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2014年下半年以來，A股市場的變化節(jié)奏之快，超出了很多人的預(yù)期。12月份大盤藍(lán)籌股的急速上漲過程中，不少投資者感慨“滿倉踏空”、“熊市里辛苦賺到的錢，都在牛市中賠出去了”。然而就在這種聲音尚未遠(yuǎn)去之際，進(jìn)入2015年，市場的風(fēng)格再次轉(zhuǎn)換。國泰君安策略組從1月份以來陸續(xù)發(fā)布《存量博弈：向2013年模式回歸》、《大分化：存量博弈取代增量入市》等一系列報告，判斷市場的邏輯正在形成新的拐點(diǎn)，存量博弈的格局正在形成；同時，基于這一邏輯判斷，從前期推薦金融地產(chǎn)等大盤股轉(zhuǎn)向?qū)χ斜P藍(lán)籌、成長股的持續(xù)推薦。這些報告發(fā)布后，在市場中形成了不少討論，而市場近期行情也正在印證這種判斷。在本文中，我們將就投資者集中關(guān)注的幾個相關(guān)問題再次進(jìn)行梳理。
不少投資者問，究竟是什么因素驅(qū)動了市場邏輯的拐點(diǎn)出現(xiàn)？我們認(rèn)為，增量資金放緩和放松政策低于預(yù)期是兩大核心因素。這兩大因素改變了去年下半年以來藍(lán)籌股快速上漲的背后邏輯。我們看到，從1月中旬起，一行三會分別對信貸和杠桿資金進(jìn)入股票市場的隱患進(jìn)行排查。監(jiān)管部門在政策上的這些邊際變動，將使短期內(nèi)資金成本下降的預(yù)期受到影響，甚至可能轉(zhuǎn)變?yōu)闊o風(fēng)險利率短期內(nèi)的上升。這一因素的變化導(dǎo)致增量資金入市邏輯在短期內(nèi)被打破。繼兩度檢查券商融資融券業(yè)務(wù)后，2月6日，證監(jiān)會進(jìn)一步禁止代銷傘形信托，這進(jìn)一步確認(rèn)了監(jiān)管態(tài)度變化。而另一方面，通縮預(yù)期正在強(qiáng)化，但放松政策在時點(diǎn)和力度上都弱于市場預(yù)期。
其次，2015年經(jīng)濟(jì)下滑成為市場共同預(yù)期，穩(wěn)增長政策效果短期內(nèi)是否明顯？我們認(rèn)為當(dāng)前政策力度仍然不夠。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中最重大的沖擊來自于油價的過快下跌和美元指數(shù)的較快上漲。這兩個外部沖擊對中國市場的影響巨大。油價下跌抑制了庫存周期，限制投資的增長。這也是短期內(nèi)我們看到各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)一步弱化的重要原因。油價下跌是大火，而降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性的放松只是杯水。美元指數(shù)的較快上漲，使人民幣相對美元的吸引力正在弱化。這驅(qū)動了企業(yè)、居民跨境套利行為的變化。降準(zhǔn)有助于對沖資金流出，但力度仍然不夠。我們估計對沖全年熱錢流出可能需要再有兩到三次降準(zhǔn)。
第三，“大分化”的邏輯將會持續(xù)多長時間？這是近期和市場溝通中最常遇到的一個問題。關(guān)于持續(xù)時間的問題預(yù)測起來很困難。然而從邏輯上看，我們首先需要關(guān)注什么因素的變化會影響“大分化”格局的延續(xù)？我們認(rèn)為，三類變化可能會成為這種影響的核心驅(qū)動力：無風(fēng)險利率大幅下降，或風(fēng)險偏好下降，或增長預(yù)期明顯變化。從這三個因素看，我們認(rèn)為接下來需要關(guān)注的問題首先在于調(diào)控目標(biāo)的變化，其次是信用風(fēng)險，最后是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇水平。我們估計如果信貸政策轉(zhuǎn)為積極，那么經(jīng)濟(jì)可能在兩個季度內(nèi)筑底，之后存在溫和復(fù)蘇的可能性?？傮w來看，我們估計“大分化”的持續(xù)性可能會維持一個季度到兩個季度的時間。
最后，“大分化”的背景下，投資者應(yīng)當(dāng)如何選擇投資邏輯？從1月25日報告《存量博弈：向2013年模式回歸》開始，我們轉(zhuǎn)向?qū)χ斜P藍(lán)籌和成長股的推薦，并在之后的一系列報告中持續(xù)這一推薦。站在當(dāng)前，我們?nèi)匀痪S持這種推薦邏輯，認(rèn)為防御性的中盤藍(lán)籌（醫(yī)藥、大眾食品、黑電、輕工）與博弈性的成長板塊（TMT、環(huán)保、新材料）是當(dāng)前市場環(huán)境下，不同風(fēng)險偏好投資者可以選擇的配置邏輯。此外，在存量博弈下，與改革相關(guān)的主題將會持續(xù)活躍，我們前期推薦的體育、核電都有很好的表現(xiàn)；我們持續(xù)推薦的國企改革相關(guān)標(biāo)的，也在近期陸續(xù)迎來了強(qiáng)催化劑。我們認(rèn)為上述主題在2015年將具有持續(xù)性的機(jī)會，并在近期重點(diǎn)推薦黃金水道（長江經(jīng)濟(jì)帶）主題，認(rèn)為這是當(dāng)前市場環(huán)境下的最佳主題性機(jī)會。
（作者系國泰君安證券研究所策略研究團(tuán)隊負(fù)責(zé)人、首席策略分析師，該分析師最早成功預(yù)測2014年滬市最高點(diǎn)位）
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