導(dǎo)讀：近年來日夜兼程的探索，股票期權(quán)終于拉響了2015年中國資本市場創(chuàng)新第一彈，即將落戶于上交所場內(nèi)市場。自此，境內(nèi)金融衍生品的一大空白也終被填補(bǔ)。股票期權(quán)的落地，不僅要搭脈全球衍生品發(fā)展方向，更要符合A股市場特有環(huán)境，成為國內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的一大利器。

來自銀行家園 | 東方財(cái)富網(wǎng)

專家一致認(rèn)為股票期權(quán)的推出時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，股票期權(quán)有助于推動行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，培育多元化的機(jī)構(gòu)投資者，提升我國資本市場、證券行業(yè)的國際競爭力。

不過，對于股票期權(quán)未來的發(fā)展，學(xué)者們也提出了各自的建議。國研中心金融研究所所長張承惠建議，在試點(diǎn)一段時(shí)間后，應(yīng)盡早重新梳理現(xiàn)有偏嚴(yán)格的制度，提高市場流動性；廈門大學(xué)教授鄭振龍?zhí)岢?，?yīng)拉開套利與投機(jī)不同行為的保證金要求；天津大學(xué)教授熊熊建議，可適當(dāng)考慮高頻交易；北京大學(xué)教授楊云紅提出，不要只強(qiáng)調(diào)ETF期權(quán)的避險(xiǎn)功能，還應(yīng)當(dāng)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，流動性不好的話，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能就不能得到充分體現(xiàn)。

張承惠(國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長)

證監(jiān)會是資本市場改革的急先鋒，有引導(dǎo)市場改革創(chuàng)新的作用。對上交所期權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)新試點(diǎn)，我想談三點(diǎn)想法。

第一點(diǎn)想法是，上證50ETF期權(quán)已有非常詳盡的方案，對現(xiàn)貨股票市場會起到積極影響。ETF作為期權(quán)標(biāo)的比較穩(wěn)妥，對市場不會有多大風(fēng)險(xiǎn)。

第二點(diǎn)想法是，現(xiàn)在推出ETF期權(quán)是很好的時(shí)機(jī)。大家對金融期權(quán)介紹了很多。金融期權(quán)對金融市場有重要作用。從宏觀上來講，我國未來要成為金融強(qiáng)國，必須要有自己的發(fā)達(dá)的衍生品市場。我們國家在規(guī)模上是金融大國，但沒有完善的金融市場就不是真正的金融中心，而且市場要有廣度、深度和彈性。證券市場光有現(xiàn)貨遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，期貨和期權(quán)同等重要，否則就沒有話語權(quán)和定價(jià)權(quán)。另外，從人民幣國際化的角度，期權(quán)對于鼓勵(lì)中國企業(yè)走出去，提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力，也是非常重要的。

第三點(diǎn)，我想提幾點(diǎn)建議。一是我認(rèn)為目前的制度設(shè)計(jì)還是偏嚴(yán)的，保證金偏高，偏嚴(yán)格，流動性會受到影響，在試點(diǎn)一定時(shí)間以后，應(yīng)當(dāng)早點(diǎn)結(jié)束，回過頭重新梳理制度。其實(shí)，對推出新產(chǎn)品要有清醒的認(rèn)識，金融市場不可能沒有風(fēng)險(xiǎn)，投資者在管制中不可能成長，金融市場本來就有風(fēng)險(xiǎn)，過去很長時(shí)間里我們是在游泳池里競爭，而不是在大海里競爭。金融管制過嚴(yán)，抑制金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品創(chuàng)新，中國的金融市場是發(fā)展不起來的。二是對做市商的監(jiān)管要完備、規(guī)范。三是我認(rèn)為現(xiàn)貨市場和衍生品市場要統(tǒng)一設(shè)計(jì)，要加快推進(jìn)個(gè)股期權(quán)，既要發(fā)展衍生品市場，又要發(fā)展現(xiàn)貨市場，共同協(xié)調(diào)推進(jìn)，配套改革。

楊朝軍(上海交通大學(xué)證券金融研究所所長)

當(dāng)前我國股票市場市值規(guī)模已接近40萬億，位居全球第二，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題仍比較突出。股票期權(quán)作為一項(xiàng)國際市場成熟的基礎(chǔ)性金融衍生工具，在豐富投資者風(fēng)險(xiǎn)管理手段、完善市場功能、推動行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展和培育多元化投資者等方面具有重要的意義。

我想特別強(qiáng)調(diào)指出，我國當(dāng)前已具備推出股票ETF期權(quán)的現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)。1997年，美國證券交易所(AMEX)推出全球首只ETF期權(quán)時(shí)，ETF市場總規(guī)模只有82億美元。 2000年，港交所開始交易ETF期權(quán)的時(shí)候，ETF市場總規(guī)模僅僅43億美元。我國目前ETF規(guī)模超過400億美元，僅上交所ETF市值就接近300億美元，遠(yuǎn)大于美國、香港等市場推出ETF期權(quán)之初的ETF市場規(guī)模。

另一方面，市場對股票ETF期權(quán)產(chǎn)品呼聲很高，市場需求強(qiáng)烈。行業(yè)和投資者對盡快推出股票ETF期權(quán)充滿期待。相關(guān)機(jī)構(gòu)對近七萬名投資者調(diào)查問卷顯示，約三分之二的個(gè)人投資者、100%的機(jī)構(gòu)投資者期待股票ETF期權(quán)的推出。由于期權(quán)的非線性特征，期權(quán)能夠令投資者不僅對標(biāo)的未來走勢方向，同時(shí)能夠?qū)Πú▌勇实仍趦?nèi)的時(shí)間價(jià)值進(jìn)行交易，投資者的交易維度將大大拓寬。

朱武祥(清華大學(xué)教授)

投融資是金融市場的基礎(chǔ)功能，這需要不斷創(chuàng)新融資工具，并對金融工具進(jìn)行估值定價(jià)。各種融資工具受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，其價(jià)格總是處于波動狀態(tài)。波動是證券市場的本性，證券市場投資充滿風(fēng)險(xiǎn)。因此，金融市場第二大功能是風(fēng)險(xiǎn)管理，包括風(fēng)險(xiǎn)管理工具、交易機(jī)制和策略。期權(quán)是一種重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，其特點(diǎn)是對波動進(jìn)行交易。波動越大，預(yù)期分歧越大，越是具有投機(jī)價(jià)值。

因此，除了不斷創(chuàng)新融資工具，也需要適時(shí)創(chuàng)設(shè)新的針對波動進(jìn)行交易的風(fēng)險(xiǎn)管理及投機(jī)工具。這樣，市場才能更活躍、更豐富、更有效。

鄭振龍(廈門大學(xué)教授)

我想談三個(gè)觀點(diǎn)。

第一個(gè)觀點(diǎn)是期權(quán)和期貨不同，具有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。中國金融體系過于偏重融資的功能，而忽視風(fēng)險(xiǎn)管理功能。其實(shí)，中國融資難現(xiàn)象的根本原因在于中國金融體系風(fēng)險(xiǎn)管理功能的缺失。要解決融資難問題，當(dāng)務(wù)之急是要大力發(fā)展衍生品市場，以完善中國金融體系的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。

期貨和期權(quán)都是風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，但兩者特點(diǎn)不同。期貨是權(quán)利和義務(wù)對稱的合約，用它來對沖風(fēng)險(xiǎn)，在規(guī)避了虧損可能性的同時(shí)，也放棄了進(jìn)一步盈利的可能性。而期權(quán)是權(quán)利和義務(wù)分開的合約，期權(quán)買方在支付了權(quán)利金之后只有權(quán)利沒有義務(wù)，因此通過購買期權(quán)來對沖風(fēng)險(xiǎn)，在規(guī)避了虧損的可能性的同時(shí)還保留了進(jìn)一步盈利的可能性。如果期權(quán)價(jià)格合理，這種避險(xiǎn)方式有其獨(dú)特的優(yōu)勢。

同時(shí)，期權(quán)價(jià)格不僅取決于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的方向性運(yùn)動，還取決于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動率。波動性本身也是一種風(fēng)險(xiǎn)源。如果把標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格方向性變動的風(fēng)險(xiǎn)稱為一階矩風(fēng)險(xiǎn)，那么波動率風(fēng)險(xiǎn)就屬于二階矩風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)的出現(xiàn)，使二階矩風(fēng)險(xiǎn)也可以交易，從而使風(fēng)險(xiǎn)管理更為精細(xì)了。更廣義地講，現(xiàn)貨與期貨之間的關(guān)系為線性關(guān)系，而期權(quán)與標(biāo)的資產(chǎn)的關(guān)系為非線性關(guān)系，因此期權(quán)的出現(xiàn)使得波動性、相關(guān)性、偏度等高階矩風(fēng)險(xiǎn)都可以得到管理。

第二個(gè)觀點(diǎn)是期權(quán)市場具有強(qiáng)大的信息功能，對指導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)決策具有重大意義。金融市場具有強(qiáng)大的信息功能。遺憾的是國內(nèi)的理論與實(shí)務(wù)工作者都沒有充分認(rèn)識到這一點(diǎn)。在2007年開始的全球金融危機(jī)中，中國的宏觀決策存在反應(yīng)慢、措施失當(dāng)、用力過猛等缺點(diǎn)，究其原因與決策依據(jù)過于依賴統(tǒng)計(jì)信息而忽略金融市場信息有很大關(guān)系。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，一方面是由于國內(nèi)相關(guān)理論研究嚴(yán)重缺乏，另一方面跟中國資本市場特別是衍生品市場不發(fā)達(dá)有很大關(guān)系。期權(quán)等衍生品可以大大促進(jìn)套利，使金融資產(chǎn)價(jià)格可以及時(shí)、真實(shí)地反映各種信息，進(jìn)而保證資源配置效率的提高。

第三個(gè)觀點(diǎn)是制度設(shè)計(jì)是期權(quán)市場成功的關(guān)鍵。期權(quán)市場的生態(tài)環(huán)境與期貨市場有著本質(zhì)的不同，從而決定了它的制度設(shè)計(jì)必然不同于期貨市場。在期貨市場上，任何時(shí)候都有人看多、有人看空，而且風(fēng)險(xiǎn)收益是對稱的，因此即使沒有套利者，期貨價(jià)格的自發(fā)調(diào)整也有可能保證市場的相對均衡。而在期權(quán)市場上，由于期權(quán)買方風(fēng)險(xiǎn)小收益大而賣方風(fēng)險(xiǎn)大收益小，所以買期權(quán)的投機(jī)者往往大大多于賣期權(quán)的投機(jī)者。而且看多的投機(jī)者通常買認(rèn)購期權(quán)，看空的投機(jī)者通常買認(rèn)沽期權(quán)，這就決定了期權(quán)市場的買方、賣方之間很難實(shí)現(xiàn)平衡。而實(shí)現(xiàn)這種平衡的關(guān)鍵不能靠圍追堵截式的監(jiān)管，而應(yīng)該依賴套利機(jī)制。當(dāng)期權(quán)價(jià)格過高時(shí)，套利者可以賣出期權(quán)，然后通過期貨、現(xiàn)貨或者其他期權(quán)來對沖風(fēng)險(xiǎn)，從而賺取可觀的無風(fēng)險(xiǎn)或者低風(fēng)險(xiǎn)利潤，直至期權(quán)價(jià)格回歸合理。好的制度是套利機(jī)制充分發(fā)揮作用的前提，其中最重要的是保證金要有一定的靈活性，對套利行為的保證金要求應(yīng)大大低于投機(jī)行為，交易成本應(yīng)降低，行權(quán)價(jià)間距不宜過大，交易月份不宜過少。

王增武(中國社科院金融所財(cái)富管理研究中心副主任)

我主要說兩點(diǎn)：一是期權(quán)對財(cái)富管理市場的好處，二是提高投資者定價(jià)能力。

我國居民的財(cái)富規(guī)模差不多在80萬億規(guī)模，國家財(cái)富管理為15萬億，供需缺口約有60多萬億。推出ETF期權(quán)的第一個(gè)好處是豐富投資渠道，第二個(gè)好處是本質(zhì)上規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)，贏取高收益。通過期權(quán)實(shí)現(xiàn)高收益，國際上有很多案例。

期權(quán)產(chǎn)品推出也可以提高定價(jià)能力。目前，我國ETF期權(quán)投資者參與的門檻是50萬，約1%為合格投資者，美國當(dāng)時(shí)是3%，但絕對數(shù)量還是大于美國。目前，我國證券市場投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別能力還是較高的，投資者保護(hù)可以通過以下兩種方式進(jìn)行：一是加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，二是由客戶經(jīng)理進(jìn)行甄別。

董登新(武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長)

我主要想談兩點(diǎn)想法。一是為什么中國金融衍生品這么難推，并且發(fā)展比較滯后？主要原因之一是中國資本市場發(fā)展滯后。中國股市30多萬億股票市值，銀行資產(chǎn)150萬億，銀行占主導(dǎo)地位。中國正在啟動改變銀行主導(dǎo)的經(jīng)營架構(gòu)，金融衍生品的發(fā)展面臨較好機(jī)遇。原因之二是認(rèn)識上存在誤區(qū)。目前我國金融衍生品品種較少。目前只有股指期貨、國債期貨，獨(dú)木難支。金融衍生品需要有一個(gè)市場氛圍，有人說要等條件成熟才能增加品種，我覺得這是個(gè)借口。改革本身就要突破，否則就是不作為。金融衍生品是資本市場的高端市場，沒有衍生品，資本市場就是小矮子。在金融衍生品上應(yīng)當(dāng)重新認(rèn)識，我呼吁加快金融衍生品發(fā)展的步伐，否則中國資本市場原地踏步走，過分地追求四平八穩(wěn)，就會一味地降低效率。

第二個(gè)想法是先期推ETF期權(quán)較為穩(wěn)健。期權(quán)的很多功能超越純粹期貨，期權(quán)最大的功能是風(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)分割，把市場套利機(jī)制發(fā)揮出來。諾貝爾獎(jiǎng)得主法瑪在提出市場有效假設(shè)的時(shí)候，提出指數(shù)基金會成為一種熱門的投資品種，ETF是其中杰出品種。ETF期權(quán)是所有期權(quán)中最穩(wěn)健的，所以，優(yōu)先推出ETF期權(quán)試點(diǎn)較為穩(wěn)妥，且有助于支持市場化創(chuàng)新和改革。衍生品市場套利機(jī)制充分發(fā)揮時(shí)，對現(xiàn)貨市場更有好處，協(xié)同考慮，一同推進(jìn)會更好。

熊熊(天津大學(xué)教授)

我們從2008年開始研究股票期權(quán)問題。重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)問題：一是期權(quán)在整個(gè)市場上可達(dá)到什么功能；二是金融市場，用機(jī)器人投資策略，市場的反應(yīng)是什么。

關(guān)于ETF期權(quán)的設(shè)計(jì)和制度安排，從總體上，熔斷機(jī)制、保證金機(jī)制、做市商制度等已經(jīng)比較完善，經(jīng)過大規(guī)模大容量的仿真實(shí)驗(yàn)，產(chǎn)品交易制度本身比較完善。后面考慮更多的是股票期權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、實(shí)現(xiàn)信息傳遞的功能。期權(quán)對金融市場多層次建設(shè)本身是絕對有用的東西。上市公司股價(jià)波動降低后，投資者會更加關(guān)注紅利發(fā)放，這是一個(gè)更加健康的資本約束機(jī)制，有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也有利于融資、風(fēng)險(xiǎn)管理的展現(xiàn)。

另外，我們需要適當(dāng)考慮高頻交易。高頻交易肯定是趨勢。衍生品種高頻交易策略的監(jiān)管，監(jiān)管方面的準(zhǔn)備措施，應(yīng)對的措施，也需要進(jìn)一步考慮。產(chǎn)品本身在各個(gè)層面上的解釋宣傳，需要加大力度。交易制度、微觀結(jié)構(gòu)，通過政策試驗(yàn)，仿真試驗(yàn)測算，還需要研究。

楊云紅(北京大學(xué)教授)

我談一下自己的看法。股指期貨推出以后，我也參加過他們的研討會。不要只強(qiáng)調(diào)ETF期權(quán)的避險(xiǎn)功能，還應(yīng)當(dāng)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。流動性不好的話，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能就不能得到充分體現(xiàn)，無法起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。只有機(jī)構(gòu)投資者充分參與后，才能有更好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提高流動性之后，才會更大影響標(biāo)的物的交易量，進(jìn)一步使市場更好地發(fā)展。在價(jià)格發(fā)現(xiàn)上，我們做過臺灣的股指期貨研究，最有價(jià)格發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢的先是境外投資者，再是私募基金。我希望中國期貨、期權(quán)產(chǎn)品推出后加大市場開放步伐。