摘要： “不再提倡”與“就此放棄”不是一回事。
曾經(jīng)有人說，本杰明·格雷厄姆晚年時已經(jīng)放棄了價值投資，理由是他在1976年的一次訪談時曾說過“我不再提倡通過證券分析技術(shù)來尋找優(yōu)越的價值投資機會的觀點”。然而，事實果真如此嗎？其實我們必須清楚，當一個人所寫的書、所說的話若不將其置于具體的語境下進行分析和理解，那么就很容易斷章取義。
我們都知道，格雷厄姆素以價值投資而著稱，其核心是尋找“廉價”的股票。不過盡管如此，格雷厄姆依然小心翼翼，并不完全贊成“積極型”投資。因為若是積極型投資就“必須對證券價值有全面深入的了解——深入到足以把證券投資看做經(jīng)營企業(yè)一樣”。但是，這對于普通的投資者而言，顯然難以真正做到。并且，他們根本沒有時間、決心或是心理上的準備去接手這種準經(jīng)營式的投資。鑒于此，“大多數(shù)投資者應(yīng)該選擇防御型投資類別”。他們“應(yīng)該滿足于選擇防御型投資組合所帶來的合理收益，堅決抵制貪婪的侵襲，絕對不要被頻繁出現(xiàn)的時尚所誘惑，更不要為了追求無止境的收益而偏離原有道路”。
對于那些需要得到幫助的防御型投資者，格雷厄姆推薦了專業(yè)投資顧問，因為他們“依靠合乎常理的投資經(jīng)驗，不會標榜自己智力超群，而是以細心、謹慎和能力為基礎(chǔ)。他們的核心價值在于幫助客戶避免代價慘重的失誤”。然而，格雷厄姆也很早就看出，華爾街“就是一個依賴傭金而生存的生意場，在這個行當里，成功的秘訣就是為顧客提供他們所需要的的東西，想方設(shè)法不擇手段地賺取金錢，即使按照數(shù)學規(guī)則已經(jīng)近乎不可能，但只要有一線希望，他們就會乘機而入”。到1976年，格雷厄姆又把華爾街表述為“令人厭煩……他們無休止的吹噓已經(jīng)和笑話并無二樣，以至于人們會誤認為身處瘋?cè)嗽骸薄?/font>
早在《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆就以1937-1947年的數(shù)據(jù)闡述自己的觀點。當時，標普500指數(shù)的總收益率為57%，而在不考慮費用的情況下，共同基金的平均收益率為54%。格雷厄姆認為，無論是正面還是反面，這些數(shù)字都沒有說服力。到1965年，格雷厄姆對基金能夠在降低成本的基礎(chǔ)上達到市場收益水平充滿質(zhì)疑：“管理不善的基金只能在短時間內(nèi)造就虛幻的巨額利潤，這些原本不存在的收益最終將不可避免地化為災(zāi)難。”這些“管理不善的基金”指的就是20世紀60年代暴富時期的基金，他們聲稱擁有超人的秘訣、聰明伶俐而精明強干、可以信誓旦旦地承諾、慣于用別人的錢創(chuàng)造奇跡，“但最終卻無一例外地讓投資者叫苦不迭”。
在格雷厄姆那個時代。基金組合的年換手率在15%左右，而今天至少在100%，甚至300%以上。按照格雷厄姆的投資原則，他一定會視為極其嚴重的投機。格雷厄姆深信，“真正的財富不可能來自買賣，只能源于買入證券并長期持有，收取利息和紅利，從而實現(xiàn)價值的增長。”格雷厄姆目光如炬，洞若觀火。因此他在1976年接受采訪時坦言，個別投資經(jīng)理試圖超越市場的企圖，注定只能以失敗而告終。基金經(jīng)理即便有可能超越市場，也只能說是股票市場專家這個整體打敗了他們自己，這在邏輯上是矛盾的。這就是說，沒有證據(jù)能夠證明，職業(yè)投資者能夠比業(yè)余投資者獲得更高的投資收益率。因此，彼得·林奇可以很大膽地在他的《戰(zhàn)勝華爾街》第一章中宣稱，“業(yè)余投資者比專業(yè)投資者業(yè)績更好”。
如果說在1976年之前的過去40年里，有人通過證券分析技術(shù)來尋找優(yōu)越的價值投資機會，可能是非常有益的舉動。而在40年之后，當著市場早已“事過境遷”時，如果有人還準備繼續(xù)使用通過證券分析來尋找被市場低估的股票，結(jié)果卻可能是未可知：一則能否讓自己的努力不至于付之東流，二則能否找到真正的超額回報，格雷厄姆對此“持懷疑的態(tài)度”，這就是他“不再提倡”通過證券分析來尋找優(yōu)越的價值投資機會的真正原因。很顯然，不是格雷厄姆“不再提倡”價值投資，而是市場可能已經(jīng)不再存在適合價值投資的環(huán)境或者市場不買他的賬。但是，“不再提倡”價值投資并不等于格雷厄姆就此放棄了價值投資?！安辉偬岢迸c“就此放棄”不是一回事。
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