數(shù)據(jù)描述：

1、領(lǐng)先指標(biāo)：9月份匯豐PMI為50.2，前值50.2，本月與上期持平，其中新增訂單和出口指數(shù)回升顯著；PMI為51.1，同樣與上月持平。

2、物價(jià)：9月份CPI同比上漲1.6%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期，CPI的同比增速回落主要受到基數(shù)效應(yīng)的影響；PPI同比下降1.8%，跌幅有所擴(kuò)大，環(huán)比增速仍未實(shí)現(xiàn)年內(nèi)的首次轉(zhuǎn)正，下跌主因還是來(lái)自于國(guó)內(nèi)需求的疲軟，多數(shù)上游行業(yè)的價(jià)格均明顯回落。

3、金融數(shù)據(jù)：9月份新增人民幣貸款8542億元，超出市場(chǎng)預(yù)期，較8月份有進(jìn)一步回升，其中短期貸款有顯著回升；表內(nèi)擴(kuò)張，表外收縮。社會(huì)融資規(guī)模為10500億元，社融規(guī)模符合預(yù)期，但結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，表外的信托貸款減少325億繼續(xù)收縮，直接融資規(guī)模增加，企業(yè)債1866億仍相對(duì)穩(wěn)健，股票融資611億創(chuàng)下11年2月以來(lái)的單月新高。廣義貨幣M2余額同比增長(zhǎng)12.9%，考慮到口徑變化，實(shí)際增長(zhǎng)11.6%，存款偏離度新政效果顯著。

4、實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：

中國(guó)三季度GDP年率7.3%，創(chuàng)5年半最低增幅，但略高于預(yù)期7.2%，前值7.5%。

工業(yè)增加值方面，9月數(shù)據(jù)較8月份明顯反彈，工業(yè)增速?gòu)纳显碌?SPAN lang=EN-US>6.9%反彈至8%，超出市場(chǎng)預(yù)期。這有去年9月基數(shù)較低的原因，但一些行業(yè)增加值的好轉(zhuǎn)并非得益于基數(shù)，如農(nóng)副食品加工業(yè)、化學(xué)原材料及化學(xué)制品業(yè)、金屬制品業(yè)、汽車制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信制造業(yè)等。發(fā)電量增速?gòu)纳显?SPAN lang=EN-US>-2.2%回升至4.1%，基數(shù)降低的影響更加明顯。

固定資產(chǎn)投資方面，9月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速16.1%，基本符合市場(chǎng)的預(yù)期。其中制造業(yè)、地產(chǎn)、基建投資增速均進(jìn)一步出現(xiàn)回落。9月制造業(yè)投資累計(jì)增速13.8%，前值分別為14.1%。房地產(chǎn)投資累計(jì)增速12.5%。基建投資9月累計(jì)增速20.7%，。

進(jìn)出口方面，9月份出口同比增速為15.3%，超出市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)口同比增速為7.0%，較8月份-2.4%的同比增速出現(xiàn)較大反彈，超出市場(chǎng)預(yù)期，主因出口的持續(xù)走強(qiáng)帶動(dòng)加工貿(mào)易進(jìn)口的回升，貿(mào)易順差為310億美元。

消費(fèi)方面，9月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)11.6%，名義增速較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，主因本月CPI創(chuàng)年內(nèi)增速低點(diǎn)所致，剔除價(jià)格因素后增速為10.8%，較上月環(huán)比提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。

我們的看法：

1、總體而言，9月和第三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，財(cái)政刺激減弱，貨幣政策加碼。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在一個(gè)季度上一個(gè)季度下的短周期模式中運(yùn)行。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體仍然偏弱，但年內(nèi)最差的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，同時(shí)結(jié)構(gòu)變化正傳遞出積極的信號(hào)。

2、從下往上看，三季度以來(lái)，微刺激的重心由財(cái)政政策向貨幣政策轉(zhuǎn)移，與之相應(yīng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邏輯正在悄然轉(zhuǎn)變。政策刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的傳導(dǎo)途徑從“依靠基建投資改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從而帶動(dòng)私人投資”的模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙揽控泿艑捤梢龑?dǎo)利

率下行從而刺激對(duì)利率敏感行業(yè)的增長(zhǎng)”的更為市場(chǎng)化的模式。當(dāng)然，由于制造業(yè)、地產(chǎn)、基建投資增速均進(jìn)一步出現(xiàn)回落，經(jīng)濟(jì)的下行壓力仍然很大，特別是房地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)仍然有待整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的改善。消費(fèi)和出口仍是企穩(wěn)的因素。

3、從上往下看，上個(gè)月數(shù)據(jù)所揭示的總供給的收縮已得到明顯改善。這一方面得益于人民銀行的穩(wěn)中偏松的貨幣政策引導(dǎo)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的逐步下行，另一方面得益于銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的表外收縮表內(nèi)擴(kuò)張的信貸和社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。這兩者都有利于降低社會(huì)融資成本，從而降低生產(chǎn)的邊際成本，以推動(dòng)總供給的擴(kuò)張。

4、政策展望，我們認(rèn)為第四季度的經(jīng)濟(jì)政策仍將以定向的貨幣寬松為主，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的改善，全面降息的概率正在減小。同時(shí)，年內(nèi)實(shí)現(xiàn)7.5%的政策增長(zhǎng)目標(biāo)的概率有所增加。如果明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)至7.0%，明年的經(jīng)濟(jì)增速整體軌跡將在我們二季度所作的中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)之上向下調(diào)整小于0.5個(gè)百分點(diǎn)，但總體軌跡仍然顯示出與1999年相似的大周期筑底的態(tài)勢(shì)。

5、大類資產(chǎn)配置方面，股債雙牛的格局仍將繼續(xù)。在總體貨幣寬松和經(jīng)濟(jì)走平的形勢(shì)下，預(yù)計(jì)未來(lái)半年內(nèi)股債雙牛的格局仍將繼續(xù)。同時(shí)，中長(zhǎng)期內(nèi)企業(yè)盈利的回升和改革政策的出臺(tái)仍是推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升進(jìn)而使資金流入股市的因素。大宗商品市場(chǎng)中，貨幣寬松和基建投資或造成上游商品價(jià)格的回升。房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善前，仍是資金的流出地。