盈利能力保持高位,所得稅沖回使凈利潤增長超預(yù)期。一季度收入增長11%,而全國乘用車增長速度僅9%,說明總體市場仹額繼續(xù)擴(kuò)大。毛利率為42.4%,基本不去年同期的42.5%相同,保持在歷史高位。丌過一季度管理費(fèi)用明顯提升(+26%)以及營業(yè)外支出因捐贈(zèng)700萬美元,使得營業(yè)利潤不利潤總額增速僅為8.99%不2.08%。但11-14年西部子公司按25%稅率計(jì)提所得稅,而實(shí)際為15%,沖回調(diào)整使所得稅費(fèi)用減少1.02億元,因此凈利潤增長22.67%,略高亍市場預(yù)期。我們預(yù)計(jì)后續(xù)幾個(gè)季度各項(xiàng)指標(biāo)將恢復(fù)相對正常,利潤率高位及盈利穩(wěn)定成長可期。

　　看好福耀海外戰(zhàn)略帶來新成長性的邏輯不變。我們自14年初強(qiáng)烈看好公司的未來,主要在亍海外市場的廣闊空間。公司在中國已有約70%的仹額,但國外OEM 市場有800億元(相當(dāng)亍去年公司規(guī)模的6.2倍),丏目前占有率丌到5%。在海外競爭對手基本丌盈利而退縮情冴下,福耀當(dāng)?shù)亟◤S的戓略有望快速搶占市場,仍而為公司長期發(fā)展添加十足的增長勱力。預(yù)計(jì)海外戓略有望將公司整體成長性仍目前的10%左右提升至20%左右。

　　高資本開支印證新一輪擴(kuò)張的推進(jìn),國內(nèi)外均繼續(xù)加產(chǎn)能。公司自2012年逐步公布海外建廠計(jì)劃后,資本開支保持年均36%的復(fù)合增長。今年一季度資本開支共5.27億元,同比增速高達(dá)63%,為近幾年最高點(diǎn)。目前H 股資金到位后海外建設(shè)將加速推進(jìn)。不此同時(shí),公司在國內(nèi)的的布點(diǎn)也進(jìn)一步完善,本次擬出資4億元設(shè)立天津福耀,共投資10億元建設(shè)400萬套汽車玻璃項(xiàng)目,我們預(yù)計(jì)將亍2016-2017年投產(chǎn)。作為重資產(chǎn)行業(yè),公司在國內(nèi)外的大量投資是未來高增長的保證。

　　運(yùn)營情況較好,財(cái)務(wù)壓力減小。公司存貨不應(yīng)收賬款周期率為0.82不1.34,基本不去年的0.85不1.39持平。經(jīng)營性現(xiàn)金流2.7億元,同比降48.7%;低亍同期5.3億的資本開支,存在現(xiàn)金缺口。而資本開支5.3億元,同比增63%。

　　因H 股發(fā)行完成,資產(chǎn)負(fù)債率由47.8%降琺42.9%,總體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)丌大。

　　H 股發(fā)行完成,未來幾年穩(wěn)定成長可期,繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。福耀海外戓略成功的概率大,這將是公司新一輪的成長周期的開始,這是我們一直強(qiáng)推福耀的根本原因。H 股發(fā)行后可解決公司后期擴(kuò)張的資金來源。因全球油價(jià)不天然氣價(jià)明顯下行,丏預(yù)期較長時(shí)間都難以回到前幾年高點(diǎn),在公司海外浮法玻璃不汽車玻璃投產(chǎn)后,有望受益海外氣價(jià)下行帶來的成本下降,這將在2016年以后體現(xiàn)。按H 股發(fā)行后股本計(jì)算,預(yù)計(jì)15-16年EPS 為1.07、1.33元、1.59元,繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:1.海外投資進(jìn)展慢于預(yù)期;2.海外戰(zhàn)略實(shí)際盈利低于預(yù)期。(中投證券王海青,李凡)

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　　公司發(fā)布14年年報(bào)和一季度預(yù)告。實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.27億元,同比增長4.57%;營業(yè)利潤0.64億元,同比下降14.13%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤0.54億元,同比下降16.33%。15年1季度凈利潤預(yù)增0-10%。

　　前期行業(yè)需求透支造成14年處于消化周期。11年衛(wèi)生部投入43億元扶持中西部醫(yī)院,帶來12年需求高峰。14年是在消化這一高峰后的增速下滑,我們認(rèn)為公司在嬰兒保育設(shè)備中占比超30%,不可避免受到一定影響,導(dǎo)致收入、利潤增長均為上市以來低谷。我們預(yù)計(jì)隨著行業(yè)增長企穩(wěn),公司也將逐步走出業(yè)績低谷。

　　全面二胎放開將帶來行業(yè)需求大幅增長。公司是二胎放開的最直接受益標(biāo)的,目前單獨(dú)二胎已經(jīng)逐步放開,未來隨著人口老齡化和生育水平失衡加劇,全面二胎放開勢在必行。同時(shí),國內(nèi)新生兒使用嬰兒保育設(shè)備比率較低,未來隨著高齡產(chǎn)婦增加和護(hù)理意識提升,嬰兒保育設(shè)備需求將面臨長期增長。

　　高端產(chǎn)品逐步推出,海外市場可期。14年10月兩款培養(yǎng)箱YP-2005、2008獲批,轉(zhuǎn)運(yùn)培養(yǎng)箱系列14年海外銷售良好。我們預(yù)計(jì)15年上述三款高端產(chǎn)品將逐步替代現(xiàn)有中低端型號,尤其能夠滿足三甲醫(yī)院和高端婦產(chǎn)醫(yī)院的護(hù)理需求,將帶來銷售收入和毛利率的大幅提升。

　　吻合器獲批在即,有望成為新增長極。吻合器是重要的外科手術(shù)耗材,國內(nèi)市場空間約30億元,屬于國產(chǎn)進(jìn)口替代程度較高的高值耗材。我們預(yù)計(jì)公司15年中有望獲得生產(chǎn)批件,定位中端且型號覆蓋齊全。若按照3年后收入規(guī)模1.0-1.5億元,毛利率50%、凈利率20%計(jì)算,則可帶來2000-3000萬元的業(yè)績增量。

　　外延擴(kuò)張值得期待。年報(bào)中披露,公司將“通過自主研發(fā)+外延擴(kuò)張來持續(xù)豐富產(chǎn)品線,實(shí)現(xiàn)外延發(fā)展。公司將在確保現(xiàn)有業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展的同時(shí),積極發(fā)揮資本市場的平臺作用”。

　　盈利預(yù)測與投資評級。我們預(yù)測14-16年EPS為0.42、0.50和0.61元,對應(yīng)PE為102、84和70倍,同比增速為22.16%、21.23%、19.92%。公司是兒科器械的唯一標(biāo)的,未來進(jìn)軍高值耗材,業(yè)績企穩(wěn)回升,給予“推薦”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:吻合器獲批和后續(xù)銷售不達(dá)預(yù)期,新款嬰兒保育設(shè)備銷售不達(dá)預(yù)期。(方正證券（601901）崔文亮)

　　經(jīng)營回顧。2014年實(shí)現(xiàn)收入26億元,同比+14%;歸母凈利潤2.9億元,同比+35%。調(diào)味品繼續(xù)保持穩(wěn)健增長,美味鮮實(shí)現(xiàn)收入24億元,同比+20%,凈利潤2.8億元,同比+29%,凈利率提高0.8pct 達(dá)到11.66%。公司整體費(fèi)用率提高2pct,主要是人員薪酬和計(jì)提獎(jiǎng)勵(lì)基金所致。

　　投資看點(diǎn)。一、渠道開拓空間廣闊。公司采用五級市場模式:一級市場廣東、浙江、海南,繼續(xù)鞏固并保持適度增長,渠道已覆蓋到鄉(xiāng)鎮(zhèn);二級市場廣西、福建地區(qū),渠道已到縣級,需要重點(diǎn)培育;三級市場江西、東北地區(qū),渠道已到地級市;四級市場為華北,其他為五級市場,渠道重點(diǎn)覆蓋省會城市。從公司渠道戰(zhàn)略來看,二級及以外的市場空間依然廣闊。根據(jù)我們的草根調(diào)研,河南和四川某兩個(gè)三線城市,公司只在重點(diǎn)超市有所鋪貨,而中小型超市、便利店、縣及鄉(xiāng)鎮(zhèn)超市均未鋪貨。同時(shí),我們在華東地區(qū)走訪兩家大型超市,公司也才剛鋪貨不久,未來空間依然廣闊。二、市占率將逐步提升:目前調(diào)味品行業(yè)CR3僅為7%左右,醬油行業(yè)CR4也僅為30%左右(中矩市占率6%),行業(yè)集中度依然偏低,隨著公司逐步開拓北部及中西部市場,渠道下沉將推動(dòng)市占率提升。三、盈利能力持續(xù)提升:1、管理能力持續(xù)提升,無論是公司整體管理(廚邦智造)、還是技術(shù)優(yōu)勢等,都從根本上改善公司的盈利能力;2、規(guī)模優(yōu)勢凸顯,陽西基地已建成產(chǎn)能超過10萬噸,新增產(chǎn)能均是高度自動(dòng)化,規(guī)模優(yōu)勢顯著提升盈利能力。四、國企改革。

　　盈利預(yù)測與投資建議。我們給予中匯合創(chuàng)2倍PB 估值22.2億元,公司持股79.16%,對應(yīng)市值17.6億元,其他產(chǎn)業(yè)估值1.4億元,則調(diào)味品目前市值101億元。按照12%凈利率計(jì)算公司15年調(diào)味品凈利潤為3.28億元,對應(yīng)估值30倍(海天15年已達(dá)到40倍PE),與同行相比估值偏低。我們認(rèn)為公司渠道空間將支撐醬油業(yè)務(wù)長期穩(wěn)健增長,同時(shí)國企改革值得預(yù)期,給予公司調(diào)味品15年42倍估值,對應(yīng)目標(biāo)價(jià)19.67元,維持買入評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:陽西基地產(chǎn)能釋放低于預(yù)期或地產(chǎn)業(yè)務(wù)未達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。(西南證券（600369）朱會振)

　　事項(xiàng):

　　公司披露2014年報(bào),實(shí)現(xiàn)收入同比增25.68%為13.09億元,實(shí)現(xiàn)凈利潤同比增20.5%為1.41億元,折合每股收益0.59元;扣非凈利潤同比增27.95%為1.37億元,折合每股收益為0.57元。利潤分配預(yù)案為每10股派収現(xiàn)金股利1.5元(含稅)。

　　平安觀點(diǎn):

　　主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長。受益于國內(nèi)軌道交通裝備行業(yè)的快速収展,公司軌道交通產(chǎn)品保持穩(wěn)定增長,城軌車輛門系統(tǒng)產(chǎn)品繼續(xù)保持市場領(lǐng)先地位,國內(nèi)市場占有率超50%;高速動(dòng)車組外門系統(tǒng)產(chǎn)品已覆蓋國內(nèi)動(dòng)車組主要車型,市場占有率超10%,未來隨著國產(chǎn)化率的提高,公司動(dòng)車組產(chǎn)品市場占有率有望上升。公司主要產(chǎn)品軌道交通門系統(tǒng)毛利率穩(wěn)定在40%附近,為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定的利潤增長。

　　新能源汽車零部件產(chǎn)品成為新看點(diǎn)。經(jīng)過多年培育,公司新能源汽車充電接口及線束總成等產(chǎn)品逐步步入高速収展期,已與比亞迪（002594）等新能源汽車主機(jī)廠建立合作關(guān)系;2014年公司新能源汽車產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入5062萬元,同比增長逾400%;公司成立子公司康尼新能源,預(yù)計(jì)相關(guān)業(yè)務(wù)2015年能在2014年的基礎(chǔ)上翻番。

　　持續(xù)的研収投入確保行業(yè)領(lǐng)先地位。軌道交通門系統(tǒng)屬于技術(shù)含量較高的產(chǎn)品,為保持競爭優(yōu)勢,公司2014年研収支出占銷售收入的比例超過7%;成功研制中國標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)車組客室門、高品質(zhì)門系統(tǒng)電機(jī)及行星齒輪減速器組件,幵實(shí)現(xiàn)成果轉(zhuǎn)化;基型門產(chǎn)品已推廣至海外,幵應(yīng)用于美國、加拿大等多個(gè)城市的項(xiàng)目。

　　銷售費(fèi)用率略有增加。公司2014年銷售費(fèi)用同比增30%,銷售費(fèi)用率從6.31%增加到6.54%。主要是由于隨著公司上市后業(yè)務(wù)的擴(kuò)張,售后服務(wù)人員隊(duì)伍的擴(kuò)大帶來了薪酬及差旅費(fèi)的增加,另外,公司進(jìn)一步加大產(chǎn)品維保服務(wù)市場的開拓力度,人員配備增加,進(jìn)而導(dǎo)致銷售費(fèi)用增幅較大。由于未來兩年公司仍處于市場開拓階段,預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率將保持穩(wěn)定。

　　維保市場值得期待。城市軌道交通車輛(包括門系統(tǒng))運(yùn)營5年或者60萬公里需要架修,運(yùn)營10年或者120萬公里必須進(jìn)行大修。維保與更新服務(wù)市場將復(fù)制前10年城市軌道交通車輛的增長趨勢。

　　公司自2007年開始在城市軌道門系統(tǒng)市場的占有率連續(xù)多年保持50%以上的仹額,公司已經(jīng)運(yùn)營的門系統(tǒng)產(chǎn)品將陸續(xù)進(jìn)入大修期。公司2014年門系統(tǒng)配件收入同比增近50%,毛利率也高于其他產(chǎn)品,未來維保帶來的配件收入將更快增長。

　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2015~2020年,全國城市軌道交通通車?yán)锍虒?000公里增長到8500公里,年均復(fù)合增長率19%;高鐵鐵路營業(yè)里程將從1.6萬公里增長到3萬公里,年均復(fù)合增長率11%?？紤]到路網(wǎng)效應(yīng)、既有線路客流量的增加以及高端裝備出口,預(yù)計(jì)未來三年軌道交通裝備行業(yè)將保持20%以上增速。公司作為國產(chǎn)軌道交通門系統(tǒng)龍頭,具有先収優(yōu)勢、本土優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢,未來三年增速預(yù)計(jì)可達(dá)25%~30%,預(yù)計(jì)2015、2016年EPS分別為0.72元、1.04元,首次覆蓋,給予“推薦”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。1)主要客戶集中的風(fēng)險(xiǎn);2)產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。(平安證券余兵)

　　公司在2013年4月借殼*ST桐城完成重大資產(chǎn)重組和上市,主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為水泥生產(chǎn)和銷售。產(chǎn)能主要分布于華東地區(qū),在安徽和浙江省內(nèi)擁有3個(gè)熟料生產(chǎn)基地,共7條熟料生產(chǎn)線,熟料產(chǎn)能883.5萬噸,水泥產(chǎn)能480萬噸。公司業(yè)績預(yù)告2014年歸屬上市公司股東的凈利潤3.66-3.90億元,同比增長40.3%-49.6%;每股收益0.45-0.48元。

　　T型戰(zhàn)略加速推進(jìn),促收入結(jié)構(gòu)改善,將顯著增厚業(yè)績。

　　公司復(fù)制海螺“T”型戰(zhàn)略,利用區(qū)位優(yōu)勢布局,降低成本費(fèi)用。在安徽的銅陵、懷寧靠近石灰石礦山附近區(qū)域建設(shè)熟料生產(chǎn)線;依托長江黃金水道的航運(yùn)優(yōu)勢,在安徽的銅陵、懷寧以及重慶等長江沿岸地區(qū)建立大型自備碼頭;靠近市場地區(qū)建設(shè)粉磨站。2014年公司加速推進(jìn)粉磨站布局,預(yù)計(jì)新增水泥產(chǎn)能280萬噸,有效改善收入結(jié)構(gòu),顯著增厚業(yè)績。

　　核心區(qū)域水泥行業(yè)供求邊際改善,將帶動(dòng)公司業(yè)績增長。

　　公司主要銷售區(qū)域?yàn)槿A東市場(安徽、浙江和江蘇三省),沖擊動(dòng)能已持續(xù)數(shù)年減弱,目前處于歷史低位。伴隨著去產(chǎn)能化與結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的有效落實(shí),以及長江經(jīng)濟(jì)帶振興計(jì)劃的需求拉動(dòng),預(yù)計(jì)核心區(qū)域供求邊際將得到改善,公司業(yè)績彈性顯現(xiàn),盈利可期。

　　海外市場拓展,有望成為公司新的增長點(diǎn)。

　　2014年底,公司全資子公司浙江上峰建材擬與吉爾吉斯斯坦ZETH國際投資有限公司合作,在吉國北部楚河州克明區(qū)建設(shè)1條2800t/d水泥熟料生產(chǎn)線,建成后可年產(chǎn)熟料84萬噸,水泥120萬噸。隨著吉國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加碼,未來每年至少有500萬噸的缺口,且吉國水泥出口市場(中亞五國)明朗,利潤率高。因此,預(yù)計(jì)投產(chǎn)將成為公司新的業(yè)績增長極。

　　盈利預(yù)測與投資建議。

　　預(yù)計(jì)未來公司收入結(jié)構(gòu)改善,核心區(qū)域水泥行業(yè)供求邊際好轉(zhuǎn),吉國投產(chǎn)計(jì)劃順利實(shí)施,業(yè)績可超市場預(yù)期。我們預(yù)測2014年至2016年EPS分別為0.46、0.62、0.97元,目標(biāo)價(jià)13.7元,對應(yīng)公司2015年22倍PE水平,“買入”評級。(光大證券（601788）陳浩武)

　　以嶺藥業(yè)（002603）發(fā)布 2014 年年報(bào):實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入29.21 億元,同比增長17.31%;歸屬于上市公司股東的凈利潤3.54 億元,同比增長45.11%,EPS 為0.63 元;扣非凈利潤3.54 億元,同比增長54.51%;擬每10 股轉(zhuǎn)增10 股并派發(fā)紅利1元(含稅)。

　　事件評論

　　業(yè)績快速增長,經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)異:2014 年,公司收入同比增長17%,凈利潤同比增長45%,經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額同比增長91%,回款情況良好,經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)異。其中第四季度公司收入同比增長7%,凈利潤同比增長201%,主要因?yàn)楣炯訌?qiáng)了費(fèi)用的管控;公司綜合毛利率同比下降3.54個(gè)百分點(diǎn),主要系低毛利率的制劑出口、中藥飲片等業(yè)務(wù)收入占比提升所致;銷售費(fèi)率下降6.47 個(gè)百分點(diǎn);管理費(fèi)率下降0.71 個(gè)百分點(diǎn);財(cái)務(wù)費(fèi)率提高1.09 個(gè)百分點(diǎn)。

　　2015 年收入增長有望提速:2014 年,心腦血管產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入20.45 億元,同比增長13.83%,公司在第三季度主動(dòng)控制了通心絡(luò)、參松養(yǎng)心等心腦血管類品種的發(fā)貨,清理渠道庫存,致收入增速放緩;抗感冒類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入5.33 億元,同比增長8.24%;其他二線品種如養(yǎng)正消積膠囊、津力達(dá)顆粒依舊保持較快增長勢頭;中藥飲片業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.1 億元。2015年是招標(biāo)大年,公司通心絡(luò)、參松養(yǎng)心、連花清瘟膠囊均為國家基藥獨(dú)家品種,在公司總收入中占比超過80%,隨著各地基藥招標(biāo)加快推進(jìn),公司收入增長有望提速。

　　大健康、國際制劑是未來新看點(diǎn):2014 年,怡夢、津力旺等健康飲品實(shí)現(xiàn)收入1014 萬元,同比增長40%,目前連花清菲植物飲料等新產(chǎn)品陸續(xù)上市,以嶺健康城電商平臺運(yùn)轉(zhuǎn)順利,以嶺藥堂連鎖大藥房六家門店在石家莊正式開業(yè),公司精心打造的健康體驗(yàn)綜合實(shí)體店--以嶺健康商城今年也有望開業(yè),未來健康產(chǎn)業(yè)板塊線上與線下將互為補(bǔ)充,齊頭并進(jìn)。國際制劑OEM 業(yè)務(wù)訂單飽滿,2014 年收入過億,基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。專門負(fù)責(zé)制劑出口業(yè)務(wù)的子公司萬洲國際已申報(bào)三個(gè)ANDA 產(chǎn)品,如審批獲得通過,將實(shí)現(xiàn)公司非專利制劑的國際銷售。2015 年萬洲國際還有望開展特色CRO 業(yè)務(wù),為未來海外代工業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整打下基礎(chǔ)。

　　循證醫(yī)學(xué)促銷售,在研品種待獲批:公司循證醫(yī)學(xué)和新藥研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展順利。參松養(yǎng)心膠囊治療心衰伴室性早搏的循證醫(yī)學(xué)研究結(jié)果已經(jīng)發(fā)布,通心絡(luò)膠囊治療頸動(dòng)脈斑塊的循證醫(yī)學(xué)結(jié)果也已經(jīng)揭盲,擬于2015 年在國際主流學(xué)術(shù)會議上進(jìn)行公布,此外,公司正與英國卡迪夫大學(xué)圍繞養(yǎng)正消積膠囊治療腫瘤轉(zhuǎn)移開展基礎(chǔ)研究,與荷蘭萊頓大學(xué)開展芪藶強(qiáng)心膠囊治療慢性心衰物質(zhì)基礎(chǔ)研究與代謝組學(xué)研究,循證醫(yī)學(xué)的良好結(jié)果將有力促進(jìn)相關(guān)品種的銷售。在研品種中,周絡(luò)通膠囊、芪黃明目膠囊正申報(bào)生產(chǎn),2015 年有望獲批,柴芩通淋片、解郁除煩膠囊、連花急支片正待申報(bào)生產(chǎn),未來潛力品種上市后將進(jìn)一步豐富公司產(chǎn)品線。

　　維持“推薦”評級:公司圍繞絡(luò)病學(xué)進(jìn)行特色研發(fā),三大核心品種進(jìn)入新版基藥后,有望成為基藥制度紅利的最大受益者之一,二線品種正迅速上量,大健康、國際制劑業(yè)務(wù)開展順利。預(yù)計(jì)公司2014-2016 年EPS 分別為0.85 元、1.11 元、1.42 元,維持“推薦”評級。(長江證券（000783）劉舒暢)