策略剖析

　　黑色金屬最大的不確定性在兩個方面：環(huán)保預期下鋼廠的減產(chǎn)力度和國家刺激政策下的需求增加情況。這使得作為成品的螺紋鋼的走勢相對動蕩，大概率在 2400/2560 之間維持震蕩，這一過程中對原料需求會有所下降，加之焦煤和鐵礦石市場本身供給過剩，價格下行壓力較大，這會使得焦煤焦炭和鐵礦石的走勢大幅弱于螺紋鋼。

　　主要觀點

　　1、 房地產(chǎn)新開工面積降低，下游需求并未明顯改善

　　2、 需求低迷疊加供給收縮，螺紋鋼短期走勢震蕩

　　3、 四大礦山二季度產(chǎn)能釋放，鐵礦石走勢偏空

　　4、 焦煤焦炭短期難以出現(xiàn)補庫需求，后續(xù)走勢偏空

　　一、行情回顧

　　圖 1:焦煤主力連續(xù) K 線圖圖 2:焦炭主力連續(xù) K 線圖

　　圖 3:鐵礦石主力連續(xù) K 線圖圖 4:螺紋鋼主力連續(xù) K 線圖

　　整個黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈在進入 2015 年后延續(xù)了弱勢下行走勢，進入 2 月份后一度企穩(wěn)反彈，焦煤焦炭分別由最低的 715 元/噸和 1015 元/噸，最高反彈至 744 元/噸和 1045 元/噸，鐵礦石也一度反彈迫近 500 元/噸，而螺紋鋼則呈現(xiàn)出寬幅震蕩的走勢，且相對于原材料表現(xiàn)出相對抗跌的走勢。3 月中旬螺紋鋼生產(chǎn)的原料端開始新一輪的下跌，而作為終端產(chǎn)品的螺紋鋼則表現(xiàn)出一定的抗跌性。

　　在這一波下跌中，市場最大的分歧在于兩個方面：環(huán)保預期下鋼廠的減產(chǎn)力度和國家刺激政策下的需求增加情況。今年號稱“史上最嚴”環(huán)保法開始正式實行，由于市場對于其執(zhí)行力度保持疑問，因此鋼材市場的反應并不樂觀，認為鋼鐵產(chǎn)能過剩的壓力依舊會持續(xù)，加之房地產(chǎn)開工數(shù)據(jù)大幅下降，鋼材價格大幅走低。隨著山東等地對不符合相關(guān)要求的鋼廠進行停產(chǎn)整改，市場開始關(guān)注鋼廠減產(chǎn)下的供給縮減問題；此外，隨著天氣轉(zhuǎn)暖，市場開始預期螺紋鋼市場需求會趨于好轉(zhuǎn)，螺紋鋼價格出現(xiàn)一定的回升。

　　而焦煤焦炭和鐵礦石的核心問題依舊在于供給的相對過剩。年后焦煤焦炭價格持續(xù)走低，部分企業(yè)開始降價促銷，我們認為原料端供過于求的情況短期難以改變，價格下行壓力較大，此外，由于螺紋鋼有限產(chǎn)預期的支撐，利空原料利多螺紋，這會使得焦煤焦炭和鐵礦石的走勢大幅弱于螺紋鋼。

　　二、產(chǎn)業(yè)鏈策略分析

　　(一)房地產(chǎn)新開工面積降低，下游需求并未明顯改善

　　鋼材主要用于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域，而由于螺紋鋼獨特的性能，其主要用于房地產(chǎn)領(lǐng)域。從我們追蹤的數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)市場遠未見底，短期內(nèi)需求下滑態(tài)勢難以逆轉(zhuǎn)。

　　2 月國房景氣指數(shù)為 93.77，處于歷史低位，并且未見有扭轉(zhuǎn)趨勢。地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)也顯示房地產(chǎn)低迷的情況沒有改善的跡象。從價格指數(shù)來看，樣本住宅百城平均價格為 10,539.00 元，環(huán)比減少 0.24%，同比減少 3.84%，不論從同比還是環(huán)比數(shù)據(jù)來看，價格都是處于下跌趨勢中，這側(cè)面反映出房地產(chǎn)市場需求不振，房屋價格有松動跡象。2 月新開工面積累計 13,743.52 萬平方米，同比減少 17.7%，從 14 年 2 月份開始，已經(jīng)連續(xù)減少 12 個月，日漸減少的新開工面積，勢必造成原材料的需求減少。從直接的銷售數(shù)據(jù)來看，2 月商品房銷售面積累計 8,763.89萬平方米，同比減少 16.30%，作為新開工面積的先行指標，我們認為未來一段時間房地產(chǎn)的開工狀況依舊不樂觀，對鋼材市場需求改善的預期短期難以兌現(xiàn)。

　　圖 5:鋼材下游需求分布情況圖 6:國房景氣指數(shù)

　　圖 7:百城住宅價格指數(shù)圖 8:商品房銷售面積

　　圖 9:房地產(chǎn)開工情況

　　(二)需求低迷疊加供給收縮，螺紋鋼短期走勢震蕩

　　2 月份鋼材產(chǎn)量累計值為 16,806.90 萬噸，同比增加 2.1%，在需求端房地產(chǎn)業(yè)不景氣的現(xiàn)狀下，產(chǎn)量不減反增，我們可以看到明顯的一個后果就是年后鋼材庫存高企。截止 3 月 20 日，全國鋼廠庫存上升為 1563.53 萬噸，處于歷史高位，其中螺紋鋼社會庫存 774.14 萬噸。

　　從具體銷售情況來看，現(xiàn)貨市場的需求并不樂觀。重點企業(yè)帶肋鋼筋的銷售數(shù)據(jù)顯示，1 月份累計銷售 871.29萬噸，同比減少 9.96%，有繼續(xù)減少的趨勢，3 月 20 日上海線螺采購量為 15,456.00 噸，比之前有所回升，采購量回升的原因在于春節(jié)后天氣轉(zhuǎn)暖，各地陸續(xù)復工，但是與去年同期相比仍然大幅減少。

　　從去年 11 月份開始，出口成為鋼材需求增長的主要方面，而 2 月鋼材累計出口 1808 萬噸，同比增加 56.4%，增長迅速；由于全球鋼鐵行業(yè)處于普遍的產(chǎn)能過剩的狀態(tài)，中國持續(xù)增長的出口搶占了國際鋼鐵市場，引起國外鋼企的不滿，各國紛紛采取反傾銷措施來應對。近期，伊朗對進口鋼材征收 10~20%反傾銷稅，歐美不滿中國鋼鐵出口令，啟動新一輪保護措施，印度接連對中國冷軋、熱軋不銹鋼產(chǎn)品發(fā)起反傾銷調(diào)查，韓國也有可能對中國H 型鋼材征收反傾銷關(guān)稅，種種政策均對我國鋼材出口形成壓力，因此，我們認為鋼材出口高速增長的局面可能難以持續(xù)。

　　環(huán)保預期下，部分鋼廠的確出現(xiàn)了被動停產(chǎn)，這可以從不斷走低的高爐開工率數(shù)據(jù)得到印證。市場開始擔憂螺紋鋼的供給收縮問題，這使得螺紋鋼表現(xiàn)出相對的抗跌性?；趯π枨笙滦械膿鷳n，我們中長期繼續(xù)看空螺紋鋼，但短期內(nèi)環(huán)保減產(chǎn)預期較強，可以嘗試在 2400/2560 之間嘗試震蕩操作。

　　圖 10:鋼材產(chǎn)量圖 11:鋼材社會庫存

　　圖 12:重點企業(yè)帶肋鋼筋銷售量圖 13:上海線螺采購量

　　圖 14:鋼材出口數(shù)量圖 15:高爐開工率

　　(三)四大礦山二季度產(chǎn)能釋放，鐵礦石走勢偏空

　　2015 年鐵礦石供給壓力依舊巨大，根據(jù)四大礦山 2014 年的公告，2015 年四大礦山的鐵礦石增量為 0.78 億噸，即便考慮到其他國家鐵礦石供給出現(xiàn)一定程度的減少，供給壓力依舊巨大，而且這部分鐵礦石屬于優(yōu)質(zhì)礦，開采成本較低，四大礦山在現(xiàn)有價格下依舊能夠維持盈利，這部分鐵礦石正在逐步搶占高成本鐵礦石的市場，低成本外國礦對國內(nèi)礦的替代將持續(xù)下去。由于二季度是產(chǎn)能集中釋放的時期，這使得鐵礦石近月合約面臨較大的壓力。

　　進口方面，2 月鐵礦砂及其精礦進口量為 6,794.22 萬噸，同比減少 8.14%，但進口量仍舊處于較高水平。而國內(nèi)鐵礦石原礦產(chǎn)量 2 月為 8,330.43 萬噸，同比減少 5.8%，在原礦產(chǎn)量的下降與進口量下降情況下，鐵礦石的需求沒有明顯的增長，2 月國內(nèi)生鐵產(chǎn)量累計 11,869.80 萬噸，同比無變化。

　　在鐵礦石進口減少的情況下，我們看到的是港口庫存的不斷回升，截止2015 年 3 月 20 日，鐵礦石港口庫存9919 萬噸，再次迫近 1 億噸的關(guān)口，其中澳洲礦和巴西礦分別為 5112 萬噸和 1699 萬噸。這反映出鐵礦石需求的疲軟：雖然進口減少，但下游鋼廠拿貨意愿縮減更為明顯。近期環(huán)保壓力下高爐開工率下降，這使得鋼廠對鐵礦石原料的實物需求降低，而從現(xiàn)貨貿(mào)易的角度來看，由于鐵礦石價格持續(xù)下跌，大量采購會導致較大的存貨減值，因此鋼廠的策略多是維持在低庫存的狀態(tài)，短期難以出現(xiàn)補庫的需求；因此我們繼續(xù)看空鐵礦石。

　　但是需要注意鐵礦石的遠期減產(chǎn)預期，由于此前 FMG 董事長呼吁澳大利亞應該帶頭減產(chǎn)以拉高鐵礦石價格，市場擔心未來鐵礦石可能出現(xiàn)供應的縮減。由于鐵礦石價格不斷走低，大量非主流礦逐步退出市場，這使得四大礦山的集中度進一步提高，未來四大礦山有能力掌控鐵礦石市場的供應。雖然這種聯(lián)合限產(chǎn)的可執(zhí)行性較低，但是我們認為這種預期會使得遠月合約走勢較強。

　　鐵礦石價格繼續(xù)下跌，3 月 26 日最新普氏鐵礦石價格指數(shù)降至 54 美元/干噸，并且未見到有止跌的跡象。因此我們建議逢高做空近月合約，目標價位在 50 美元/干噸，換算成連鐵大概在 370/380 元/噸。

　　圖 16:鐵礦石進口量圖 17:國內(nèi)鐵礦石產(chǎn)量

　　圖 18:生鐵產(chǎn)量圖 19:粗鋼產(chǎn)量

　　圖 20:鐵礦石港口庫存圖 21:鐵礦石普氏價格指數(shù)

　　(四)焦煤焦炭短期難以出現(xiàn)補庫需求，后續(xù)走勢偏空

　　從煉焦煤港口庫存變動來看，焦煤的需求沒有明顯提升。3 月份港口焦煤庫存并未延續(xù)下跌趨勢，而是較之前有所回升，但是經(jīng)歷了前期的去港口庫存，目前港口庫存處于歷史低位。國內(nèi)樣本鋼廠及獨立焦化廠庫存從年初開始就持續(xù)下降，3 月份以來更是下降至 1000 萬噸以下；此外，焦化廠的開工率也出現(xiàn)明顯下降。

　　焦炭 2 月份產(chǎn)量為 3,592.10 萬噸，同比減少 5.9%。焦炭出口在近期有所回升，二月出口 56.31 萬噸，同比小幅增加，但較 1 月環(huán)比大幅回落，目前焦炭的主要消費還是集中于國內(nèi)的鋼鐵產(chǎn)業(yè)。

　　我們前面分析中提到了近期鋼廠在環(huán)保壓力下的限產(chǎn)停產(chǎn)情況，高爐開工率的下降連帶著降低了對上游原材料的需求。產(chǎn)地方面，山西煤炭庫存一直處于高位，而焦炭港口庫存較 2 月份有所上升；此外，鋼廠也一直未有明顯補庫需求，庫存可用天數(shù)顯示為持續(xù)回升，我們認為未來焦炭的去庫存壓力較大，而焦煤焦炭持續(xù)的下跌也使得鋼廠補庫較為謹慎，后市走勢依舊偏空。

　　圖 22:煉焦煤港口庫存圖 23:國內(nèi)樣本鋼廠及獨立焦化廠煉焦煤總庫存

　　圖 24:焦化廠開工率圖 25:焦炭當月產(chǎn)量

　　圖 26:焦炭當月出口量圖 27:山西煤炭庫存

　　圖 28:天津港焦炭庫存圖 29:國內(nèi)大中型鋼廠焦炭平均庫存可用天數(shù)(天)

　　三、操作建議

　　(一)單邊

　　1、 二季度鐵礦石新增產(chǎn)能將逐步釋放，建議繼續(xù)做空鐵礦石。

　　2、 環(huán)保減產(chǎn)預期下，短期難以出現(xiàn)補庫需求，建議焦煤焦炭逢高布局空單

　　3、 螺紋鋼供給縮減預期使得螺紋鋼相對抗跌，而需求縮減及原材料下跌使得螺紋鋼下行壓力較大，我們認為螺紋鋼在 2400/2560 之間保持震蕩思路參與。

　　(二)套利

　　1、 基于對鐵礦石二季度產(chǎn)能釋放的擔憂和遠期供應縮減的預期，我們認為可以嘗試賣近月買遠月鐵礦的套利；

　　2、 環(huán)保預期利空原料，利多產(chǎn)成品，我們認為可以嘗試賣鐵礦買螺紋的套利。

　　國都期貨研發(fā)中心廖鵬程

(責任編輯：DF141)