真正有影響力的還不在于審批方式，而是三項(xiàng)具體制度：拓寬發(fā)行股份的定價(jià)方式并允許折扣，且可根據(jù)市價(jià)重大變化進(jìn)行調(diào)整；取消對(duì)非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的門(mén)檻限制和盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償要求；明確可以不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)。紅塔證券投資銀行事業(yè)總部總經(jīng)理沈春暉如此解讀。

　　這番話的語(yǔ)境是，由于股價(jià)波動(dòng)無(wú)常，不少公司的資產(chǎn)收購(gòu)夭折。“三項(xiàng)具體制度改了以后，市場(chǎng)化程度一下子提升了。雙方站在公平的地位上博弈，對(duì)股價(jià)波動(dòng)的適應(yīng)能力更強(qiáng)，談判的時(shí)候周旋的余地更大。”他說(shuō)。

　　在寬進(jìn)嚴(yán)管的核心思路下，如火如荼的并購(gòu)重組市場(chǎng)面臨激變。

　　上周五，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》，其要義是“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”，大幅取消并購(gòu)重組行政審批。

　　監(jiān)管一小步，市場(chǎng)一大步。對(duì)于并購(gòu)重組這一穿越資本市場(chǎng)20余年的主線而言，這一系列改革將以市場(chǎng)化之手激發(fā)參與各方的活力，使并購(gòu)重組真正成為資本市場(chǎng)資源配置的重要手段。

　　在直觀的簡(jiǎn)政放權(quán)之外，業(yè)內(nèi)人士看到的更多更遠(yuǎn)。

　　“真正有影響力的還不在于審批方式，而是三項(xiàng)具體制度：拓寬發(fā)行股份的定價(jià)方式并允許折扣，且可根據(jù)市價(jià)重大變化進(jìn)行調(diào)整；取消對(duì)非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的門(mén)檻限制和盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償要求；明確可以不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)?！奔t塔證券投資銀行事業(yè)總部總經(jīng)理沈春暉如此解讀。

　　這番話的語(yǔ)境是，由于股價(jià)波動(dòng)無(wú)常，不少公司的資產(chǎn)收購(gòu)夭折?！叭?xiàng)具體制度改了以后，市場(chǎng)化程度一下子提升了。雙方站在公平的地位上博弈，對(duì)股價(jià)波動(dòng)的適應(yīng)能力更強(qiáng)，談判的時(shí)候周旋的余地更大。”他說(shuō)。

　　不過(guò)，接踵而至的改革在激發(fā)并購(gòu)浪潮背后，仍不可忽視中國(guó)證券市場(chǎng)的諸多痼疾。例如，少數(shù)公司以并購(gòu)重組之名行股價(jià)運(yùn)作之實(shí)。因此，在中后端加強(qiáng)監(jiān)管與嚴(yán)格執(zhí)法的同時(shí)，系統(tǒng)規(guī)劃與配套補(bǔ)充亦需跟進(jìn)。

　　另一方面，投資者對(duì)并購(gòu)重組也應(yīng)理性看待。統(tǒng)計(jì)資料顯示，2014年以來(lái)，數(shù)十家上市公司因各種非市場(chǎng)化原因致重組失敗。若拉長(zhǎng)至近三年的時(shí)間段，上市公司作為買(mǎi)方完成并購(gòu)的2805次交易中，有1424次交易完成后股價(jià)下跌，占比50.77%。

　　松綁：讓市場(chǎng)參與方自主博弈

　　本次重組辦法頗多亮點(diǎn)。其中，“松綁”的要點(diǎn)包括：對(duì)不構(gòu)成借殼上市的重大購(gòu)買(mǎi)、出售、置換資產(chǎn)行為，全部取消審批；取消向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的門(mén)檻要求及盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償強(qiáng)制性規(guī)定；增強(qiáng)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制彈性并設(shè)置調(diào)價(jià)機(jī)制；豐富并購(gòu)重組支付工具，為發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債、定向權(quán)證等預(yù)留制度空間等。

　　但具體到實(shí)務(wù)中，松綁并不意味著“放縱”，而是市場(chǎng)自主博弈的回歸。

　　華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹認(rèn)為，本次修法使市場(chǎng)自主博弈空間加大，初始階段，上市公司會(huì)覺(jué)得丟了監(jiān)管拐杖，與標(biāo)的公司的定價(jià)溝通少了很多法定的由頭。但從長(zhǎng)期看，彈性很大的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制會(huì)有利于更多交易的達(dá)成，估值理性也有利上市公司未來(lái)的商譽(yù)管理。

　　不少案例能佐證這一點(diǎn)。如在取消盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償要求后，并非對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)盈利情況毫無(wú)約束。此前，藍(lán)色光標(biāo)、掌趣科技等多個(gè)案例運(yùn)用了創(chuàng)新的對(duì)價(jià)調(diào)整和差異化對(duì)價(jià)進(jìn)行收購(gòu)。

　　近期華誼嘉信收購(gòu)迪思傳媒的案例中，上市公司運(yùn)用包括應(yīng)收賬款、客戶、主營(yíng)業(yè)務(wù)和凈利潤(rùn)率在內(nèi)的非業(yè)績(jī)指標(biāo)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行考核。有并購(gòu)人士直截了當(dāng)?shù)乇硎荆骸皹I(yè)績(jī)對(duì)賭不會(huì)消失，相反會(huì)深化和多樣化。”

　　有券商投行部門(mén)主管對(duì)記者感慨，之前制度管得緊，審核再靈活，比如通道制也很難發(fā)揮設(shè)立的初衷?！拔以?jīng)開(kāi)過(guò)一個(gè)玩笑，如果現(xiàn)在有一個(gè)機(jī)制靈活但需要審核，和一個(gè)制度死板但不需要審核的市場(chǎng)環(huán)境，我們倒還可能選擇前者?！?/P>

　　在博弈范圍和方向均發(fā)生重大變化之后，對(duì)賣(mài)方而言，買(mǎi)方給出的估值就不顯得那么至關(guān)重要了?！案邩I(yè)績(jī)承諾”和“高估值”的對(duì)應(yīng)關(guān)系一旦被打破，交易雙方更注重并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)。

　　劉曉丹表示，基于產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的整合，對(duì)處于轉(zhuǎn)型期或熊市中的并購(gòu)更容易發(fā)生，因?yàn)橛c否并不是判斷標(biāo)的資產(chǎn)的強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)了，其實(shí)行業(yè)低點(diǎn)的并購(gòu)從效率來(lái)看更容易成功，“目前市場(chǎng)流行的買(mǎi)利潤(rùn)、追熱點(diǎn)、沖市值的投機(jī)性并購(gòu)?fù)鶗?huì)一地雞毛?！?/P>

　　值得注意的是，重組辦法明確將取消上市公司重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)、出售、置換行為審批(構(gòu)成借殼上市的除外)。由于發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)受《證券法》約束不在此列，前述取消審批的情形特指以現(xiàn)金作為支付手段的交易行為。

　　沈春暉分析，由于目前上市公司重組絕大多數(shù)采用發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，純現(xiàn)金收購(gòu)占比很低且目前審核已非常簡(jiǎn)便(從受理到核準(zhǔn)也就一個(gè)月)，因此該變化對(duì)上市公司重組影響不大。

　　但另有保薦人認(rèn)為，不能以目前現(xiàn)金支付比例小就認(rèn)為現(xiàn)金收購(gòu)部分豁免審批意義不大，“以前創(chuàng)業(yè)板不能再融資，助長(zhǎng)了換股并購(gòu)，而股份價(jià)格談判余地小，買(mǎi)方樂(lè)于支付股份。但股份估值變化大，現(xiàn)金的確定性高；另外，不少PE股東存在退出壓力。因此，日后現(xiàn)金收購(gòu)比例有望大幅提高。”

　　嚴(yán)管：借殼與破產(chǎn)重整定價(jià)

　　寬進(jìn)嚴(yán)管。本次兩法修訂核心之一，是強(qiáng)化了對(duì)借殼上市的監(jiān)管。

　　一方面，明確借殼審核等同IPO及創(chuàng)業(yè)板公司不得借殼；另一方面，借殼方進(jìn)一步明確為“收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人”，防止規(guī)避行為，杜絕監(jiān)管套利。

　　在細(xì)節(jié)層面，監(jiān)管部門(mén)盡力從實(shí)際出發(fā)把握對(duì)特定交易的審核。根據(jù)《重組辦法》征求意見(jiàn)稿，對(duì)借殼的定義依舊包括控制權(quán)變更和注入資產(chǎn)規(guī)模兩方面。

　　然而，實(shí)務(wù)中已經(jīng)有多個(gè)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)構(gòu)成控制權(quán)變更，但是注入資產(chǎn)沒(méi)有達(dá)到借殼標(biāo)準(zhǔn)的案例，如海翔藥業(yè)、新大新材等。

　　對(duì)此，征求意見(jiàn)稿通過(guò)細(xì)化條文，無(wú)形中將上述交易類(lèi)型單獨(dú)分離出來(lái)。

　　具體來(lái)看，第三十五條豁免了使用基于未來(lái)收益預(yù)期的估值方法時(shí)，向非關(guān)聯(lián)方購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)強(qiáng)制要求利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)囊?。但是控股?quán)發(fā)生變更的不在此列，反而還多了一項(xiàng)“提出填補(bǔ)每股收益的具體措施”的義務(wù)。

　　第四十八條則規(guī)定，發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)將導(dǎo)致上市公司實(shí)際控制權(quán)發(fā)生變更的，認(rèn)購(gòu)股份的特定對(duì)象應(yīng)當(dāng)在發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)報(bào)告書(shū)中公開(kāi)承諾：本次交易完成后6個(gè)月內(nèi)如上市公司股票連續(xù)20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)低于發(fā)行價(jià)，或者交易完成后6個(gè)月期末收盤(pán)價(jià)低于發(fā)行價(jià)的，其持有公司股票的鎖定期自動(dòng)延長(zhǎng)至少6個(gè)月。

　　與此同時(shí)，由于沒(méi)有達(dá)到借殼標(biāo)準(zhǔn)，其注入資產(chǎn)不受“等同IPO審核”影響，使權(quán)利義務(wù)對(duì)等。

　　但對(duì)于借殼標(biāo)準(zhǔn)中“自控制權(quán)發(fā)生變更之日起”未作修改，記者在采訪中也獲悉一些爭(zhēng)議。

　　目前，市場(chǎng)上有一些10多年前發(fā)生控制權(quán)變更，日后注入資產(chǎn)達(dá)到控制權(quán)變更前一年上市公司資產(chǎn)總額100%，從而構(gòu)成借殼的案例。這樣的情況難言合理。

　　一位保薦人向記者透露，本次征求意見(jiàn)稿原先在“自控制權(quán)發(fā)生變更之日起”后面加了“36個(gè)月”，將資產(chǎn)注入嚴(yán)管的期限規(guī)定為3年，“應(yīng)該是比較合理的，香港是兩年嘛?！辈涣?，最終卻沒(méi)有體現(xiàn)在公開(kāi)的征求意見(jiàn)稿中，“IPO對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)近三年的情況管得嚴(yán)，借殼等同IPO，控制權(quán)變更管住三年應(yīng)該可以了?！边@位保薦人難掩失望。

　　此外，關(guān)于廢止破產(chǎn)重整協(xié)商定價(jià)也受到了市場(chǎng)人士的好評(píng)，“破產(chǎn)重整需要公司還有經(jīng)營(yíng)能力，值得挽救。許多上市公司完全不符合破產(chǎn)重整的條件，協(xié)商定價(jià)反而成了暗中利益輸送的通道?！?/P>

　　這樣的案例并不罕見(jiàn)。2009年11月，ST星美披露擬向豐盛控股發(fā)行15.8億股，收購(gòu)上海局一和豐盛地產(chǎn)的100%股權(quán)。值得注意的是，協(xié)議的增發(fā)價(jià)僅3.7元/股，較停牌前的價(jià)格11.75元相去甚遠(yuǎn)。

　　此前的2008年4月，重慶市第三中院批準(zhǔn)了ST星美的重整計(jì)劃，執(zhí)行期限為6個(gè)月，隨后該期限延長(zhǎng)至2008年12月31日。今年4月8日，ST星美完成股改復(fù)牌，2008年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)120353萬(wàn)元，基本每股收益2.91元。

　　在本案例中，中小投資者普遍認(rèn)為：其一，公司重整計(jì)劃在2008年底已經(jīng)到期，破產(chǎn)重整已經(jīng)完成；其二，公司2008年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了正收益。沿用破產(chǎn)重整協(xié)商定價(jià)制定增發(fā)價(jià)格是不合適的。

　　但公司解釋，星美聯(lián)合的破產(chǎn)重整計(jì)劃本身就包括債務(wù)重組的具體方案、股權(quán)分置改革方案和資產(chǎn)重組的原則性方案等三個(gè)方面的內(nèi)容， 即破產(chǎn)重整包含資產(chǎn)重組，后者屬于星美聯(lián)合重整計(jì)劃中資產(chǎn)重組原則性方案的具體實(shí)施方案。

　　后續(xù)：自律與配套改革

　　改革從來(lái)不是局部和孤立的。

　　有資深并購(gòu)人士向記者提出，改革需要注重系統(tǒng)性規(guī)劃，避免“一放就亂”的情況出現(xiàn)，“1998年以前，重大資產(chǎn)重組是不需要審核的。也是市場(chǎng)化。但隨后不斷有上市公司和關(guān)聯(lián)方為了炒作股價(jià)、高位套現(xiàn)等目的，盲目進(jìn)行并購(gòu)，所以才有收緊審批的過(guò)程?！?/P>

　　具體到本次《重組辦法》修訂上，這位資深并購(gòu)人士表示，“如果市場(chǎng)本身對(duì)于資產(chǎn)收購(gòu)的估值體系是混亂的，那么無(wú)論用董事會(huì)決議前20個(gè)交易日、前60個(gè)交易日、前120個(gè)交易日來(lái)定價(jià)，都會(huì)發(fā)現(xiàn)是高估的。另外放棄強(qiáng)制業(yè)績(jī)對(duì)賭也有類(lèi)似問(wèn)題，萬(wàn)一標(biāo)的資產(chǎn)信口開(kāi)河，日后又實(shí)現(xiàn)不了怎么辦，這也可能加劇二級(jí)市場(chǎng)炒作。”

　　因此，市場(chǎng)化條件下，參與主體的自律尤顯重要。

　　一位投行高層對(duì)記者說(shuō)，“我們不應(yīng)該怕出問(wèn)題，美國(guó)資本市場(chǎng)也有欺詐，關(guān)鍵是行政和司法力量如何介入，如何處罰，對(duì)受害者如何救濟(jì)?！北敬巍吨亟M辦法》修訂，多處強(qiáng)化了獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)和法律顧問(wèn)作為中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，同時(shí)，還首次將交易對(duì)方的如實(shí)信披責(zé)任寫(xiě)入《重組辦法》。

　　同時(shí)，市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)也亟需加強(qiáng)。一些常年的績(jī)差股幾乎已無(wú)實(shí)際業(yè)務(wù)，卻還活躍于市場(chǎng)；另一些上市公司多次炮制重組或收購(gòu)方案，事后卻不了了之。“對(duì)于一些應(yīng)該從資本市場(chǎng)消失的公司，我們做得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，這鼓勵(lì)了借殼和近期‘市值管理’的不良風(fēng)氣?！鼻笆鲑Y深并購(gòu)人士稱。

　　并購(gòu)重組市場(chǎng)化裂變

　　在他看來(lái)，應(yīng)該從三個(gè)方面入手強(qiáng)化。首先是上市公司破產(chǎn)，“資本市場(chǎng)20多年，沒(méi)有一個(gè)破產(chǎn)的案例，我覺(jué)得這不合理。”事實(shí)上，破產(chǎn)重整的大行其道，恰恰是由于該破產(chǎn)的公司沒(méi)有破產(chǎn)導(dǎo)致的，“比如*ST賢成，公司肯定是沒(méi)有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力了。為了擺脫百億債務(wù)，洗出一個(gè)凈殼，才選擇了破產(chǎn)重整，這樣的公司應(yīng)該直接破產(chǎn)?！?/P>

　　其次，目前退市機(jī)制也需進(jìn)一步完善。例如，南紡股份與*ST中基這樣的造假案例接連發(fā)生，大大打擊了資本市場(chǎng)的信心，“根據(jù)最新修改的退市規(guī)則，拿南紡股份也沒(méi)什么辦法?！备M(jìn)一步的，許多早已退至老三板的公司猶如百足之蟲(chóng)，“死而不僵”?！白罱行├先骞緛?lái)找我們，地方政府正在推進(jìn)他們的重整，變成凈殼之后希望能夠通過(guò)被借殼，重新登陸資本市場(chǎng)。”前述資深并購(gòu)人士表示，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，最新上市規(guī)則給這些公司留了一個(gè)三年的“緩刑期”。

　　上交所2014版上市規(guī)則最后的“生效時(shí)間和銜接安排”一節(jié)中，特別強(qiáng)調(diào)了“在重新上市條件方面實(shí)行新老公司劃斷，《退市意見(jiàn)》生效前已退市公司申請(qǐng)重新上市的，仍然適用現(xiàn)行規(guī)定?！倍@一節(jié)的過(guò)渡期為《上市規(guī)則》生效之日起36個(gè)月?！斑@就意味著老三板企業(yè)只要在三年時(shí)間內(nèi)申請(qǐng)重新上市，還可以沿用《上市規(guī)則2012》的”優(yōu)惠條件“，這可要比IPO和借殼上市輕松多了?！鼻笆鲑Y深并購(gòu)人士說(shuō)。

　　最后，目前借殼審核已經(jīng)等同IPO，不過(guò)在審核中仍需要嚴(yán)格把關(guān)，“ST天一、鑫富藥業(yè)等等借殼案例被否后輕松二次過(guò)會(huì)，這給市場(chǎng)留下了不好的示范效應(yīng)。”

　　在這位資深并購(gòu)人士看來(lái)，唯有系統(tǒng)性規(guī)劃才能真正下好市場(chǎng)化這盤(pán)棋，“我最擔(dān)心的就是這么大尺度的改革，必然有從中渾水摸魚(yú)的人，不要讓這些老鼠屎壞了一整鍋粥。開(kāi)倒車(chē)的代價(jià)，我們承受不起?！?/P>