃川桃做了題為“機構期權投資策略”的主題發(fā)言。

　　以下是文字實錄：

　　本來嘛以前沒有在這么大的場子講過其實蠻緊張的，但考慮到部分同志只是過來圍觀浦電路郭德綱而已，想到這里就沒那么緊張了。今天主要給大家講兩個方面，一個是交易現(xiàn)狀，另外一個是機構如何運用期權。

　　一、交易現(xiàn)狀

　　我們先看一下期權的交易現(xiàn)狀。上交所每天只是公布前五名做市商持倉的情況。實際上截至我們寫這材料的時候做市商有八家，而現(xiàn)在主做市商有七家，一般的做市商有四家，也就是說之后再用席位的公開數(shù)據(jù)看意義不大。

　　這是從上市到4月交割前一天數(shù)據(jù)。這個圖按做市商成交總量從中間往兩邊排序，越往兩邊越少，越往中間越多。

　　這一張是持倉量的圖，兩張圖放在一起比較可以對做市商的風格有一個判斷：像招商東方成交大但持倉小的，也就是來炒短線的；像齊魯、華泰是成交小但持倉大的，也就是做價值投資的。像中信、廣發(fā)、海通持倉量大持倉也大，就是既能做短期也能做價值投資，比較牛的。但是這個報告完稿的時候似乎委屈了國泰君安，當時認為它成交小持倉也小，但是據(jù)說盈利狀況不錯，而現(xiàn)在成交量似乎已經(jīng)上去了。

　　之前的期權市場出現(xiàn)了一些讓人匪夷所思的情況。第一個就是海外絕對不會出現(xiàn)的時間價值為負的情況，也就是期權賣出的價格低于它的內(nèi)在價值，在正常情況下，如果指數(shù)橫盤了一段時間，因為有一個期權價值的時間流逝，其實是會虧錢，如果是買了價外期權，如果到期的時候漲的不夠多，那時候期權價值就直接歸零，變成廢紙。另外漲得不夠快也容易虧錢，因為delta帶來的上漲彌補不了theta帶來的虧損。但如果期權時間價值為負，只要標的價格不下跌就不會虧錢，簡直是too good to be true。

　　　
　　所以我們需要考慮下這是不是幻覺?？紤]兩種情況，因為期權整體市場成交量雖然比較大，但對單個合約成交還是不行，標的價格變動很大而期權價格沒動的情況時常出現(xiàn)。所以我們先剔除成交量為0的數(shù)據(jù)，采樣時間為2月13日這天，標的為3月行權價分別為2.2、2.5、2.3的call的一分鐘成交數(shù)據(jù)，原始共240個，有效數(shù)據(jù)分別為142、49、28，時間價值為負出現(xiàn)次數(shù)是61、19、9次，說明這種情況并不是個幻覺。但我們不知道市場為什么會如此，因為當時是一個強單邊市場只要買買買就能非常省心地賺錢，并覺得期權交易是件非常簡單的事情。

　　第二種情況是盤中買賣價差過大造成的錯覺，這是3月13日截的盤中觀察的圖。這個是call賣一價，幾個合約成交情況還是可以的。所以我們考慮下這會不會是由買賣價差過大帶來的錯覺，所用于50ETF最新價和買一價分別計算，如果在這種情況下還反復出現(xiàn)套利機會，就說明這種情況真實存在。在這兩種算法下每天240個數(shù)據(jù)中時間價值為負出現(xiàn)的次數(shù)分別是30、15、8和23、10、5，我們考慮為什么這種反?，F(xiàn)象能夠持續(xù)存在？因為當時上證50期貨還沒有上市，用50ETF做反向套利成本過高。我們當時算了一下， 2.35行權價的call，它的外在價格是-42，即使貼水幅度這么大，反向套利還是沒法做。因為哪一天反向套利超過49塊錢才能達到盈虧平衡，所以這是一種可以持續(xù)的現(xiàn)象。但上證50期貨出現(xiàn)之后，期權時間價值為負的情況在4月合約交割的前一天再次出現(xiàn)，完全不明白為啥會有人這般送溫暖。

　　最后一部分是市場的成交偏好。首先看一下每天成交最好的合約是哪一種。這是2月9日到3月3日4月合約的每日成交占比，我們標出了每天成交最好的合約，以觀察市場的成交偏好。這里可以看到9日到16日左右，基本上成交集中在兩端，也就是說大家會買最價外和最價內(nèi)的。價外可以很好理解，因為杠桿高，所以如果不考慮限倉只看看盈利比例的話賺的最爽。價內(nèi)的話，對散戶來說只能拿20張權利倉，所以就不能只考慮杠桿倍數(shù)，從絕對收益來看是價內(nèi)實際上賺最多，在前期看的話，成交集中兩頭是非常合理的。但是在中期的話，成交最好的就是變成開盤時平價往上一檔或者是兩檔的期權成交最好，這也和國外經(jīng)驗一致。后期成交最好的是開盤時平價以及往上一檔。最后一種是日內(nèi)波動比較大，成交會相對平均一些。因為大家都偏好追逐開倉的時候取當時的等價以及等價往上一檔或者兩檔的合約，如果日內(nèi)漲4%，大家開倉的時候都去買那個等價期權，最后日終看來最后成交分布就會比較均勻。

　　另外就是Put，Put和Call比起來就比較簡單，它前期成交最好的是價內(nèi)程度最深的，后期成交最好的是開盤時等價以及向上、向下一檔?？偟膩碚f，從期權上市到現(xiàn)在，因為標的走的是單邊的行情，總體來說比較好賺錢。如果單純買一個Call或者是賣Put，實際上錢賺得比較爽的。

　　二、機構如何運期權

　　第一，收益增強，一大原則是牛市不需要套保，我個人覺得上證50ETF還是會有一波行情，而第一個原則就是在牛市里面不需要套保。如果看好大金融概念，持有50ETF，得分多種情況考慮：如果隱含波動率比較高，適合賣出輕度價外的Put，靠收權利金賺錢。這五張圖分別為到期和當期損益，delta、gamma、vega和theta。但有時候call的隱含波動率比較低，有一陣子call的價格壓得很低，就算是將隱含波動率調(diào)到零，算出來的理論價格依然高于市場價格，那么像這樣的一種情況的話，就適合買輕度價外的call。

　　認為持續(xù)區(qū)間振蕩，賣權收權利金。當前靠近振蕩區(qū)下沿，賣出價外put。如果區(qū)間振蕩已久，認為漲勢已盡，當前處于區(qū)間下沿，認為向下突破的概率，可以減倉的同時效果賣出covered call。但如果認為當前的市場再沖沖就會做頂，可以用collor策略。如果認為這是最后一個假摔，之后能繼續(xù)上，而且當前put價格太高，長持成本太高，可以通過賣出價外call來降低成本，這也就是collor策略。

　　第二，用期權做風險規(guī)避。先說用期貨來做套保。比如說我寫PPT的時候是4月3日，那時候就4月IF合約基差10個點，即0.24%，如果通過空IF來套保可以多拿0.24%的alpha。缺點是如果中途平倉會面臨基差擴大的風險，這時候會被迫追加保證金，如果前期的保證金留的太足，整體收益會削弱，如果保證金不足的話，就會被迫平掉現(xiàn)貨頭寸來追加期貨的保證金?，F(xiàn)在的現(xiàn)貨和期貨的頭寸不能合并結算，所以會有這種麻煩。

　　
　　然后說用期權做套保，它的優(yōu)點就是無需追加保證金。如果用買put的方式做套保，買了之后成本是固定的，不會有人追在后面要錢。但缺點就是時間價值一定會消耗，用期權做套保theta是必須付出的成本，比如說4月3日這天，存續(xù)期還有18天的等價put的價格是標的價格的3%，也就是用期權做套保不到一個月的時間要付出3%的成本。用期權做套保成本比較高，而用期貨做套保則是給你貼錢。如果不持有到期的話，還有一個波動率的風險。如果買入的時候隱含波動率是40%，而后期隱含波動率降到20%，這時候即使標的如你預期方向走，但整體可能還是虧錢。畢竟期權的定價有三個維度：標的價格、波動率和剩余期限。整體上看，用期權做套保的話整體會復雜很多。

　　第三，純期權策略。這對操作者的要求比較高，純期權策略每年的暴利機會不是很多。像我們這邊從2月9日上市至今，因為標的走勢比較簡單粗暴，所以實際上可以很簡單的買個call或者是賣個put就可以賺錢，等于為后面在期權市場賠錢打了比較好的底子。常見是圖中這幾種，現(xiàn)在市場依然是單邊行情，推薦買call賣put，但如果后面進入盤整區(qū)間，我們推薦的做ratio，這個策略只要標的的隱含波動率下跌不是很大，這個整體回撤會比較小，因為現(xiàn)在市場比較簡單，不需要做很復雜的策略。我們建議大家回避calender策略。這個要求標的走勢價格沒怎么變，但要求隱含波動要上升或者時間流逝，兩者都能帶來利潤。因為如果能精確預測到標的會是V型走勢，實際上是先買call后買put利潤更高。而calender這策略，要求期末時候標的要回到期初的價格，比前邊所說的分兩步走要難很多。

　　另外對隱含波動率，個人覺得復雜模型相對來說沒那么好用，因為隱含波動率呈現(xiàn)一個明顯的區(qū)間運行的情況，而且這個趨勢是自我強化的。這個是期權上市前五天的4月行權價為2.2的期權合約的隱含波動率的走勢，綠色是put，紅色是call。隱含波動率是分別在低區(qū)和高區(qū)里做區(qū)間震蕩。你需要觀察判斷的是它當前是處于高區(qū)還是低區(qū)，以及隱含波動率的突然躍升是可持續(xù)的還是毛刺。比如以前隱含波動率一直在低區(qū)運行，突然跳到30那確實是高了該賣，但如果這個躍升是可持續(xù)的，是轉入高區(qū)運行的標識，在這時候去賣隱含波動率可能會被教訓得特別慘。

　　接下來說一些期權的四種風險，其實我們這里說的任何一項都既是風險又是收益的來源。第一種是Delta，實際上是賭方向，可以用IH或者是期權配平。第二種是gamma，對應的是跳空風險，對國內(nèi)市場因為隔夜跳空不大，而日內(nèi)波動較大，所以正常情況下gamma的風險比較小，所以不太需要關心。但等到大指數(shù)見頂?shù)臅r候， 50ETF都會有連續(xù)的向下跳空缺口，這時候期權的賣出方就會比較難受。第三種是vega，國內(nèi)市場上隱含波動率的期限結構常見倒掛，也就是說同樣的權利你享有越久反倒越便宜，但這也沒什么好解釋的，市場選擇的結果。類似地，深度價內(nèi)call的隱含波動率長期維持在低位，也沒法解釋。第四種是Theta，可以理解為用期權加杠桿的成本，它保證你持有期權最大的風險是本錢跌沒，不像期貨一旦連續(xù)跌停你可能就倒欠期貨公司錢。

　　后期交易所會推出組合保證金，但在這里先不多說，如果大家有興趣的話可以自己看看。展望后期的交易機會，一是時間價值為負的投機機會，賣出方是等于給你貼錢讓你加杠桿，我們當時以為這種情況在IH上市后會消失，但到了4月合約交割的前一天依然出現(xiàn)了時間價格低于內(nèi)在價值的情況。另外一個機會是套利，因為前期參與的機構太多，市場理性有余瘋狂不足，就算看價格有套利機會也拿不到量，如果后期等準入和限倉放開，傻錢進來以后，套利機會會更多一些。單純的期權組合交易以及結合現(xiàn)貨的期權策略，這兩種策略是什么時候都可以做，但對交易員的素質(zhì)要求比較高，就像熊市很少有人能賺錢，但牛市里面隨便什么人都可以賺錢，所以整體上看就是這些。謝謝大家！

本文經(jīng)演講嘉賓本人親自修改確認

（來源：期權屋）