首先,在14年以來(lái),經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從去杠桿再度轉(zhuǎn)變?yōu)榧痈軛U。去杠桿往往意味著貨幣收縮,經(jīng)濟(jì)會(huì)經(jīng)歷陣痛。而加杠桿往往意味著貨幣擴(kuò)張,經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)短期亢奮。其次,加杠桿往往需要低利率環(huán)境配合。而回購(gòu)利率的下降得益于央行。而在上周,貨幣市場(chǎng)最大的變化莫過于央行引導(dǎo)14天正回購(gòu)招標(biāo)利率下行10bp,從而再度表達(dá)了降低貨幣利率的明確意愿。從央行的歷史表現(xiàn)來(lái)看,其行為向來(lái)缺乏獨(dú)立性,更多為配合完成政府的階段性目標(biāo)。

下面,我們?cè)賮?lái)討論本次加杠桿的另外兩個(gè)重要主體,金融機(jī)構(gòu)與央行。在以往的加杠桿周期,企業(yè)部門是加杠桿的主力,意味著資金在流入企業(yè)部門,從而推動(dòng)著制造業(yè)投資的回升,企業(yè)生產(chǎn)和盈利的改善。其背景是過去地產(chǎn)周期興旺發(fā)達(dá),地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)存在回升的動(dòng)力。目前的加杠桿周期,企業(yè)部門已經(jīng)退位,金融部門成為加杠桿主力。這意味著當(dāng)前M2的上升并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門,而主要停留在金融部門,所以也導(dǎo)致了貨幣增速高企,PMI等預(yù)期指標(biāo)高漲,而發(fā)電增速、工業(yè)品價(jià)格等微觀指標(biāo)持續(xù)低迷。

最后,我們?cè)賮?lái)分析下加杠桿的原因。我們認(rèn)為,驅(qū)動(dòng)加杠桿的核心是企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)率,而這又可以從資金成本和收益角度去理解。而今中國(guó)GDP名義增速已經(jīng)降至8%左右,而貸款利率依然維持在7%左右,意味著企業(yè)加杠桿基本上得不償失,也體現(xiàn)為制造業(yè)投資增速的持續(xù)下滑。但是再來(lái)看金融機(jī)構(gòu),如果貸款利率在7%左右,而央行給市場(chǎng)背書的融資成本在4%以下,那么金融機(jī)構(gòu)就具備擴(kuò)張的動(dòng)力。

事實(shí)上,套息交易也是目前最佳的盈利模式。過去幾年銀行理財(cái)、信托、以及券商資管的爆炸式發(fā)展令人瞠目結(jié)舌,這三者均在短短幾年內(nèi)達(dá)到了10萬(wàn)億的量級(jí),而其規(guī)模擴(kuò)張的核心法寶是依賴于銀行和政府信用,從事類貸款業(yè)務(wù),吸收低成本資金為政府項(xiàng)目融資,進(jìn)行套息交易。

由此可見,如果政府依然維持當(dāng)前低利率加杠桿的策略,那么有兩類資產(chǎn)最值得投資:一類是高收益的政府項(xiàng)目債權(quán),第二類是金融機(jī)構(gòu)的權(quán)益。而所有這些模式的風(fēng)險(xiǎn)在于金融加杠桿會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)空心化,實(shí)體經(jīng)濟(jì)失去發(fā)展動(dòng)力。

這也意味著當(dāng)前藍(lán)籌普漲的行情其實(shí)未必全是正確的,因?yàn)橥瑯邮羌痈軛U,但是主體已經(jīng)由企業(yè)部門切換到了金融部門,因而在這一過程中企業(yè)部門未必會(huì)受益,但金融部門受益于央行的低成本以及政府項(xiàng)目的高收益確是切切實(shí)實(shí)的。而超增的貨幣最終演變?yōu)槌赏浕蛘叻績(jī)r(jià)上漲,成為財(cái)富分化的游戲。