東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家 邵宇

12月26日，證監(jiān)會新聞發(fā)布會發(fā)布了《關(guān)于證券經(jīng)營機構(gòu)參與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》(以下簡稱“通知”)，從服務(wù)、做市、投資、資本、風(fēng)控、監(jiān)管等六個層面給出指導(dǎo)意見，意在構(gòu)建證券公司在新三板領(lǐng)域的“綜合金融服務(wù)”能力，而且應(yīng)該成為企業(yè)的“終身財務(wù)顧問”，打通新三板全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，對新三板市場的發(fā)展構(gòu)成重大利好。

新三板掛牌業(yè)務(wù)并無多少含金量，重要的是企業(yè)定增、轉(zhuǎn)板、做市及并購重組等后續(xù)增值服務(wù)。目前我國經(jīng)濟正處于“三期疊加”的新常態(tài)時期，創(chuàng)新是這個時期的本質(zhì)，在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時刻，只有不斷創(chuàng)新，大力發(fā)展新三板，才能實現(xiàn)對目前兩大交易所的有益補充。經(jīng)過未來5-10年的大力發(fā)展，新三板市場總市值如果超過滬深交易所，那將成為中國真正的納斯達克，那才是其真正的定位所在。

除了轉(zhuǎn)板的誘惑之外，企業(yè)在新三板上市最重要的是獲得一個直接融資渠道。因此，是否能夠給企業(yè)帶來融資上的支持，是企業(yè)是否愿意在新三板上市的重要原因。

打造滿足中小微企業(yè)需求的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)體系

中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，一直制約著中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型與發(fā)展，新三板作為解決這一問題的一項手段，也越來越被關(guān)注和重視。2014年1月24日，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)啟動全國擴容，來自全國各地的266家企業(yè)集中在新三板掛牌上市，掛牌公司達到642家，與中小板企業(yè)數(shù)量旗鼓相當(dāng)，數(shù)量超過當(dāng)時的創(chuàng)業(yè)板公司家數(shù)。從此，整個2014年新三板迎來了跨越式發(fā)展，無論是企業(yè)掛牌數(shù)量、市場交易、公司估值還是融資能力都有大幅提升。截至2014年12月25日，新三板掛牌企業(yè)1532家，總股本631.46億股，相比2013年全年分別增長3.3倍、5.5倍。盡管從成交筆數(shù)上來看，2014年共成交930筆，較去年年底下降6%，但成交股數(shù)、成交金額達到21.8億股、124.04億元，同比分別上漲9.77倍、14.24倍。同時，截至2014年11月，掛牌公司股票平均發(fā)行價格為4.88元，攤薄后平均市盈率為24.59倍。而這兩項指標(biāo)在2013年分別為3.01元和16.69倍。從趨勢上看，市盈率較2013年有所回升，發(fā)行價格基本穩(wěn)定。這一切對解決中小企業(yè)融資問題作出了巨大的貢獻。

《通知》提到證券公司應(yīng)高度重視掛牌公司推薦業(yè)務(wù)，著力打造滿足中小微企業(yè)在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌、融資、并購等需求的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)體系。大家都知道，新三板掛牌業(yè)務(wù)并不賺錢，主要看重企業(yè)定增、轉(zhuǎn)板、做市及并購重組等后續(xù)增值服務(wù)?！锻ㄖ芬庠跇?gòu)建證券公司在新三板領(lǐng)域的“綜合金融服務(wù)”能力，而且應(yīng)該成為企業(yè)的“終身財務(wù)顧問”，打通新三板全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。而且《通知》提出，已取得全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推薦業(yè)務(wù)備案的證券公司可由其分公司直接開展推薦業(yè)務(wù)。分公司不再成為券商“經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)”的分公司，而是可以直接從事推薦業(yè)務(wù)，必然更能發(fā)揮其對當(dāng)?shù)亟鹑谑袌龊彤?dāng)?shù)仄髽I(yè)的資源優(yōu)勢。同時《通知》允許主辦券商探索股權(quán)支付、期權(quán)支付等新型收費模式，這就相當(dāng)于通過公司股權(quán)支付的模式使得券商建立與掛牌公司互利共贏的長效激勵約束機制。

當(dāng)然，《通知》也打破了券商牌照壟斷，支持基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢機構(gòu)等其他機構(gòu)經(jīng)備案后開展推薦業(yè)務(wù)。

主板能做的新三板也可以做

2014年8月25日，業(yè)內(nèi)期待已久的做市商制度正式啟動。《通知》提到，證券公司應(yīng)多渠道籌集資金，保障做市資金投入，滿足掛牌公司的做市需求。這將為券商做市資金來源拓展渠道，同時主辦券商優(yōu)先為公司做市，無論是資金拓展還是項目來源上都有利于券商的強者恒強。其次，解決了資金問題，再解決技術(shù)問題，提升做市水平。證券公司應(yīng)當(dāng)配備足夠數(shù)量的專業(yè)人員，確保做市業(yè)務(wù)有序開展；強化對做市業(yè)務(wù)的研究支持，構(gòu)建做市股票估值定價體系；加大技術(shù)研發(fā)投入，提高技術(shù)系統(tǒng)穩(wěn)定性，為做市業(yè)務(wù)提供可靠保障。再者，需要控制做市風(fēng)險，證券公司可以試點開展全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌股票借貸業(yè)務(wù)，對沖做市業(yè)務(wù)持倉風(fēng)險。這意味著新三板加杠桿也已經(jīng)箭在弦上。最后，擴大做市隊伍，支持基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢機構(gòu)、私募基金管理機構(gòu)等機構(gòu)開展做市業(yè)務(wù)。

2014年4月29日，全國最大的創(chuàng)投機構(gòu)之一九鼎投資登陸新三板，開創(chuàng)了創(chuàng)投機構(gòu)掛牌新三板的全新模式，這也是唯一一家總市值過百億的新三板掛牌企業(yè)。而目前在新三板掛牌的券商包括湘財證券、聯(lián)訊證券等。《通知》提出，支持證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢機構(gòu)等證券期貨經(jīng)營機構(gòu)在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌。而且采取事后監(jiān)管的模式，申請掛牌的證券期貨經(jīng)營機構(gòu)無須事前申請出具監(jiān)管意見書，只需在掛牌后5個工作日內(nèi)備案。我們相信，除了券商和創(chuàng)投之外，很快就會有基金公司和期貨公司掛牌新三板。同時，《通知》支持證券期貨經(jīng)營機構(gòu)通過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)募集資金。證券期貨經(jīng)營機構(gòu)可以通過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)行普通股、優(yōu)先股、私募債、可轉(zhuǎn)債等產(chǎn)品，增強資本實力和抗風(fēng)險能力，提升服務(wù)中小微企業(yè)的水平。再者，《通知》支持證券期貨經(jīng)營機構(gòu)通過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。掛牌證券公司通過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)變更持股5%以下股權(quán)的股東，參照適用上市證券公司變更持股5%以下股權(quán)股東的有關(guān)要求。證券期貨經(jīng)營機構(gòu)可以通過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)探索股權(quán)激勵，建立、健全員工激勵與約束機制?；旧?，類似通過主板可以做的事情都可以通過新三板來做，尺度放得不可謂不大。

相應(yīng)的，《通知》同時也強化了合規(guī)及風(fēng)控管理，指出證券公司應(yīng)建立與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)模式相適應(yīng)的管理架構(gòu)，強化推薦、經(jīng)紀(jì)、做市、自營等業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制機制，將合規(guī)、風(fēng)控管理措施嵌入各項業(yè)務(wù)制度和流程，在有效控制風(fēng)險的前提下開展各項業(yè)務(wù)。其次，加強投資者保護和風(fēng)險揭示。說實話，各證券公司目前尚不具備與新三板各類業(yè)務(wù)相匹配的分層次監(jiān)管體系，而且各主辦券商在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的監(jiān)管措施將直接納入分類評價，這是新三板發(fā)展壯大過程中的必經(jīng)之路。

強化轉(zhuǎn)板機制是未來政策的必然導(dǎo)向

在多層次資本市場體系中，新三板有其獨特的吸引力。與創(chuàng)業(yè)板相比，新三板企業(yè)主要有兩點區(qū)別：一是按照證監(jiān)會的說法，新三板是承接創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的證券市場，相對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說，它的規(guī)模更小，不需要硬性的財務(wù)指標(biāo)，完全由市場所決定；二是新三板面向的投資群體也不同于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，不是公眾，而是有準(zhǔn)入條件的個人投資者和機構(gòu)投資者。而與區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的區(qū)別則主要在于地方性與全國性。