不要怕，是技術(shù)性調(diào)整？

——“實話世經(jīng)”系列之九十二

程實

（盤古智庫學(xué)術(shù)委員）

股市里有句俗話說：“一根陰線改變信仰”。那么，如果是三根呢，三根陰線豈不是要失去信仰？2015年5月5日至7日，A股市場就出現(xiàn)了三根大陰線，-4.06%、-1.62%、-2.77%，連續(xù)三天的急速下跌不僅完成了“調(diào)整將至”的預(yù)期自我實現(xiàn)，甚至對牛市信心造成了巨大打擊。轉(zhuǎn)瞬之間，喜大普奔的氛圍灰飛煙滅，瘋牛變慢牛的主流共識也有所動搖，越來越多的人開始擔(dān)心，瘋牛是不是正在悄然變身瘋熊？命運多戧的中國股市會不會還未收復(fù)危機失地就要再度重回窘境？

作為一個宏觀研究者，筆者無意從市場策略角度說三道四。不過，歷史，總是最好的老師，一個有趣且值得思考的問題是，類似的極端情形下，市場曾有過怎樣的選擇？中國的市場數(shù)據(jù)還不夠長，所以，筆者帶著這個問題對1910-2015年總計26376個交易日的美國股指進(jìn)行了有目的的數(shù)據(jù)測算。結(jié)果顯示：有127個交易日，道瓊斯指數(shù)連續(xù)三天的總跌幅超過了7%，這些累計跌幅很大的時點大多處于熊市階段，只有34個時點在之前半年里經(jīng)歷了股市上漲。也就是說，牛市里發(fā)生連續(xù)大跌，即便在百年美國股市，也是罕見的。

更進(jìn)一步，在這34個時點中，只有18個時點在過去半年里實現(xiàn)了10%以上的指數(shù)上漲；再進(jìn)一步，在這18個時點里，有14個處于1928-1933年的大蕭條期間，眾所周知，大蕭條年代久遠(yuǎn)且情況特殊。那么，做完最后一步對大蕭條的數(shù)據(jù)剔除工作，26376個交易日里，只剩下4個交易日和當(dāng)前A股“牛市大跌”情景類似，A股是在5月5日之前的半年里收錄了55%的漲幅，在之后的3個交易里跌去了8.2%。

這四個美股歷史上牛市大跌的特殊時點是1987年10月16日、1989年10月13日、1997年10月17日、2000年4月14日，當(dāng)日道瓊斯指數(shù)連續(xù)三天的累計跌幅分別為10.42%、7.76%、10.87%和8.69%。不用刻意去臆想當(dāng)時美國發(fā)生了什么，真正值得了解的是，這四個時點之后，美國股市又經(jīng)歷了什么？

答案非常有趣，大數(shù)據(jù)說明一切：1987、1989、1997和2000年這四個類似時點之后的三個月內(nèi)，道瓊斯指數(shù)分別上漲了11.36%、1.33%、6.33%和1.49%；之后的半年內(nèi)，道瓊斯指數(shù)分別上漲了12.21%、6.11%、18.99%和0.93%；之后的一年內(nèi)，情況略有不同，道瓊斯指數(shù)的變化分別是22.69%、-9.76%、11.57%和-5.38%（注意，這兩個跌幅都低于該時點之前半年的累計漲幅）。結(jié)論很簡單：牛市后的大跌，往往都是行情中轉(zhuǎn)站，牛市本身都沒有由于大跌而終結(jié)。大跌后的半年，股市全都保持了慣性上漲。大跌后的一年，有半數(shù)情況下，股市實現(xiàn)了大幅度的后續(xù)上漲；另外半數(shù)情況下，股市的回調(diào)也沒有吞噬之前牛市的漲幅。

一句話，從美股大數(shù)據(jù)看A股表現(xiàn)，大跌改變牛市基調(diào)沒有先例。當(dāng)然，可能有人認(rèn)為這種歷史分析無關(guān)痛癢，美國和中國股市也大相徑庭。微信里就流傳《大時代》里的一張劇照，鄭少秋飾演的丁蟹滿臉惶恐，自言自語道：“不要怕，只是技術(shù)性調(diào)整，不要怕”。在我看來，這張圖片不僅非常形象地反映了市場恐慌時的心理，而且提出了非常好的一個問題：連續(xù)大跌究竟是技術(shù)性調(diào)整，還是趨勢性反轉(zhuǎn)？

回答這個問題，僅有歷史大數(shù)據(jù)分析當(dāng)然是不夠的。站在宏觀立場，探討趨勢可持續(xù)問題，筆者以為，可以“十問大跌”來判斷“是不是技術(shù)性調(diào)整”：

第一，增長有沒有破底？經(jīng)濟(jì)增速高低從來不是股市漲跌的“晴雨表”，只要經(jīng)濟(jì)增長維持在底線之上，股市就不會因為總需求持續(xù)收縮和恐慌不斷發(fā)酵而進(jìn)入熊市。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)，雖然三期疊加壓力很大，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)普遍乏力，但增速始終維持在中高速的底線之上，且改革紅利的釋放和短期投資的上升都將給未來增長提供支撐。增長沒破底，短跌就有底。

第二，增質(zhì)在不在提升？經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量是股市長周期繁榮的保障，只有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、內(nèi)生增長動力不斷增強、微觀經(jīng)濟(jì)實力愈發(fā)雄厚、金融市場持續(xù)活化，牛市才具備長期維系的物質(zhì)基礎(chǔ)。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)增質(zhì)的確在潛在提升，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)則有望提振長期全要素生產(chǎn)力。增質(zhì)有保障，短跌就無妨。

第三，點位會不會太高？點位高不高，不看絕對水平，要看相對水平。一是看相對國際的水平，畢竟資本是在全球范圍內(nèi)進(jìn)行配置，美歐股市早已收復(fù)危機失地，中國還沒有。二是看相對經(jīng)濟(jì)基本面的水平，畢竟基本面是股市的根基，本欄前期文章曾比較過中國股市與全球主要市場的宏觀市盈率，中國A股相對危機后的強勢經(jīng)濟(jì)崛起而言，漲得并不多。點位不算高，拐點就沒到。

第四，政策有沒有余力？全球股市，或多或少，都受到宏觀政策的影響，市場趨勢很大程度上反映了市場對后續(xù)政策余力的預(yù)期。預(yù)期余力大，市場信心就強，反之則反是。從全球比較看，無論是財政政策還是貨幣政策，中國都尚有余力，在綜合權(quán)衡保增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生和防風(fēng)險的基礎(chǔ)上完全有能力有所作為。政策有余力，牛市就給力。

第五，監(jiān)管想不想打壓？中國股市年后這一波持續(xù)上漲一方面激活了市場人氣，帶來了可喜的鯰魚效應(yīng)，另一方面也暴露了一些問題，例如杠桿風(fēng)險較大、投機氛圍漸濃等。為了保障牛市健康成長，監(jiān)管層提示風(fēng)險、管理風(fēng)險都是有益無害的，但少數(shù)人有意或無意曲解監(jiān)管意圖，制造市場恐慌，造成了巨大波動，這與監(jiān)管維系市場理性發(fā)展的初衷完全相左。監(jiān)管被曲解，短跌就激烈。

第六，資金有沒有收緊？這波急跌很大程度上和打新潮帶來的市場資金供給短期下降有一定關(guān)聯(lián)，但將其視作長期資金收緊就不合時宜了。中國貨幣政策始終保持著穩(wěn)健基調(diào)，并不存在收緊傾向，相反，降息、降準(zhǔn)和定向?qū)捤傻氖袌鲱A(yù)期始終較強，貨幣政策工具也日趨豐富，中國宏觀資金面并未收緊。而作為全球表現(xiàn)搶眼的市場，中國股市也正吸引著國際資本的更大關(guān)注。資金沒收緊，人心就有定。

第七，活力會不會下降？本輪牛市，點數(shù)上漲倒在其次，市場活化是最大的亮點。有活力的市場，任何波動都不會改變大趨勢。盡管連續(xù)三天大跌打擊了士氣，但牛市心氣還沒被徹底擊垮，只要政策層注意預(yù)期引導(dǎo)，市場活力就不會迅速消退?；盍Σ幌陆?，市場就能強。

第八，主流有沒有轉(zhuǎn)向？連續(xù)三天下跌后，股民很恐慌，專業(yè)人士卻基本保持淡定。在大多數(shù)理性投資者看來，短期調(diào)整反而有利于長期繁榮。主流沒轉(zhuǎn)向，牛市就有量。

第九，想象有沒有空間？股市是對未來發(fā)展預(yù)期的當(dāng)期反映，只要發(fā)展還有想象空間，牛市就不會停步。中國經(jīng)濟(jì)恰處于最具想象力的時段，萬眾創(chuàng)新、大眾創(chuàng)業(yè)如火如荼，一帶一路等國家戰(zhàn)略也穩(wěn)健推進(jìn)。想象有空間，牛市就不變。

第十，勢能有沒有衰竭？勢能是大勢所趨帶來的能量。與之前不一樣，中國多層次資本市場建設(shè)正處于關(guān)鍵時期，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也急需資本市場的結(jié)構(gòu)化助力，如此背景下，股市的理性繁榮和增量擴容對中國大趨勢至關(guān)重要，只有股市好，經(jīng)濟(jì)才會好。勢能沒衰竭，牛市花不謝。

總之，十問大跌可以發(fā)現(xiàn)，大跌本身不會改變牛市基調(diào)。沒有只漲不跌的市場，股市起伏實屬正常，三根陰線也不應(yīng)改變信仰。理解中國股市，需要站在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的大格局，不以漲喜不以跌悲，只有看淡投機欲望和短期得失，才能在股市風(fēng)云中讀懂“詩和遠(yuǎn)方”。