指揮員的正確的部署來源于正確的決心，正確的決心來源于正確的判斷，正確的判斷來源于周到的和必要的偵察，和對于各種偵察材料的聯(lián)貫起來的思索。指揮員使用一切可能的和必要的偵察手段，將偵察得來的敵方情況的各種材料加以去粗取精、去偽存真、由此及彼、由表及里的思索，然后將自己方面的情況加上去，研究雙方的對比和相互的關(guān)系，因而構(gòu)成判斷，定下決心，作出計劃，——這是軍事家在作出每一個戰(zhàn)略、戰(zhàn)役或戰(zhàn)斗的計劃之前的一個整個的認(rèn)識情況的過程?！?這是毛澤東在《中國革命戰(zhàn)爭的戰(zhàn)略問題》提出的觀點。

我們進行適當(dāng)?shù)奶鎿Q，同樣的思路適用于商業(yè)盡職調(diào)查。

“投資經(jīng)理的正確的部署來源于正確的決心，正確的決心來源于正確的判斷，正確的判斷來源于周到的和必要的盡職調(diào)查，和對于各種盡職調(diào)查材料的聯(lián)貫起來的思索。投資經(jīng)理使用一切可能的和必要的盡職調(diào)查手段，將盡職調(diào)查得來的企業(yè)情況的各種材料加以去粗取精、去偽存真、由此及彼、由表及里的思索，然后將自己了解的情況加上去，研究雙方的對比和相互的關(guān)系，因而構(gòu)成判斷，定下決心，作出計劃，——這是投資人在作出每一個投資之前的一個整個的認(rèn)識情況的過程。”

商業(yè)盡職調(diào)查是三種盡職調(diào)查中不確定性最強的，財務(wù)盡職調(diào)查人員可以通過CPA考試證明自己的知識水平，法律盡職調(diào)查人員有司法考試佐證自己的專業(yè)能力，而沒有一項考試可以證明商業(yè)盡職調(diào)查人員的能力，一定程度上說明了這項工作的復(fù)雜性和不確定性。商業(yè)盡職調(diào)查工作的不確定性和復(fù)雜性是因為其工作內(nèi)容決定的，不同企業(yè)的盈利模式千差萬別，各行各業(yè)行業(yè)的經(jīng)營特點也不一樣，但是商業(yè)盡職調(diào)查并非無章可循。

終極問題

投資人與企業(yè)家的洽談中，往往都會得到一個美好的故事，一種是高增長的故事，從過去的成功走向更大成功；一種是咸魚翻身的故事（Turnaround），企業(yè)未來會從當(dāng)前的低谷中走出。無論是哪種故事，都需要投資人的資金支持來實現(xiàn)。

未來的發(fā)展是未知的，存在著很多的不確定性，30年以前，沒有人能想象互聯(lián)網(wǎng)上會出現(xiàn)Yahoo, AOL, 網(wǎng)易和搜狐；20年以前，互聯(lián)網(wǎng)的人沒想象過Google, Baidu依賴搜索引擎也可以成為巨頭；10年以前沒有人能理解Facebook的模式。如果說互聯(lián)網(wǎng)行太新了，很難有人能夠提供預(yù)見性的研究。那么傳統(tǒng)行業(yè)類似的例子依然很多，10年前長城汽車（2333.HK）才剛剛準(zhǔn)備登陸資本市場，如今產(chǎn)量已經(jīng)開始邁向百萬大關(guān)；5年前的85度C面包房剛剛開始在大陸的店面擴展，如今已經(jīng)是花開遍地。反例也比比皆是，2007年中國動向的上市，掀起了運動時尚化的潮流，一個月的銷量就超過10億元人民幣，而如今存貨高企，經(jīng)銷商造反，營業(yè)額一落千丈，思捷環(huán)球運營的ESPRIT品牌曾經(jīng)風(fēng)光無限，如今也是搖搖欲墜……早年的投資人未必可以想到今天的結(jié)局。

公司未來能否成功就是商業(yè)盡職調(diào)的終極問題，所有的問題都將服務(wù)于這個問題，從這個問題衍生而來?；卮疬@個問題非常的不容易。證券行業(yè)有一個著名的獎項，叫做“水晶球”，每年將給最出色的券商研究員，用以表彰其對未來趨勢的準(zhǔn)確洞見。證券行業(yè)研究部門的每一個小組年復(fù)一年，日復(fù)一日的跟蹤某一個行業(yè)，某幾家上市公司，做出準(zhǔn)確的預(yù)測如此困難。私募股權(quán)投資基金投資人所面臨的情況就更加不樂觀了，行業(yè)分布廣，公司商業(yè)模式多樣，盡職調(diào)查時間短，而投資人往往又同時兼顧多個項目同時進行，因此能夠多、快、好、省的進行盡職調(diào)查是所有投資人所期望的。

循序漸進

從投資人認(rèn)知角度來講，商業(yè)盡職調(diào)查是一個循序漸進的過程，投資人注定要經(jīng)歷一段陡峭的學(xué)習(xí)曲線，才能對公司的商業(yè)模式，行業(yè)競爭狀況，發(fā)展規(guī)律和未來的發(fā)展方向有一個比較確定的了解。從投資人與企業(yè)家，與同行業(yè)者，上游供應(yīng)商和下游客戶之間的溝通，是一個循環(huán)往復(fù)的過程，一開始知道只一點點，會問一些非常外行，甚至愚蠢的問題。

比方說，一個從沒有接觸過B2C的人肯定不知道點擊率X轉(zhuǎn)化率X客單價=網(wǎng)站銷售額；一個沒接觸過服裝行業(yè)的人肯定對標(biāo)牌價，銷售價，扣點率，批發(fā)折扣不甚了解；一個沒接觸過4S店的門外漢對費用吸收比也十分陌生……投資人并非生而知之，但是投資人之所以能夠站在資本市場和實業(yè)結(jié)合的風(fēng)口浪尖，依靠的是 “求知若渴，謙卑若愚”的心態(tài)與心勁。問錯問題，蠢問題，笨問題并不可怕，怕的是不懂裝懂和一知半解。

商業(yè)盡職調(diào)查的步驟

沒有一模一樣的項目，沒有一模一樣的思路，商業(yè)盡職調(diào)查是對投資人腦力的極大挑戰(zhàn)，是對投資人信息搜集能力和邏輯分析能力的考驗。進行商業(yè)盡職調(diào)查最好方法就是時刻牢記上面的終極問題，把這個復(fù)雜的大問題分解成細(xì)致的小問題，然后找出答案。

商業(yè)盡職調(diào)查過程能夠體現(xiàn)投資人的思考過程，從一開始對企業(yè)商業(yè)模式從一知半解，到成為半個專家的學(xué)習(xí)過程，循序漸進的得出一個項目的投資亮點和投資風(fēng)險。

正式的盡職調(diào)查是繁瑣的，追求細(xì)節(jié)，沒有捷徑，大致會有四個階段：

第一個階段，快速入門

有的投資人一上來就索取公司的詳細(xì)資料，往往是急躁的，建議在索取公司的運營資料前一定要進行“掃盲”和“速成”，先了解公司的一點皮毛，通過試用公司的產(chǎn)品，服務(wù)，去工廠，門店參觀獲得一些感性認(rèn)識；通過看行業(yè)報告，讀幾份同行業(yè)上市公司的年報得到一些該行業(yè)數(shù)字上的概念，包括盈利方式，利潤水平，行業(yè)標(biāo)桿等等。

現(xiàn)在資本市場的發(fā)達和各行各業(yè)上市公司的增多讓投資人的學(xué)習(xí)成本降低了很多，各大券商的研究報告，招股書都是快速學(xué)習(xí)的絕佳材料，這個過程可能只需要幾個小時，最多一天。如果投資人肯踏踏實實看幾份報告之后再發(fā)出資料索取和問題清單，能起到事半功倍的效果。

第二個階段，索取運營數(shù)據(jù)，進行分析，尋找趨勢，勾勒企業(yè)的特征

這里引入一個說法，叫做“商業(yè)模型”，比起“商業(yè)模式”，“商業(yè)模型”應(yīng)該是數(shù)字化的，清晰的，是把公司的盈利過程進行拆分，拆分成一個個的“關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)”(KPI)。這一步的目的是讓投資人能夠把公司的盈利過程自己演繹一遍，深刻去理解經(jīng)營過程的每一個環(huán)節(jié)，并在這個過程中積極思考，為下一步的研究提出高質(zhì)量的，有針對性的問題。

商業(yè)模型就在企業(yè)歷史的運營數(shù)據(jù)里。運營數(shù)據(jù)與財務(wù)數(shù)字不同，企業(yè)財報是可比的，統(tǒng)一格式的，利潤表，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表三個表格。而運營數(shù)據(jù)是各不相同的，只有相似商業(yè)模式的公司才可能有相似的運營數(shù)據(jù)，所以投資人這一步要盡可能地索取運營數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)索取清單樣本請參看附件。

一個簡單的生產(chǎn)企業(yè)的例子

假設(shè)對于一個生產(chǎn)企業(yè)PROD公司，只有一種產(chǎn)品A，產(chǎn)品全部賣給客戶C，投資人如果索取運營數(shù)據(jù)，看到的應(yīng)該是。

接下來，投資人要對數(shù)據(jù)進行分析，找到業(yè)績的“轉(zhuǎn)折點”和“波動點”，觀察趨勢。沒有一家公司從一開始就是盈利的，也沒有一家公司從一直是高增長的，總有一個時間點，這個時間點之后，公司進入了正軌，開始了起飛，從這些時間點入手，分析找到公司增長的動力。

繼續(xù)上面的例子，投資分析是個并不復(fù)雜的工作，我們根據(jù)上面的信息得出平均單價，單位成本和總成本中各個部分的組成。

幾個發(fā)現(xiàn)：

第一：銷售單價有波動，先升后降，可能是由于行業(yè)周期性造成的

第二：毛利也出現(xiàn)了相同的趨勢，因為單位成本基本穩(wěn)定，因此銷售單價直接影響了毛利率

第三：各項成本項目里面，人工是下降的，說明存在規(guī)模效益。

當(dāng)然，這是比較簡單的一個案例，實際情況往往異常復(fù)雜，一個企業(yè)往往有多個產(chǎn)品線，并且滲透產(chǎn)業(yè)鏈的多個環(huán)節(jié)，不僅僅是簡單的生產(chǎn)，還可能滲透到銷售，售后服務(wù)等環(huán)節(jié)。投資人在進行數(shù)據(jù)分析的時候，視角要盡量的多，盡量全面，有以下幾種：

案例：服裝行業(yè)公司G

一家休閑服飾公司G，主打牛仔系列服飾，旗下有店鋪300余家，既有自營店鋪又有加盟商店鋪，產(chǎn)品一部分自有工廠生產(chǎn)，輔以外購，公司內(nèi)部有非常全面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，連續(xù)看過最近5年的數(shù)據(jù)，投資人的分析視角和分析結(jié)果如下：

更多金融業(yè)資訊，案例、法規(guī)、分析、創(chuàng)新、PE/VC、IPO、三板、并購重組、銀行、債市、信托、項目融資、資產(chǎn)管理、資產(chǎn)證劵化、風(fēng)險管控、基金管理、小貸、典當(dāng)、擔(dān)保、保險、互聯(lián)網(wǎng)金融、行業(yè)知識等，學(xué)習(xí)、交流，盡在《中國資本聯(lián)盟》平臺微信公眾賬號：CACNORG。讓我們以誠攜手共進，締造中國金融未來。（投稿、商務(wù)合作、發(fā)送郵箱：cacnorg163@.com）

l 按風(fēng)格分析：55%-60%是牛仔風(fēng)格服飾的銷售，剩下為其他休閑風(fēng)格

l 按品類分析：長褲50%-60%，T恤8%，長袖襯衫套頭衫10-12%%，外套（含羽絨服）10-12%，鞋類5-10%，其他配飾5-10%

l 按價格區(qū)間分析：1000元以上產(chǎn)品銷量占比20%，500-1000元占30%，500元以下的產(chǎn)品占50%

l 按客戶分析：自營店鋪營業(yè)員會觀察并記錄購買者的大致特征，男性顧客略多，占55%

l 按業(yè)態(tài)分析：加盟商貢獻了收入的30%，自營店貢獻了70%

l 按地域分析：一個是按照城市的級別，一線城市，二線城市，三線及以下城市；

除了這些通用的分析視角，由于公司還介入了生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)，因此還需要對這兩個環(huán)節(jié)進行分析，以銷售環(huán)節(jié)為例，分析更多的經(jīng)營指標(biāo)：

l 店鋪數(shù)量相關(guān)，包括歷年店面數(shù)，關(guān)店率（當(dāng)年關(guān)店/新開店），而且還要區(qū)分加盟和自營分別分析

l 店面經(jīng)營效率：平均單店貢獻，坪效，同店增長等

l 按渠道分析：百貨商場，街邊獨立店面的專賣店，shopping mall，outlets，網(wǎng)店等

l 供應(yīng)鏈效率：訂貨會情況，存貨周轉(zhuǎn)，首單/補單情況

l 折扣率：相對于吊牌價，多少產(chǎn)品正價銷售，多少按照8折，多少7折，平均折扣率是多少

經(jīng)過一番分析，投資人可能會發(fā)現(xiàn)：

l 產(chǎn)品有特色：該公司是一家以牛仔風(fēng)格為主的地域性公司，公司正在嘗試新產(chǎn)品，鞋類，羽絨服增幅很快

l 地方性企業(yè)：70%的銷售集中在華南地區(qū)，其中廣州深圳就貢獻了50%的收入；

l 自營為主，加盟興起：公司自營店是目前的主要收入來源，加盟主要集中在華南區(qū)域以外的二線城市；公司的品牌影響力正在逐步顯現(xiàn)，

l 品牌影響已確立：店齡2年以上的老店持續(xù)三年保持了20%以上的同店增長，同時管理層展店選址能力很強，關(guān)店率小于10%

l 供應(yīng)鏈：公司的自有工廠目前嚴(yán)重產(chǎn)能不足，一定程度上制約了發(fā)展，而加大外部采購需要開發(fā)新的供應(yīng)商，為了保證質(zhì)量，管理層比較謹(jǐn)慎……等等

每個行業(yè)都有自己的關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)，投資人做盡職調(diào)查必須通過公司的運營數(shù)據(jù)進行盡可能詳細(xì)的分析，以抓住企業(yè)的特點。如果投資人沒有發(fā)現(xiàn)特點和規(guī)律，那么只能說明分析的不夠細(xì)致。

案例：某食品加工企業(yè)偷梁換柱

有一家食品加工企業(yè)SALT，為某品牌食品商供應(yīng)一些輔料，隨著該客戶需求提升，這家企業(yè)正在計劃提升產(chǎn)能，并進一步開創(chuàng)自有品牌產(chǎn)品，因此有融資需求。公司的管理層非常開放，簽訂NDA之后，投資人既獲準(zhǔn)進入做商業(yè)盡職調(diào)查，過程中投資人發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象：該公司對單一大客戶的依賴程度很高，而該客戶在業(yè)界以價格戰(zhàn)聞名，因此多年來采購成本控制較嚴(yán)格，給供應(yīng)商漲幅很低。該客戶市場份額不斷擴大，拉動了對SALT產(chǎn)品的需求。而SALT的原料采購價是市場價，多年來也變化不大，但是毛利確實一直穩(wěn)步提升，投資人對這一現(xiàn)象非常不解，管理層只是不斷提及成本控制、規(guī)模效益好等，但投資人依然認(rèn)為事有蹊蹺。

投資人于是反復(fù)多次在工廠幾次參觀制作流程，注意到一個細(xì)節(jié)：幾個工人將另外幾種原料一起放入加工車間，因此形成了一個可怕的設(shè)想：會不會是在原料里面動了手腳？投資人回去仔細(xì)查看公司提供的成本細(xì)目，將主要原料進一步分析，發(fā)現(xiàn)了以下規(guī)律：

于是投資人有理由確定，企業(yè)通過偷梁換柱的方法提高毛利率，管理層見狀也比較誠懇，解釋道：由于采購價不提升，為了提高利潤率，用“替代品”代替了部分正規(guī)原料，替代品與正規(guī)原料的差異類似五花肉與純瘦肉，并不影響營養(yǎng)價值，大客戶的駐廠檢驗和到客戶處的抽檢都沒有任何問題……鑒于“三聚氰胺”的前車之鑒，該項目被放棄。

第三個階段，根據(jù)企業(yè)特征，做行業(yè)研究和產(chǎn)業(yè)鏈分析

經(jīng)過第二階段的詳盡分析，目標(biāo)企業(yè)的數(shù)據(jù)都已經(jīng)被挖掘過了，接下來要做的是將研究范圍擴大到整個行業(yè)，將目標(biāo)公司與這些公司進行對比。投資人一定是先要對公司運營數(shù)據(jù)有基本理解才能進行深入的行業(yè)研究，因為盡職調(diào)查的時間和資源是非常有限的，如果第一步就進行這一項工作，很可能由于不清楚公司處于哪個細(xì)分行業(yè)，而陷入一個廣義市場中去，浪費時間，而且容易判斷錯誤。

工作一：研究該行業(yè)的特點，包括

l 市場規(guī)模的大?。?/span>

l 行業(yè)過去的增長？

l 業(yè)界對未來的預(yù)測，以及背后的原因？

l 替代品會不會在近期3-5年內(nèi)出現(xiàn)？

很多投資人會抱怨在進行一些行業(yè)研究的時候沒有可以參考的書面材料，沒有上市公司報告，沒有行業(yè)報告，年鑒數(shù)據(jù)陳舊等等，其實這并非是一件壞事，有的時候意味著這是一個未被發(fā)掘的金礦。因為資本本身是逐利的，如果一個行業(yè)已經(jīng)有大量的上市公司，有大量的研究報告，往往意味著投資機會也比較渺茫。

工作二：研究該行業(yè)的直接競爭對手的情況，包括

l 競爭對手都是誰，各占多少份額

l 競爭對手過去的利潤，成本，增長情況，如果有上市公司，最好從上市公司入手

l 競爭對手現(xiàn)在的技術(shù)儲備，產(chǎn)品組合，銷售策略

l 競爭對手的數(shù)量變化，有沒有其他跨領(lǐng)域的新進入者，或者行業(yè)內(nèi)的并購

如果一個企業(yè)家和投資人說我沒有競爭對手，真的確實也沒有，那么只有兩種可能：一是行業(yè)剛起步，大家都很小，二是市場規(guī)模太??；市場規(guī)模太小的后果很可能會培育不出一個上市公司，公司后續(xù)發(fā)展缺乏動力。

全面的比較是非常不好做的，由于交易日期的壓力的也不可能在短時間完成，那么投資人至少應(yīng)該抓住兩個維度進行比較：一是將目標(biāo)企業(yè)與行業(yè)領(lǐng)先者進行比較；二是將目標(biāo)企業(yè)與主要競爭對手，特別是規(guī)模相似的競爭對手進行比較。和領(lǐng)先者比較可以知道未來長期的提升空間，和主要競爭對手比較是為了判別管理層的運營能力。例如上問題提到的休閑服裝企業(yè)，那么行業(yè)標(biāo)桿就應(yīng)該是美邦服飾，森馬服飾，思捷環(huán)球，德永佳，佐丹奴等上市公司；可以選擇搜于特，海瀾之家作為與公司類似規(guī)模的企業(yè)來比較。

案例 服裝行業(yè)公司G (接上文)

G公司未來目標(biāo)是A股上市，因此用A股的服裝公司進行對比分析。

通過比較，投資人可以發(fā)現(xiàn)：

第一：公司的加盟店占比過少，占比77%，少于行業(yè)標(biāo)桿；

第二：存貨占比偏大，當(dāng)然與公司正在快速開店進行鋪貨有直接關(guān)系，但是比例偏高，說明公司的庫存管理上還需要進一步加強控制；

第三：凈利潤偏低，長期提高的余地還是有的，但是行業(yè)最好水平也就是12-15%左右，因此未來利潤增加主要依靠店面數(shù)量增多帶來的收入擴大。

工作三：產(chǎn)業(yè)鏈分析

l 供應(yīng)商所在的行業(yè)正在發(fā)生哪些變化

l 下游客戶的需求正在發(fā)生哪些變化

l 政府監(jiān)管和法規(guī)正在發(fā)生哪些變化

更重要的是去分析這些變化會如何影響企業(yè)？比如一家多晶硅企業(yè)，下游客戶以前只有半導(dǎo)體行業(yè)客戶，后來太陽能光伏發(fā)電設(shè)備客戶也加入進來，多晶硅變得供不應(yīng)求，價格一路走高，而后來隨著各國政府對太陽能發(fā)電補貼的減少，太陽能客戶的需求又一落千丈。

第四個階段，結(jié)合公司的未來商業(yè)計劃，分析現(xiàn)狀和未來的差距，探討商業(yè)計劃的可能性和可行性

經(jīng)過上第二階段和第三階段的分析，投資人對公司自身的發(fā)展，歷史運營指標(biāo)的變化，所屬細(xì)分行業(yè)，競爭對手，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的情況都應(yīng)該比較清楚了，才有了與企業(yè)家平等對話，探討未來商業(yè)計劃的資格。

此外，除了歷史數(shù)據(jù)，每個公司都會給投資人一份未來的規(guī)劃，對于早期項目，稱之為“商業(yè)計劃”，對于中后期項目，投資人一般會看到一個3-5年的戰(zhàn)略規(guī)劃，是一個以財務(wù)指標(biāo)為結(jié)果的規(guī)劃，中間實現(xiàn)的路徑是運營方面的提升，最終都反映到凈利潤的提高上。

一個生產(chǎn)企業(yè)PROD的未來5年的商業(yè)計劃 (接上文)

盡調(diào)人員需要對PROD公司未來發(fā)展計劃的可能性(Possibility)和可行性(Feasibility)進行要探討，如何探討？

首先要把公司的每一個實施策略進行進一步的分解，我們以工廠規(guī)模擴大里的工人數(shù)量增加為例，將其分解成為招聘，培訓(xùn)和生產(chǎn)三個更細(xì)的步驟，逐一進行探討，提出自己的問題。

以此類推，公司的每一項戰(zhàn)略實施計劃都應(yīng)該得到詳細(xì)的分析與探討。

公司的實施計劃

投資人的問題

現(xiàn)有產(chǎn)品：A的產(chǎn)能繼續(xù)擴大

l A產(chǎn)品競爭激烈，單價會不會繼續(xù)下滑

l 能否通過擴大規(guī)模有效提升邊際利潤？

新產(chǎn)品：

增加高售價，高毛利的B產(chǎn)品，B產(chǎn)品毛利90%

l 新技術(shù)從何而來？是否可在短時間內(nèi)產(chǎn)品化？

l 本公司生產(chǎn)B產(chǎn)品的優(yōu)勢？成本更低？充分利用現(xiàn)有渠道？

l B產(chǎn)品的需求前景如何

l 對于B產(chǎn)品的單價的預(yù)期和未來邊際利潤的變化

l 進入門檻有多高，會不會大量廠商涌入

l 銷售B產(chǎn)品的渠道與現(xiàn)有渠道有何差異

產(chǎn)能規(guī)劃：

現(xiàn)有工廠可擴大A的生產(chǎn)規(guī)模到2萬噸，市場份額從目前的需要投資建設(shè)一個新工廠，新老工廠員工總數(shù)擴大到3000人。

l CAPEX投資是否足夠？

l 能否找招聘到足夠數(shù)量和能夠勝任的工人？

l 培訓(xùn)周期多長

l 與生產(chǎn)產(chǎn)品A有多大程度上相似

開發(fā)新客戶：

一方面C的訂單量持續(xù)增多，另一方面隨著國內(nèi)與C同業(yè)競爭的公司開始出現(xiàn)，因此國內(nèi)客戶將成為未來增長的新動力。為了彌補銷售短板，與國內(nèi)代理商合作進行A產(chǎn)品國內(nèi)客戶和B產(chǎn)品的開發(fā)

l 候選代理商的情況（現(xiàn)有客戶，地域覆蓋）

l 代理商的意愿如何

l 定價如何協(xié)商

供應(yīng)商：

借助產(chǎn)能擴大的契機，與2家供應(yīng)商簽訂長協(xié)價，同時考慮通過并購方式介入原材料的生產(chǎn)

l 長協(xié)價進行到何種程度？如果不能達成協(xié)議，有無替代方案

l 有無明確的并購對象和這些廠商的基本情況

……

l ……

l ……

管理層的意愿與能力

未來商業(yè)計劃的可能性與可行性探討過程需要投資人與管理層進行多次，甚至是反復(fù)深入的溝通。溝通對象包括創(chuàng)始人，大股東，覆蓋所有的職能部門的高管，例如戰(zhàn)略規(guī)劃部，財務(wù)部，市場和銷售部，生產(chǎn)（或者運營）部門，人力資源部等。這一過程判斷既有客觀的數(shù)字和實施計劃，又依賴于投資人主觀的判定，理想的管理層的表現(xiàn)是既有意愿，又有能力去實施這些具體的計劃：在探討的過程中能夠充分認(rèn)識到企業(yè)的現(xiàn)狀，了解企業(yè)的潛力，對可能會遇到的瓶頸也有對策。

投資人可以按照管理層的意愿水平和能力劃分成一個2X2的矩陣進行分析，共有四種情形進行分別分析。

l 有能力，有意愿：最理想的情況，說明目標(biāo)合理，管理層得到的激勵得當(dāng)，與公司利益一致；

l 有能力，沒意愿：在已經(jīng)上規(guī)模的企業(yè)里里比較常見，特別是管理層在該公司平均就職年限在8年以上的時候，往往不愿意和企業(yè)一起去“冒險”，安于現(xiàn)狀；

l 有意愿，沒能力：這種情形常見于兩種企業(yè)，一個是初創(chuàng)型企業(yè)，團隊經(jīng)驗不足，意愿很足；另一種是商業(yè)計劃超出了管理層能夠掌控的范圍：一種情形在盡職調(diào)查中很常見，就是企業(yè)家好大喜功，制定了一個非常激進的擴張計劃，投資人經(jīng)過和管理層的訪談會發(fā)現(xiàn)，這些離譜的業(yè)績目標(biāo)高管本身就不認(rèn)同；還有一種是企業(yè)家原料有很穩(wěn)健的發(fā)展計劃，為了抬高估值而把經(jīng)營計劃指定的比較近激進，實際這些計劃往往是經(jīng)不住推敲的。

l 沒意愿，沒能力：初篩時就會被否定。

案例：裝修企業(yè)R

有一位企業(yè)家，原來是做建材生產(chǎn)的，客戶包括很多國際大牌，企業(yè)家為了進一步擴大生意規(guī)模，打造自有品牌，同時提高利潤率，決定通過開設(shè)“整體家裝體驗館”的方式來進行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，直接給終端消費者提供整體家裝的服務(wù)。該企業(yè)家于是高薪從這個行業(yè)里面的幾個頂尖企業(yè)挖來了一些高管，組成了運營團隊的主力，一年開了5家店，運營效果不錯，正在尋求進一步擴大規(guī)模的機會。由于該項目的大股東是跨行業(yè)創(chuàng)業(yè)，沒有實際運營類似項目的經(jīng)驗，因此該項目的成功與否完全取決于運營團隊的能力。訪談規(guī)程中，運營總監(jiān)COO就明確表示：公司未來一年開店50家的目標(biāo)卻是過于激進，他認(rèn)為比較合適的目標(biāo)應(yīng)該是30家以下，這個數(shù)字與盡調(diào)團隊的估算是比較吻合的；企業(yè)家后來也承認(rèn)：自己由于之前20年一直從事制造業(yè)，低估了零售行業(yè)的擴張難度，覺得管理團隊指定擴張速度“太慢”，才有了這樣的情形出現(xiàn)。

案例：連鎖服務(wù)業(yè)K

有一家區(qū)域性連鎖的服務(wù)企業(yè)K，正在進行融資。該企業(yè)的創(chuàng)始人（也是大股東）在談到未來商業(yè)計劃的時候，表示3年內(nèi)開店到達150家，盡調(diào)團隊發(fā)現(xiàn)150 家店所需要的初期投資巨大，并且會對人力資源造成比較大的壓力，因為該公司為服務(wù)業(yè)，一線人員的服務(wù)水平至關(guān)重要。更重要的是，這種擴張速度與該企業(yè)過去 10年來一向穩(wěn)健，開店求質(zhì)量不求數(shù)量的經(jīng)營風(fēng)格不符。這種突變引起了盡調(diào)團隊的注意，原來公司為了融資特地聘請了一位號稱“熟悉資本市場”的“融資顧問”，“融資顧問”修改了原先偏穩(wěn)健的經(jīng)營計劃，而非管理層本意。

管理層以外的訪談

此外，完整的商業(yè)盡職調(diào)查還需要投資人要開闊思路，并且廣泛求助于外部資源，就如同“盡信書不如無書”一樣，“盡信企業(yè)就不要做盡調(diào)”，投資人要保持獨立思考的態(tài)度，多求助于外部資源，包括：

l 訪談采購額前幾大的供應(yīng)商，這些供應(yīng)商的供應(yīng)量應(yīng)該超過公司50%的，聽聽他們的對自身所在行業(yè)和改公司所在行業(yè)未來趨勢的看法，這之中有幾個供應(yīng)商一定要訪談到：單一采購額貢獻最大的供應(yīng)商，合作時間最久供應(yīng)商，新供應(yīng)商

l 訪談下游客戶（不一定是直接客戶，可以是代理商），累計對公司收入的貢獻也應(yīng)該超過70%，這之中有幾個客戶一定要訪談到：單一收入貢獻最大的客戶，合作時間最久的客戶，最近簽下來的客戶

l 合作伙伴：越久越好，因為新的合作伙伴了解的情況可能還比較少，而且老的合作伙伴往往愿意提出一些比較中肯的評價，無論正面還是負(fù)面

l 同行業(yè)者：投資人應(yīng)該走訪多個同行業(yè)者，特別是該行業(yè)的市場份額最大的企業(yè)，技術(shù)比較先進的企業(yè)，得到其對于行業(yè)未來趨勢的判斷，將比投資人的紙上談兵更有信息量更前瞻。

l 如果是與個體消費者直接相關(guān)的行業(yè)：最好做一次消費者調(diào)研，通過問卷，街訪，焦點組等方式獲得消費者的評價。

循環(huán)往復(fù)

無論是和管理層，還是和其他業(yè)內(nèi)人士，這個探討的過程是循環(huán)往復(fù)的，投資人提出問題-得到的回答-經(jīng)過思考和分析-再提出新問題-再得到回答……。

盡職調(diào)查的結(jié)論

商業(yè)盡職調(diào)查絕對不是為了否定一個項目或者雞蛋里面挑骨頭，主要的目的是為了打破信息不對稱，一個好的盡職調(diào)查項目應(yīng)該能覆蓋以下方面：

l 企業(yè)商業(yè)模式的核心在哪里

l 歷史業(yè)績增長的動因是什么

l 未來計劃的可實施度有多少

l 存在的風(fēng)險（非法律風(fēng)險）

中國私募股權(quán)基金經(jīng)過20余年的發(fā)展已經(jīng)進入到了一個分化的階段，2012年中央政府將國民生產(chǎn)總值增速降低到7.5%宣告著高貝塔（β）增長時代的終結(jié)，未來的投資機會將取決于誰追尋到真正的阿爾法（α）。隨著經(jīng)濟增長進一步穩(wěn)健，很多產(chǎn)能過剩的行業(yè)將出現(xiàn)并購潮，并購過程中商業(yè)盡職調(diào)查將會更加凸顯投資的價值判斷和投資理念。相信越來越多的投資人會更加重視盡職調(diào)查，越來越客觀的對待盡職調(diào)查，視其為整個交易不可缺少的一環(huán)，而不是一個走過場的動作而已。

更多金融業(yè)資訊，案例、法規(guī)、分析、創(chuàng)新、PE/VC、IPO、三板、并購重組、銀行、債市、信托、項目融資、資產(chǎn)管理、資產(chǎn)證劵化、風(fēng)險管控、基金管理、小貸、典當(dāng)、擔(dān)保、保險、互聯(lián)網(wǎng)金融、行業(yè)知識等，學(xué)習(xí)、交流，盡在《中國資本聯(lián)盟》平臺微信公眾賬號：CACNORG。讓我們以誠攜手共進，締造中國金融未來。（投稿、商務(wù)合作、發(fā)送郵箱：cacnorg163@.com）