作者： 盛希泰 　　作者為聯(lián)合證券總裁

　　私募股權(quán)投資基金(PE)已然是全球并購(gòu)市場(chǎng)的絕對(duì)主角。

　　截至2006年底，國(guó)際性的PE已經(jīng)超過(guò)了4000個(gè)，交易活動(dòng)約占全球并購(gòu)交易總量的1/5。僅2006年一年，全球PE就從資本市場(chǎng)上募集到了2150億美元。2006年P(guān)E全年的交易價(jià)值升至創(chuàng)紀(jì)錄的4000億美元，較2005年的2370億美元高出68.7%，相比1996年則增長(zhǎng)了20倍；其中，單筆超過(guò)100億美元的私募股權(quán)交易達(dá)到9個(gè)(圖1)。

　　2006年，私募股權(quán)投資基金參與的杠桿收購(gòu)規(guī)模占全球并購(gòu)總額的13%。如果剔除換股交易，PE參與的杠桿收購(gòu)占現(xiàn)金并購(gòu)額的17%(圖2)。不斷壯大的規(guī)模與日益大手筆的交易，使得PE完全確立了在華爾街的主流地位。

　　進(jìn)入2007年，PE主導(dǎo)的并購(gòu)交易又一次次地刷新紀(jì)錄。黑石(又譯“百士通”)2007年2月以395億美元收購(gòu)全球最大的房地產(chǎn)信托基金EOP，成為全球有史以來(lái)最大的一宗杠桿收購(gòu)交易；之后的7月，剛剛公開(kāi)上市不到兩個(gè)月的黑石，再次大手筆出手，以260億美元巨資收購(gòu)了擁有2800家酒店的希爾頓集團(tuán)。而幾乎在此同時(shí)，以安大略省教師退休基金為首的一個(gè)私募股權(quán)財(cái)團(tuán)以485億美元收購(gòu)了加拿大最大的電信企業(yè)—加拿大貝爾電信集團(tuán)(BCE)，將PE并購(gòu)金額的紀(jì)錄推向了新的高點(diǎn)。

　　PE們?cè)谌蚪?jīng)濟(jì)中的影響力如日中天，不但為國(guó)際金融領(lǐng)域貢獻(xiàn)了重要的投資渠道，更成為國(guó)外富裕階層進(jìn)入證券、股權(quán)投資領(lǐng)域的主要途徑。而且，PE異化了傳統(tǒng)上金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間資金供給與需求者之間的關(guān)系，通過(guò)控制與改造的互動(dòng)形式實(shí)現(xiàn)資本的最大增值。但這只是作為群體的PE的共同特征，在具體的操作模式與操作風(fēng)格上，那些神秘的領(lǐng)頭PE們則體現(xiàn)出多元化的特征。

　　最吸引世人眼球的無(wú)疑是黑石集團(tuán)運(yùn)作大手筆收購(gòu)的魄力。目前，有消息稱(chēng)黑石集團(tuán)正考慮斥資200億美元收購(gòu)全美最大學(xué)生貸款公司SLM。但是與常人理解所不同的是，堅(jiān)持不做敵意收購(gòu)由始至終是黑石運(yùn)作的一條紀(jì)律。

　　與動(dòng)輒以巨額資金頻繁收購(gòu)的黑石不同，英國(guó)3i集團(tuán)更像是股票市場(chǎng)上的“價(jià)值投資者”。常被3i高層掛在嘴邊的一個(gè)理念是：作為一家有責(zé)任心的投資公司，3i不會(huì)在投資項(xiàng)目上市之初就馬上套利出逃。

　　盡管通過(guò)收購(gòu)后積極而有效地參與公司的治理是PE的共同制勝之道，但德州太平洋集團(tuán)更喜歡在市場(chǎng)低迷的時(shí)候投入資本市場(chǎng)。這也是為什么他們自2000年初至2001年9月長(zhǎng)達(dá)一年半的時(shí)間里沒(méi)有做一宗收購(gòu)交易的原因—這段時(shí)間資產(chǎn)價(jià)格太高。而在“9·11”事件之后，他們則頻頻出手，競(jìng)標(biāo)“9·11”事件后第一家宣布進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)的美國(guó)航空公司全美航空(US Airways)，然后以20多億美元價(jià)格與其他機(jī)構(gòu)聯(lián)手收購(gòu)餐飲連鎖巨頭漢堡王(Burger King)、收購(gòu)處于破產(chǎn)邊緣的全球第三大芯片廠MEMC，行事每每出人意表。

　　比較特別的是橡樹(shù)公司，該公司的特長(zhǎng)在于能夠通過(guò)以大比例的折價(jià)購(gòu)買(mǎi)像保險(xiǎn)公司Conseco和放貸公司Finova這樣債臺(tái)高筑的公司的不良貸款，并盡可能快地獲取高額回報(bào)。橡樹(shù)的合伙人放言：“我們打算以50%的價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)，你要想買(mǎi)到便宜的，就得到廢物堆里去尋找。”但問(wèn)題是，不是哪一家公司都具有火眼金睛。與橡樹(shù)公司比較接近的是阿波羅公司，當(dāng)別的PE對(duì)一些債務(wù)累累、瀕臨破產(chǎn)的公司敬而遠(yuǎn)之的時(shí)候，阿波羅卻視之為香餑餑。對(duì)不良債務(wù)的收購(gòu)以及對(duì)被收購(gòu)公司進(jìn)行重組(restructure)一直是阿波羅的強(qiáng)項(xiàng)。不過(guò)，阿波羅對(duì)瀕臨破產(chǎn)的公司青睞有加的底氣更來(lái)自于公司對(duì)破產(chǎn)程序的專(zhuān)業(yè)理解。

　　作為PE長(zhǎng)青樹(shù)，華平的投資風(fēng)格則可以總結(jié)為長(zhǎng)線投資、寧缺勿濫，在尋找到合適的投資目標(biāo)之后，又敢于以巨額資金壓在一個(gè)企業(yè)上，全力協(xié)助其發(fā)展。其投資的基本哲學(xué)是“像經(jīng)營(yíng)性公司一樣建立可持久業(yè)務(wù)”。

　　至于國(guó)人比較熟悉的凱雷，其“總統(tǒng)俱樂(lè)部”的形象已經(jīng)深入人心了，利用政界知名人士“開(kāi)路”可以視為凱雷的獨(dú)門(mén)暗技。

　　然而，PE們的滾滾財(cái)源不斷引起人們的廣泛爭(zhēng)議與指責(zé)。以黑石集團(tuán)為例，其2006年人均創(chuàng)利是高盛的9倍，堪稱(chēng)華爾街最賺錢(qián)的機(jī)器。黑石上市后，其創(chuàng)始人也以100億美元的身價(jià)躋身全球頂級(jí)富豪的行列。在那些被收購(gòu)夢(mèng)魘困擾的經(jīng)理人眼中，PE一味加大公司的財(cái)務(wù)杠桿，用大規(guī)模分紅與出售資產(chǎn)來(lái)滿足收購(gòu)貸款利息支付的需要，以大規(guī)模裁員破壞公司和所在社區(qū)的良好氛圍，而后更以種種手法變現(xiàn)。而在幾年之后，PE掠奪了財(cái)富，留給公司的往往是一片狼藉。這在KKR并購(gòu)RJR的案例中體現(xiàn)得尤為明顯。所以，批評(píng)者認(rèn)為，PE的巨額利潤(rùn)來(lái)源于犧牲原有股東、債權(quán)人、員工的長(zhǎng)期利益。

　　最近，美國(guó)的龍星基金收購(gòu)韓國(guó)第五大銀行外匯銀行51%的股權(quán)，獲得了超過(guò)40億美元的利潤(rùn)，調(diào)查者發(fā)現(xiàn)其在收購(gòu)價(jià)格上有賄賂當(dāng)?shù)刂鞴芄賳T的不法行為，在利潤(rùn)應(yīng)交所得稅安排上也有非法避稅的嫌疑。這更為PE招來(lái)了不少惡評(píng)。

　　正處在高速發(fā)展階段的中國(guó)，已無(wú)法回避PE帶來(lái)的影響和沖擊。事實(shí)上，國(guó)際PE大鱷們?cè)缫言谥袊?guó)上演了一個(gè)個(gè)收購(gòu)大戲。新橋收購(gòu)深圳發(fā)展銀行、高盛收購(gòu)雙匯集團(tuán)、凱雷收購(gòu)徐工集團(tuán)等，都在相關(guān)行業(yè)激起了一陣強(qiáng)烈的地震。2006年，PE們?cè)谥袊?guó)內(nèi)陸共投資129個(gè)案例，參與投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)77家，整體投資規(guī)模達(dá)129.73億美元，為亞洲之冠(除日本外)。而且，PE所參與案例與領(lǐng)域都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最前沿與最活躍的領(lǐng)域，壟斷資源、行業(yè)龍頭、消費(fèi)行業(yè)以及依托國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)與商業(yè)模式為PE們所青睞。值得注意的是，在A股市場(chǎng)的股改造就的全流通背景下，專(zhuān)門(mén)投資于上市公司股權(quán)的私募股權(quán)投資(PIPE)案例在2006年開(kāi)始增加。

　　2007年5月，中國(guó)國(guó)家外匯管理投資公司宣布出資30億美元認(rèn)購(gòu)黑石股權(quán)，似乎表明中國(guó)政府對(duì)PE這一資本群體投資能力的認(rèn)可。這也表明中國(guó)已經(jīng)不完全滿足于單向開(kāi)放接受外資對(duì)民族產(chǎn)業(yè)收購(gòu)與主導(dǎo)的命運(yùn)，開(kāi)始謀求以西方的游戲規(guī)則，積極參與當(dāng)前PE發(fā)展的世界潮流，以分享行業(yè)發(fā)展的巨大機(jī)遇。這是一次具有里程碑意義的事件，是二戰(zhàn)以后全球資本流動(dòng)在繼日本與亞洲四小龍崛起、并成為資本輸出區(qū)域之后的又一次根本改變。

　　因此，在這些“資本怪獸”以前所未有的勢(shì)頭侵蝕著產(chǎn)業(yè)資本的邊界、攫取民族產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的巨大財(cái)富之際，我們需要以更為客觀、更為開(kāi)放的態(tài)度去審視這些國(guó)際PE巨頭們的發(fā)展歷程及其運(yùn)作手法。唯其如此，我們才能在與這些資本巨頭的直面競(jìng)爭(zhēng)中從容應(yīng)對(duì)。-

KKR：并購(gòu)領(lǐng)袖

        通過(guò)將杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)巧妙結(jié)合，KKR成為私募基金的并購(gòu)領(lǐng)袖一手打造了“天價(jià)惡意收購(gòu)”范例—雷諾茲·納貝斯克收購(gòu)案、“與企業(yè)管理層共謀”范例——?jiǎng)虐噪姵厥召?gòu)案、“擔(dān)任白武士”范例——西夫緯收購(gòu)案等經(jīng)典之作。KKR堅(jiān)守自己的收購(gòu)原則，在多年的并購(gòu)時(shí)間中創(chuàng)造出一套獨(dú)特的獲利方式。

　　Kohlberg Kravis Roberts & Co 1976年成立

　　公司總部: 紐約 管理規(guī)模: 270億美元

　　并購(gòu)領(lǐng)域: 消費(fèi)品、銷(xiāo)售連鎖、娛樂(lè)、IT服務(wù)、電信通訊、半導(dǎo)體芯片

　　創(chuàng)始人:科爾伯格(Jerome Kohlberg)、羅伯茨(George Roberts)、克拉維斯(Henry Kravis)

　　科爾伯格和羅伯茨是好朋友，而羅伯茨與克拉維斯是表兄弟?？茽柌裨谌酥匈Y格最老，既是后兩者的導(dǎo)師，也是KKR成立之初的主導(dǎo)者。1976年，科爾伯格、羅伯茨和克拉維斯三人離開(kāi)了貝爾公司，自己組建了KKR公司。科爾伯格于1987年離開(kāi)KKR?？死S斯則因?yàn)槌删土薑KR在華爾街杠桿收購(gòu)中的大佬位置而被人們尊稱(chēng)為“亨利王”(亨利是克拉維斯的名)。

　　“LBO+ MBO”模式

　　Kohlberg Kravis Roberts & Co(KKR)是私募股權(quán)基金之中最具有傳奇色彩的公司。在公司一系列令人眼花繚亂的收購(gòu)戰(zhàn)中，翻手為云、覆手為雨，專(zhuān)門(mén)用小錢(qián)并購(gòu)那些經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)，然后通過(guò)與管理層合作，經(jīng)過(guò)重組撈取令人咋舌的豐厚利潤(rùn)。從某種意義上而言，KKR不僅將LBO發(fā)揚(yáng)光大，更成為管理層收購(gòu)(Management Buyout或MBO)的創(chuàng)始人。

　　在KKR成立后的前三年交易記錄中，一共實(shí)現(xiàn)了六次收購(gòu)。KKR喜歡標(biāo)榜這些交易是MBO，以此打響自己的“金字招牌”，使公司區(qū)別于其他精通LBO的同行。不過(guò)，KKR的確十分在意目標(biāo)公司的管理團(tuán)隊(duì)作用。例如1977年4月收購(gòu)的A.J.Industries是一家搖搖欲墜的聯(lián)合型大企業(yè)，但它有一個(gè)非常突出的核心業(yè)務(wù)，更有一位精明執(zhí)著的首席執(zhí)行官雷蒙·歐可費(fèi)(Raymond O'Keefe)。歐可費(fèi)抓住了KKR賦予他的自主權(quán)，拼命工作，僅用了兩年的時(shí)間就重整了公司，賺下了足夠多的資金償還債務(wù)。

　　KKR的成功正是順應(yīng)了大勢(shì)，創(chuàng)造了潮流，因?yàn)樵?981年，美國(guó)出現(xiàn)了近100起的杠桿交易。到了1982年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，但LBO交易上升到164起。1983年，美國(guó)又發(fā)生了230起杠桿收購(gòu)，總?cè)谫Y達(dá)45億美元。從那時(shí)開(kāi)始直至第一次大收購(gòu)浪潮結(jié)束(80年代末)，年平均杠桿收購(gòu)數(shù)量為300起左右。KKR更是因?yàn)檫@些交易名利雙收，公司聲稱(chēng)給他們的投資者贏得平均每年62.7%的利潤(rùn)，為此，KKR被視作華爾街杠桿購(gòu)并領(lǐng)袖。

　　KKR采用“LBO+ MBO”的方法,從1977年至2006年底,累計(jì)完成了140多次收購(gòu),累計(jì)總交易額達(dá)到了1929.65億美元。而MBO在KKR發(fā)跡過(guò)程中的作用無(wú)疑是巨大的。

　　另一方面，通觀20世紀(jì)80年代，MBO一般都發(fā)生在相對(duì)成熟的產(chǎn)業(yè)，例如

零售業(yè)、食品加工業(yè)、服裝業(yè)等。因?yàn)檫@些行業(yè)所處的生命周期,正是擁有大量現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的時(shí)候。KKR聯(lián)合管理層收購(gòu)，可以憑借這幾類(lèi)公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流增強(qiáng)舉債能力。而那些新興行業(yè)或者高科技企業(yè)，由于風(fēng)險(xiǎn)較大、現(xiàn)金流較少，一般不會(huì)成為私募基金收購(gòu)的目標(biāo)。

　　低成本進(jìn)行天價(jià)惡意收購(gòu)

　　—雷諾茲·納貝斯克收購(gòu)案

　　雖然KKR的輝煌記錄數(shù)不勝數(shù)，但讓KKR公司真正變得大名鼎鼎的當(dāng)屬美國(guó)歷史上最大的杠桿收購(gòu)(在剔除通貨膨脹因素之后，收購(gòu)額至今排名第一)—對(duì)食品和煙草大王雷諾茲·納貝斯克(RJR Nabisco)的收購(gòu)。這起被稱(chēng)為“世紀(jì)大收購(gòu)”的惡意杠桿收購(gòu)，令盛極一時(shí)的RJR Nabisco元?dú)獯髠两袢噪y以復(fù)原。

　　作為當(dāng)時(shí)美國(guó)僅次于菲利普·莫里斯的煙草生產(chǎn)企業(yè),雷諾茲每年仍能產(chǎn)生10億美元現(xiàn)金利潤(rùn)?？墒枪镜腃EO羅斯·約翰遜(Ross Johnson)拿著巨額的經(jīng)理津貼，卻毫不重視股東利益。1988年10月19日，約翰遜在美國(guó)運(yùn)通公司、希爾森—萊曼—赫頓公司、所羅門(mén)兄弟公司等投資銀行的支持下，提出以每股75美元的價(jià)格收購(gòu)公司的方案。但由于代表納貝斯克方面利益的股東與約翰遜不和，對(duì)他提出的收購(gòu)方案遲遲不表決。

　　不久，聽(tīng)到風(fēng)聲的華爾街“杠桿收購(gòu)之王”KKR加入了雷諾茲公司的收購(gòu)戰(zhàn)。1989年2月9日，KKR以250億美元的天價(jià)完成了對(duì)雷諾茲的收購(gòu)，超過(guò)200名律師和銀行家與會(huì)簽署了收購(gòu)合同，華爾街的大牌投行美林、摩根士丹利,垃圾債券大王邁克爾·米爾肯(Michael Milken)和德崇(Drexel Burnham Lambert)均參與其中。在收購(gòu)?fù)度氲馁Y金中,辛迪加銀團(tuán)貸款145億美元；德崇和美林提供了50億美元的過(guò)橋貸款；KKR本身提供了20億美元(其中15億美元作為股本),另外提供41億美元作優(yōu)先股，18億美元作可轉(zhuǎn)債券，并且接收了RJR所欠的48億美元外債。

　　在整個(gè)收購(gòu)案中，KKR付出的代價(jià)極小。由于公司發(fā)行了大量垃圾債券進(jìn)行融資，并承諾在未來(lái)用出售被收購(gòu)公司資產(chǎn)的辦法來(lái)償還債務(wù)，因此這次收購(gòu)資金的規(guī)模雖然超過(guò)250億美元，但其中KKR使用的現(xiàn)金還不到20億美元。

　　不過(guò),高成交額并沒(méi)有帶來(lái)理想中的收購(gòu)結(jié)果。雷諾茲公司在收購(gòu)?fù)瓿珊蟛](méi)有重整旗鼓，而是一蹶不振。2003年上半年，雷諾茲的銷(xiāo)售額比前一年下降了18%，僅為26億美元，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降了59%，為2.75億美元。2005年KKR出售了所持有的RJR Nabisco的所有股權(quán),收益率平平。

　　聯(lián)手管理層共同獲益

　　—?jiǎng)虐噪姵厥召?gòu)案

　　與轟轟烈烈開(kāi)始，最終卻成績(jī)平平的RJR世紀(jì)大收購(gòu)相比，僅比它早半年發(fā)生的勁霸電池(Duracell)收購(gòu)雖然過(guò)程平淡，卻是KKR完成的最完美案例。

　　早在收購(gòu)前，勁霸電池的業(yè)務(wù)非常突出，管理層也十分不錯(cuò)。公司唯一發(fā)展瓶頸是規(guī)模太小—它僅僅是食品加工巨頭克拉福特下屬的一個(gè)事業(yè)部，而且與總公司的業(yè)務(wù)風(fēng)馬牛不相及。

　　1987年末，勁霸電池的總裁鮑伯·坎德得知克拉福特要將公司賣(mài)給柯達(dá)和吉列等戰(zhàn)略性買(mǎi)主，為了掌握自己企業(yè)的命運(yùn)，他向KKR等潛在金融買(mǎi)家咨詢(xún)MBO的可能性。經(jīng)過(guò)與眾多買(mǎi)家長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月的角逐，KKR在1988年5月得到了勁霸電池。當(dāng)時(shí)的分析普遍認(rèn)為勁霸的總值超不過(guò)12億美元，但KKR出價(jià)18億美元，至少高出競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手5億美元。

　　KKR的收購(gòu)方案也十分有利于勁霸電池的管理層。公司的35位高級(jí)管理人員共投入630萬(wàn)美元購(gòu)買(mǎi)股份(其中鮑伯·坎德投入100萬(wàn)美元)，而KKR給每一股股份分配五份

股票期權(quán)，這樣，管理層總共擁有公司9.85%的股權(quán)。

　　勁霸電池的管理層果然沒(méi)有辜負(fù)KKR的期望。在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮牡谝荒?，公司的現(xiàn)金流就提高了50%，并以每年17%的速度增長(zhǎng)。如此高速增長(zhǎng)的現(xiàn)金流讓公司很快償還了收購(gòu)產(chǎn)生的債務(wù)。KKR還果斷支持了經(jīng)理層擴(kuò)張企業(yè)的愿望，把總裁坎德的資本投資權(quán)限從收購(gòu)前的25萬(wàn)美元提高到500萬(wàn)美元的水平，并把管理下級(jí)經(jīng)理報(bào)酬的權(quán)力完全交給了他。

　　1991年5月，勁霸電池發(fā)行3450萬(wàn)股票，IPO的價(jià)格是15美元。上市之后，KKR通過(guò)出售部分股份，成功收回了它投在公司的3.5億美元資本金。1993年和1995年，勁霸又進(jìn)行了二次配售股票，并進(jìn)行了兩次分紅。到1996年，KKR在勁霸電池的投資收益達(dá)到13億美元，償清了收購(gòu)勁霸時(shí)借貸的6億美元債務(wù)。

　　1996年9月，KKR通過(guò)換股把勁霸電池賣(mài)給了吉列公司，到2000年9月為止，KKR及周?chē)耐顿Y商總共從勁霸電池的收購(gòu)交易中得到了23億美元現(xiàn)金和價(jià)值15億美元股票。

　　勁霸的管理層也賺了大錢(qián)，到1996年勁霸再出售時(shí)，當(dāng)年的35名經(jīng)理的持股價(jià)值翻了11倍。勁霸的坎德早在1994年底就自動(dòng)退休了，靠著豐厚的回報(bào)，到釀酒業(yè)去進(jìn)行第二次創(chuàng)業(yè)了。

　　充當(dāng)“白武士”—西夫緯收購(gòu)案

　　收購(gòu)西夫緯連鎖超市也是KKR歷史上一個(gè)影響力巨大的案子。20世紀(jì)80年代中期，美國(guó)食品連鎖店成為大企業(yè)兼并的受寵對(duì)象，原因是收購(gòu)者從連鎖店高額的人力資本和經(jīng)常資本的投入中看到大幅削減成本的機(jī)會(huì)；連鎖店又很容易被分割出售，必要的時(shí)候可以用來(lái)償債。

　　西夫緯就是一個(gè)理想的獵物。它擁有遍及美國(guó)本土29個(gè)州以及歐洲、中美洲和中東等地的2300多家連鎖店。1986年，由哈福特家族控制的達(dá)特集團(tuán)，提出以每股64美元購(gòu)買(mǎi)公司的6110萬(wàn)股股票，而西夫緯深知哈福特家族并非善輩(以惡意收購(gòu)出名)，趕緊請(qǐng)KKR作為“白武士”(White Knight)救助。

　　1986年7月下旬，KKR以每股69美元的價(jià)格買(mǎi)下整個(gè)公司，交易額達(dá)到41億美元。其中，西夫緯的管理人員只籌集了150萬(wàn)美元，卻按他們與KKR達(dá)成的協(xié)議，擁有了被杠桿收購(gòu)公司20%的股權(quán)。

　　隨后，在KKR和管理人員的操刀下，通過(guò)銷(xiāo)售不屬于西夫緯連鎖店主營(yíng)的資產(chǎn)以及在歐洲的業(yè)務(wù)部門(mén)共得到了24億美元，超過(guò)估價(jià)的40%。接下來(lái)，公司大幅裁員，約有45%的員工被“炒魷魚(yú)”；留下的員工在福利和工資方面遭遇了“宰割”，薪水只是原來(lái)水平的70%，醫(yī)療保險(xiǎn)大大折扣。通過(guò)在人力資本和經(jīng)常性資本方面的削減，公司變得“經(jīng)濟(jì)而高效”。西夫緯在1990年重新上市，但KKR公司并沒(méi)有出售其股票。

　　KKR的耐心在上世紀(jì)90年代后期得到了回報(bào)。他們?cè)?996年至1999年二級(jí)市場(chǎng)銷(xiāo)售中，出售了50億美元的西夫緯股票，但仍然持有20億美元的股票(截至2000年8月，西夫緯總資產(chǎn)超過(guò)了240億美元)。

　　剝離資產(chǎn)清償債務(wù)—旗星收購(gòu)案

　　盡管KKR被公認(rèn)為當(dāng)代美國(guó)大宗購(gòu)并交易的頭牌，但也并非全賺大錢(qián)，收購(gòu)的公司甚至還有在破產(chǎn)法庭上終結(jié)的，1992年以3億美元重組旗星公司(Flagstar)就是一例。

　　這次KKR沒(méi)有按照自己以往成功的模式—收購(gòu)開(kāi)銷(xiāo)巨大的公司，賣(mài)出值錢(qián)的資產(chǎn)，以便能夠使自己償還交易產(chǎn)生的債務(wù)，而是找了家需要巨額資本投入的旗星公司。

　　旗星公司的核心資產(chǎn)是鄧尼連鎖餐廳，盡管很出名，但并不是特別賺錢(qián)。公司下屬的其他餐廳也都不是飲食業(yè)中的龍頭企業(yè)。關(guān)鍵問(wèn)題是，大部分的餐廳都需要資金投入來(lái)進(jìn)行改造和重新

裝修，KKR無(wú)法售出這些“雞肋”資產(chǎn)。事實(shí)證明，這次KKR是“頭腦發(fā)熱”，揀了個(gè)“燙手山芋”回來(lái)。1994年1月，旗星公司宣布虧損17億美元，另外還有債務(wù)24億美元。1997年末，旗星公司提出破產(chǎn)申請(qǐng)，KKR喪失了全部3億美元投資。

　　堅(jiān)守收購(gòu)原則，獨(dú)創(chuàng)獲利方法

　　經(jīng)過(guò)多年的經(jīng)驗(yàn)積累，KKR形成了一些收購(gòu)的原則。第一，目標(biāo)公司必須有好的現(xiàn)金流特征，即現(xiàn)金流必須穩(wěn)定，至少是可以預(yù)測(cè)的；第二，目標(biāo)公司必須有3-5年的時(shí)間里大幅度降低債務(wù)水平從而提高股權(quán)價(jià)值的顯而易見(jiàn)的潛力；第三，目標(biāo)公司有一位好的CEO或者至少有這樣一位人選；第四，收購(gòu)建議必須被目標(biāo)公司的董事會(huì)接受(減少硬性“襲擊”)，必須說(shuō)服經(jīng)理們?nèi)牍伞?/font>

　　典型的KKR收購(gòu)方案會(huì)要求公司在5-7年里償還收購(gòu)時(shí)發(fā)生的債務(wù)。至于幫助企業(yè)提高收益并保證自己的投資取得回報(bào)，KKR自有妙方。首先,美國(guó)國(guó)內(nèi)收入法是一個(gè)重要因素。它規(guī)定利息可以從應(yīng)稅所得中扣除,而紅利則不能。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō),高負(fù)債可以將更多的利潤(rùn)留在企業(yè),增加股東價(jià)值。其次，KKR在收購(gòu)中運(yùn)用杠桿比率一般接近60-75%。在1992-1997年KKR的11件收購(gòu)中,只有旗星一例的杠桿率超過(guò)80%。60%以上的杠桿已足以使現(xiàn)金流充足的公司管理層在收購(gòu)后感到壓力。再次，交易的資本結(jié)構(gòu)決定了收購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,面對(duì)高比例的杠桿和大量的銀行債務(wù),公司管理層別無(wú)選擇,只能大規(guī)模精簡(jiǎn):壓縮成本、削減管理費(fèi)用、出售收益率低的資產(chǎn)。一般情況下,收購(gòu)后的前3年,企業(yè)計(jì)劃必須考慮到迅速償還債務(wù),特別是那些期限短的優(yōu)先級(jí)債務(wù),這類(lèi)債務(wù)有嚴(yán)格的定期償還條款。這就給管理層施加了嚴(yán)格的限制,經(jīng)常迫使管理層在降低成本的同時(shí)出售資產(chǎn)。-

唯一的凱雷

　    在亞太地區(qū)經(jīng)歷了挫折和成功，凱雷集團(tuán)越發(fā)變得成熟。今天，凱雷的名字已成為美國(guó)資本歷史上的一個(gè)傳奇。盡管許多金融公司也在像凱雷那樣雇傭政治家，如前副總統(tǒng)阿爾·戈?duì)?Al Gore)和前紐約市長(zhǎng)魯?shù)婪颉ぶ炖材?(Rudolph Giulianni)，但從規(guī)模及影響力的角度，我們應(yīng)該再也看不到第二家凱雷了。

　　CARLYLE GROUP 1987年成立 公司總部:華盛頓

　　并購(gòu)領(lǐng)域:軍工 軟件 電信通訊 網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè) 信息電子 物流

　　投資方向:并購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資、

房地產(chǎn)和杠桿融資

　　管理規(guī)模: 850億美元 (預(yù)計(jì)到2007年底) 旗下基金: 39只

　　創(chuàng)始人:史蒂芬·諾里斯(Stephen Norris)、大衛(wèi)·魯賓斯坦(David Rubenstein)、威廉·康威(William Conway)、

　　丹尼爾·德艾聶羅(Daniel D’Aniello)、格雷戈·羅森葆恩(Greg Rosenbaum)

　　公司最早的發(fā)起人史蒂芬·諾里斯在擔(dān)任Marriot收購(gòu)兼并公司的稅務(wù)負(fù)責(zé)人時(shí)，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)阿拉斯加愛(ài)斯基摩人的公司能夠合理避稅，這讓他由此投身于私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。1987年，諾里斯和前總統(tǒng)卡特的助理大衛(wèi)·魯賓斯坦　　　　以及他們的三個(gè)律師朋友威廉·康威、丹尼爾·德艾聶羅和格雷戈·羅森葆恩一起成立了凱雷。

　　在五個(gè)創(chuàng)始人中，魯賓斯坦一直被人們稱(chēng)為“凱雷律動(dòng)的心臟”，直到今天，他還在凱雷集團(tuán)中對(duì)重大投資決策負(fù)責(zé)。1973年，魯賓斯坦畢業(yè)于芝加哥大學(xué)法學(xué)院，之后在仕途一路通暢，27歲就成為了卡特的國(guó)內(nèi)政策助理。

　　2007年4月，凱雷正式宣布放棄對(duì)中國(guó)臺(tái)灣“日月光”電子60億美元的收購(gòu)。凱雷可能沒(méi)有想到，它在內(nèi)陸收購(gòu)“徐工科技”遭遇了挫折，在海峽對(duì)面的中國(guó)臺(tái)灣同樣困難重重。外界普遍認(rèn)為是中國(guó)的臺(tái)灣當(dāng)局介入的關(guān)系，致使這一本來(lái)可能成為亞洲最大的私募股權(quán)投資收購(gòu)案告吹。

　　盡管在中國(guó)的業(yè)務(wù)并不順利，但仍然無(wú)礙凱雷集團(tuán)一如既往地將中國(guó)及亞太區(qū)作為投資重點(diǎn)。目前，其在亞太區(qū)擁有8 個(gè)辦事處，分別在香港、北京、上海、東京、漢城、新加坡、孟買(mǎi)及悉尼。自2000年起，60 名專(zhuān)業(yè)投資人士管理著初始募資額高達(dá)15億美元的4 只基金：7.5億美元的企業(yè)收購(gòu)基金—?jiǎng)P雷亞洲合伙人基金(Carlyle Asia Partners)；1.59億美元的風(fēng)險(xiǎn)基金—?jiǎng)P雷亞洲創(chuàng)投I (Carlyle Asia Venture Partners I)；1.64億美元的風(fēng)險(xiǎn)基金—?jiǎng)P雷亞洲創(chuàng)投II (Carlyle Asia Venture Partners II)；以及4.1億美元的凱雷亞洲房地產(chǎn)基金(Carlyle Asia Real Estate Partners)。經(jīng)過(guò)7年的運(yùn)作和再籌資，目前，這4只基金的規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)大到了48億美元。

　　截至2006年，凱雷集團(tuán)總共投資了200億美元的股本，分布于400多個(gè)項(xiàng)目，購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)值在500 億美元左右。過(guò)去20年中，其給予投資者的年均回報(bào)率高達(dá)35%。

　　赫茲案、飛思卡爾案凸顯凱雷投資眼光

　　在近幾年的交易中，最顯示凱雷獨(dú)到眼光的當(dāng)屬收購(gòu)赫茲租車(chē)公司(Hertz Global Holdings Inc.)了。不到一年時(shí)間，凱雷賺得盆滿缽滿。

　　2005年9月12日，美國(guó)福特汽車(chē)公司公開(kāi)表示，愿意以不低于56億美元的價(jià)格，把旗下的赫茲公司出售給收購(gòu)財(cái)團(tuán)。其時(shí)，赫茲是全球最大的汽車(chē)租賃公司，在全球超過(guò)150個(gè)國(guó)家擁有7400多個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，近年來(lái)連續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利。2004年，赫茲公司的凈利潤(rùn)比上年翻了一倍多，達(dá)到3.655億美元，銷(xiāo)售額為67億美元；相比福特總共1717億美元的銷(xiāo)售額才取得了34.9億美元的利潤(rùn)，赫茲的盈利能力非常強(qiáng)。而福特出售赫茲的原因，是其在北美市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷下降，市場(chǎng)份額不斷萎縮。

　　收購(gòu)競(jìng)標(biāo)的最終結(jié)果，是凱雷和美林組成的競(jìng)購(gòu)團(tuán)以150億美元的價(jià)格取得了標(biāo)的(包括這些基金所承擔(dān)的債務(wù))。此次交易價(jià)值，成為KKR公司1989年以310億美元買(mǎi)入雷諾茲—納比斯科公司之后最大的一樁杠桿收購(gòu)案。凱雷集團(tuán)的合伙人喬治·泰姆克(George Tamke)出任赫茲公司董事長(zhǎng)。在2005年底收購(gòu)?fù)瓿珊蟛坏揭荒甑臅r(shí)間，赫茲在凱雷和美林的運(yùn)作下就進(jìn)入了發(fā)行新股的程序，并于2006年11月成功上市，刷新了當(dāng)年的單次籌資記錄。對(duì)于赫茲的提前上市，業(yè)內(nèi)人士無(wú)不揶揄地說(shuō)，凱雷是“撿到了皮夾”，而福特則因?yàn)椤把酃舛虦\”，丟了“快煮熟的鴨子”。

　　2006年，凱雷又先后發(fā)起和參與了年度第二和第三大的私人股權(quán)收購(gòu)。這兩起收購(gòu)案，都是凱雷聯(lián)合其他著名的PE完成的。其中，飛思卡爾(Freescale)收購(gòu)戰(zhàn)，是歷史上高科技行業(yè)最大的收購(gòu)交易。更讓其驕傲的是，凱雷在這一收購(gòu)中聯(lián)合黑石，以低價(jià)擊敗了“老大”KKR，讓KKR郁悶不已。

　　飛思卡爾主要生產(chǎn)使用在手機(jī)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備和汽車(chē)上的芯片，業(yè)務(wù)遍及30個(gè)國(guó)家。2006年7月，公司季度報(bào)告顯示，飛思卡爾凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了一倍，達(dá)2.6億美元，收入增長(zhǎng)9%，為16億美元。

　　最早提出收購(gòu)飛思卡爾的并不是凱雷和黑石，而是KKR和貝恩資本(Bain Capital)。2006年9月，由KKR、貝恩資本、APAX以及銀湖投資等組成的競(jìng)購(gòu)團(tuán)宣布，出資178億美元，發(fā)起對(duì)飛思卡爾的收購(gòu)。在此之前，KKR-Bain財(cái)團(tuán)剛剛同飛利浦達(dá)成協(xié)議，以34億歐元(約合43億美元)的價(jià)格收購(gòu)后者的芯片部門(mén)。如果再得到飛思卡爾，KKR-Bain有可能會(huì)將其同飛利浦芯片部門(mén)合并，以削減成本、提高效率。

　　不過(guò)，也正因?yàn)槿绱?，如果再收?gòu)飛思卡爾，KKR-Bain財(cái)團(tuán)可能會(huì)面臨反壟斷方面的麻煩；另一方面，飛思卡爾管理層并不愿意接受KKR-Bain財(cái)團(tuán)的出價(jià)， 因?yàn)橐坏㎏KR-Bain財(cái)團(tuán)競(jìng)購(gòu)成功，他們可能會(huì)面臨同飛利浦芯片部門(mén)高管競(jìng)爭(zhēng)職位的命運(yùn)。這些情況，給凱雷和黑石加入爭(zhēng)購(gòu)提供了時(shí)機(jī)。

　　于是，凱雷和黑石聯(lián)合了Permira基金和德州太平洋集團(tuán)，開(kāi)出了比飛思卡爾2006年9月8日之前30個(gè)交易日的平均股價(jià)高出36%的價(jià)格，交易總額為168億美元。為了進(jìn)一步表示誠(chéng)意，凱雷和黑石還暫時(shí)終止了其他投資活動(dòng)。最終，飛思卡爾董事會(huì)選擇了出價(jià)較低的凱雷和黑石。凱雷財(cái)團(tuán)以每股40美元，總價(jià)168億美元的價(jià)格獲得了飛思卡爾。

　　投資界“總統(tǒng)俱樂(lè)部”的財(cái)富效應(yīng)

　　在凱雷發(fā)展早期，引入美國(guó)前國(guó)防部長(zhǎng)弗蘭克·卡路西是其一大轉(zhuǎn)折點(diǎn)—憑借卡路西在軍政界的人脈，1990年凱雷從美國(guó)陸軍那里贏得了200億美元的合同，使其賺到了真正的“第一桶金”，并由此擺脫了之前慘淡經(jīng)營(yíng)的局面。上世紀(jì)90年代，凱雷的絕大部分精力都用于收購(gòu)從五角大樓拿訂單的公司。那真是很好的時(shí)機(jī)—冷戰(zhàn)已經(jīng)結(jié)束、軍工企業(yè)合同大幅減少，由此產(chǎn)生的廉價(jià)收購(gòu)機(jī)會(huì)比比皆是。1990年，凱雷收購(gòu)了Harsco、BDM 　　　　International和LTV等一批軍工企業(yè)。1992年，通過(guò)收購(gòu)與美國(guó)中情局相關(guān)聯(lián)的企業(yè)BDM International，凱雷得到了它的子公司Vinnell(該公司專(zhuān)門(mén)訓(xùn)練沙特阿拉伯的軍隊(duì)以保護(hù)油田)。

　　凱雷在軍工行業(yè)最知名的要數(shù)1997年10月對(duì)國(guó)防工業(yè)公司的收購(gòu)。“9·11”事件發(fā)生兩個(gè)星期后，國(guó)防工業(yè)公司從五角大樓得到了價(jià)值6.65億美元的“十字軍”移 動(dòng)火炮的訂單。此后不到一個(gè)月，凱雷決定讓這家公司上市，一下子掙了近2.4億美元。幾個(gè)月之后，“十字軍”移 動(dòng)火炮研制項(xiàng)目即被廢除，國(guó)防工業(yè)公司又得到了新的合同。

　　這一切，讓諾里斯和魯賓斯坦更加清楚地意識(shí)到雇傭前政要的好處。魯賓斯坦的一句話，可能道破了其中的玄機(jī)—“如果你把有錢(qián)人和有權(quán)人聚到一起，有權(quán)人能得到錢(qián)，有錢(qián)人能得到權(quán)”。這句話，其實(shí)可以用我們中國(guó)人熟知的“權(quán)錢(qián)交易”一詞來(lái)概括。

　　嘗到甜頭的凱雷不斷大規(guī)模如法炮制“卡路西模式”—公司先后雇傭了前國(guó)務(wù)卿、白宮預(yù)算主任等為其奔走。1991年，年輕的凱雷成了美國(guó)第11大軍火商。

　　當(dāng)凱雷完成早期的一系列交易之后，旗下最大的基金也不過(guò)只有1億美元的規(guī)模。為解決這個(gè)問(wèn)題，上世紀(jì)90年代中期，魯賓斯坦請(qǐng)來(lái)了金融投資界最富有盛名的喬治·索羅斯成為凱雷的有限責(zé)任合伙人。在索羅斯的號(hào)召之下，籌集資金突然變得令人驚奇的容易，美國(guó)航空公司(American Airlines)、花旗銀行(Citi Group)等大集團(tuán)紛紛加入投資隊(duì)伍。隨著凱雷的名聲日隆，融資變得越來(lái)越容易。僅1996年，凱雷就籌資到130億美元。

　　在凱雷的交易中，那些前政商界要人起著重要的作用。凱雷集團(tuán)在投資界一直被稱(chēng)為“總統(tǒng)俱樂(lè)部”：美國(guó)前總統(tǒng)喬治·布什(George Bush)在1998-2003年間出任凱雷亞洲顧問(wèn)委員會(huì)主席，目前仍持有凱雷的股份；上世紀(jì)90年代初期，凱雷就雇傭小布什(George W. Bush)擔(dān)任旗下收購(gòu)公司Caterair的董事，直至其1994年參選德州州長(zhǎng)；前國(guó)務(wù)卿詹姆斯·貝克(James A. Baker III)在1993-2005年間擔(dān)任公司的資深顧問(wèn)和合伙人；英國(guó)前首相約翰·梅杰(John Major)在2001-2004年間擔(dān)任凱雷歐洲分公司主席。此外，菲律賓前總統(tǒng)拉莫斯(Fidel Ramos)、克林頓政府的白宮辦公廳主任麥克拉提(Thomas McLarty)以及美國(guó)前證券與交易委員會(huì)(SEC)主席阿瑟·列維特(Arthur Levitt)都先后為凱雷打過(guò)工。在凱雷，無(wú)論你是民主黨還是共和黨，只要你愿意貢獻(xiàn)出政治資本和人脈關(guān)系，就能領(lǐng)上高額薪酬。

　　甚至，美國(guó)人的噩夢(mèng)甚至也和凱雷沾上了關(guān)系。在“9·11”事件后，人們不僅在凱雷集團(tuán)的投資者中發(fā)現(xiàn)了富有的沙特阿拉伯人，更探尋到本·拉登家族的蹤跡。布什家族竟然與本·拉登家族同時(shí)與一家美國(guó)私募股權(quán)投資公司有關(guān)，這無(wú)疑是個(gè)“重磅炸彈”。盡管凱雷集團(tuán)的新聞發(fā)言人反復(fù)強(qiáng)調(diào)拉登家族的投資只有200萬(wàn)美元，但公眾的反應(yīng)還是非常強(qiáng)烈。在世貿(mào)大廈轟然坍塌的那一刻，凱雷悶聲發(fā)大財(cái)?shù)暮萌兆右蝗ゲ换亓?。?jù)美國(guó)媒體的相關(guān)報(bào)道，就在新聞媒體準(zhǔn)備深挖線索的時(shí)候，凱雷卻設(shè)法躲過(guò)了公眾的盤(pán)問(wèn)，并迅速與本·拉登家族的那一小部分投資脫離了關(guān)系；而小布什的手下采取了將總統(tǒng)與此事隔離的策略，使布什家族的聲望未受到致命的損傷。不久之后，出于避嫌的原因，布什與梅杰陸續(xù)退出了凱雷。但這一事件，已足以使凱雷一時(shí)名聲大噪。

　　在凱雷亞洲市場(chǎng)的開(kāi)拓過(guò)程中，老布什起到了不可或缺的作用。1997年的東南亞遭遇金融危機(jī)，讓凱雷覺(jué)得介入東亞的時(shí)機(jī)來(lái)了。1999年，凱雷在曼谷召開(kāi)了首次亞洲顧問(wèn)委員會(huì)會(huì)議，由老布什出面主持，隨后老布什代表凱雷先后訪問(wèn)韓國(guó)、日本和中國(guó)臺(tái)灣，為凱雷后來(lái)在韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣金融方面高達(dá)10億美元的投資培養(yǎng)了商業(yè)與政治上的紐帶；在日本，凱雷也成為從事合并及收購(gòu)事務(wù)的著名大公司。2000年初，老布什再次訪問(wèn)漢城，并同金大中政府的高級(jí)官員會(huì)晤。同年11月，凱雷以6.75億美元的價(jià)格獲得了韓國(guó)第七大商業(yè)銀行(最大的私人銀行)—韓美銀行(KorAm Bank)的控股權(quán)。2004年4月，凱雷將改造后的韓美銀行以27億美元的價(jià)格轉(zhuǎn)手賣(mài)給花旗銀行，不到3年時(shí)間獲得了250%的回報(bào)。這以后，凱雷先后動(dòng)用24億美元的亞洲基金收購(gòu)了4家公司。

　　1998年，凱雷任命梅杰為歐洲顧問(wèn)，后來(lái)更提升他成為歐洲業(yè)務(wù)董事長(zhǎng)。在高額薪金的驅(qū)動(dòng)下，凱雷成功促使這位前任英國(guó)首相與當(dāng)年一手擊敗英鎊的索羅斯成為了同事。在梅杰的協(xié)助下，法國(guó)里昂信貸銀行(Credit Lyonnais)、世界銀行養(yǎng)老基金以及美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)等重量級(jí)資金都投向了凱雷的第一個(gè)歐洲基金，使其成功籌得了11億美元。接著，凱雷乘勝追擊，還籌集了專(zhuān)門(mén)投資歐洲科技公司的風(fēng)險(xiǎn)投資基金與投資歐洲的房產(chǎn)基金。

　　隨后，菲律賓前總統(tǒng)、美國(guó)前國(guó)務(wù)卿、泰國(guó)前總理、德意志銀行前行長(zhǎng)等高官，IBM、雀巢、波音、BMW、東芝等世界最大企業(yè)的董事長(zhǎng)、總裁等富商，先后擁有了凱雷的各種頭銜。年輕的凱雷不斷復(fù)制它的權(quán)錢(qián)經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)編織出了一張覆蓋全世界的權(quán)力之網(wǎng)。

　　凱雷的高層始終不愿意正面回答關(guān)于明星顧問(wèn)在公司發(fā)展中起何作用的問(wèn)題。魯賓斯坦堅(jiān)持，“他們的確是打開(kāi)了大門(mén)，但我們還是得嘔心瀝血地工作以使投資得到回報(bào)”。“在公司500個(gè)人當(dāng)中，我們可能有八九個(gè)是曾經(jīng)在政府工作過(guò)的。剩下的是典型的哈佛、斯坦福、沃頓的MBA們，他們做的事情跟在其他公司做的一樣。”

　　然而凱雷的宣傳冊(cè)上寫(xiě)著前總統(tǒng)們的名字，凱雷的活動(dòng)里閃現(xiàn)著前總統(tǒng)們的身影。前總統(tǒng)們的能量有多大？上世紀(jì)90年代中期，詹姆斯·貝克把魯賓斯坦介紹給了沙特阿拉伯和科威特的皇室成員；在歐洲和加拿大，大額投資對(duì)約翰·梅杰敞開(kāi)大門(mén)；而在凱雷的年度投資者大會(huì)上，大集團(tuán)的CEO們排隊(duì)等著跟老布什合影?！叭绻愦螂娫捳f(shuō)，你在準(zhǔn)備一場(chǎng)晚宴，詹姆斯·貝克或者喬治·布什會(huì)出席，他們(投資者)會(huì)爭(zhēng)著參加?！眲P雷一位前雇員說(shuō)。

　　新加入的投資商認(rèn)為，老布什的大名極有分量，他是前美國(guó)總統(tǒng)、前美國(guó)中情局局長(zhǎng)和前美國(guó)駐聯(lián)合國(guó)大使。他代表凱雷環(huán)游世界時(shí)，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)給凱雷帶來(lái)不少益處。有的投資商甚至認(rèn)為，老布什和梅杰在過(guò)去10多年里建立的龐大關(guān)系網(wǎng)，保障了凱雷的交易都有利可圖，他們正是沖著這些顧問(wèn)才掏錢(qián)的。

　　轉(zhuǎn)型中的凱雷策略

　　不過(guò)，凱雷的風(fēng)格在“9·11”事件之后的確有了明顯改變。既然人脈網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)建成，何必不“見(jiàn)好就收”？凱雷終于決定要“在商言商”。為此，公司進(jìn)行了一系列的改革，其中最大的變化在于高級(jí)管理人員的組成。凱雷開(kāi)始雇傭一些真正的企業(yè)家為它服務(wù)。

　　2003年，凱雷聘請(qǐng)了郭士納加盟，擔(dān)任公司董事長(zhǎng)。郭士納雖然沒(méi)能幫助雷諾茲·納貝斯克走出困境，卻是將IBM從1990年代的危機(jī)解救出來(lái)的CEO，而且從來(lái)沒(méi)在政府擔(dān)任職務(wù)。同年2月，前XO通訊的領(lǐng)導(dǎo)者丹尼爾·埃克森加入凱雷。與此同時(shí)，前面提及的許多大人物相繼離開(kāi)了凱雷。此后，凱雷請(qǐng)來(lái)的商界名流，如美國(guó)證交會(huì)的前主席阿瑟·列威特、聯(lián)邦通信管理委員會(huì)(Federal Communications Commission)前主席威廉·肯納德(William Kennard)、通用電氣前副董事長(zhǎng)大衛(wèi)·凱宏(David Calhoun)等，都掌握著豐富的行業(yè)知識(shí)。凱雷進(jìn)一步從美國(guó)國(guó)防部的兼并公司轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)型的私募股權(quán)公司。

　　在業(yè)務(wù)方面，凱雷開(kāi)始更多地關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。公司從1996年進(jìn)入這一領(lǐng)域?？赡苁沁€沒(méi)找到門(mén)道，風(fēng)投到目前為止還不是凱雷的主要業(yè)務(wù)。就全球范圍而言，凱雷約68%的資金投入了全盤(pán)收購(gòu)，11%流向房地產(chǎn)領(lǐng)域，大約7%用于風(fēng)險(xiǎn)投資。

　　有意思的是，在亞洲，凱雷針對(duì)不同國(guó)家不同文化，采取了截然不同的投資策略。在重視“等級(jí)和關(guān)系”的日本和韓國(guó)，凱雷重新啟動(dòng)了自己的總統(tǒng)智囊團(tuán)。如金秉奏，凱雷在韓國(guó)的第一任總裁，父親是一家頂尖的保險(xiǎn)公司的管理者，岳父則是韓國(guó)前總理、全球最盈利的鋼鐵公司之一POSCO的創(chuàng)始人樸泰俊。

　　在中國(guó)，凱雷的“總統(tǒng)俱樂(lè)部”無(wú)法增加成員，也就無(wú)法玩轉(zhuǎn)它最擅長(zhǎng)的跨國(guó)“批發(fā)”公司的大生意。

　　中國(guó)市場(chǎng)新方向:創(chuàng)業(yè)投資和地產(chǎn)投資

　　凱雷從國(guó)企收購(gòu)開(kāi)始的中國(guó)行動(dòng)遇挫，在很多內(nèi)陸投資人士看來(lái)，是因?yàn)閯P雷的本土化功課做得不夠?！皠P雷看中的機(jī)械制造、金融行業(yè)，都是目前國(guó)有資產(chǎn)掌控最嚴(yán)的領(lǐng)域?！眹?guó)內(nèi)一個(gè)產(chǎn)業(yè)基金投資人說(shuō)，“凱雷想要繼續(xù)自己的中國(guó)收購(gòu)，必須進(jìn)行轉(zhuǎn)向，無(wú)論它愿不愿意”。

　　凱雷也已經(jīng)意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題。最近，其中國(guó)負(fù)責(zé)人楊向東開(kāi)始公開(kāi)表示，如果有機(jī)會(huì)，“希望能接觸民營(yíng)企業(yè)”。在這種情況下，祖文萃和他的凱雷亞洲創(chuàng)投I被推到前臺(tái)。2006年6月3日，該基金再度募集資金6.80億美元，使基金總規(guī)模超過(guò)10億美元。凱雷創(chuàng)投基金的董事總經(jīng)理何欣預(yù)計(jì)，新募基金中，30-40%將投向中國(guó)市場(chǎng)。倘若要得到來(lái)自凱雷的風(fēng)險(xiǎn)投資，投資回報(bào)率必須在5倍以上。據(jù)說(shuō)，這是凱雷亞洲增長(zhǎng)基金對(duì)其投資人的承諾。

　　相比大規(guī)模的國(guó)企收購(gòu)，凱雷在風(fēng)險(xiǎn)投資中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和遭遇的抵觸顯然小得多。進(jìn)入內(nèi)陸市場(chǎng)6年，凱雷投資了15個(gè)項(xiàng)目，并且投資領(lǐng)域似乎沒(méi)有了行業(yè)限制：從IT、傳媒等新興領(lǐng)域到中科智擔(dān)保、安信地板等傳統(tǒng)行業(yè)。分析這些投資項(xiàng)目，其投資具有如下三個(gè)特點(diǎn)：第一，凱雷在中國(guó)項(xiàng)目上的投資額，一般不超過(guò)5000萬(wàn)美元，甚至一多半在2000萬(wàn)美元以下。第二，凱雷偏愛(ài)和別的投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合行動(dòng)，共同投資某個(gè)項(xiàng)目以降低風(fēng)險(xiǎn)。第三，凱雷喜歡投資行業(yè)領(lǐng)先或者技術(shù)領(lǐng)先的公司，一旦投資之后，還往往介入公司運(yùn)營(yíng)，具有很強(qiáng)的控制欲。因此，為了避免爭(zhēng)奪控制權(quán)的戰(zhàn)爭(zhēng)，凱雷十分看重公司管理團(tuán)隊(duì)與自己是否同心同德(表1)。

　　祖文萃承認(rèn)“中國(guó)項(xiàng)目會(huì)比其他地區(qū)的更賺錢(qián)”。不久前，凱雷表示，在未來(lái)3-5年內(nèi)，集團(tuán)將投資更多的私營(yíng)公司，希望借此從高速增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)中獲益。

　　與此同時(shí)，凱雷亞洲開(kāi)始在內(nèi)陸試探投資實(shí)體項(xiàng)目。2006年11月，凱雷亞洲房地產(chǎn)基金一擲10億美元買(mǎi)入上海110棟別墅。內(nèi)陸的房地產(chǎn)投資人士“看不懂”，110棟別墅、10億美元的交易價(jià)格，凱雷是怎么通過(guò)政府部門(mén)審查的。更有經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析，雖然凱雷亞洲房地產(chǎn)基金持有中國(guó)房地產(chǎn)資源，可以降低收購(gòu)基金和創(chuàng)投基金的潛在投資風(fēng)險(xiǎn)，并從

人民幣升值中獲益，但事實(shí)上“可能加重了凱雷中國(guó)的投資風(fēng)險(xiǎn)”，因?yàn)檫@正向監(jiān)管層表明，凱雷只懂得赤裸裸的商業(yè)利害關(guān)系，卻還不懂中國(guó)國(guó)情和中國(guó)市場(chǎng)。

　　但是，凱雷亞洲房地產(chǎn)基金負(fù)責(zé)人李準(zhǔn)恒(Jason H. Lee)卻公開(kāi)表示，地產(chǎn)基金在中國(guó)的回報(bào)率在30%以上，凱雷將持之以恒。-

黑石：華爾街賺錢(qián)大王

　    美國(guó)紐交所的數(shù)據(jù)顯示，黑石集團(tuán)過(guò)去5年年均利潤(rùn)超過(guò)10億美元，2006年一年盈利就高達(dá)22.7億美元，年增長(zhǎng)率為71%。如果以該盈利計(jì)算，黑石集團(tuán)每位員工為公司賺了295萬(wàn)美元，是華爾街最賺錢(qián)的投資銀行——高盛集團(tuán)的9倍，黑石成為華爾街最能賺錢(qián)的公司。日前黑石上市了，是私募股權(quán)基金中將主體公司上市的第一家。

　　從堅(jiān)決不做敵意收購(gòu)，到首開(kāi)先河成為公眾公司，黑石從來(lái)都是最與眾不同的那一個(gè)。

　　Blackstone Group 1985年成立 總部地址:紐約

　　辦公地點(diǎn):紐約、亞特蘭大、芝加哥、達(dá)拉斯、舊金山、波士頓、

　　洛杉磯、巴黎、倫敦、孟買(mǎi)和香港

　　專(zhuān)注領(lǐng)域:旅游、酒店、化工、汽車(chē)、國(guó)防、消費(fèi)品以及醫(yī)藥等

　　管理規(guī)模:約1250億美元

　　創(chuàng)始人: 皮特·彼得森(Peter Peterson)、史蒂夫·施瓦茨曼(Stephen Schwarzman，又譯“蘇世民”)

　　在華爾街，有兩個(gè)如雷貫耳的名字，皮特·彼得森和史蒂夫·施瓦茨曼。他們是黑石集團(tuán)的共同創(chuàng)始人，現(xiàn)年81歲的彼得森擔(dān)任集團(tuán)的高級(jí)主席，60歲的施瓦茨曼則出任主席和CEO。黑石之所以如此成功，可以說(shuō)是兩位元老各自稟賦的完美結(jié)合，華爾街的人比喻說(shuō)，年富力強(qiáng)的施瓦茨曼堅(jiān)韌不拔的毅力和充沛的精力是黑石這部龐大“生財(cái)機(jī)器”得以順利運(yùn)轉(zhuǎn)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”，老謀深算的彼得森在政界及金融界游刃有余的外交手腕和深厚的人脈資源則是黑石的“潤(rùn)滑劑”。

　　巨資豪賭EOP、希爾頓

　　黑石總是在刷新私募股權(quán)基金收購(gòu)金額的新紀(jì)錄。

　　2007年情人節(jié)的前一天夜晚，施瓦茨曼迎來(lái)了他60歲的生日，紐約城金融界、政界和演藝界的數(shù)百位名流們，身著正式的禮服，前往曼哈頓公園大道夾67街參加了他的生日宴會(huì)。就在數(shù)天之前，黑石集團(tuán)剛剛以395億美元的價(jià)格，完成了它對(duì)全美最大的

房地產(chǎn)信托基金EOP(Equity Office Properties Trust)的收購(gòu)，這筆交易超過(guò)了2006年的HCA收購(gòu)案—一個(gè)由PE組成的財(cái)團(tuán)以330億美元的價(jià)格收購(gòu)了美國(guó)一家醫(yī)院連鎖運(yùn)營(yíng)商，成為當(dāng)時(shí)有史以來(lái)最大的一宗杠桿收購(gòu)交易。作為CEO，施瓦茲曼將接管這家美國(guó)最大的房地產(chǎn)投資信托基金(相關(guān)報(bào)道見(jiàn)《新財(cái)富》2007年1月號(hào))。

　　在這樁收購(gòu)案中，比黑石的兩位老板—董事長(zhǎng)彼得森和CEO施瓦茨曼更加風(fēng)光的是該集團(tuán)房地產(chǎn)部門(mén)的負(fù)責(zé)人—高級(jí)執(zhí)行董事喬納森·格雷(Jonathan Gray)，他堪稱(chēng)此次收購(gòu)的核心人物?，F(xiàn)年37歲的格雷1992年從賓夕法尼亞大學(xué)的沃頓商學(xué)院畢業(yè)后就直接加入了黑石集團(tuán)，30歲的時(shí)候則被提拔為集團(tuán)最年輕的高級(jí)執(zhí)行董事。2005年黑石集團(tuán)房地產(chǎn)部門(mén)的執(zhí)行官約翰(John Kukral)離職后，格雷便成為了黑石房地產(chǎn)部門(mén)的靈魂人物。

　　與競(jìng)標(biāo)對(duì)手的爭(zhēng)奪中，施瓦茲曼對(duì)EOP志在必得。最終，在2007年2月7日，EOP公司表示其社會(huì)公眾股東在一個(gè)臨時(shí)股東大會(huì)上已經(jīng)同意了黑石集團(tuán)的并購(gòu)方案，收購(gòu)價(jià)格為每股55.5美元，連帶黑石集團(tuán)承擔(dān)的EOP大約165億美元的債務(wù)，黑石收購(gòu)總成本接近395億美元，而這也是有史以來(lái)規(guī)模最大的一宗杠桿收購(gòu)交易。

　　為了收購(gòu)EOP，黑石專(zhuān)門(mén)成立了黑鷹信托，其資本金約為160億美元，黑石另借債近200億美元。此外，由高盛、美國(guó)銀行等組成的債權(quán)融資安排人準(zhǔn)備了近300億美元最高限額信貸，可見(jiàn)黑石的收購(gòu)彈藥相當(dāng)充足，也足見(jiàn)當(dāng)時(shí)其勢(shì)在必得的決心。而對(duì)于EOP這個(gè)龐然大物，黑石究竟會(huì)如何處置呢？實(shí)際上，持有EOP并改善它的盈利能力并不是黑石集團(tuán)的興趣所在。收購(gòu)?fù)瓿珊?，格雷以閃電般的速度拆分EOP。在并購(gòu)交易完成的當(dāng)天，即2007年2月9日，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司麥克洛(Macklowe)以70億美元購(gòu)買(mǎi)了EOP旗下8處位于紐約曼哈頓的房產(chǎn)。畢銀資本(Beacon Capital Partners)以63.5億美元購(gòu)買(mǎi)了華盛頓和西雅圖的房產(chǎn)。舊金山的Shorenstei公司在波特蘭以12億美元購(gòu)買(mǎi)了黑石旗下的房產(chǎn)。2月17日，也就是收購(gòu)交易結(jié)束僅一周左右的時(shí)間內(nèi)，黑石已經(jīng)賣(mài)掉了53座大樓，這些資產(chǎn)的交易價(jià)格已達(dá)146億美元。

　　有業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，如果不出意外，黑石有望在近兩三年內(nèi)從EOP交易中獲得約50%的投資回報(bào)。這種結(jié)果使人聯(lián)想到了兩年前施瓦茨曼手持230億美元的巨資沖進(jìn)私人酒店業(yè)展開(kāi)地毯式狂購(gòu)的情景。現(xiàn)在，這些到手的酒店不斷創(chuàng)出收益率的歷史新高，而且根據(jù)普華永道的估計(jì)，2008年之前，這些資產(chǎn)的收益率每年都將繼續(xù)攀升。黑石最終能從EOP身上收獲多少看其今后的運(yùn)作了。

　　僅僅是在收購(gòu)EOP的5個(gè)月之后，黑石集團(tuán)再次大手筆出手，2007年7月3日以260億美元收購(gòu)希爾頓所有股份，成為原希爾頓旗下2800家酒店的新主人。黑石的收購(gòu)史上，不乏這樣的經(jīng)典案例(表1)。

　　堅(jiān)持不做

　　敵意收購(gòu)

　　彼得森在Sony公司擔(dān)任董事期間，與其總裁盛田昭夫結(jié)下深深的友誼，憑借此關(guān)系，黑石搶得Sony公司出價(jià)20億美元收購(gòu)哥倫比亞唱片公司的代理權(quán)，攫取了第一桶金。之后他們創(chuàng)立私募股權(quán)投資基金。經(jīng)過(guò)艱難的募資過(guò)程，黑石的第一只基金籌集了8.5億美元，吸引了32個(gè)投資者，包括大都會(huì)人壽、通用電器公司、日興證券以及通用汽車(chē)公司的退休基金在內(nèi)。

　　在黑石的成功秘笈中，有這么一條使得其樹(shù)立了良好的口碑，并使之獲益非淺—在盛行敵意融資并購(gòu)的20世紀(jì)80年代，彼得森和施瓦茨曼為公司發(fā)展定下了一條基本準(zhǔn)則：堅(jiān)持不做敵意收購(gòu)。他們發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用彼得森強(qiáng)大的人脈關(guān)系網(wǎng)與他們每一筆收購(gòu)生意中的相關(guān)公司建立友善關(guān)系至關(guān)重要，而且無(wú)往不勝。這一條現(xiàn)在已經(jīng)成為黑石的標(biāo)志性策略，不僅使其贏得了客戶(hù)的信任，也使得黑石成為一個(gè)連對(duì)手都愿意與之打交道的公司。

　　上市是為解決創(chuàng)始人及合伙人身家?

　　2007年5月21日，在公眾眼里一向低調(diào)、神秘的黑石集團(tuán)宣布，公司計(jì)劃在紐約證券交易所IPO，最多籌資47.5億美元。

　　黑石上市無(wú)疑是私募股權(quán)和創(chuàng)投行業(yè)史上一個(gè)開(kāi)創(chuàng)先河之舉。盡管黑石并不是第一家進(jìn)行公開(kāi)募股的華爾街頂級(jí)私募股權(quán)基金(KKR公司旗下的一只基金已經(jīng)在歐洲上市)，但它是第一個(gè)將其主體公司上市的私募股權(quán)公司。特別引人注目的是，在黑石的IPO中出現(xiàn)了中國(guó)的身影。2007年5月20日，中國(guó)國(guó)家外匯投資公司宣布斥資30億美元購(gòu)買(mǎi)部分無(wú)投票權(quán)的股權(quán)單位，每單位的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格是黑石集團(tuán)計(jì)劃公開(kāi)發(fā)售價(jià)格的95.5%。

　　以發(fā)行價(jià)計(jì)算，黑石集團(tuán)的估值約在336億美元，大約是高盛集團(tuán)的1/3，也低于美林、摩根士丹利，但已超過(guò)了老牌投行貝爾斯登、雷曼兄弟等公司。由此引來(lái)市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值的質(zhì)疑。

　　與此同時(shí)，在招股書(shū)中，黑石不肯揭開(kāi)其神秘的面紗：既不提供每季度收益數(shù)據(jù)，也不發(fā)表收入指導(dǎo)，而且反復(fù)說(shuō)明基金投資者的利益高于股東。招股書(shū)中有一個(gè)章節(jié)題為“我們將成為一家與眾不同的上市公司”，在這部分內(nèi)容中寫(xiě)道，“上市會(huì)給公司帶來(lái)很多好處，我們將繼續(xù)保留那些使我們成為一家成功的私有企業(yè)的企業(yè)文化要素”。換句話說(shuō)，黑石集團(tuán)將專(zhuān)注長(zhǎng)期投資，公司的投資、經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略性決策并不會(huì)因?yàn)楣_(kāi)市場(chǎng)的短期行為而發(fā)生改變。實(shí)際上,基金投資人和股東之間存在天然的利益沖突：基金投資人希望降低管理費(fèi)用，而股東追求利益最大化，有動(dòng)力要求提高管理費(fèi)用。黑石十分明確地說(shuō)，滿足投資者的需求優(yōu)先于持黑石

股票的股東。

　　黑石處處表明上市并不等于拱手讓權(quán)給股東。董事長(zhǎng)兼CEO施瓦茨曼仍然計(jì)劃將公司的控制權(quán)集中在合伙人手中。黑石集團(tuán)由其普通合伙人—黑石集團(tuán)資金管理有限責(zé)任公司(BlackstoneGroup ManagementLLC)負(fù)責(zé)管理，而后者主要受控于公司的高級(jí)董事總經(jīng)理。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)中的規(guī)定，公司普通股股東只能獲得有限的投票權(quán)，無(wú)權(quán)選舉普通合伙人或公司董事。公司將繼續(xù)原有的私人企業(yè)管理模式，在該模式下，公司可以確定合適的時(shí)機(jī)、合適的價(jià)格來(lái)買(mǎi)賣(mài)權(quán)益資產(chǎn)。這意味著，真正重要的是那些基金投資人。

　　黑石還表示不會(huì)受到評(píng)級(jí)公司的影響。私募股權(quán)基金所帶來(lái)的巨額債務(wù)對(duì)于黑石的評(píng)級(jí)肯定不利。黑石說(shuō)，在上市的前兩年資本充裕，但之后債務(wù)股本比例可能會(huì)高達(dá)3-4倍,即使上市，也不會(huì)改變高杠桿率的運(yùn)作。

　　這樣與眾不同的上市，給美國(guó)的監(jiān)管者帶來(lái)一些新問(wèn)題。黑石的要求跟美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于股東權(quán)益的規(guī)定有所沖突。從稅收來(lái)看，黑石的收益繳納15%的增值稅(capital gain)，而非35%的企業(yè)所得稅(income tax)，有不少稅務(wù)專(zhuān)家指責(zé)黑石意在避稅。

　　無(wú)論如何，與其他公司一樣，上市會(huì)給黑石帶來(lái)一些競(jìng)爭(zhēng)以及內(nèi)部管理等方面的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也為其帶來(lái)了一些負(fù)面影響。私募股權(quán)基金管理和投資的不透明性被視為其實(shí)現(xiàn)高回報(bào)的主要條件，它們一向受益于較為寬松的監(jiān)管，一旦成為公眾公司，必然被要求遵守嚴(yán)格的監(jiān)管和信息披露制度，向來(lái)秘不示人的業(yè)績(jī)和員工薪酬將會(huì)示眾，因此，私募股權(quán)投資可自由選擇投資對(duì)象，用高杠桿率信貸，積極改革公司治理，著眼長(zhǎng)期回報(bào)的魅力將不再。此外，私募股權(quán)公司的利潤(rùn)，只有在所收購(gòu)公司的股權(quán)出售以后才可以實(shí)現(xiàn)，而這在時(shí)間上是非常不規(guī)律的。在這種情況下，與目前的投資者不同，小投資者可能無(wú)法理解公司利潤(rùn)的起伏不定，如果公司出現(xiàn)任何麻煩的征兆，他們會(huì)在第一時(shí)間拋出股票。這就是KKR的上市基金股價(jià)低于凈值的一個(gè)原因。

　　那么，黑石為何上市？據(jù)說(shuō)是為了給兩位創(chuàng)始人和其他合伙人解決身家問(wèn)題，讓每一個(gè)人都清楚了解到自己擁有多少身家，以免在兩位創(chuàng)始人離去之后，因?yàn)槔鏍?zhēng)奪而使這個(gè)龐大的金融帝國(guó)分崩離析。這一點(diǎn)在施瓦茲曼的言論和舉動(dòng)似乎有所體現(xiàn)：他一直以來(lái)對(duì)公共持股嗤之以鼻，就在黑石集團(tuán)宣布上市計(jì)劃的前一個(gè)月，斯瓦茨曼還在宣稱(chēng)股市的價(jià)值已被“高估”(overrated)。然而，人們并未如愿在招股說(shuō)明中看到斯瓦茨曼、彼得森和其他主要合伙人的股份，有著在高潮期套現(xiàn)企圖的他們?nèi)匀槐３种[秘低調(diào)的作風(fēng)。就公開(kāi)信息，彼得森將于2008年退休，屆時(shí)他可以出售其股份；而據(jù)美國(guó)媒體猜測(cè)，斯瓦茨曼的資產(chǎn)超過(guò)100億美元。實(shí)際上，黑石上市后，施瓦茲曼可以釋放一部分自己的股份(被認(rèn)為有40%之多)，而不喪失控制權(quán)。雖然如果這被當(dāng)作是市場(chǎng)處于高峰時(shí)的無(wú)恥套利行動(dòng)，他可能會(huì)失去黑石集團(tuán)一些 “有限合伙人”的尊重，這些人包括投資股權(quán)收購(gòu)基金的機(jī)構(gòu)投資者以及富有的個(gè)人。

　　躍躍欲試中國(guó)市場(chǎng)

　　過(guò)去幾年里，黑石一直把亞洲的投資重點(diǎn)放在印度。2006年，黑石在印度累計(jì)投入高達(dá)10億美元。然而，各種跡象表明，現(xiàn)在中國(guó)已經(jīng)成為了黑石新的投資前沿陣地。

　　然而，黑石在中國(guó)的開(kāi)局似乎并不順利。2004年8月，當(dāng)時(shí)全球最大的旅游集團(tuán)—美國(guó)勝騰旅游分銷(xiāo)服務(wù)集團(tuán)(Cendant TDS)全資子公司勝騰TDS中國(guó)控股公司與中青旅(16.46,-0.11,-0.66%)合資成立了中青旅勝騰旅游有限公司(遨游網(wǎng))，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展酒店、機(jī)票及包價(jià)旅游產(chǎn)品和其他旅游業(yè)務(wù)，其中，中青旅持有遨游網(wǎng)60%股份，勝騰TDS中國(guó)控股公司持有40%股份。不過(guò)，中青旅與勝騰的合作并不成功。隨后，中青旅將所持有遨游網(wǎng)全部股權(quán)分次轉(zhuǎn)讓給了Travelport。由于2006年6月黑石出價(jià)43億美元收購(gòu)了Travelport，遨游網(wǎng)由此成為黑石集團(tuán)的“孫公司”。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，中青旅控股股份有限公司副總裁郭曉冬接替原CEO位置，中青旅方面才開(kāi)始向遨游網(wǎng)提供更多的資源，施加更大的影響。遨游網(wǎng)目前的實(shí)際運(yùn)營(yíng)已完全由中青旅方面負(fù)責(zé)。

　　然而，這種調(diào)整并沒(méi)有給遨游網(wǎng)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)上的突破。據(jù)中青旅年度報(bào)告，遨游網(wǎng)2006年虧損2836萬(wàn)元，加上2005年虧損的約3172萬(wàn)元，誕生不到2年的遨游網(wǎng)累計(jì)虧損總額已達(dá)6000萬(wàn)元。無(wú)奈之下，黑石決定退出中國(guó)在線旅游市場(chǎng)，將所持遨游網(wǎng)60%的股份轉(zhuǎn)讓給中國(guó)青年旅行社(香港)有限公司(中青旅注冊(cè)在香港的全資子公司)。交易價(jià)格為250萬(wàn)美元，相當(dāng)于每股0.22元，交易完成后，遨游網(wǎng)將成為中青旅屬下全資控股子公司。

　　但這并不意味著黑石就此放棄中國(guó)市場(chǎng)。2007年1月11日，黑石成功邀請(qǐng)?jiān)?001年至2003年任香港政府財(cái)政司司長(zhǎng)的梁錦松出任黑石高級(jí)執(zhí)行董事兼大中華區(qū)主席職務(wù)。梁錦松上任后，馬上就開(kāi)始了其拓展中國(guó)市場(chǎng)的行動(dòng)，并最終促成了國(guó)家外匯投資公司投資黑石。施瓦茨曼表示：“這筆投資非常重要......并且是中國(guó)循環(huán)利用外匯儲(chǔ)備的開(kāi)始，也是全球資本流動(dòng)發(fā)生改變的典型案例?！?/font>

　　作為還未在中國(guó)實(shí)質(zhì)性開(kāi)展業(yè)務(wù)的唯一一家私募股權(quán)基金，黑石的實(shí)力值得投資界和產(chǎn)業(yè)界關(guān)注。目前，黑石集團(tuán)擁有52個(gè)合伙人和750名雇員，單單在2006年，就新募集了156億美元，成為全球最大的收購(gòu)基金。截至 2007年5月1 日，黑石集團(tuán)管理的資產(chǎn)達(dá)884億美元左右，是華爾街當(dāng)之無(wú)愧的無(wú)冕之王。

　　黑石集團(tuán)擁有60多名在多個(gè)領(lǐng)域具有專(zhuān)長(zhǎng)且富有經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)人士。其主營(yíng)業(yè)務(wù)基本涵蓋不同資產(chǎn)類(lèi)和不同資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)管理，其私募股權(quán)基金通過(guò)Blackstone Capital Partnersw五只基金和 Blackstone Communications Partners funds管理著逾324億美金的資產(chǎn)，投資了全球100多家公司。而聯(lián)手世界500強(qiáng)大公司共同投資是他們的主要風(fēng)格，如與時(shí)代華納投資“六面旗主題公園”(Six Flags)，和AT&T投資Bresnan；迄今，其投資并持有的公司總企業(yè)價(jià)值(Portfolio enterprise value)超過(guò)1500多億美元。其房地產(chǎn)投資部門(mén)主要在北美和歐洲投資房地產(chǎn)資產(chǎn)和公司，截至2007年5月1日，進(jìn)行交易 214宗，總投資規(guī)模達(dá)133億美元，企業(yè)總價(jià)值超過(guò) 1022億美元。最近黑石還參與收購(gòu)北美最大的地產(chǎn)公司Equity Office Properties Trust。

　　此外，黑石還有對(duì)沖組合基金、夾層基金、高級(jí)債券基金、自營(yíng)對(duì)沖基金和

封閉式基金，另外還提供各種金融咨詢(xún)服務(wù)，包括并購(gòu)咨詢(xún)、重組和重建咨詢(xún)以及基金募集服務(wù)。-

華平：投資就要當(dāng)老大

        回顧華平在中國(guó)的投資，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象，其賺錢(qián)的投資往往是那些外界知之甚少的投資，比如亞商在線。而且在其投資的項(xiàng)目中，華平一般都是作為發(fā)起和領(lǐng)導(dǎo)投資人，并且?guī)缀鯚o(wú)一例外地是最大的股東；此外，華平往往會(huì)進(jìn)入其所投資企業(yè)的董事會(huì)，以其專(zhuān)業(yè)素質(zhì)幫助企業(yè)迅速成長(zhǎng)，從而達(dá)到在公眾資本市場(chǎng)IPO的要求，或者通過(guò)合并收購(gòu)的方式，以較高的估價(jià)將創(chuàng)業(yè)公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給產(chǎn)業(yè)投資者。

　　Warburg Pincus 1938年成立 公司總部: 紐約

　　投資領(lǐng)域:金融服務(wù)，醫(yī)療保健，借債收購(gòu)及特殊投資，

　　信息及通信技術(shù)，傳媒及商業(yè)服務(wù)，

能源，房地產(chǎn)

　　管理資金: 150億美元

　　創(chuàng)始人: Eric Warburg、Lionel Pincus

　　Eric Warburg于1939年創(chuàng)辦華平，最初從事投資銀行和私人投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)。

　　Lionel Pincus ：1966年Eric Warburg將公司的一半利益賣(mài)給了Lionel Pincus。1967年1月，Pincus從　　　　　Lazard Freres公司聘用了與他持有相同觀點(diǎn)的John Vogelstein。

　　作為華爾街最老牌的私募股權(quán)基金之一，華平將“專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)”模式帶入創(chuàng)業(yè)投資，發(fā)展了一套獨(dú)特的私人權(quán)益資本投資模式。

　　在1971-2002年間，華平在全球30個(gè)國(guó)家的大約500家公司投入了190多億美元，創(chuàng)造了超過(guò)410億美元的價(jià)值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期全行業(yè)的盈利水平。僅就IT業(yè)來(lái)說(shuō)，華平在10年左右的時(shí)間里，為31家IT行業(yè)公司提供投資達(dá)7億美元,得到了32億美元的回報(bào),損失率僅為5%。

　　以“專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)”模式闖天下

　　過(guò)去幾年中，華平為有限合伙人提供了28%的內(nèi)部回報(bào)率。10多年前，華平的投資大部分還集中在美國(guó)本土，投資的行業(yè)包括商業(yè)程序、通訊科技、金融服務(wù)、醫(yī)療保健等。2002年5月，華平宣布完成一項(xiàng)53億美元的環(huán)球基金—華平私人資產(chǎn)VII的籌組，并與華平另一項(xiàng)25億美元的國(guó)際基金共同投資于美國(guó)、歐洲及亞洲各企業(yè)。其中，計(jì)劃將53億美元基金中的10%投向亞洲的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

　　表面上看，華平投資的一個(gè)重要特點(diǎn)就是“無(wú)特點(diǎn)”，即其投資遍及全球各地，涉及各主要行業(yè)，包括任何發(fā)展階段的公司(圖1)。

　　駕馭如此寬泛的投資領(lǐng)域，依賴(lài)于華平的一套獨(dú)特的私人權(quán)益資本投資模式，即“專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)”模式，并形成了保證其投資成功的“四大法寶”。

　　法寶一：特有的、全球一體化的合伙人制度。華平全力經(jīng)營(yíng)創(chuàng)業(yè)投資，不參與任何其他業(yè)務(wù)，確保其為旗下每個(gè)公司的成功全力以赴。這個(gè)制度的直接結(jié)果就是：無(wú)論被投資公司處于哪一個(gè)發(fā)展階段、行業(yè)、地區(qū)，華平都能為其配備熟悉行業(yè)的適當(dāng)任選。由此，華平的投資領(lǐng)域就不像其他創(chuàng)業(yè)投資一樣主要專(zhuān)注于某幾個(gè)行業(yè)。

　　法寶二：華平的投資風(fēng)格可以總結(jié)為長(zhǎng)線投資、寧缺勿濫，在尋找到目標(biāo)之后，又敢于以巨額資金壓在一個(gè)企業(yè)上，全力協(xié)助其發(fā)展。華平的投資周期一般為5至7年，一般投資早期的技術(shù)公司，但對(duì)于不同發(fā)展階段的企業(yè)都有興趣參與，從風(fēng)險(xiǎn)投資到業(yè)務(wù)拓展資金，甚至提供收購(gòu)和重組所需要的資本。華平投資的基本哲學(xué)是“像經(jīng)營(yíng)性公司一樣建立可持久業(yè)務(wù)”。這一點(diǎn)可以說(shuō)是華平成功的重要法寶之一，回顧華平過(guò)往的投資案例，成功的往往都遵循了這一點(diǎn)，而失敗的，歸根結(jié)底，還是因?yàn)闆](méi)有落實(shí)好這一點(diǎn)。

　　法寶三：重視培養(yǎng)一支核心的管理隊(duì)伍和廣泛的人才網(wǎng)絡(luò)。雖然有很多風(fēng)險(xiǎn)投資和購(gòu)并基金由非常年輕的人員運(yùn)作，但是華平在1994年已擁有了28個(gè)執(zhí)行董事，他們中的許多人已在公司工作了10年或更長(zhǎng)時(shí)間。負(fù)責(zé)全球范圍內(nèi)投資業(yè)務(wù)的管理委員會(huì)成員們，在華平的平均資歷在13年以上。華平發(fā)展到今天，有58位合伙人和150余位專(zhuān)業(yè)人士遍布全球。這些精英“知道如何把一個(gè)小公司變成大得多的公司”。此外，華平35年來(lái)已建立和培育了一個(gè)由成千個(gè)企業(yè)家、經(jīng)驗(yàn)豐富的經(jīng)營(yíng)管理人員、董事、商業(yè)顧問(wèn)、銀行家和律師構(gòu)成的全球網(wǎng)絡(luò)，其每項(xiàng)投資都得益于這個(gè)網(wǎng)絡(luò)，既可從中獲得獨(dú)家性的投資機(jī)會(huì)，也可通過(guò)其進(jìn)行盡職調(diào)查咨詢(xún)。

　　法寶四：投資多樣化，從未局限在企業(yè)的某一發(fā)展階段。而且高度重視對(duì)企業(yè)管理層的投資。就企業(yè)投資時(shí)段的選擇而言，在華平的對(duì)外投資額達(dá)到190億美元的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)資本為55億美元，占據(jù)了29%的份額；企業(yè)發(fā)展資本為65億美元，占比34%；重組，收購(gòu)及特殊投資為70億美元，占比37%，比例分配并不懸殊(圖2)。

　　已有70年歷史的華平，最初只用自己的錢(qián)投資，直到1971年才發(fā)起了第一只正式的私募股權(quán)基金(表1)。

　　這11只基金當(dāng)中，第11個(gè)基金的意義，遠(yuǎn)超過(guò)其本身金額的意義。這是華平創(chuàng)始人之一的Pincus和John Vogelstein將權(quán)力交棒以來(lái)成立的第一只基金，接棒者是2位當(dāng)時(shí)年僅40出頭的年輕執(zhí)行官，Chip Kaye和Joseph Landy。

　　成功是因堅(jiān)持投資策略

　　華平對(duì)BEA Systems的投資一直是業(yè)內(nèi)的一個(gè)神話。在1995-2005年這10年的時(shí)間里，華平成功地將5000萬(wàn)美元變成了67.5億美元。而在華平投資之前，BEA Systems(以下簡(jiǎn)稱(chēng)BEA)是個(gè)名不見(jiàn)經(jīng)傳的小公司，沒(méi)有任何資金，沒(méi)有任何產(chǎn)品，沒(méi)有任何技術(shù)，只有三個(gè)人和一個(gè)策劃。如今BEA已成為無(wú)可爭(zhēng)議的市場(chǎng)領(lǐng)袖了。2001年8月，BEA宣布，自2000年8月至2001年7月的12個(gè)月中，BEA的營(yíng)業(yè)總額首次超過(guò)10億美元，成為以最快速度實(shí)現(xiàn)10億美元年收入的軟件公司。在外人看來(lái)，不論在怎樣不同的時(shí)代背景和行業(yè)環(huán)境之下，BEA總是能找到最佳的生存模式，將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拋在后面。這一切源于公司的三個(gè)創(chuàng)始人。

　　1995年1月，來(lái)自Sun Microsystems(太陽(yáng)微系統(tǒng)公司)的Bill Coleman、Ed Scott和Alfred Chuang(莊思浩)在莊思浩的公寓里創(chuàng)建了BEA系統(tǒng)有限公司，BEA這個(gè)公司名稱(chēng)也來(lái)源于創(chuàng)始人名字中的三個(gè)字母。這3個(gè)人，迄今都是BEA成功的保證。Ed Scott，曾經(jīng)是著名的金字塔公司的執(zhí)行副總裁，并分管全球業(yè)務(wù)，有著很強(qiáng)的銷(xiāo)售才干；莊思浩，這位香港出生，9歲赴美的天才，原是Coleman在Sun公司的首席技術(shù)官；而B(niǎo)ill Coleman，在20世紀(jì)80年代早期，他就已經(jīng)是發(fā)明了最早的電子數(shù)據(jù)表軟件VisCalc的VisiCorp公司副總。三位創(chuàng)始人組合在一起，無(wú)論從管理、技術(shù)，還是從全球業(yè)務(wù)，均能取長(zhǎng)補(bǔ)短，形成一個(gè)很有力的整合體。

　　1995年，歷來(lái)注重投資管理團(tuán)隊(duì)的華平非但提供了5000萬(wàn)美元的種子基金，并且和BEA一起，制定了短期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。

　　對(duì)BEA的投資是華平投資中的一個(gè)最成功的案例，也是一個(gè)在剛起步時(shí)華平進(jìn)行投資最大的一家公司。有媒體說(shuō)BEA僅憑325頁(yè)的商業(yè)計(jì)劃便得到了華平5000萬(wàn)美元的投資，但華平說(shuō)，BEA能得到投資并不僅僅憑著這紙計(jì)劃。華平負(fù)責(zé)投資的Bill Janeway后來(lái)說(shuō)：“因?yàn)檫@一計(jì)劃是我與BEA三位創(chuàng)始人一起工作幾個(gè)月之后做出來(lái)的，此間我對(duì)他們的判斷能力、經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)等各個(gè)方面有了更深的了解，并更增加了信心”。

　　1997年4月BEA在納斯達(dá)克成功上市，每股6美元，當(dāng)時(shí)BEA一共有7100萬(wàn)股股票，華平有其中的4200萬(wàn)股，股票價(jià)值已是當(dāng)初投資的5倍多。而時(shí)間僅僅用了一年左右(圖3)。投資BEA Systems的成功，于華平，不過(guò)是一件錦上添花的案例(表2)。

　　而華平，也有馬失前蹄的時(shí)候，比如在中國(guó)投資的港灣網(wǎng)絡(luò)。這筆被譽(yù)為2001-2002年度業(yè)內(nèi)第一手筆的投資，最后因港灣兩次上市未果，被華為全盤(pán)收購(gòu)。而經(jīng)過(guò)6年，華平及其他創(chuàng)投勉強(qiáng)抽身。對(duì)比BEA，同樣是年度第一手筆的投資，同樣是在IT領(lǐng)域，港灣網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)始人李一男同樣也是優(yōu)秀的領(lǐng)頭人，為何結(jié)局天差地別？原因之一是，華平對(duì)于投資團(tuán)隊(duì)的判斷有誤(李一男是技術(shù)天才，卻不是管理天才，其他的港灣高層也沒(méi)有人能夠彌補(bǔ)李一男在管理和領(lǐng)導(dǎo)上的不足)，再加上沒(méi)有堅(jiān)持一貫的強(qiáng)硬風(fēng)格，給港灣管理層的決策空間過(guò)于廣闊。

　　在中國(guó)市場(chǎng)頻頻出手

　　1995年華平進(jìn)入中國(guó)，成為進(jìn)入中國(guó)最早PE，在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資金額高居首位。近年來(lái)華平在中國(guó)動(dòng)作頻頻外，先后投資了廣州富力地產(chǎn)、亞商在線、哈爾濱藥業(yè)、港灣網(wǎng)絡(luò)等企業(yè)。2005年11月，與聯(lián)想控股旗下融科智地房地產(chǎn)有限公司簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，以不少于2.5億元參與融科現(xiàn)有項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)。2006年2月5日，與國(guó)美正式建立戰(zhàn)略性伙伴關(guān)系，將認(rèn)購(gòu)國(guó)美電器發(fā)行的1.25億美元可轉(zhuǎn)換債券及2500萬(wàn)美元認(rèn)股權(quán)證，是華平進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)以來(lái)最大的投資。在商業(yè)領(lǐng)域，華平還借助銀泰股份，收購(gòu)了鄂武商(相關(guān)報(bào)道見(jiàn)《新財(cái)富》2006年6月號(hào))。

　　不過(guò)，從華平在中國(guó)不成功的投資案例看，其強(qiáng)悍的作風(fēng)在崇尚中庸的中國(guó)注定要受到挑戰(zhàn)。其他諸如市場(chǎng)機(jī)遇、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、團(tuán)隊(duì)、競(jìng)爭(zhēng)、公司治理等無(wú)一不考驗(yàn)著華平。華平過(guò)往的制勝法寶能否在中國(guó)完美重演，我們且拭目以待。-

橡樹(shù)資本：逐利非有效市場(chǎng)

    　橡樹(shù)資本對(duì)欠發(fā)達(dá)和非有效市場(chǎng)的投資標(biāo)的情有獨(dú)鐘，涉及領(lǐng)域鮮有競(jìng)爭(zhēng)壓力；眼光獨(dú)到，低價(jià)投資瀕臨破產(chǎn)的公司，卻又往往能通過(guò)重組使之起死回生，被稱(chēng)作“華爾街禿鷲”。

　　OAKTREE CAPITAL 1995年成立 公司總部:美國(guó)洛杉磯

　　管理規(guī)模: 356億美元(截至2006年底)

　　創(chuàng)始人: Howard Marks、Bruce Karsh、Sheldon Stone、Larry Keele、Richard Masson、Stephen Kapla

　　Howard Marks本科就讀于賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院，專(zhuān)業(yè)是金融學(xué)；MBA就讀于芝加哥大學(xué)，專(zhuān)業(yè)是會(huì)計(jì)和市場(chǎng)學(xué)。如今，他是一名特約金融分析師和特約投資顧問(wèn)。Marks在花旗投資管理公司服務(wù)了16年，此后加入TCW，1995年與其他創(chuàng)始人一起組建成立橡樹(shù)資本。Marks自1969年起就從事投資管理行業(yè)，是該行業(yè)的“先鋒者”。

　　橡樹(shù)資本管理公司于1995年在洛杉磯成立，它的創(chuàng)始人是Howard Marks, Bruce Karsh, Sheldon Stone, Larry Keele, Richard Masson 和 Stephen Kapla。這些人都曾于上世紀(jì)80年代中期加入美國(guó)西部信用公司(TCW)，并領(lǐng)導(dǎo)該公司在高收益?zhèn)?、可轉(zhuǎn)換債券、不良債權(quán)、本金投資以及不良資產(chǎn)等方面取得了不菲的“戰(zhàn)績(jī)”。經(jīng)過(guò)近十年的“開(kāi)疆?dāng)U土”，橡樹(shù)資本在紐約、倫敦、東京、新加坡、斯坦福、法蘭克福、盧森堡、北京和香港等地都設(shè)了分部，全公司共有9名主管和345位雇員。公司的9名主管及將近70名參與到公司日常運(yùn)作中的主要雇員擁有超過(guò)85%的股權(quán)。

　　在“垃圾堆”中淘金

　　橡樹(shù)資本對(duì)長(zhǎng)期擁有公司不感興趣，其目標(biāo)是，通過(guò)以可觀的折價(jià)購(gòu)買(mǎi)像保險(xiǎn)公司Conseco和放貸公司Finova這樣債臺(tái)高筑的公司的不良貸款，盡可能快地獲取高額回報(bào)。董事長(zhǎng)Howard Marks曾表示：“我們打算以50%的價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)，你要想買(mǎi)到便宜的，就得到廢物堆里去尋找?！?/font>

　　橡樹(shù)資本如今已是美國(guó)不良銀行貸款的最大買(mǎi)主，金額達(dá)到20億美元，但在資產(chǎn)配置方面則十分謹(jǐn)慎：橡樹(shù)資本對(duì)任何一家公司的投資額不會(huì)超過(guò)基金總資產(chǎn)的5%，而且投資還僅限于優(yōu)先債務(wù)、銀行貸款和債券這些擁有強(qiáng)大追索權(quán)的債務(wù)。截至2002年，橡樹(shù)資本依靠謹(jǐn)慎策略取得了10%的回報(bào)，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500種工業(yè)

股票指數(shù)則下挫了12.6%。

　　橡樹(shù)資本經(jīng)常收購(gòu)陷于困境的公司1/3或者更多債券或銀行債務(wù)，以便在公司申請(qǐng)破產(chǎn)之后贏得資產(chǎn)分配的先機(jī)，并且努力利用重組過(guò)程使自己得到最大份額的餡餅。而一旦目標(biāo)擺脫破產(chǎn)的境地，橡樹(shù)資本要么將自己的股份變現(xiàn)，要么就將股份轉(zhuǎn)賣(mài)給另外一位尋求較為安全的賭注的玩家。

　　成功源自獨(dú)特信條

　　在“垃圾堆”中淘金的能力是橡樹(shù)資本多年來(lái)耕耘的結(jié)果，更是對(duì)橡樹(shù)投資堅(jiān)持投資理念的回報(bào)。

　　第一條:

　　如果避過(guò)了失利者，那么獲利者就能自保

　　橡樹(shù)資本不會(huì)僅著眼于搜尋預(yù)期收益，而是把避免損失擺在第一位。公司有一則恪守的信條：“如果我們避過(guò)了失利者，那么獲利者就能自保?！痹跈C(jī)會(huì)主義盛行的市場(chǎng)環(huán)境下，這一條尤其受到重視。橡樹(shù)資本的投資歷史顯示，其在多數(shù)情況下確實(shí)避過(guò)了失利者，而使獲利者的回報(bào)非?？捎^。也就是說(shuō)，橡樹(shù)資本證明了自己的信條可以保證自己在牛、熊市中都取得驕人的成績(jī)。

　　第二條:

　　嚴(yán)以律己，永遠(yuǎn)把客戶(hù)利益放在第一位

　　橡樹(shù)資本認(rèn)為，其每個(gè)投資組合及每位員工只需要做好一件事—堅(jiān)持單一投資準(zhǔn)則，并保證按照這一準(zhǔn)則行事。橡樹(shù)資本對(duì)每一項(xiàng)投資都盡可能詳細(xì)地制定規(guī)章，這樣，在投資時(shí)就很少發(fā)生意外。另一方面，橡樹(shù)資本不信任準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)的能力，所以，一旦有吸引力的標(biāo)價(jià)資產(chǎn)出現(xiàn)，橡樹(shù)資本就會(huì)投下全部資金。在橡樹(shù)資本的理念中，客戶(hù)投資橡樹(shù)，就是讓其專(zhuān)注于明確的市場(chǎng)，所以橡樹(shù)必須投資自己應(yīng)該專(zhuān)注的資產(chǎn)領(lǐng)域，如果橡樹(shù)因?yàn)闆](méi)有按規(guī)辦事而降低了回報(bào)，將是不可原諒的錯(cuò)誤。

　　第三條:

　　市場(chǎng)失效很重要，而宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)

　　卻不那么重要

　　橡樹(shù)資本認(rèn)為，只有通過(guò)對(duì)公司及其有價(jià)證券的深入研究才能獲得持續(xù)優(yōu)異的投資收益，而對(duì)經(jīng)濟(jì)、利率及證券市場(chǎng)本身的過(guò)度關(guān)注是徒勞的。因此，橡樹(shù)的投資策略完全是基于公司研究之上的。這一點(diǎn)也許是橡樹(shù)的獨(dú)特之處。事實(shí)上，橡樹(shù)資本的投資理念關(guān)鍵在于兩點(diǎn)，一是在降低風(fēng)險(xiǎn)的條件下實(shí)現(xiàn)收益，二是追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)績(jī)。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，橡樹(shù)非常注重非有效市場(chǎng)，認(rèn)為在這種市場(chǎng)中，專(zhuān)業(yè)和勤奮會(huì)形成“知識(shí)優(yōu)勢(shì)”，進(jìn)而會(huì)取得潛在的高額投資回報(bào)；但在所謂的有效市場(chǎng)中，大多數(shù)投資者都能獲得相同的信息，并以相似的方式來(lái)分析所得信息，形成所要購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)價(jià)格。因此，橡樹(shù)資本更喜歡信息不對(duì)稱(chēng)市場(chǎng)，希望從自己的嚴(yán)謹(jǐn)邏輯思維中發(fā)現(xiàn)投資點(diǎn)，并有所收獲。

　　眼光獨(dú)到、動(dòng)作迅速—

　　康薩可(Conseco)收購(gòu)案

　　Conseco Inc.曾是一家在美國(guó)紐約證券交易所正式掛牌上市的極具實(shí)力的金融保險(xiǎn)公司，為美國(guó)最大的人壽醫(yī)療保險(xiǎn)公司之一，其主要業(yè)務(wù)范圍遍及人壽、醫(yī)療保險(xiǎn)、基金和資金管理、實(shí)業(yè)投資、股票證券、消費(fèi)貸款等領(lǐng)域。自上世紀(jì)90年代末期的大型收購(gòu)計(jì)劃失敗后，公司一蹶不振，債務(wù)總額不斷累積。公司于1998年收購(gòu)Green Tree Financial后，債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步加重—Green Tree在行動(dòng)和預(yù)制房屋領(lǐng)域的不良貸款沉重打擊了Conseco的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，后者的業(yè)務(wù)自此每況愈下。

　　2002年夏天，Conseco被紐約交易所除牌，并面臨著美國(guó)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查。2002年12月18日，總資產(chǎn)達(dá)523億美元的Conseco Inc正式向法庭申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，從而成為美國(guó)第三大申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的公司。其資產(chǎn)總額僅次于世界通訊和安然，于破產(chǎn)之日共負(fù)債512億美元。破產(chǎn)申請(qǐng)方案包含了母公司Conseco Inc.以及位于明尼蘇達(dá)州圣保羅的Conseco Finance Corp.和其消費(fèi)金融分公司。Conseco的保險(xiǎn)事業(yè)部并未包含在破產(chǎn)申請(qǐng)之中。

　　申請(qǐng)破產(chǎn)前，Conseco已預(yù)先草擬了破產(chǎn)方案的具體條款。該公司與債券持有人達(dá)成原則協(xié)議：該公司拖欠債券持有人公共債務(wù)25億美元，拖欠銀行15億美元。而優(yōu)先股股東當(dāng)時(shí)沒(méi)有與公司達(dá)成協(xié)議，仍在進(jìn)行談判。

　　在此次破產(chǎn)保護(hù)案件中，Conseco仍將維持資產(chǎn)的使用權(quán)，以衡量破產(chǎn)是否適用，因?yàn)楣颈ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)不在破產(chǎn)申請(qǐng)之列。而且，Conseco表示，在同期申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的公司中，公司債務(wù)進(jìn)入適用破產(chǎn)的概率小于其他幾家公司。

　　橡樹(shù)資本非常強(qiáng)調(diào)快速回報(bào)；喜歡投資資質(zhì)不錯(cuò)，但因決策失誤造成大量壞賬或即將破產(chǎn)的公司。而Conseco公司基本符合“獵物”的標(biāo)準(zhǔn)：雖然由于大型收購(gòu)的失敗以及同貸款商重組談判的無(wú)功而返，使得這家資質(zhì)不錯(cuò)的公司瀕臨破產(chǎn)，但其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)未受母公司的牽連，較獨(dú)立地保留了下來(lái)。發(fā)現(xiàn)這一“獵物”的當(dāng)然不只橡樹(shù)資本一家，但橡樹(shù)資本介入迅速，并對(duì)Conseco保險(xiǎn)這一盈利業(yè)務(wù)傾注了大量財(cái)力人力，使其重新煥發(fā)光彩。時(shí)至今日，Conseco已成為美國(guó)第七大保險(xiǎn)公司。2003年11月18日，Conseco宣布，該公司9月份贏利1890萬(wàn)美元。這是該公司自破產(chǎn)以來(lái)首次公布贏利報(bào)告。該贏利使康薩可公司股票每股增長(zhǎng)17美分，和之前處于破產(chǎn)狀況的情形相比，公司目前已經(jīng)“脫胎換骨”、“今非昔比”了。

　　聯(lián)手私募，謀劃債權(quán)—

　　Finova債務(wù)投資案

　　Finova Group Inc是一家提供中小企業(yè)金融服務(wù)的控股公司，通過(guò)其主要的子公司Finova Capital開(kāi)展日常運(yùn)作。該公司主要經(jīng)營(yíng)10萬(wàn)美元至3500萬(wàn)美元的金融與資金市場(chǎng)產(chǎn)品，包括向客戶(hù)提供循環(huán)和資產(chǎn)標(biāo)的貸款、信用及提供資金因應(yīng)抵押與借款需求。

　　在2000年底，以巴菲特為首的Birkshire基金、橡樹(shù)資本等私慕基金開(kāi)始陸續(xù)買(mǎi)進(jìn)Finova公司的債權(quán)，當(dāng)時(shí)它已是一家發(fā)生問(wèn)題的財(cái)務(wù)金融公司，而此舉又間接促成了后來(lái)的債務(wù)投資案。Finova當(dāng)時(shí)約有110億美元的債務(wù)流通在外，上述的幾家公司以面額三分之二的價(jià)位買(mǎi)進(jìn)了其中約13%的債權(quán)，它們預(yù)估Finova將難逃破產(chǎn)的命運(yùn)，但確信在清算Finova之后，債權(quán)人可以收回的金額將超過(guò)當(dāng)初投資的成本。Finova果然在2001年初無(wú)法清償債務(wù)，于是橡樹(shù)資本就聯(lián)合Leucadia公司向Finova提出一項(xiàng)解決方案。

　　該提案經(jīng)過(guò)修正后的過(guò)程為：每位債權(quán)人可以先拿到面額70%的本金(以及所有利息)，剩下的30%則領(lǐng)取利率7.5%的分期應(yīng)付票據(jù)；而為了讓Finova順利支付這70%的本金，Leucadia跟Berkshire合組一家新公司Berkadia，由這家新公司向FleetBoston金融公司(現(xiàn)在的美洲銀行)借了56億美元，然后再將這筆資金轉(zhuǎn)借給Finova，并由其取得Finova資產(chǎn)第一順位的抵押權(quán)；Berkshire提供Berkadia借款金額90%的保證，剩下的10%則由Leucadia負(fù)責(zé)擔(dān)保，Berkshire則為第二順位的保證人。在Berkadia付給FleetBoston的利息費(fèi)用與收到Finova的利息收入間，有2%的差距，這2%的利差分成90%與10%由Berkshire與Leucadia分配，而截至2002年底為止，這筆借款只剩下39億美元未償還。

　　在2001年8月10通過(guò)的破產(chǎn)計(jì)劃中，Berkshire同意以面額70%的價(jià)格買(mǎi)下Finova預(yù)備發(fā)行總額32.5億美元利率7.5%的分期票券中的5億美元(在此之前，橡樹(shù)資本已先收到4.268億美元，這是橡樹(shù)資本先前投資13%債權(quán)所收回的本金)。此后，由于發(fā)生了“9·11事件”，而Finova許多貸款投于飛機(jī)資產(chǎn)，價(jià)值大為減損，橡樹(shù)資本取消了這項(xiàng)提案。但是，目前為止，橡樹(shù)資本仍在積極運(yùn)營(yíng)該公司。

　　調(diào)整業(yè)務(wù)方向，改善資本結(jié)構(gòu)—

　　中糧船隊(duì)收購(gòu)案

　　雖同樣屬于重量級(jí)的私募股權(quán)投資公司，但橡樹(shù)資本進(jìn)入中國(guó)內(nèi)陸市場(chǎng)的時(shí)間要比凱雷晚很多。2004年，橡樹(shù)資本將目標(biāo)鎖定了中糧集團(tuán)下屬的海外運(yùn)輸船隊(duì)。

　　中國(guó)糧油食品進(jìn)出口(集團(tuán))有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“中糧集團(tuán)”)于1952年在北京成立，是一家集貿(mào)易、實(shí)業(yè)、金融、信息、服務(wù)和科研為一體的大型企業(yè)集團(tuán)，橫跨農(nóng)產(chǎn)品(13.10,0.40,3.15%)、食品、酒店、地產(chǎn)等眾多領(lǐng)域。1994年以來(lái)，一直名列美國(guó)《財(cái)富》雜志全球企業(yè)；2006年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.74億元。中糧集團(tuán)業(yè)務(wù)涉及面很廣，使得集團(tuán)對(duì)一些非主營(yíng)業(yè)務(wù)或附屬資產(chǎn)無(wú)暇顧及，海外運(yùn)輸船隊(duì)就是其中一塊。該船隊(duì)總共只有16艘船，難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，并且主要服從于集團(tuán)的調(diào)度，運(yùn)營(yíng)模式具有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，有貨就運(yùn)、無(wú)貨就歇，運(yùn)營(yíng)效率和投入產(chǎn)出比例較低。中糧集團(tuán)高層因此產(chǎn)生了將船隊(duì)打包外賣(mài)的想法。

　　橡樹(shù)資本早早地發(fā)現(xiàn)了中糧船隊(duì)的隱憂，毫不猶豫地向中糧集團(tuán)發(fā)出了收購(gòu)意向。2004年底，橡樹(shù)資本出價(jià)4.2億美元，從中糧集團(tuán)購(gòu)買(mǎi)了這只大型船隊(duì)，并以此為基礎(chǔ)在馬紹爾群島注冊(cè)了一家名為Genco的船運(yùn)公司，船隊(duì)主要運(yùn)送

鐵礦石、煤炭、谷物和鋼鐵。2005年5月，在橡樹(shù)資本的強(qiáng)力運(yùn)作下，Genco在美國(guó)納斯達(dá)克成功上市。經(jīng)過(guò)近3年的發(fā)展，Genco的船隊(duì)規(guī)模已經(jīng)增加到20條貨船，效益也有顯著增長(zhǎng)。2007年2月中旬，作為Genco第一大股東的橡樹(shù)資本開(kāi)始尋求退出。據(jù)媒體的報(bào)道，橡樹(shù)資本打算最多賣(mài)掉400萬(wàn)股Genco的股份，另有60萬(wàn)股可能轉(zhuǎn)手給投行

摩根士丹利和貝爾斯登。

　　在這一案例中，橡樹(shù)資本對(duì)于公司增值的作為，主要體現(xiàn)在改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和股本結(jié)構(gòu)，通過(guò)把貨船租給從事中美貿(mào)易的客戶(hù)，改變了船隊(duì)原來(lái)的業(yè)務(wù)性質(zhì)。另外，由于可以提供長(zhǎng)期的租用合同，有足夠的現(xiàn)金流量作為保證，可以很容易地從銀行獲得貸款；在現(xiàn)金流和股本回報(bào)變得簡(jiǎn)單明了以后，公司運(yùn)作上市，投資價(jià)值得到了資本市場(chǎng)認(rèn)可。-

3i：規(guī)劃性并購(gòu)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)