商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券(Commercial Mortgage Backed Securities，CMBS)是指商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的債權(quán)銀行或地產(chǎn)持有人將符合一定條件的貸款組成“資產(chǎn)池”，以商業(yè)地產(chǎn)未來租金收入為支持，向投資者發(fā)行可自由流通債券的結(jié)構(gòu)性融資安排。若發(fā)行人為地產(chǎn)持有人，一般會將發(fā)行收入用于償還貸款，剩余部分作為運營資金。

一、CMBS產(chǎn)品多樣，但均以預(yù)期租金收入作為主要償債來源；國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)時間短，發(fā)展過程已凸顯本土特色

由定義可以看出，CMBS主要以商業(yè)地產(chǎn)未來租金收入作為債券償還的現(xiàn)金流，相比于其他證券化產(chǎn)品，地產(chǎn)租金現(xiàn)金流存在較大不確定性，波動更大，從而導(dǎo)致證券（債券）潛在的風險更高。

CMBS交易根據(jù)抵押貸款的規(guī)模、借款人數(shù)量及分散化程度可分為三類：單一借款人交易（Single BorrowerTransactions）、大額貸款交易（Large LoanTransactions）及多個借款人融合交易（Multi-Borrower FusionTransactions）。

相對于國際上商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)品運營的成熟經(jīng)驗和豐富的歷史數(shù)據(jù)積累，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展時間較短（<20年），同時商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展也呈現(xiàn)出較大的差異，主要集中在以下幾個方面：

1、商業(yè)地產(chǎn)貸款種類少，相比較國外同類貸款風險暴露程度小。發(fā)達國家商業(yè)地產(chǎn)貸款發(fā)放機構(gòu)多樣，貸款種類也較多，IO型貸款、10/30氣球型貸款和等額分期型貸款并存；國內(nèi)金融管制相對嚴格，只有商業(yè)銀行可以發(fā)放地產(chǎn)貸款，而且對貸款風險管控較嚴，以高首付、等額分期型貸款為主，從而一定程度上降低貸款風險，這也改善了CMBS證券化后債券的償付表現(xiàn)；

2、主流運營模式不同。發(fā)達國家商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)以持有運營為主，即只租不售；國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)由于發(fā)展時間短，三種模式（只售不租、只租不售和租售結(jié)合）并存，且租售結(jié)合是目前和未來一定時期內(nèi)的主要開發(fā)模式，故只考慮以租金收入作為證券還款支持會產(chǎn)生較大偏差；

3、商業(yè)運營能力較弱。發(fā)達國家商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運營經(jīng)驗豐富，專業(yè)能力強；國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運營尚處于初級階段，多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商是從住宅開發(fā)轉(zhuǎn)型而來，商業(yè)運作能力不足，這對商業(yè)地產(chǎn)后期增值空間的實現(xiàn)有較大影響；

4、地區(qū)發(fā)展不平衡。商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)是商業(yè)服務(wù)需求的增加，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍以工業(yè)為主，政策性選擇和資源配置的不均衡加劇了不同地區(qū)之間的發(fā)展不平衡。地區(qū)之間的差距要遠遠大于發(fā)達國家，不同地區(qū)商業(yè)地產(chǎn)的長期發(fā)展?jié)摿Σ町愋暂^為顯著。

總結(jié)以上差異，我們認為，相比較國外商業(yè)地產(chǎn)，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)具有貸款風險暴露程度相對小、運營模式多樣化、區(qū)域發(fā)展不平衡、開發(fā)商運作能力差等自有特點。

二、CMBS風險來源亦呈多樣性，除承租人的信用風險外，還包括市場風險和流動性風險

從投資人的角度來看，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券的主要風險包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險、期限錯配風險和市場風險。

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險。CMBS發(fā)行后，還款來源主要是商業(yè)地產(chǎn)的租金收入，即商鋪出租后獲得的收入。從歷史表現(xiàn)來看，當商業(yè)地產(chǎn)無法獲取租金收入時，其開發(fā)商/運營商多數(shù)會選擇變賣商業(yè)地產(chǎn)，故在評估CMBS的信用風險時應(yīng)以租戶的信用風險（即預(yù)期的現(xiàn)金流）為基礎(chǔ)進行評估，并需要結(jié)合考慮地產(chǎn)自身的變現(xiàn)價值。

2、期限錯配風險，主要是指租約期限與證券期限之間的錯配風險。CMBS大多為中長期產(chǎn)品，一般在10年左右，而商業(yè)地產(chǎn)的出租契約有長有短，且租戶有選擇提前終止合同的權(quán)利，這就導(dǎo)致了現(xiàn)金流入和資金流出之間的期限錯配。若短期租約到期后不能及時續(xù)約或完成替換，則資金池會產(chǎn)生較大的期限錯配風險。

3、市場風險，主要是指租賃市場價格波動帶來的風險。當市場價格上揚，租賃市場活躍，出租率高，則租金收入增長；當市場價格下跌，租賃交易清淡，出租率下降，則租金收入萎縮。該市場風險與區(qū)域、商業(yè)環(huán)境、消費人氣等諸多因素有關(guān)，需要一個相對較長時期的數(shù)據(jù)積累才能做到合理評估。

三、國際評級機構(gòu)CMBS評級均以現(xiàn)金流估計為基礎(chǔ)，其長期的歷史數(shù)據(jù)積累有效保證了評級結(jié)果的合理性，國內(nèi)產(chǎn)品評級需另辟蹊徑

總體上，三家國際評級機構(gòu)的評級思路基本一致，都是計算目標級別壓力情景下的預(yù)期損失及預(yù)期現(xiàn)金流產(chǎn)生的增信水平，若該增信水平能夠覆蓋此損失，那么證券就能夠獲得目標級別。

首先，根據(jù)抵押貸款的規(guī)模、借款人數(shù)量及分散化程度對貸款分類；其次，根據(jù)不同類別貸款的交易特征，計算基礎(chǔ)資產(chǎn)在目標級別壓力情景下的預(yù)期損失，三家評級機構(gòu)在此處的方法略有差異；最后，在優(yōu)先/次級的結(jié)構(gòu)化設(shè)計前提下，根據(jù)預(yù)期損失得到相應(yīng)的增信水平劃分債券結(jié)構(gòu)。

其中幾個重要定義如下：

1、NCF（凈現(xiàn)金流Net CashFlow）

NCF為經(jīng)營收入扣除費用和資本化支出后的金額。經(jīng)營收入主要指租金收入、百分比租金收入及其他長期可持續(xù)的小額收入（如停車收入、洗衣收入等）；費用包括物業(yè)管理費、稅費、保險費；資本化支出包括租約成本及重置成本，上述各項收入及費用都應(yīng)調(diào)整至長期可持續(xù)的水平。此外，不同地產(chǎn)用途的租金收入穩(wěn)定性不同，由低到高排序依次為多戶家庭用房、有固定租戶的零售業(yè)建筑、工業(yè)建筑、無固定租戶的零售業(yè)建筑、辦公用房、酒店。

2、DSCR（償債覆蓋倍數(shù)Debt Service Coverage Ratio）

DSCR一般在1~2之間，若該指標小于1，則貸款有較高的違約概率；若該指標大于1.4，則違約概率較低。由于國外的CMBS一般采用10/30的氣球型貸款。因此，根據(jù)債務(wù)償還額的不同，評級機構(gòu)將DCSR分為貸款期限內(nèi)的DSCR及貸款到期日的DSCR。貸款期限內(nèi)的DSCR由實際貸款額與再融資系數(shù)決定，再融資系數(shù)由利率及本金攤還率計算得到。整體的DSCR可由兩種DSCR加權(quán)平均得到。

3、LTV（貸款價值比Loan to Value）

LTV為未貸款余額對商業(yè)地產(chǎn)價值的覆蓋程度。

惠譽與穆迪的主要分析思路一致，對每種CMBS交易類型單獨分析。對大額貸款的分析都專注于貸款回收額；對導(dǎo)管貸款的分析側(cè)重于預(yù)期損失的影響因素分析；融合交易則是在前兩者分析的基礎(chǔ)上，綜合考慮大額貸款及導(dǎo)管貸款的協(xié)同作用。

標普對三種CMBS交易類型使用統(tǒng)一的評級思路，主要以LTV閾值為基礎(chǔ)，結(jié)合資產(chǎn)池的分散化程度計算交易目標等級的增信水平，此方法結(jié)構(gòu)清晰、便于使用，但需要有足夠的歷史數(shù)據(jù)才能保證標準的合理性。

商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券在評級中的核心要素為預(yù)期損失的估計與增信水平的比較。國際評級機構(gòu)并沒有通過現(xiàn)金流分析直接測算預(yù)期損失，而是通過不同壓力情景調(diào)整現(xiàn)金流參數(shù)間接獲得預(yù)期損失數(shù)量，這與商業(yè)地產(chǎn)未來收入的構(gòu)成有著緊密的關(guān)聯(lián)。

由于商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券的還款來源集中于商鋪租金，其他少量為臨時性收入如停車費、電費等，而不是借款人自身所擁有的資金，故不能僅僅通過分析借款人的信用質(zhì)量來評估證券未來的信用表現(xiàn)。商業(yè)地產(chǎn)的租金收入蘊含了租戶的信用風險、租約的期限錯配風險和市場風險三方面因素，也不能單純依靠對已有租戶的信用風險組合分析來評估證券本身的信用風險水平。應(yīng)綜合兩種因素，對商業(yè)地產(chǎn)未來現(xiàn)金流的估計。

對商業(yè)地產(chǎn)未來收入進行合理估計是評級的難點。對于成熟發(fā)達國家的商業(yè)地產(chǎn)市場，其最大的數(shù)據(jù)優(yōu)勢在于積累了多次經(jīng)濟周期波動下商業(yè)地產(chǎn)租金回報與風險發(fā)生的實際表現(xiàn)，所以能夠相對準確的把握不同經(jīng)濟形勢下商業(yè)地產(chǎn)的價值變化規(guī)律。

國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)由于貸款審批相對嚴格，故DSCR應(yīng)該比國外要高，而LTV則受地產(chǎn)所處區(qū)域影響較大，會呈現(xiàn)一定的分化，而對于資產(chǎn)池分散化的考慮，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)由于時間短，積累數(shù)據(jù)少，短期內(nèi)仍缺乏有規(guī)律的數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果。故對于國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)CMBS產(chǎn)品，目前無法沿用國際評級機構(gòu)成熟的評級思路和評級方法，需要國內(nèi)評級機構(gòu)結(jié)合國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的自有特點和地產(chǎn)運營模式給出不同的評級思路和分析方法。