核心觀點：

金葉珠寶收購豐匯租賃90%股權。金葉珠寶4月27日公告以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購豐匯租賃90%股權，同時向大股東定增募集配套資金。豐匯租賃整體作價66.1億元，對應2015年一季度末PB 3.1倍。90%股權收購作價59.5億元，其中現(xiàn)金支付26.3億元，剩余33.2億元以發(fā)行2.8億股份（發(fā)行價格11.92元/股）支付，同時向大股東九五集團非公開發(fā)行1.3億股（發(fā)行價格11.92元/股）募集配套資金。

收購雙方同時做出業(yè)績承諾，案例少見，彰顯信心。本次收購中，九五集團作為收購方股東亦對上市公司做出業(yè)績承諾，在并購案例中較為少見，彰顯雙方對于未來發(fā)展的信心和期待。九五集團承諾金葉珠寶（不含租賃業(yè)務）2015-2017年歸母扣非凈利潤分別為1.5億元、2.0億元、2.5億元；豐匯租賃原股東承諾豐匯租賃2015-2017年歸屬上市公司凈利潤4.5億元、7.2億元、9.0億元。

激勵機制到位，狼性基因助推業(yè)務快速增長。1）三級合伙人制度。股東、業(yè)務團隊、中后臺管理分三級合伙人，激勵面廣；2）豐匯租賃10%股權將用于股權激勵，綁定利益；3)業(yè)務獨立核算，目前公司獨立核算業(yè)務團隊超20個，獎懲分明。依托完善的激勵機制，豐匯租賃在資金端并不具備優(yōu)勢的前提下，通過業(yè)務下沉滲透實現(xiàn)業(yè)務快速增長，公司近三年營收同比增速分別為118%、77%、124%。

黃金產(chǎn)業(yè)鏈金融新藍海，未來展業(yè)空間廣闊。黃金產(chǎn)業(yè)鏈金融可在三個方面展開：1）對上游開采企業(yè)進行設備融資租賃；2）中游加工企業(yè)進行黃金租賃，2014年國內(nèi)黃金租賃近2000噸，同比增長100%，租賃黃金價值超4500億；3）針對下游批發(fā)零售商進行委托貸款。目前國內(nèi)尚未有在黃金產(chǎn)業(yè)鏈金融布局企業(yè)，黃金單價較高天然適合作為融資租賃標的，未來展業(yè)空間廣闊。

好行業(yè)、好標的享受估值溢價。融資租賃合同余額近5年復合增長率超45%，增長迅速，且黃金領域融資租賃尚屬藍海；豐匯租賃作為具備狼性基因的租賃公司，上市平臺將解決其融資成本高的痛點，2014年資金成本11%左右，下降空間較大，杠桿倍數(shù)4.4倍，距行業(yè)平均6-7倍杠桿仍有較大提升空間。按業(yè)績承諾，本次交易后上市公司15-17年EPS分別為0.62、0.96、1.20元/股，給予16年30-35倍估值水平，對應股價28.8-33.6元/股，買入評級。

風險提示：黃金產(chǎn)業(yè)鏈金融推進不達預期，資產(chǎn)整合風險

收購豐匯租賃，打造新增長極

收購方案概況

金葉珠寶收購豐匯租賃90%股權。金葉珠寶4月27日公告以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購豐匯租賃90%股權，同時向大股東定增募集配套資金。豐匯租賃整體作價66.1億元，對應2015年一季度末PB 3.1倍。90%股權收購作價59.5億元，其中現(xiàn)金支付26.3億元，剩余33.2億元以發(fā)行2.8億股份（發(fā)行價格11.92元/股）支付，同時向大股東九五集團非公開發(fā)行1.3億股（發(fā)行價格11.92元/股）募集配套資金。

本次交易之后，九五集團控股地位并未變化，控股比例由29.95%小幅增長至30.48%。中融資產(chǎn)、盟科投資、盛運環(huán)保持股比例分別達到10.37%、9.48%、9.08%。公司總股本相應由5.6億股增長到9.6億股。

公司向中融資產(chǎn)、盟科投資發(fā)行的股份自股份上市之日起36個月不得轉讓；向盛運環(huán)保發(fā)行的股份自股份上市之日起12個月不得轉讓，且限售解禁日不早于全部業(yè)績補償承諾履行完畢日。

雙向業(yè)績承諾，案例少見，彰顯信心

收購雙方同時做出業(yè)績承諾，彰顯信心。本次收購中，九五集團作為收購方股東亦對上市公司做出業(yè)績承諾，在并購案例中較為少見，彰顯雙方對于未來發(fā)展的信心和期待。九五集團承諾金葉珠寶（不含租賃業(yè)務）2015-2017年歸母扣非凈利潤分別為1.5億元、2.0億元、2.5億元；豐匯租賃原股東承諾豐匯租賃2015-2017年凈利潤分別達到5億元、8億元、10億元，上市公司90%股權對應凈利潤4.5億元、7.2億元、9.0億元。

收購完成后公司盈利能力大幅提升。按雙方業(yè)績承諾，同時考慮到本次發(fā)行后每股收益攤薄，預計金葉珠寶2015-2017年可實現(xiàn)每股收益0.62元、0.96元、1.20元。

新藍海：黃金產(chǎn)業(yè)鏈金融

并購尋求主業(yè)轉型

金葉珠寶原來業(yè)務增長乏力。金葉珠寶原來主營黃金珠寶首飾開發(fā)設計、生產(chǎn)加工及批發(fā)零售。公司主業(yè)集中于黃金飾品加工與批發(fā)零售，近年來業(yè)務拓展進程較慢對業(yè)績形成明顯限制，2012-2014年營業(yè)收入分別為64億元、88億元及103億元，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.8億元、1.5億元和1.4億元，盈利出現(xiàn)一定下滑趨勢。本次收購租賃資產(chǎn)是在原業(yè)務基礎上進行的強力拓展，租賃資產(chǎn)盈利能力明顯更優(yōu)。

并購尋求轉型，布局黃金產(chǎn)業(yè)鏈金融新藍海。收購豐匯租賃后，金葉珠寶將努力實現(xiàn)黃金業(yè)務與租賃業(yè)務的有機結合，憑借公司在黃金產(chǎn)業(yè)鏈多年來的鋪墊，布局黃金產(chǎn)業(yè)鏈金融。目前國內(nèi)仍未有其他深耕或明確布局黃金產(chǎn)業(yè)鏈金融的公司，新藍海對于上市公司培育可持續(xù)的新增長極具有重要意義。

新增租賃業(yè)務可貢獻5倍于原業(yè)務的每股收益。豐匯租賃公司盈利能力突出，按每股受益指標計算，金葉珠寶原黃金業(yè)務對應2015-2017年EPS分別為0.27元、0.36元及0.45元，而豐匯租賃業(yè)務對應數(shù)據(jù)分別為1.24元、1.98元及2.47元，分別為同期黃金業(yè)務的4.6倍、5.5倍和5.5倍。

新藍海：黃金產(chǎn)業(yè)鏈金融

黃金天然適合租賃，產(chǎn)業(yè)鏈金融布局前景可期。從互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展大邏輯講，產(chǎn)業(yè)鏈金融是互聯(lián)網(wǎng)金融下沉對接O2O的重要演化業(yè)態(tài)之一，黃金單價較高的特點天然適合作為融資租賃標的，依托金葉珠寶在黃金產(chǎn)業(yè)鏈的深耕積淀，黃金產(chǎn)業(yè)鏈金融尚處于市場培育期，對于拓展公司業(yè)務、增強對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的把控都將起到明顯的促進作用，上市公司本次收購相當于二次創(chuàng)業(yè)，前景可期。

未來公司黃金產(chǎn)業(yè)鏈金融將在兩個維度展開：

業(yè)務端：除了豐匯租賃原有業(yè)務領域外，黃金產(chǎn)業(yè)鏈金融具備較大想象空間：1）為上游金礦開采、冶煉企業(yè)提供設備租賃融資和委托貸款服務。上游開采企業(yè)對設備的投資往往站到總投資的35%左右，且租賃公司在設備抵押貸款方面相傳統(tǒng)商業(yè)銀行更具優(yōu)勢；2）為中游企業(yè)提供黃金租賃服務，公司通過從銀行或其他行業(yè)其他拆借黃金，租賃給客戶賺取中間利差，盤活行業(yè)存量，2014年國內(nèi)租賃黃金涉及2000噸，金額超4500億；3）為下游黃金飾品經(jīng)銷商提供委托貸款服務，解決企業(yè)融資難問題。

資金端：多元化融資渠道，融資成本具備較大下降空間。豐匯租賃原來融資渠道較為單一，其中從非銀機構信托、資管計劃融資占比超96%，資金成本平均11%，成本較高，未來將在兩個方面促使融資成本下降：1）依托黃金租賃業(yè)務，從同業(yè)企業(yè)或銀行借入黃金，而黃金拆借成本一般叫銀行貸款利率低；2）增強銀行貸款占比份額，目前商業(yè)銀行貸款利率較非銀機構信托、資管計劃利率仍然具備較大優(yōu)勢，租賃資產(chǎn)依托上市平臺增強銀行授信額度降低整體資金成本；3）利用上市平臺，多種渠道募集資金，可類比的如渤海租賃2013年發(fā)行35億元公司債，票面利率為6%。

租賃仍是一個朝陽行業(yè)

租賃業(yè)發(fā)展：四個階段

中國的現(xiàn)代租賃業(yè)始于20世紀80年代的改革開放，在原國家副主席榮毅仁先生的倡導下，作為引進外資以及先進設備的渠道，從日本和美國引進了融資租賃的概念。在經(jīng)濟需求、政策推動的雙重驅動下，租賃業(yè)發(fā)展先后經(jīng)歷了初創(chuàng)期、曲折發(fā)展期、制度完善期、快速增長期，目前行業(yè)總規(guī)模已經(jīng)突破3.2萬億，歷經(jīng)坎坷，取得驕人成績。

行業(yè)格局：三分天下

2004年以來，隨著國內(nèi)融資租賃相關法律法規(guī)的日益完善，特別是內(nèi)資融資租賃企業(yè)試點工作開展以來，國內(nèi)融資租賃行業(yè)出現(xiàn)高速增長的局面。從行業(yè)格局上講，目前租賃行業(yè)三分天下：金融租賃公司、內(nèi)資試點租賃公司、外資融資租賃公司，監(jiān)管單位分別為銀監(jiān)會、商務部和國稅總局、商務部。按分類，豐匯租賃屬于內(nèi)資租賃公司，直接監(jiān)管單位為商務部和國稅總局。

至2014年底，全國在冊運營的各類融資租賃公司共2202家，其中金融租賃公司30家，內(nèi)資租賃公司152家，外資租賃公司達2202家；

租賃合同余額達3.2萬億，較2013年增長52%，其中金融租賃、內(nèi)資租賃和外資租賃公司合同余額分別為1.3萬億、1萬億及0.9萬億，單企業(yè)平均合同余額分別為433億、66億及4億。

豐匯租賃規(guī)模居前，激勵充分

激勵機制到位，狼性基因助推業(yè)務快速增長。1）三級合伙人制度。股東、業(yè)務團隊、中后臺管理分三級合伙人，激勵面廣；2）豐匯租賃10%股權將用于股權激勵，綁定利益；3)業(yè)務獨立核算，目前公司獨立核算業(yè)務團隊超20個，獎懲分明。依托完善的激勵機制，豐匯租賃在資金端并不具備優(yōu)勢的前提下，通過業(yè)務下沉滲透實現(xiàn)業(yè)務快速增長，公司近三年營收同比增速分別為118%、77%、124%。

參照2014年底數(shù)據(jù)，目前豐匯租賃注冊資本規(guī)模有望躋身內(nèi)資租賃行業(yè)前十，雄厚資本是后續(xù)募集資金、強大經(jīng)營杠桿的根基，為產(chǎn)業(yè)鏈金融打下良好基礎。

估值分析

參照本次并購中雙方的盈利承諾，同時考慮到本次增發(fā)后股本攤薄，預計2015年-2017年上市公司凈利潤分別達到6億、9.2億及11.5億元，對應EPS分別為0.62、0.96、1.20元/股。

好行業(yè)、好標的享受估值溢價。融資租賃合同余額近5年復合增長率超45%，增長迅速，且黃金領域融資租賃尚屬藍海；豐匯租賃作為具備狼性基因的租賃公司，上市平臺將解決其融資成本高的痛點，2014年資金成本11%左右，下降空間較大，杠桿倍數(shù)4.4倍，距行業(yè)平均6-7倍杠桿仍有較大提升空間。給予16年30-35倍估值水平，對應股價28.8-33.6元/股，買入評級。