盈利增長(zhǎng)很重要。但是，盈利只不過(guò)是一個(gè)會(huì)計(jì)數(shù)字，是紙上富貴，不是真金白銀。從盈利到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)換過(guò)程就是從紙上富貴到真金白銀的過(guò)程。

非現(xiàn)金調(diào)整---由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中很多成本與費(fèi)用都是非現(xiàn)金的，這些非現(xiàn)金的部分還要調(diào)整回來(lái)。

攤銷：比如公司的軟件原價(jià)90塊錢(qián)，3年后失效，按照每年1/3攤銷。每年30塊錢(qián)計(jì)入成本或者費(fèi)用。但是，這30塊錢(qián)不是每年花出去的真金白銀，只是會(huì)計(jì)的記賬辦法。所以在算經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流時(shí)要加回來(lái)。

折舊：比如你用自己的房子開(kāi)個(gè)小店，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，房屋的折舊也要計(jì)入成本或費(fèi)用。但是，這也不是花出去的真金白銀，所以也要加回來(lái)。

資產(chǎn)變動(dòng)：比如機(jī)器報(bào)廢賣廢鐵，價(jià)格低于賬面殘值100塊錢(qián)。這100塊要按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)入損失。但是，這也不是真金白銀的損失，所以也要加回來(lái)。

非運(yùn)營(yíng)調(diào)整

這個(gè)好理解，財(cái)務(wù)和投資相關(guān)的收入或費(fèi)用損失要從運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流中剔出去。當(dāng)然，美國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在這點(diǎn)上不太一樣，就不細(xì)說(shuō)了。

流動(dòng)資金調(diào)整

這一點(diǎn)實(shí)際上很重要，但又最容易被忽視。一個(gè)企業(yè)即使虧損也不一定是真金白銀的虧損。但是，流動(dòng)資金的變化肯定是真金白銀的變化。

流動(dòng)資金最核心的概念就是“現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期”的概念。下面是兩個(gè)具體的例子：

可以看出，中海油服的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是高于凈利潤(rùn)的。由于大量的資本投入，攤銷折舊很多，達(dá)到了十幾億的規(guī)模。但是，由于主要客戶作為母公司的強(qiáng)勢(shì)地位，應(yīng)收款、庫(kù)存占款太多，也有十幾億的規(guī)模，抵消了巨額攤銷折舊的作用。由于借債增多，2008年非運(yùn)營(yíng)調(diào)整激增，這是財(cái)務(wù)費(fèi)用的體現(xiàn)。

蘇寧的變化很說(shuō)明問(wèn)題。蘇寧的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流曾經(jīng)連續(xù)三年低于凈利潤(rùn)。這主要是流動(dòng)資金占款引起的。這反映了蘇寧在發(fā)展初期的狀況。到了2007年，由于規(guī)模效益，蘇寧對(duì)供貨商的話語(yǔ)權(quán)大大提高，流動(dòng)資金不僅不占款，而且還增加了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。2007年流動(dòng)資金對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)比凈利潤(rùn)還高。所以，并不是盈利才能拿到真金白銀，流動(dòng)資金也是重要的真金白銀的來(lái)源。如果說(shuō)增發(fā)和借債是公司重要的融資來(lái)源，那么流動(dòng)資金則是隱藏的重要融資渠道。

總之，一個(gè)公司的盈利只不過(guò)是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的紙上富貴，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流才是真金白銀。流動(dòng)資金在這個(gè)轉(zhuǎn)換過(guò)程中起到了舉足輕重的作用。

內(nèi)在價(jià)值說(shuō)到底就是現(xiàn)金的價(jià)值。但是，未來(lái)的現(xiàn)金需要折現(xiàn)才能用來(lái)計(jì)算今天的價(jià)值。而用什么現(xiàn)金呢？什么現(xiàn)金能夠從公司拿出來(lái)而不影響公司的運(yùn)營(yíng)與發(fā)展呢？這就是自由現(xiàn)金流:FCF(FreeCash Flow)。

自由現(xiàn)金流的定義：FCF =EBIT x (1-Tax) + Non Cash - Change in WorkingCapital - Capex

EBIT:利息及稅前盈利

Non Cash：非現(xiàn)金，如攤銷折舊等。

Change in Working Capital：流動(dòng)資金變化

Capex：資本支出

為什么要用自由現(xiàn)金流而不用運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流呢？讓我們看看這兩者的關(guān)系。在中國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流可以表示為：

運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流=(EBIT - Interest) x (1-Tax) + Non Cash + Interest - Changein Working Capital

運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流=EBIT x (1-Tax) + Non Cash - Change in Working Capital +Interest x Tax

運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流=FCF + Interest x Tax + Capex

這里的Interest x Tax實(shí)際上就是利息所帶來(lái)的稅款的節(jié)省，也稱作“TaxShield”稅盾。所以兩者的關(guān)系可以這樣表示：

運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流 =自由現(xiàn)金流 + 稅盾 +資本支出

或者

自由現(xiàn)金流 =運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流 - 稅盾 -資本支出

為什么要用利息及稅前盈利來(lái)算自由現(xiàn)金流呢？因?yàn)槲覀円匆粋€(gè)企業(yè)的現(xiàn)金。無(wú)論企業(yè)的債主還是股東，都有權(quán)拿走現(xiàn)金。但是為了估算一個(gè)企業(yè)本身的價(jià)值，就要看一個(gè)企業(yè)本身產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，所以必須把利息的影響消除。

為什么要加回非現(xiàn)金部分呢？很簡(jiǎn)單，這些都不是現(xiàn)金。

為什么要減去流動(dòng)資金的變化呢？因?yàn)榱鲃?dòng)資金的需求增加，也會(huì)吞噬現(xiàn)金。反過(guò)來(lái)，流動(dòng)資金需求的減少，反而會(huì)增加現(xiàn)金。流動(dòng)資金也是真金白銀。

為什么要減去資本支出呢？因?yàn)橘Y本支出消耗現(xiàn)金。這在我對(duì)海油兄弟的分析中有所體現(xiàn)。嚴(yán)格的講，應(yīng)該是維持性的資本投入消耗現(xiàn)金。但是，很難區(qū)分為持續(xù)公司運(yùn)營(yíng)而支出的資本和新投資的資本支出。為了簡(jiǎn)單起見(jiàn)，一般都會(huì)直接用總資本支出。

經(jīng)過(guò)一系列的調(diào)整，剩下的才是真正可以從公司拿走而不會(huì)影響公司運(yùn)營(yíng)的“自由現(xiàn)金流”。有了自由現(xiàn)金流，計(jì)算公司的內(nèi)在價(jià)值才有可能。