主講人：瑞生國際律師事務(wù)所（Latham & Watkins）高級顧問律師 蘆貴平

整理人：建銀國際香港 高貴偉

很高興今天和大家聚在一起就感興趣的話題進(jìn)行分享和討論。正好國家外管局今年5月份出臺了跨境擔(dān)保的新規(guī)（2014年5月19日，外管局頒布了《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》和《跨境擔(dān)保外匯管理操作指引》（下稱“跨境擔(dān)保新規(guī)”或“新規(guī)”）。新規(guī)自2014年6月1日實施）。

這個規(guī)定對于中資公司的境外發(fā)債融資，尤其是投資級別（Investment Grade）的債券發(fā)行，有較大的影響，對其他融資包括銀行貸款、PE融資也有一定的影響，所以值得大家研究一下。就這個問題我曾經(jīng)寫了一篇短文，發(fā)表在《香港律師》（Hong Kong Lawyer）8月份期刊上，大家有空可以參考。

第一部分：

在具體講述外管局的新規(guī)前，先很快談一下，為什么在境外發(fā)債時，需要有增信措施（credit enhancement）的安排。

一般的中資企業(yè)發(fā)債案例中，債券的發(fā)行主體是中資機(jī)構(gòu)在境外的子公司或特殊目的公司(Special purposevehicles)，擁有很少或完全沒有資產(chǎn)，因此發(fā)債需要境內(nèi)的有實際運營的公司提供信用支持。

其次，境外債券的投資人面臨“結(jié)構(gòu)性從屬”(structural subordination）的問題，即當(dāng)主要資產(chǎn)在境內(nèi)的境外發(fā)行人違約時，境外債券持有人的償付順位是低于發(fā)行人境內(nèi)公司（即實際資產(chǎn)持有人）在境內(nèi)的債權(quán)人（例如銀行、境內(nèi)債權(quán)持有人）的，僅當(dāng)境內(nèi)資產(chǎn)已經(jīng)足夠償還境內(nèi)的所有債權(quán)人，境外債權(quán)人才有機(jī)會按次級順位獲償。因此，適當(dāng)?shù)脑鲂糯胧┛稍鰪?qiáng)境外債券認(rèn)購方的信心，進(jìn)而降低發(fā)行人的融資成本。

再次，境內(nèi)子公司向境外母公司提供擔(dān)保（upstream guarantee）仍然受到限制。若境外企業(yè)希望在境外發(fā)債或其他形式的融資，由持有境內(nèi)資產(chǎn)的境內(nèi)子公司提供擔(dān)保的安排，仍須事先得到外管局的批準(zhǔn)。

討論：外管局在5月份頒布的跨境擔(dān)保的新規(guī)中，仍然沒有改變對upstream guarantee的限制，還是不允許境內(nèi)的子公司為境外的母公司提供擔(dān)保，這對境外的私募基金及紅籌架構(gòu)的公司而言是一個壞消息，因為基金投資或放款予境外控股公司時，仍然無法取得由境內(nèi)運營子公司提供的擔(dān)保。

很多房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債也面臨這個問題，因為境內(nèi)的運營子公司對境外的發(fā)行/融資主體（境外控股公司）不擁有股權(quán)，因而按照外管局的新規(guī)， 境內(nèi)運營子公司在沒有外管局事先批準(zhǔn)的情況下無法為境外控股公司發(fā)債提供跨境擔(dān)保，因而需要考慮其他的增信措施。

第二部分：

下面就來談一下中資企業(yè)在境外融資發(fā)債的不同增信措施，這些增信措施也基本涵蓋了中資企業(yè)發(fā)債的不同類型。

1、支持函/安慰函（Letter of Support）形式

由中資機(jī)構(gòu)境外子公司作為發(fā)債主體，中資機(jī)構(gòu)境內(nèi)母公司提供支持函。鑒于支持函不具法律約束力，也不是一個擔(dān)保(Guarantee)，所以支持程度弱，近期投資者已經(jīng)不太接受此類安排，成功案例包括2012年方興地產(chǎn)的境外發(fā)債（由母公司中化集團(tuán)提供支持函）。

此安排不需外管局審批，募集資金可以回流境內(nèi)。

2、維持良好運營協(xié)議（Keepwell deed）形式（下稱“維好協(xié)議”）

維好協(xié)議一般與EIPU(見下文)等方式一同使用，也有單獨使用的成功案例，例如2013年五礦建設(shè)發(fā)債。維好協(xié)議是一個具有法律約束力的協(xié)議安排，由發(fā)行人（子公司）、債券托管人和發(fā)行人的境內(nèi)母公司共同簽署，母公司聲明會保持發(fā)行人（子公司）運營良好以便如期償付債券本息。

維好協(xié)議市場上不把它當(dāng)作一個擔(dān)保（維好協(xié)議里有明確條款聲明這不是Guarantee） ，因此在外管局新規(guī)出臺前也不用外管局批準(zhǔn)，且募集的資金可以回流境內(nèi)使用。出具維好協(xié)議的母公司也不認(rèn)為這是一個“或有負(fù)債”，故財務(wù)報告上也無須披露。

這也意味著“維好協(xié)議”較直接提供擔(dān)保的信用支持力度弱，一旦發(fā)生違約事件，債權(quán)人雖可以要求母公司遵守維好協(xié)議，來促使其子公司（發(fā)行人）還款，但無法直接對母公司進(jìn)行索償，且母公司在執(zhí)行維好協(xié)議時，也可能需要另外獲得中國政府有權(quán)機(jī)關(guān)的審批（例如對境外子公司增資方式進(jìn)行維好，有可能需要事先取得發(fā)改委、商務(wù)部、外管局等批準(zhǔn)）。

討論：中資公司在境外發(fā)債使用維好協(xié)議的歷史還比較短，現(xiàn)在市場上還沒有（違約）案例來驗證維好協(xié)議的效力有多大。

3、回購權(quán)益承諾協(xié)議（Deed of Equity Interest Purchase Undertaking）(下稱“EIPU”)

一些維好協(xié)議是與EIPU同時使用的，維好協(xié)議表示母公司會在必要時通過多種方式盡力維持子公司（發(fā)行人）的良好狀態(tài)，EIPU協(xié)議則以法律文件的形式約定了一種維好的方式，即在發(fā)行人出現(xiàn)償付危機(jī)時，母公司通過按照“約定價格”（通常需要超過債券本+息額）回購發(fā)行人的一個境內(nèi)子公司（即使資產(chǎn)價值不高）的方式，將對價支付予發(fā)行人，則發(fā)行人可以償付債權(quán)。

維好協(xié)議加EIPU為目前市場上較常使用的交易結(jié)構(gòu)，信貸支持力度較支持函或者僅提供維好協(xié)議強(qiáng)，且募集資金可以回流境內(nèi)使用。但該安排從本質(zhì)上仍不是擔(dān)保，且執(zhí)行收購子公司的權(quán)益時，需要境內(nèi)有權(quán)機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，因此有一定風(fēng)險。

4、人民幣的備用貸款額度（RMB Standby Facility）(下稱“RMB備用貸款”)

這是基于人民銀行2013年7月份《關(guān)于簡化跨境人民幣業(yè)務(wù)流程和完善有關(guān)政策的通知》（下稱“2013年人行通知”）的增信模式。具體操作為境外子公司發(fā)債的同時，境內(nèi)母公司會簽署一份人民幣備用額度協(xié)議，母公司同意在某些情況下，為發(fā)行人提供貸款，該貸款將會協(xié)助境外子公司償付債券本金和利息。因此這也是維好協(xié)議的一種具體的操作。

需要注意的是，RMB備用貸款的安排也不是一項擔(dān)保，執(zhí)行該貸款協(xié)議也可能需要中國有權(quán)機(jī)關(guān)批準(zhǔn)。

2014年7月中國城市建設(shè)控股通過香港子公司的發(fā)債，采用了維好協(xié)議、EIPU和RMB備用貸款3種增信措施。

討論：雖然2013年人行通知也允許中資對子公司發(fā)行債券時提供人民幣擔(dān)保而無須審批，但目前沒有發(fā)債案例是采用境內(nèi)的母公司對外提供人民幣的擔(dān)保，原因可能與外管局的新規(guī)有一些沖突。

外管局的新規(guī)要求對外擔(dān)保要登記，但未明確是否人民幣擔(dān)?？筛鶕?jù)人行通知予以豁免，這也是需要跟監(jiān)管部門澄清的地方。另外，如果提供了人民幣擔(dān)保，募集資金按照新規(guī)則不能回流。

5、備用信用證（Standby Letter of Credit）模式(下稱“SBLC”)

在發(fā)債項目中由銀行為債券提供SBLC擔(dān)保意味著若發(fā)行人無法償付債券持有人，則銀行有義務(wù)償付。因此，SBLC發(fā)債模式擁有很強(qiáng)的信用支持，一般債券評級等同于發(fā)出SBLC的銀行的評級，發(fā)債的票面利息也最低。

通常銀行出具SBLC的同時，也會采取要求發(fā)行人境內(nèi)母公司提供反擔(dān)保（這可能需要去外管局登記）及要求簽署維好協(xié)議等增信安排。

討論： 外資行對中資公司境外發(fā)債提供的SBLC擔(dān)保案例不多，市場上主要還是中行和農(nóng)行。如果涉及境內(nèi)母公司為境外SBLC銀行提供反擔(dān)保，則可能會被認(rèn)為是新規(guī)的跨境擔(dān)保，如果這樣，發(fā)債募集資金就不能回流。

第三部分：外管局跨境擔(dān)保新規(guī)要點和對發(fā)債的影響

這次新規(guī)的主要規(guī)定也提煉了一下。

1、對外擔(dān)保不再需要外管局的事先審批，這也是新規(guī)最大的進(jìn)步，為中資企業(yè)赴海外融資提供了便利。新規(guī)允許，中國的母公司對境外子公司發(fā)債提供的擔(dān)保，只需要在簽署擔(dān)保合同后的15個工作日內(nèi)到所在地外管局辦理內(nèi)保外貸登記即可。

2、外管局登記成功不作為擔(dān)保合同生效的前提條件。

討論：根據(jù)新規(guī)，發(fā)債時母公司提供對外擔(dān)保是否能在外管局登記完成，不能影響擔(dān)保合同的效力。由于是事后登記，投資者會面臨一個風(fēng)險，即購買債券后，境內(nèi)公司提供的擔(dān)保未能登記。

現(xiàn)實中，業(yè)界創(chuàng)造性的設(shè)置了“SAFE Non-Compliance Put”條款，要求發(fā)行人促使母公司在發(fā)行后的若干天內(nèi)，完成外管局的登記程序，如果不能完成，則債券的投資者有權(quán)按照100%的面值要求發(fā)行人回購債券。比較完美的解決了這一問題。

3、新規(guī)要求，擔(dān)保提供方對境外被擔(dān)保方的持股關(guān)系。

討論：新規(guī)不盡如人意的地方其中之一就是需要境內(nèi)對境外的持股，這樣，紅籌架構(gòu)的母公司（境內(nèi)的子公司無法對境外的母公司提供擔(dān)保）就無法受惠于新規(guī)。此外，法律界人士對于持股比例尚未有一致意見，有律師認(rèn)為任意比例即可，這也是需要跟監(jiān)管部門再確認(rèn)的地方，目前市場案例通常為境內(nèi)企業(yè)對境外企業(yè)持股超過50%。

4、對募集資金用途的限制（對資金回流的限制）

討論：外管局要求內(nèi)保外貸項下資金僅用于債務(wù)人正常經(jīng)營范圍內(nèi)的相關(guān)支出，境外發(fā)債募集資金只能用于境外投資項目，不得直接或間接回流境內(nèi)使用。

新規(guī)出臺對中資企業(yè)拓展國際債券資本市場是重大的進(jìn)步。中資大型企業(yè)特別是國企，將可受益于新規(guī)，通過境內(nèi)機(jī)構(gòu)提供跨境擔(dān)保協(xié)助境外子公司募集成本較低的境外資金，用于海外運營和投資。

一些A股、H股公司也可以提供跨境擔(dān)保，支持境外主體的發(fā)債融資。但新規(guī)不會幫助到“開曼群島-香港-境內(nèi)公司”的紅籌模式公司（例如一些房地產(chǎn)公司）在香港發(fā)債，原因是境內(nèi)運營子公司不能向境外母公司提供擔(dān)保(no upstream guarantees permitted)。另外，通過內(nèi)保外貸方式募集的資金，只能在境外進(jìn)行投資和運營，不能直接或間接調(diào)回境內(nèi)使用。

目前采用的增信措施例如維好協(xié)議、EIPU、備用貸款額度等方式，在新規(guī)出臺后仍在使用，且不被認(rèn)為是“跨境擔(dān)保”范疇，不需要去外管局登記。

再融資Refinancing 能夠避開新規(guī)？若公司之前的貸款或發(fā)債已經(jīng)將資金調(diào)回國內(nèi)使用，現(xiàn)在新發(fā)債的募集資金用于償還上一個貸款或發(fā)債，是否受新規(guī)資金匯回的限制？如果嚴(yán)格依照新規(guī)，不得直接或間接回流境內(nèi)使用，但市場上也有該類型的成功案例。

人民幣Guarantee（若依據(jù)人行通知） 是否就不屬于外管局新規(guī)下的跨境擔(dān)保呢？這也是目前不是很明確的地方，外管局5月份的新規(guī)，是否影響人民銀行去年的通知（人民幣的跨境擔(dān)保）。

一些國內(nèi)律師認(rèn)為，人民幣的跨境擔(dān)保應(yīng)該是歸人民銀行管，不需要去外管局登記或由外管局批準(zhǔn)；也有一些律師也認(rèn)為外管局新規(guī)里面跨境擔(dān)保也涵蓋人民幣的跨境擔(dān)保。但目前還沒見到境內(nèi)母公司為境外子公司發(fā)債提供人民幣擔(dān)保。