蘋果公司（Apple），關(guān)于他的新聞報(bào)道連篇累牘，但是真正針對公司的深度研究，提供給內(nèi)陸投資者的并不多。本期港股那點(diǎn)事要分享給大家的第二篇文章是來自格隆匯會員蔡浩、李倩對蘋果的深度研究。文章中他們提出：蘋果生態(tài)圈擴(kuò)張遠(yuǎn)未結(jié)束，需求升級+品類擴(kuò)張將繼續(xù)拉動增長。蘋果有能力通過 iPhone 爭奪全球智能手機(jī)的存量換機(jī)需求，以及通過定義新的智能設(shè)備引導(dǎo)更多的用戶進(jìn)入蘋果生態(tài)圈。文中觀點(diǎn)僅供參考。

以下是蘋果的深度研究：

蘋果：全球移動互聯(lián)網(wǎng)的入口收費(fèi)站 引領(lǐng)智能生態(tài)圈未來

作者：蔡浩、李倩

蘋果生態(tài)圈擴(kuò)張遠(yuǎn)未結(jié)束，需求升級+品類擴(kuò)張將繼續(xù)拉動增長：

隨著智能手機(jī)普及化浪潮達(dá)到頂峰，存量智能機(jī)用戶的換機(jī)需求將會成為出貨量增長的主要驅(qū)動力，新興國家與地區(qū)將會誕生規(guī)模巨大的中產(chǎn)階級，這個(gè)擁有強(qiáng)大購買力的移動互聯(lián)網(wǎng)群體將會對更強(qiáng)大更廣泛的智能設(shè)備產(chǎn)生巨量的升級需求。我們認(rèn)為，蘋果有能力通過 iPhone 爭奪全球智能手機(jī)的存量換機(jī)需求，以及通過定義新的智能設(shè)備引導(dǎo)更多的用戶進(jìn)入蘋果生態(tài)圈。移動互聯(lián)網(wǎng)的根基來自于蘋果，而移動互聯(lián)網(wǎng)的外延及深度擴(kuò)張，正是推動蘋果長期價(jià)值成長的原動力。

蘋果擁有高度統(tǒng)一的生態(tài)系統(tǒng)，短期內(nèi)沒有競爭對手：

蘋果的硬件、軟件、服務(wù)及生態(tài)高度集成、嚴(yán)格控制的模式使得蘋果可以從長遠(yuǎn)、全局的角度優(yōu)化并執(zhí)行其戰(zhàn)略，有利于快速創(chuàng)新及大規(guī)模推廣。

iOS 系統(tǒng)更為安全穩(wěn)定，是與 Android 差異化競爭的關(guān)鍵：

蘋果的封閉帶源碼相對于 Android 的免費(fèi)公開源碼更為穩(wěn)定和安全,是與競爭對手有效區(qū)分的關(guān)鍵。基于硬件及操作系統(tǒng)的利益矛盾，我們認(rèn)為 Google 難以統(tǒng)一 Android，而 Android 也不會成為 PC 時(shí)代的 Windows。而對于用戶和開發(fā)者而言，提供差異化體驗(yàn)的 iOS 系統(tǒng)其實(shí)才是真正的開放系統(tǒng)。

規(guī)模大和效率高是優(yōu)勢：

蘋果的規(guī)模是優(yōu)勢包括對上游的定價(jià)權(quán)，整合供應(yīng)鏈的能力，可以推動新技術(shù)的采用，迅速達(dá)到臨界質(zhì)量，可以分?jǐn)傃邪l(fā)費(fèi)用，可以自建零售渠道 Apple Store，對運(yùn)營商有很強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。蘋果有能力從各方面主動挑起創(chuàng)新競賽，拖垮 Android，從 Android 生態(tài)搶奪用戶。蘋果有能力、有意愿將其高利潤投入持續(xù)發(fā)展，進(jìn)入良性循環(huán)。

目標(biāo)價(jià) 150 美元，首次給予買入評級：

我們使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)對蘋果公司進(jìn)行估值。得出蘋果公司的內(nèi)在價(jià)值為 150 美元，相當(dāng)于 2015 財(cái)年每股盈利的 19 倍。與當(dāng)前股價(jià)相比有33%的升值空間，首次給予買入評級。

蘋果簡單介紹

蘋果(AAPL)創(chuàng)建于 1976 年，設(shè)計(jì)研制了 Mac 便攜式及桌上型電腦、OS X 操作系統(tǒng)，以及富有革命性的 iPod、iTunes、iPhone 和 iPad 系列。蘋果公司是當(dāng)今世界上最成功的科技行業(yè)龍頭及互聯(lián)網(wǎng)平臺運(yùn)營商，也是全球市值最大的上市公司。

2014 年 9 月，蘋果發(fā)布的 iPhone6 和 Plus 被譽(yù)為蘋果歷史上最重要的新品發(fā)布。截止目前，蘋果一共在 32 個(gè)國家（包括中國）銷售最新的 iPhone6，計(jì)劃在本月底發(fā)布國家和地區(qū)達(dá)到 69 個(gè)，推廣的速度也是 iPhone 歷史上最快的一次。CEO Tim Cook 預(yù)計(jì)在今年十二月底，在 115 個(gè)國家和地區(qū)都可以購買到最新的 iPhone6。

Apple Pay 目前支持信用卡和借記卡，獲得美國主要銀行和 500 家其他銀行的支持，另外與美國境內(nèi)的主要零售商進(jìn)行了合作，合作商戶的范圍還在持續(xù)擴(kuò)大。Apple Watch 在 2015 年上半年發(fā)布前蘋果會給用戶透露更多關(guān)于產(chǎn)品的細(xì)節(jié)。

公司在 2014 年第四財(cái)季，毛利率從去年同期的 37%提升到 38%，每股盈利同比增長20%，iPhone 帶來的收入增長同比增長 21%。Mac 電腦的銷售比去年同期增長 18%，蘋果電腦的市場占有率創(chuàng) 1995 年以來的新高。AppStore（應(yīng)用商店）的收入同比增長 36%，總下載量達(dá)到 850 億次。目前蘋果在 15 個(gè)國家擁有 437 間零售店, 上個(gè)季度蘋果新開 10 間零售店。零售店上季度收入 51 億美金，按年增長 15%。41%的零售店在美國以外。

截止上季度末，蘋果賬上有 1552 億現(xiàn)金，比去年同期減少 92 億，減少是因?yàn)樘O果啟動 200 億美金的資本回饋計(jì)劃，包括股息和回購股票。在過去五個(gè)季度蘋果回購了 680 億美金的股票。蘋果預(yù)計(jì)下季度收入在 635-665 億美金之間，去年同期是576 億美金。

蘋果的發(fā)展空間

蘋果的市場機(jī)遇:智能手機(jī)作為移動計(jì)算終端，是目前連接用戶和互聯(lián)網(wǎng)的最常用的入口

隨著移動互聯(lián)網(wǎng)能提供的服務(wù)日漸豐富，智能手機(jī)對于用戶的價(jià)值也在日益增加。智能手機(jī)是我們頭腦和感官的延伸, 也是我們自身形象的映射，更是我們形影不離最親密的伴侶。

優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)是產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)剩余的基礎(chǔ)，移動互聯(lián)網(wǎng)有多大，蘋果的生態(tài)圈能提供的經(jīng)濟(jì)剩余就有多大

蘋果的成長空間還很大，移動計(jì)算設(shè)備的創(chuàng)新和推廣遠(yuǎn)未結(jié)束。硬件、軟件、服務(wù)、生態(tài)系統(tǒng)在各個(gè)領(lǐng)域都有很大的創(chuàng)新和成長空間。例如： 硬件 64 位 CPU、指紋識別、新傳感器，品類擴(kuò)張 iWatch； 軟件服務(wù)增加，iCloud， HomeKit，HealthKit, Apple Pay 等等。

蘋果有機(jī)會進(jìn)入更多的國家銷售，進(jìn)入更多的收入階層，進(jìn)入企業(yè)市場。通過打通iOS 和 Mac 之間的壁壘，建立更豐富的生態(tài)圈閉環(huán)。

蘋果目前的低市場份額表明：潛在市場空間巨大，成長遠(yuǎn)沒有觸及天花板。

蘋果的價(jià)格相對于全球人均可支配收入占比在持續(xù)下降。消費(fèi)升級的趨勢有利于更多新用戶進(jìn)入蘋果生態(tài)圈。

更多現(xiàn)有安卓用戶轉(zhuǎn)換為蘋果用戶，而這種轉(zhuǎn)化是非常不對稱的。切換成本：由儉入奢易，由奢入儉難。

全球智能手機(jī)普及化浪潮已達(dá)頂峰，但換機(jī)需求超過增量需求

換機(jī)需求來自于智能手機(jī)用戶量。2013 年的全球換機(jī)需求達(dá)到了 6.24 億臺，換機(jī)比率達(dá)到了 44.6%，預(yù)測 2015 年全球換機(jī)需求擴(kuò)張 42.2%達(dá)到 8.87 億臺，換機(jī)比率達(dá)到 50.4%。隨著智能手機(jī)普及化浪潮達(dá)到頂峰，功能手機(jī)用戶轉(zhuǎn)化為新用戶對出貨量的貢獻(xiàn)越來越小，而積累而成的龐大存量智能機(jī)用戶所形成的換機(jī)需求將會成為出貨量增長的主要驅(qū)動力。

實(shí)際上，最早擁有智能手機(jī)的高端用戶早已形成了強(qiáng)大的換機(jī)購買力，而 Android智能機(jī)在過去數(shù)年里也為智能機(jī)的普及做出了巨大的貢獻(xiàn)，培養(yǎng)了全球智能手機(jī)用戶的使用習(xí)慣。因此，我們認(rèn)為蘋果在 2015 年所面臨的市場需求更多的將來自于存量用戶，特別是 Android 陣營智能手機(jī)用戶的轉(zhuǎn)化。根據(jù)我們的測算，這一用戶群體的需求規(guī)模將接近 10 億臺智能手機(jī)，將會占當(dāng)年全球智能手機(jī)出貨量的 60%以上。

來自于全球發(fā)展中國家及地區(qū)的智能手機(jī)升級需求將會成為推動蘋果業(yè)績增長的強(qiáng)勁動力

截至 2014 年年末，中國有 13.6 億人口，印度有 12.9 億人口，俄羅斯有 1.4 億人口。在這三個(gè)代表性國家中，科技革命正在改變產(chǎn)業(yè)構(gòu)架，大量的勞動力從傳統(tǒng)行業(yè)脫離進(jìn)入到第三產(chǎn)業(yè)。更高的生產(chǎn)力帶來更高的人均收入，而更為合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會帶來更為公平的收入分配。在未來數(shù)年，這些新興國家與地區(qū)可能會誕生出數(shù)量巨大甚至超過歐美發(fā)達(dá)國家人口的中產(chǎn)階級群體。這一擁有強(qiáng)大購買力的新興群體將會是蘋果維持長期成長的重要推動力。

我們構(gòu)建的 iPhone 購買力指數(shù)是以每月人均可支配收入除以當(dāng)年 iPhone 的平均售價(jià)所得出的。根據(jù)圖表顯示，在 2010 年平均每個(gè)中國人每月有購買 0.36 部 iPhone的潛在能力。截至 2014 年十月，平均每個(gè)中國人每月則有購買 0.62 部 iPhone 的潛在能力。自 2010 年以來，各國的 iPhone 購買力都在穩(wěn)定上升，這是因?yàn)楦鲊娜司芍涫杖朐诔掷m(xù)穩(wěn)定地增長而 iPhone 的平均售價(jià)卻從 2010 年的$650 美元下降至$602 美元。

用戶對智能設(shè)備更強(qiáng)大更廣泛的需求將會是蘋果進(jìn)行品類擴(kuò)張的推動力

智能手機(jī)的普及化浪潮是從 2007 年蘋果推出第一代 iPhone 開始的。雖然至今已經(jīng)有超過上千款智能手機(jī)機(jī)型，可這些只能手機(jī)里面仍然沒有一款產(chǎn)品能夠與 iPhone的設(shè)計(jì)和用戶體驗(yàn)媲美。同樣的，平板電腦也是由蘋果進(jìn)行產(chǎn)品定義以后才風(fēng)行全球。到目前為止，我們傾向認(rèn)為智能手機(jī)最終會類似于 PC 時(shí)代中后期的電腦一樣，成為成熟且標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。而另一方面與智能手機(jī)和平板電腦相似的智能穿戴設(shè)備群的市場需求目前還未被市場所看好。

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu) Statisa 的預(yù)測，全球可穿戴設(shè)備的需求將有可能于 2015 年達(dá)到 1.46 億件的出貨規(guī)模，其中智能手表的出貨量將可能超過 2500 萬件。這也許是一個(gè)相對客觀的數(shù)據(jù)預(yù)測，市場上類似的預(yù)測有千千萬萬，但是這些預(yù)測所反映的是可穿戴設(shè)備的出現(xiàn)讓科技及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)再一次看到了革新的希望，而且更深層面的是全球超過 20 億的移動互聯(lián)網(wǎng)用戶對于智能設(shè)備的需求。

智能手機(jī)僅僅是智能設(shè)備家庭中的其中一員，因?yàn)樵谥悄苁謾C(jī)發(fā)展之初，語音通訊功能具有高頻應(yīng)用性質(zhì)，而數(shù)據(jù)流量傳輸服務(wù)主要來自于運(yùn)營商，所以蘋果推出的iPhone 才會迅速取代 iPod 成為其近年來的主打產(chǎn)品，世界才會在蘋果的產(chǎn)品定義下掀起智能手機(jī)普及化浪潮。然而當(dāng)今通訊制式不斷發(fā)展，流量傳輸規(guī)模已經(jīng)大幅度提升并超越語音通話，人們需要更多地通過智能設(shè)備接觸世界、了解自身提高生產(chǎn)力及生活質(zhì)量；不同品類的智能設(shè)備都將有可能獲得大規(guī)模發(fā)展的土壤。蘋果定義產(chǎn)品能力將有可能再次開發(fā)出一個(gè)全新的、具有需求價(jià)值的智能設(shè)備。因此，我們認(rèn)為，用戶對于智能設(shè)備更強(qiáng)烈更廣泛的需求將會繼續(xù)推動移動互聯(lián)網(wǎng)及科技的世界發(fā)展，結(jié)合蘋果自身對產(chǎn)品高度強(qiáng)大的定義能力，這一需求將繼續(xù)支持其在智能設(shè)備領(lǐng)域內(nèi)的品類擴(kuò)張。

真正的移動互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)正在不斷擴(kuò)張，商業(yè)化價(jià)值仍未被充分挖掘

作為智能手機(jī)的定義者，蘋果領(lǐng)導(dǎo)構(gòu)建了移動互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)生態(tài)系統(tǒng)–一個(gè)由應(yīng)用開發(fā)者、用戶、操作系統(tǒng)提供者、硬件廠商、運(yùn)營商共同打造的生態(tài)圈。隨后，蘋果的競爭對手 Google 用類似的方式通過開放安卓源代碼領(lǐng)導(dǎo)構(gòu)建了 Android 生態(tài)圈。自此移動互聯(lián)網(wǎng)形成了兩個(gè)主流生態(tài)系統(tǒng)，共同創(chuàng)造了我們今天的移動互聯(lián)網(wǎng)世界。相對于競爭對手 Android，蘋果的 iOS 生態(tài)圈具有統(tǒng)一、高效、嚴(yán)格管理、適度開放的特性。自 2012 年廉價(jià)智能機(jī)席卷全球，iPhone 作為高端智能手機(jī)在當(dāng)期出貨量份額增長受壓，市場普遍認(rèn)為 iOS 系統(tǒng)的份額也同樣受到了侵蝕，而事實(shí)并非如此。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，2014 年公司披露的 iOS 活躍用戶就已經(jīng)突破 7 億，隨著iPhone6 及 iPhone6 Plus 的推出，更多的用戶將被導(dǎo)入 iOS 生態(tài)系統(tǒng)。這一具有深度服務(wù)及高度粘性的生態(tài)系統(tǒng)很快將會迎接超過 8 億的用戶規(guī)模。到目前為止，從全世界范圍內(nèi)我們還沒有發(fā)現(xiàn)第二個(gè)擁有超過 8 億高度活躍且具有強(qiáng)烈付費(fèi)意愿的用戶（通過綁定信用卡及用戶身份認(rèn)證，使用時(shí)長超過任何一個(gè)應(yīng)用）互聯(lián)網(wǎng)平臺。更可貴的是，這一平臺的用戶數(shù)量還在鎖定用戶關(guān)系不斷增加，而愿意脫離這一平臺的用戶并不顯著。

與之相反，競爭對手 Google 所推出的 Android 生態(tài)系統(tǒng)則面臨一系列問題，碎片化、粘性不足、活躍度不高等等。根據(jù)第三方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所得，2014 年 9 月 Android系統(tǒng)的市場份額為 46.38%，而同期 iOS 市場份額為 44.23%。但我們必須清晰理解，2012 年-2014 年全球的智能手機(jī)用戶規(guī)模增長超過 60%，7 億新增用戶從功能機(jī)時(shí)代轉(zhuǎn)入智能機(jī)陣營，超過 80%的出貨量都為中低端 Android 手機(jī)。這說明在過去數(shù)年，Android 生態(tài)系統(tǒng)所獲取的用戶規(guī)模與其出貨量市場份額不成正比。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因可能有很多，包括很大一部分并未激活的偽智能機(jī)用戶，未能接入Google Play 賬戶的智能手機(jī)用戶（如中國國內(nèi)禁用 Google Play，安卓手機(jī)用戶利用品牌廠商內(nèi)置或第三方應(yīng)用替代 Google Play）以及有著較高的用戶流失率等等，致了統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的失準(zhǔn)。但無論如何，我們認(rèn)為 Android 生態(tài)系統(tǒng)所覆蓋的用戶并非是來自于 iOS 所流失的用戶，而是接納了從功能機(jī)轉(zhuǎn)化而來的“小白”用戶。反之，iOS 系統(tǒng)用戶正在穩(wěn)定增長，她所吸納的用戶除了部分是高收入群體以外，還將迎來從 Android 體系轉(zhuǎn)化而來的新用戶。

評價(jià)任何一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，除了其用戶規(guī)模及粘性，其貨幣化的可能性也是其中一個(gè)重要指標(biāo)。根據(jù)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露，2014 年公司來自于 iTunes/Software/Service的收入超過 180 億美金，占公司總體營收不過 10%。我們認(rèn)為，隨著蘋果對不同智能設(shè)備品種的擴(kuò)張（如 iWatch），對原有設(shè)備（包括 iPhone、iPad 及 Mac）多項(xiàng)新興應(yīng)用的擴(kuò)展（如 Apple Pay），將會有越來越多的用戶加入到 iOS 生態(tài)圈，也將會吸引更多優(yōu)秀的應(yīng)用提供商進(jìn)入。屆時(shí)一個(gè)規(guī)模龐大且高度活躍的生態(tài)體系將可能迎來多個(gè)不同貨幣化節(jié)點(diǎn)，而這一生態(tài)系統(tǒng)的價(jià)值還沒有被市場所廣泛認(rèn)識。從長遠(yuǎn)角度而言，iOS 的商業(yè)化價(jià)值將會被進(jìn)一步挖掘，這也將是蘋果的真正價(jià)值被市場所認(rèn)可的一刻。例如阿里巴巴旗下的金融服務(wù)部和蘋果的 Apple Pay 已經(jīng)達(dá)成了后端服務(wù)合作的關(guān)系，蘋果的用戶將可以使用阿里旗下的支付寶通過 Apple Pay 來作為一種便捷的支付方式。

蘋果的競爭優(yōu)勢

硬件、軟件、服務(wù)、生態(tài)系統(tǒng)高度集成

蘋果硬、軟、服、生高度集成、嚴(yán)格控制的模式使得蘋果可以從長遠(yuǎn)、全局的角度優(yōu)化并執(zhí)行其戰(zhàn)略，有利于快速創(chuàng)新、大規(guī)模推廣。而 Android 生態(tài)圈參與者之間的關(guān)系存在嚴(yán)重缺陷，Google 希望硬件成本迅速降低，用戶規(guī)模急速擴(kuò)張，而智能手機(jī)生產(chǎn)方希望維護(hù)稀薄利潤及用戶粘性；在 Android 生態(tài)圈中，權(quán)、責(zé)、利關(guān)系沒有理順，彼此不信任，各自為戰(zhàn)，權(quán)力中心分散，硬件、軟件、服務(wù)及生態(tài)系統(tǒng)多極化發(fā)展，雖有利于降低成本（Google 的目的達(dá)到了，但中國智能廠商的崛起卻迫使 Google 不得不再一次重視其生態(tài)圈的割裂），但不利于創(chuàng)新。

Android 硬件廠商的分散性有利于其在市場早期嘗試新產(chǎn)品，有少數(shù)會短期極其成功，如三星大屏。但是對于智能手機(jī)這樣高度集成和復(fù)雜的設(shè)備，在技術(shù)尚未完全成熟的階段，多機(jī)種的策略是以損害用戶使用體驗(yàn)的代價(jià)換取了機(jī)型的多樣性。而且廠商分散的格局缺乏效率，難以進(jìn)行需要硬、軟、服、生密切合作的創(chuàng)新。

封閉的源代碼，開放的 API

蘋果封閉源代碼、開放 API 的操作系統(tǒng)是其與對手進(jìn)行有效區(qū)分的關(guān)鍵。iOS 作為一個(gè)成熟的操作系統(tǒng)，極其復(fù)雜，且在不斷迭代升級，不存在被完全抄襲的可能。iOS 起源于 Mac OS X, 最早基于 Unix，安全穩(wěn)定。運(yùn)行效率與 C 相近, 內(nèi)存占用比Java 好；開發(fā)類庫是 MFC Cocoa 留下的, 開發(fā)速度快。而安卓系統(tǒng)基于 Java 和Linux (免費(fèi)公開源碼)， 應(yīng)用程序通過虛擬機(jī) (Dalivik) 執(zhí)行，內(nèi)存占用大，運(yùn)行速度相對略低。

iOS 與 Android 對比，iOS 的應(yīng)用市場是統(tǒng)一的，可以有效防范盜版和惡意軟件。iOS 緊密控制自帶出廠安裝軟件，并減少系統(tǒng)碎片化 (在硬件、軟件、服務(wù)、生態(tài)等各個(gè)層面) 。這些做法有利于用戶體驗(yàn)：加強(qiáng)了安全性、易用性、續(xù)航力，有利于蘋果保護(hù)其知識產(chǎn)權(quán)，對其生態(tài)圈貨幣化，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。iOS 嚴(yán)格控制應(yīng)用程序生態(tài)系統(tǒng)，所有應(yīng)用軟件都必須經(jīng)過 AppStore 的審核，杜絕了惡意、抄襲及淫穢等不符合良好用戶體驗(yàn)的應(yīng)用出現(xiàn)，構(gòu)建了一個(gè)安全、穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的移動互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈，為日后蘋果在開放 API 接口或進(jìn)行跨界合作的時(shí)候奠定基礎(chǔ)。

但是為什么在 PC 時(shí)代，微軟能夠通過 Windows 操作系統(tǒng)一統(tǒng)天下，而蘋果的今天會否重蹈 Macintosh 的舊路呢？我們認(rèn)為問這個(gè)問題的人需要穿越回上世紀(jì) 90 年代尋找答案。Wintel 生態(tài)的成功是因?yàn)?IBM 以其強(qiáng)大的市場地位統(tǒng)一了 PC 硬件接口標(biāo)準(zhǔn)，將 PC 轉(zhuǎn)化為商品化的半導(dǎo)體零部件的組合，使得硬件價(jià)格指數(shù)級下降而同時(shí)性能指數(shù)級上升。從這個(gè)角度來說，Windows 是封閉的，因?yàn)樗贫擞布囊?guī)格，所有 PC 都必須滿足 Windows 的運(yùn)算環(huán)境。反觀現(xiàn)在，Android 智能機(jī)的制造是開放的，但 Android 卻無法像微軟那樣做到硬件標(biāo)準(zhǔn)上的統(tǒng)一。因此隨著智能設(shè)備的外延及內(nèi)涵不斷變化（很多時(shí)候都是蘋果引發(fā)的創(chuàng)新），就象牌桌上的對手不斷加大籌碼，Android 生態(tài)圈將面臨跟還是不跟的兩難選擇，會更趨分裂，Google

根本無法重演當(dāng)年微軟一統(tǒng)天下的歷史。

大是優(yōu)勢–規(guī)模和效率

蘋果的規(guī)模是優(yōu)勢，具有行業(yè)利潤控制權(quán)，包括對上游的定價(jià)權(quán)，整合供應(yīng)鏈的能力，可以推動新技術(shù)的采用，迅速達(dá)到臨界質(zhì)量，可以分?jǐn)傃邪l(fā)費(fèi)用，可以自建零售渠道 Apple Store，對運(yùn)營商有很強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。

從 iPhone 創(chuàng)世之日開始，我們不斷地看到新興技術(shù)及應(yīng)用面世，具體的例子更數(shù)之不盡，最典型的硬件技術(shù)創(chuàng)新包括：觸摸屏技術(shù)，OIS 攝像頭，高精準(zhǔn)度 GPS 芯片應(yīng)用，高度融合的重力、溫度、光敏、氣壓傳感器模組，iTouch 感應(yīng)技術(shù)；軟件及應(yīng)用創(chuàng)新包括：Facetime，iMessage 及 iHealth 等。蘋果的每一次技術(shù)升級及系統(tǒng)更新，都在推動移動互聯(lián)網(wǎng)世界的外延擴(kuò)展，當(dāng)然也在不斷地提醒 Google 趕緊去給 Android 系統(tǒng)打補(bǔ)丁。中國智能機(jī)廠商則竭盡全力從硬件上山寨、升級、追趕。

蘋果的企業(yè)能力及文化

蘋果的產(chǎn)品以設(shè)計(jì)為核心：關(guān)注用戶體驗(yàn)、注重細(xì)節(jié)、追求品味；蘋果硬件設(shè)計(jì)和制造的傳統(tǒng)和文化，貫穿其歷史和組織。蘋果的管理層正直、優(yōu)秀；公司戰(zhàn)略清晰；企業(yè)文化與其使命、組織目標(biāo)一致。到目前為止我們耳熟能詳?shù)囊恍┲袊ヂ?lián)網(wǎng)大佬仍然在模仿 Steve Jobs，但是他們沒有條件模仿蘋果的靈魂—畢竟這是歷史形成的，是以 Steve Jobs 和蘋果公司數(shù)十年的艱辛努力換來的。

在沒有 iPhone 的年代，國內(nèi)的智能機(jī)供應(yīng)鏈根本不存在，大家仍然處于蒙昧階段。然而，蘋果采用了開放式的供應(yīng)鏈，在全球范圍內(nèi)對超過 700 家模組級供應(yīng)商授權(quán)，領(lǐng)導(dǎo)著超過 1000 家 IT 制造相關(guān)公司共同開發(fā)、生產(chǎn)，并且將其對技術(shù)的高度追求和嚴(yán)苛的工業(yè)制程管理思想深入到了各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。因此，在過去的兩年中，我們已經(jīng)可以比較清晰地看到一個(gè)被蘋果重新構(gòu)建的全球電子科技業(yè)版圖。

這個(gè)新的地圖，就是“APPLE 產(chǎn)業(yè)鏈”，國內(nèi)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)迅速地把握了全球 IT硬件的發(fā)展趨勢，更重要的是，商業(yè)資本找到了關(guān)鍵的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)以及主導(dǎo)行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)公司，從而重新構(gòu)建了當(dāng)前的安卓硬件世界。

競爭戰(zhàn)略

安卓手機(jī)廠商之間缺乏有效區(qū)分，競爭格局接近完全競爭，價(jià)格領(lǐng)先是唯一理性的長期戰(zhàn)略。安卓分散的廠商在硬件上獲利微薄，缺少足夠利潤和動力投入持續(xù)創(chuàng)新。

Google 主要是間接通過移動搜索從安卓的開發(fā)中獲利，而且戰(zhàn)線拉得太長，其持續(xù)投入研發(fā)資源的意愿和能力無法與蘋果相比，并面臨其受 Facebook 沖擊而移動廣告收入下降的風(fēng)險(xiǎn)。Google 缺少類似蘋果的硬件開發(fā)歷史和文化，依賴其合作伙伴，其被動性強(qiáng)烈，是個(gè)一條腿的弱主。

簡而言之，蘋果的戰(zhàn)略就是不斷地挑起軍備競賽

在硬件的創(chuàng)新及外延擴(kuò)展上，蘋果有能力、有意愿將其高利潤投入持續(xù)研發(fā)，進(jìn)入良性循環(huán)，主動挑起軍備競賽，拖垮安卓，從安卓生態(tài)搶奪用戶。新的軟硬結(jié)合應(yīng)用、外延設(shè)備的擴(kuò)展、更高的技術(shù)創(chuàng)新，不斷深挖的護(hù)城河正在降低被追趕超越的風(fēng)險(xiǎn)。蘋果的戰(zhàn)略是可行的，迄今為止是成功的。從每次蘋果新品發(fā)布時(shí)用戶更愿意出高價(jià)購買蘋果新的機(jī)型而非降價(jià)的老機(jī)型這一點(diǎn)就可以得到驗(yàn)證。

在操作系統(tǒng)的更新上，蘋果更為統(tǒng)一、持續(xù)、平穩(wěn)，每一次操作系統(tǒng)的重大升級，都是對移動互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的推動，她賦予了應(yīng)用開發(fā)者更多的可能性去創(chuàng)造更符合用戶需求的 APP。而每一次蘋果在生態(tài)圈的推進(jìn)都會對 Google 的 Android 體系造成負(fù)擔(dān)。市場上將會有越來越多的安卓版本，對應(yīng)用開發(fā)者的束縛將愈加明顯，但用戶體驗(yàn)下降的趨勢會把安卓生態(tài)圈帶進(jìn)一個(gè)無法與蘋果抗衡局面。

收入及盈利預(yù)測

在 2014 年財(cái)年，蘋果公司的收入 55.8%來自于 iPhone，16.6%來自于 iPad，Macintosh 貢 獻(xiàn) 13.2% 的 收 入 ， iPod 及 Accessories 貢 獻(xiàn) 1.3% 及 3.3% ，iTunes/Software/Services 貢獻(xiàn)約 9.9%，總體收入 1828 億美金，總體毛利率38.6%。

iPhone 的收入預(yù)測：2014 財(cái)年 iPhone 全球銷量已達(dá) 1.69 億臺，同比增速為12.6%，當(dāng)期全球共銷售 12.19 億臺智能手機(jī)，iPhone 的出貨量市場占有率為13.9%。2014 財(cái)年并沒有包含 iPhone6 及 iPhone6 Plus 全球發(fā)行的季度，因此我們傾向認(rèn)為新機(jī)發(fā)布效應(yīng)并未體現(xiàn)于蘋果的第四季度業(yè)績中。根據(jù)第三方研究機(jī)構(gòu)的預(yù)測，2015 年財(cái)年全球?qū)⒖赡茕N售超過 14.6 億的智能手機(jī)，同比增長為 20%。結(jié)合 iPhone 新產(chǎn)品的全球熱銷，我們保守地預(yù)計(jì)，在這一財(cái)年蘋果公司有望售出約1.94 億臺智能手機(jī)，這一數(shù)據(jù)較去年同期增長 15%，出貨量市場份額預(yù)計(jì)為 13%。請注意，iPhone 的出貨量中可能有超過 7000 萬臺是來自于原有 iPhone 用戶的升級需求（在對過去數(shù)年 iPhone 的出貨量及 iPhone 存量用戶數(shù)量的研究中我們發(fā)現(xiàn)，iOS 用戶的增長與其智能設(shè)備的出貨量增長并不匹配，研究結(jié)果證明自 2010 年至2014 財(cái)年，每一年 iPhone 用戶的換機(jī)率約為 10%。2014 年 iOS 用戶超過 7 億，根據(jù) 10%的換機(jī)率計(jì)算出約 7000 萬的換機(jī)需求），1.2 億出貨量為新增 iPhone 用戶，這一部分的新增用戶來自于少量功能機(jī)用戶轉(zhuǎn)化需求以及大部分 Android 智能機(jī)用戶的升級需求。由于 iPhone6 Plus 的推出，我們簡單地預(yù)計(jì) iPhone 的單價(jià)將會會有約 5%的提升至 633 美元。并且在未來兩個(gè)財(cái)年，我們相信蘋果會維持雙規(guī)格的產(chǎn)品策略，該產(chǎn)品定價(jià)將會繼續(xù)穩(wěn)定在這一價(jià)格區(qū)間?；谝陨霞僭O(shè)，我們認(rèn)為在 2015 財(cái)年，iPhone 將為蘋果貢獻(xiàn) 1232 億美金的銷售，同比提升 15%。按照同一邏輯，2016 及 2017 財(cái)年來自 iPhone 的收入將會達(dá)到 1416 億及 1629 億美金的規(guī)模，iPhone 的出貨量市占率在 14、15 及 16 財(cái)年皆維持在 13%。

我們對 iPhone 出貨量市占率的保守預(yù)計(jì)是完全基于蘋果管理層對其生態(tài)圈長期發(fā)展戰(zhàn)略的理解。每一年全球范圍內(nèi)都有大量的功能機(jī)用戶進(jìn)入到移動互聯(lián)網(wǎng)世界中，但大部分的新增用戶都將會理性地選擇入門級產(chǎn)品為他們的第一臺智能手機(jī)，也就是 Android 智能機(jī)。但蘋果所需要的并非為單純的出貨量份額，而是對移動互聯(lián)網(wǎng)具有高度依賴性的 iOS 用戶。因此，我們認(rèn)為每一年統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)所顯示的出貨量份額意義不大，蘋果的競爭對手從來都不是三星、LG、諾基亞，更加不是華為、小米和錘子，蘋果的真正的競爭對手從來只有一個(gè)–Google。

iPad 的收入預(yù)測：2014 財(cái)年，蘋果共銷售 6798 萬臺平板電腦，而全球范圍內(nèi)平板電腦的出貨量為 2.41 億臺，iPad 的市占率為 28.1%，產(chǎn)品單價(jià)為 445 美元，遠(yuǎn)超市場同業(yè)水平?；谙嗤倪壿嫞覀兿嘈?2015、2016 及 2017 財(cái)年 iPad 的市場份額將維持在 25%的水平，收入分別為 3180 億、3340 億及 3506 億美元，同比增長約 15.3%、14.4%及 13.7%。平板電腦是蘋果定義的一大產(chǎn)品類別，我們的預(yù)測中并沒有包含未來蘋果將 iOS 與 Mac OS X 兩大系統(tǒng)融合所帶來的協(xié)同效應(yīng)，如果伊坎對這一趨勢的判斷成為現(xiàn)實(shí)，那蘋果將極有可能在 PC 領(lǐng)域繼續(xù)引領(lǐng)變革。

Macintosh 個(gè)人電腦：2014 財(cái)年銷售規(guī)模為 1890.6 萬臺，平均單價(jià)為 1274 美元，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。同期全球 PC 出貨量為 3.14 億臺，同比下降 2.4%。我們認(rèn)為PC 市場短期內(nèi)難以恢復(fù)行業(yè)景氣，而 Macintosh 的高端價(jià)格也很難在出貨量份額上有顯著突破。在相對謹(jǐn)慎的預(yù)測下，Macintosh 于 2015、2016 及 2017 財(cái)年銷量維持于 1800 萬臺左右，這一業(yè)務(wù)將每年為蘋果公司貢獻(xiàn)平均 210 億美元的收入。

iWatch 的潛在收入規(guī)模：iWatch 是蘋果公司計(jì)劃發(fā)布的創(chuàng)新型產(chǎn)品，也將會是蘋果在智能設(shè)備品類擴(kuò)張上的一次重大嘗試。根據(jù)第三方研究機(jī)構(gòu)預(yù)測，全球可穿戴設(shè)備的需求將有可能于 2015 年達(dá)到 1.46 億件的出貨規(guī)模，其中智能手表的出貨占比將可能超過 2500 萬件。我們認(rèn)為，iWatch 的需求將可能來自現(xiàn)有 iOS 用戶（因?yàn)?iWatch 可能需要通過連接蘋果移動設(shè)備來進(jìn)行操作），假設(shè)約 2%的現(xiàn)有 iOS 用戶具有購買意愿，而 iWatch 定價(jià)約為 iPhone 的一半（299 美元），則該產(chǎn)品將于2015 年財(cái)年貢獻(xiàn)約 60 億美金的收入。假設(shè) iOS 用戶對iWatch 購買意愿的增強(qiáng)，未來可能有 5%至 10%轉(zhuǎn)化率，也就是說在 2016 及 2017 年蘋果將可能售出 4550 萬及 1億支的 iWatch，貢獻(xiàn)銷售收入約 1814 億及 4213 億美元，收入占比分別為 7.8%及16.5%。

iTunes/Software/Service 的增長：2014 財(cái)年這一收入規(guī)模已經(jīng)超過 180 億美元，同期我們測算的全球 iOS 用戶約為 7 億（沒有計(jì)算 M OS 用戶）。通過對 iPhone 及iPad 所帶來新增用戶的預(yù)測，我們認(rèn)為 2015、2016 及 2017 財(cái)年 iOS 用戶數(shù)量將會分別達(dá)到 8 億、9 億及 10 億，預(yù)計(jì)總體收入規(guī)模將維持 10%-12%的收入貢獻(xiàn)。這一業(yè)務(wù)的貨幣化程度遠(yuǎn)未開始，我們并沒有加入 apple pay 所帶來的額外收入，也沒有深入計(jì)算 APP 分發(fā)系統(tǒng)分成所帶來的貢獻(xiàn)，更沒有按照互聯(lián)網(wǎng)的估值思維去對蘋果所搭建的巨大生態(tài)圈進(jìn)行評估。但我們相信這一個(gè)偉大的生態(tài)圈將會在蘋果的運(yùn)營之下持續(xù)擴(kuò)張，并為蘋果的用戶帶來更多優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。這一簡單樸素的觀點(diǎn)是支持我們采用 DCF 估值方法對公司進(jìn)行估值的主要理由。

目標(biāo)價(jià) 150 美元，買入評級

基于我們較為保守的預(yù)測，采用 DCF 估值對蘋果的價(jià)值進(jìn)行評估，設(shè)定 WACC 為10.2%，永續(xù)增長率為 1%，求得合理股價(jià)應(yīng)為 150 美元，相當(dāng)于 2015、2016 及2017 財(cái)年每股盈利的 19、17 及 15 倍，評級為買入。

同業(yè)估值

蘋果構(gòu)建了移動互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)生態(tài)系統(tǒng)，無論是在硬件、操作系統(tǒng)、應(yīng)用軟件以及生態(tài)圈，蘋果都是頂尖品質(zhì)的代表。為了更好地說明蘋果被嚴(yán)重低估這一事實(shí)，我們列出了全球硬件、軟件以及互聯(lián)網(wǎng)同業(yè)公司的平均估值作為參考。數(shù)據(jù)顯示，2015 年全球硬件同業(yè)的平均估值為 23.2 倍，而軟件及操作系統(tǒng)同業(yè)平均估值為 19倍，互聯(lián)網(wǎng)平均估值為 48.5 倍。蘋果無論在以上任何一個(gè)領(lǐng)域都位列前茅，從估值的角度而言沒有理由被長期低估。根據(jù)蘋果最新披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司坐擁1552 億美金的現(xiàn)金及等價(jià)物，若當(dāng)前市值扣除這一財(cái)務(wù)資源，僅為 2015 財(cái)年預(yù)測凈利潤的 10.8 倍，低于任何一個(gè)板塊的平均估值水平。

風(fēng)險(xiǎn)因素

蘋果自身的組織風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)的組織規(guī)模不再適應(yīng)其生產(chǎn)運(yùn)營規(guī)模。

產(chǎn)品種類集中，一旦決策錯(cuò)誤會導(dǎo)致嚴(yán)重的后果。例子：拒絕大屏手機(jī)，2012 年被三星大屏奪走份額。

硬件創(chuàng)新遇到瓶頸，與安卓手機(jī)的差距在縮小。iWatch 可能遭遇挫折。蘋果產(chǎn)品升級換代速度放緩。

Google 推出 Android 5.0 版本，試圖加強(qiáng)對于應(yīng)用商店和生態(tài)圈的控制，改善用戶體驗(yàn)、縮小和 iOS 的差距。但是由一個(gè)開放系統(tǒng)走向封閉系統(tǒng)是困難的，這一努力

值得關(guān)注但是我們不看好其前景。

附錄：大股東卡爾伊坎(Carl Icahn)的觀點(diǎn)

蘋果大股東 Icahn 公布了他對蘋果的業(yè)績預(yù)測，蘋果的營收依賴于蘋果的生態(tài)圈。蘋果生態(tài)圈的多元化，豐富性，和成熟性體現(xiàn)了蘋果作為一個(gè)行業(yè)龍頭公司的健康程度。在蘋果公司運(yùn)營最佳的情況下，Icahn 預(yù)測蘋果 2015 年每股收益同比增長44%，2016 年和 2017 年同比增長 30%。隨著科技發(fā)展，產(chǎn)品更新和新智能產(chǎn)品的上市，Icahn 預(yù)測蘋果 2015 年的主營收入同比增長 25%，2016 年和 2017 年年度增長21%。

iPhone 是蘋果旗下產(chǎn)品收入的主要來源，Icahn 預(yù)測 2015 年蘋果從 iPhone 所得到的收入將會占總營收的 55%。隨著主要國家和地區(qū) iPhone 購買力的上升，蘋果的出貨量和銷售額將會持續(xù)穩(wěn)定增長。相對 2014 年，2015 年里在 iPhone 出貨量增長22%和定價(jià)上升 7%的情況下，iPhone 的營收會增長 30%。而在 2016 年和 2017 年，iPhone 的出貨量增長會分別維持在 7%和 10%。

作為目前蘋果的第二主打電子產(chǎn)品，在 2015 年至 2017 年這三年，iPad 的銷售額將年度占蘋果總營收的 17%。Icahn 預(yù)測在 2015 年，iPad 的出貨量同比增長 8%, 定價(jià)上升 4%，營收同比增長 13%。雖然全球 PC 的市場競爭激烈，但是作為一個(gè)高端，穩(wěn)定和完全符合小眾用戶的需求（藝術(shù)家，音樂家，設(shè)計(jì)師等）的電腦產(chǎn)品，Mac 將繼續(xù)在市場里脫穎而出。Icahn 預(yù)測在 2015 年至 2017 年，Mac 的銷售量會占蘋果總營收的 13%左右。

iTunes 是蘋果在軟件市場里面的主力，也是蘋果用戶的日?；顒拥钠脚_。iTunes的營收將會在 2015 年至 2017 年每年占蘋果總營收的 10%。軟件，服務(wù)和周邊配帶來的利潤將會占 3%的總營收。而相對比較落后，甚至已經(jīng)淘汰和下架的 iPod 將會逐漸離開我們的視野，但是也會提供少量的利潤，將會占蘋果總營收的 1%左右。 隨著新產(chǎn)品的開發(fā)和持續(xù)的高服務(wù)品質(zhì)，蘋果的毛利率將會在 2015 至 1017 年增長至 40%。

蘋果的 Apple Watch 是蘋果最新的智能穿戴產(chǎn)品，Icahn 預(yù)測 Apple Watch 上市后將會貢獻(xiàn)蘋果較大的一部分營收。相似的例子在 2010 年的時(shí)候就出現(xiàn)過，當(dāng)年iPad 的上市給蘋果帶來了相當(dāng)大的利潤，成為了蘋果自 iPhone 以來的第二個(gè)革命性的產(chǎn)品。Icahn 預(yù)測 Apple Watch 在 2015 年的出貨量會達(dá)到 2000 萬件，2016 年的出貨量會達(dá)到 4500 萬件，2017 年的出貨量會高達(dá) 7250 萬件。

雖然蘋果還未有進(jìn)軍電視機(jī)市場的消息，但是從蘋果現(xiàn)有的生態(tài)圈來看，蘋果的電視機(jī)的出現(xiàn)是可以預(yù)料的。蘋果現(xiàn)在的產(chǎn)品已經(jīng)可以覆蓋用戶日常所需所有的范圍。如果蘋果開始制造電視機(jī)，蘋果將更進(jìn)一步將生態(tài)圈延伸到用戶的客廳里面。智能電視機(jī)已經(jīng)是現(xiàn)在電視機(jī)市場的一個(gè)趨勢，而蘋果又擁有硬件的技術(shù)，完善的軟件，和成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，蘋果電視機(jī)將會是電視機(jī)市場里的一匹黑馬。假設(shè)蘋果電視機(jī)上市，Icahn 預(yù)測蘋果會在 2016 年發(fā)售 1200 萬臺 55 寸和 65 寸的蘋果電視機(jī)，2017 年發(fā)售 2500 萬臺左右，定價(jià)將會在 1500 元美金。

對于蘋果的生態(tài)圈來說，用戶的健康和家居生活上的服務(wù)也是非常重要的。蘋果的HomeKit 類似于一個(gè)小管家，可以監(jiān)控房屋室內(nèi)的溫度以及監(jiān)控，安保。其次還有HealthKit，一個(gè)為個(gè)人定制的智能產(chǎn)品，穿戴后可以測量用戶的各種健康指標(biāo)，如心跳，卡路里消耗，日常行走里數(shù)等等。HomeKit 和 HealthKit 的普及將會更加蘋果的生態(tài)圈里面的服務(wù)和蘋果周邊產(chǎn)品與用戶的互動性。

Apple Pay 是蘋果在 2014 年年底發(fā)布的一種利用 NFC 技術(shù)的支付方式，與 PayPal是競爭對手而和 Visa 和 Master 是戰(zhàn)略伙伴。Icahn 認(rèn)為 ApplePay 會在一上市之后迅速在北美普及，隨后在世界各地的蘋果用戶也將能使用 ApplePay 的服務(wù)來達(dá)到快捷和方便的支付與購買商品。Icahn 相信 ApplePay 的上市更會對 2015 的年報(bào)有一定的影響。有報(bào)道說 ApplePay 的費(fèi)率會在 15bps。假設(shè) 2017 年有 80%以上的北美商家支持 ApplePay，那蘋果當(dāng)年 ApplePay 的收入將會達(dá)到 25 億美元(假設(shè)ApplePay 占借記卡和信用卡消費(fèi)市場的 30%)。

相對于其他同類的公司，蘋果會繼續(xù)在研究和開發(fā)進(jìn)行大量的資金投入。Icahn 預(yù)測 2015 年和 2016 年的研究和開發(fā)費(fèi)用會分別增長 15%和 13%。到 2017 年，蘋果的研究和開發(fā)費(fèi)用將會高達(dá) 92 億美元。銷售總務(wù)和管理開支將會維持在 5%至 6%之間。雖然蘋果的年報(bào)顯示稅率 26%，但是以蘋果公司的性質(zhì)和在全球分布，Icahn認(rèn)為年度 20%的稅率將是一個(gè)更合理的預(yù)測。