REITs，特別是股權(quán)REITs作為一種將房地產(chǎn)資產(chǎn)進行證券化的金融產(chǎn)品，可以提供給投資者更具流動性的地產(chǎn)投資工具，亦可以為開發(fā)商提高周轉(zhuǎn)率。國內(nèi)REITs目前處于試點階段，若能獲得稅收優(yōu)惠等相關(guān)政策支持，未來可成為一種有效的房地產(chǎn)投融資工具。

一. REITs的發(fā)展情況

1、REITs的基本概念和收益來源

房地產(chǎn)投資信托（Real estate investment trust，簡稱REIT）是指匯集諸多投資者的資本，持有并經(jīng)營公寓、購物中心、寫字樓和倉庫等收益型房地產(chǎn)，或投資地產(chǎn)相關(guān)證券的公司或商業(yè)信托。它可以像共同基金一樣適用已付股息扣減政策，絕大部分收入僅僅在股東層面被征稅。但它必須滿足一些基本要求，包括：（1）必須將至少90%的應(yīng)稅收入分配給股東；（2）絕大部分收入來源于長期持有的房地產(chǎn)；（3）股東必須分散持股。REITs分權(quán)益型和抵押型兩種，目前美國市場股權(quán)REITs市值占比達93%（我們下文主要討論權(quán)益型REITs），就是由持有的物業(yè)作為資產(chǎn)池，其未來租金收益及出售變現(xiàn)為現(xiàn)金流作為收入來源而發(fā)行的證券，因此REITs實際上是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一種方式。

REITs（無論權(quán)益型還是抵押型）與目前房地產(chǎn)信托有本質(zhì)的差別，REITs的性質(zhì)更偏向于股權(quán)（很多是公司制），而房地產(chǎn)信托本質(zhì)仍是類固定+收益產(chǎn)品：

（1）REITs可以像公司股權(quán)一樣在交易所上市交易，可以進行債券融資，也可以增發(fā)進行股權(quán)再融資；

（2）大部分REITs沒有到期期限（僅美國80年代末期發(fā)行過一些有期限的REITs，現(xiàn)在REITs多無期限），而目前地產(chǎn)信托產(chǎn)品有到期期限，到期后還本付息。

（3）REITs每年以股利形式將90%以上收益分配給股東，股息金額不固定，且REITs在市場上仍有價格變化，而目前的地產(chǎn)信托產(chǎn)品往往定期派發(fā)固定收益，最終歸還固定額本金。

2、REITs產(chǎn)品是有效的房地產(chǎn)投融資工具

（1）投資者收益率較高且波動率較低

投資REITs的收益來源于兩部分：一是由REITs每年的利潤派發(fā)的股利，這部分主要取決于持有物業(yè)的租金或者持有抵押貸款的利息等經(jīng)營性利潤，一般比較穩(wěn)定；另一部分是在市場上REITs交易價格的變化，與持有物業(yè)或抵押債券本身價值評估有關(guān)，收益率有一定的上下起伏，但除了房價暴跌階段，一般其波動幅度小于普通股票。

美國FTSE NAREIT 指數(shù)20年（1994-2014）年均收益率13.2%（見圖3），F(xiàn)TSE NAREIT的全股指數(shù)收益率達到13.5%，僅次于納斯達克指數(shù)14.15%。但波動率僅21%，遠小于納斯達克。其收益/波動比達到0.67，僅次于ML Corp/Govt債券指數(shù)。

（2）地產(chǎn)開發(fā)商使用REITs加大經(jīng)營杠桿

90年代以后，美國商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商成立或轉(zhuǎn)型為REITs上市成為潮流，如1992年Taubman Centers的上市標志著一種新型的REIT產(chǎn)品--UPREIT的誕生 ；1993年，Simon Property Group成為REIT行業(yè)有史以來最大的IPO，1997年波士頓地產(chǎn)上市規(guī)模超過Simon等。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商在90年代后紛紛成立REITs有以下幾個原因：

1）1986年《稅收改革法》限制了其他形式的企業(yè)的稅收優(yōu)惠，使REITs又成為地產(chǎn)投資避稅的唯一方式。允許REITs進行內(nèi)部資產(chǎn)管理，并提供管理、維修等服務(wù)，使REITs有更多的運營特征而非僅僅是一個投資組合類基金。

2）80年代末金融危機使地產(chǎn)業(yè)處于一個低谷期，物業(yè)具有投資價值。因此90年代中期地產(chǎn)復蘇背景下更快地獲得資金投資物業(yè)是各個商業(yè)地產(chǎn)公司（包括住宅租賃公司）的共同的經(jīng)營策略。

3）REITs在融資方面極具靈活性?？墒褂闷胀ü?、優(yōu)先股融資，也可用無抵押或有抵押的貸款及債券，1997年REITs的融資達465次，融資額達到452億美元，美國第二大商業(yè)REITs通用成長負債率一度高達93%。

由于地產(chǎn)開發(fā)商可通過收取管理費和業(yè)績提成，使較少的資金占用卻獲得項目中大量的利潤分成。如鐵獅門地產(chǎn)通過旗下的REITs--Tishman Speyer Office Fund持有資產(chǎn)，并通過收取管理費和業(yè)績提成的方式使母公司獲得更多的收入；從母公司角度看，其最終持有的物業(yè)比例不高（5%左右），但其收益常常能達到物業(yè)收入的30%左右，以較少的資金撬取了更大的利益。

4）Up-REITs的出現(xiàn)使REITs得以在規(guī)避資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得稅的基礎(chǔ)上收購物業(yè)，因此開發(fā)商也可以建成物業(yè)后用這種方式轉(zhuǎn)讓給REITs遞延繳稅，需要時兌換成REITs股份實現(xiàn)套現(xiàn)。比如波士頓地產(chǎn)主要通過子公司波士頓地產(chǎn)有限合伙公司以發(fā)行有限合伙單位的方式收購物業(yè)，被收購物業(yè)的公司可以將拿到的有限合伙單位按照協(xié)定的比例換成波士頓地產(chǎn)REITs股票。

3、REITS在各國的發(fā)展情況

REITs最先起源于上個世紀90年代的美國，日本、澳大利亞、法國、新加坡等隨后制定法律發(fā)展REITs產(chǎn)品。截至2015年2月底，全球一共有上市REITs659只。美國規(guī)模最大，共256只，市值9771億美元。澳大利亞次之，56只，市值規(guī)模1181億美元。日本第三，50只，市值近1080億美元。

稅收和地產(chǎn)價格趨勢是REITs繁榮的關(guān)鍵。

觀察澳大利亞、日本、法國、香港、新加坡、英國等后來發(fā)展REITs的國家，總體上有如下特點：

1）稅收優(yōu)惠。比如各國都有對分紅部分的租金盈利可以免稅，部分對物業(yè)交易盈利稅收減免，以及投資REITs的資本利得的稅收減免等等。

2）除香港外，地產(chǎn)基本都已進入以消費需求為主的平緩期，房價低位徘徊。租售比高于十年期國債。如日本，2001年發(fā)行第一只REITs，租金房價比達到5%左右水平（當時房價已從1991年高點持續(xù)下跌十年），而當時十年期國債收益率仍僅2%，因此REITs的收益水平有競爭力。就美國而言，1986-2006持續(xù)的降息、持續(xù)的地產(chǎn)價格上漲趨勢，使得REITs收益率明顯高于十年期國債收益率，REITS因此獲得20年的繁榮。

二. 中國發(fā)展REITs難點在于其收益率水平缺乏吸引力

一個金融產(chǎn)品的繁榮，需要投融資雙方都能獲利。REITs的供給方（發(fā)行者）目前主要是地產(chǎn)開發(fā)商或者專業(yè)的地產(chǎn)投資基金，需求方是廣大投資者，REITs產(chǎn)品的市場生命力在于其收益率。

1、從供給端看，開發(fā)商開始重視周轉(zhuǎn)率，地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是途徑

（1）隨著住宅地產(chǎn)供求拐點形成，房價漲勢宣告終結(jié)

人口總量和結(jié)構(gòu)變化決定住宅地產(chǎn)的長期趨勢。2015年后，我國主要購房群體--20-39歲人口比例和總數(shù)都將出現(xiàn)明顯下滑。而“4萬億”刺激出來的大量存量住宅使得全國戶均套數(shù)已超過1.05。隨著住宅供不應(yīng)求時代結(jié)束，對房價的走勢預期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，投資性資金逐漸流出，房價只漲不跌的長期趨勢也相應(yīng)終結(jié)。

（2）隨著地產(chǎn)利潤率下滑，提高周轉(zhuǎn)率是維持盈利水平的有效手段，REITs是可選工具

對地產(chǎn)企業(yè)來說，人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變帶來的剛需減少和地產(chǎn)投資需求的減弱逐漸降低地產(chǎn)商盈利水平，特別是住宅地產(chǎn)，2011年以來毛利率逐年下滑。商業(yè)地產(chǎn)公司毛利率雖保持高位，但周轉(zhuǎn)率下降導致的ROE下滑也較明顯（圖，圖10）。

中國地產(chǎn)業(yè)走過了房價長期上漲，土地長期上漲的階段，地產(chǎn)商盈利開始遭受高地價和房價下跌的壓縮，與此同時，庫存滯留、財務(wù)費用壓力增大加劇了地產(chǎn)商盈利水平的下降。開發(fā)商商業(yè)模式從最初的“囤地增值”過渡到“高周轉(zhuǎn)盈利”，目前大型開發(fā)商拿地到開盤的速度已經(jīng)縮減到8個月，而未來在開盤后銷售端的提速將進一步加快開發(fā)商周轉(zhuǎn)率。而REITs，正好是一個加快銷售回籠資金的方法。

2、從需求端看，REITs收益率整體上難以滿足投資人的需求

投資者的需求是REITs“成活”的另一個關(guān)鍵因素。而收益率又是投資者需求的催化劑。稅收優(yōu)惠是海外REITs發(fā)展的重要制度環(huán)境。而國內(nèi)仍處在“積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）試點工作” 階段，針對REITS的法律法規(guī)尚未成型。

在國內(nèi)目前的稅收體系下（即無對REITs優(yōu)惠的背景下），我們對各類物業(yè)的出租收益做簡單測算。

（1）住宅REITS收益測算

目前以公司形式對外出租住宅的主要是高檔住宅，如酒店式公寓。北京、上海、廣州、深圳、成都和重慶六個城市2014年底租金回報率分別為2.12%、2.09%、2.44%、2.56%、2.41%和3.17% ，北上廣深租金回報率集中在2%-2.5%之間 。按照目前的租金收益率計算，即便不考慮稅收因素，全部收入作為股利發(fā)放，REITs的最高收益率也僅為2.3%，不及一年期定存。因此，在現(xiàn)有價格下，購買住宅樓宇出租的REITs收益率難以吸引投資人。

（2）寫字樓REITS收益測算

目前，一線城市寫字樓空置率維持在10%左右，北京、上海、南京、杭州租金回報率（甲級寫字樓平均租金/甲級寫字樓銷售單價）分別為7.1%，6%，6%和5.5%。在目前的稅收環(huán)境下，扣稅后回報率僅3.36%，低于十年期國債和一年期AAA公司債；因此，沒有稅收減免政策，發(fā)行方很難設(shè)計出對投資者有吸引力的REITs產(chǎn)品。

（3）零售物業(yè)REITS收益測算

零售物業(yè)方面，我們以中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃的數(shù)據(jù)為測算依據(jù) 。該資產(chǎn)支持計劃產(chǎn)品分為AB兩級。A類證券規(guī)模20.85億，期限18年，每三年開放申購和回售，中誠信評級為AAA級，發(fā)行預期收益率6.17%。B類證券規(guī)模23.1億，期限為3+1年，蘇寧電器在前三年有權(quán)隨時以凈票面價收購B類證券，權(quán)利金對價為29%/年，即若不回購每年將支付B類證券總額的29%給投資者，因此 3年期內(nèi)回購概率較大，此REITs也有一定的債券特征。資產(chǎn)計劃交易結(jié)構(gòu)如圖12，由專項支持計劃購買私募基金，私募基金持有11家物業(yè)。

戴德梁行對這11處物業(yè)的價值和預期租金做了評估，整體物業(yè)估價44.25億，預計年租金3.57億元，租金回報率8.1%。實際成交價43.95億元（即資產(chǎn)支持證券全部募資額），預測稅后可分配現(xiàn)金股利預計為2.54億元，推算得稅后可分配回報率5.79%，略高于目前的債券收益率。

由此我們推斷，商業(yè)零售物業(yè)的收益水平有可能支持發(fā)行REITs。

觀察戴德梁行對各物業(yè)的評估，不同城市差異較大，租金回報率按評估價在7%-12.7%不等，從表5可以看出，北京兩物業(yè)租金回報率相對較高，好于其它二線城市，成都、西安、昆明等物業(yè)租金回報率都低于8%。因此，我們認為目前一線城市零售物業(yè)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs成功發(fā)行的概率相對較大。

三. 我國發(fā)展REITs、使其成為資產(chǎn)證券化有效途徑的基本條件

1）地產(chǎn)價格進入穩(wěn)定階段

由于REITs的收益率不僅來源于每期的利潤分紅，也來自于REITs自身交易價格的上漲。若房價進入下降通道，REITs本身價格將受其持有物業(yè)價值下降影響而跌價，從而影響投資者收益率。因此，只有房價見底的情況下，REITs才有成長的市場土壤。

因此，地產(chǎn)價格去泡沫是REITs誕生并逐步繁榮的重要前提。

2）稅法對REITs給與明確的稅收優(yōu)惠

通過上文對住宅、辦公和零售物業(yè)租金收益的測算，我們知道，在目前市場價格下，住宅和辦公樓宇的收益率都難以支持REITs的發(fā)行。因此，免稅政策是REITs獲得有競爭力的回報率的必要前提。

3）地產(chǎn)市場第三方評估體系的建立

目前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行的金融產(chǎn)品以債券產(chǎn)品為主，未來權(quán)益類REITs真正接收物業(yè)產(chǎn)權(quán)并從事經(jīng)營時，第三方物業(yè)估價就尤為重要。目前國內(nèi)缺乏權(quán)威的本土評估公司也將是未來REITs市場發(fā)展的制肘因素 。因此，地產(chǎn)市場要培育發(fā)展第三方物業(yè)評估體系。

四.結(jié)論

總而言之，在地產(chǎn)松綁的三把斧子宣告無效之后，為了提高房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營活力，政府很有可能在不久的將來推出相應(yīng)的稅收優(yōu)惠為REITs開道，以促進房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。

REITs或許是下一個支撐房地產(chǎn)行業(yè)的重要托盤。