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港股市場投資反思錄（一）(轉(zhuǎn)) (2014-04-29 17:42:40) 從2008年首次投資港股以來，經(jīng)驗和教訓(xùn)都有，但主要是教訓(xùn)。虧錢的經(jīng)歷總是讓人難忘，而賺錢的經(jīng)歷卻容易遺忘。簡單記錄下來，以備以后反思和再反思。 一、小盤股的估值陷阱 從A股較離譜的小盤股估值看過來，最容易犯的錯誤就是簡單對港股小盤股的極低估值下判斷。這樣的經(jīng)驗教訓(xùn)很多，例如2011年的0809，當年業(yè)績好的出奇，凈利潤大增3倍左右，收入也逐年上升。股價上漲一波后回落下來，靜態(tài)市盈率僅4倍多。公司也是為投資者勾勒一副美好的遠景。結(jié)果如果當時在4倍市盈率買入，現(xiàn)在股價暴跌了80%，市盈率為負數(shù)，因為大幅虧損。又如看到諸如0904、0682這類，市盈率居然僅有0.7-1倍，如果簡單判斷，結(jié)果是血本無歸。這意味著，低市盈率、低市銷率、低市凈率的簡單指標并不是價值投資的充分條件。這些年看過無數(shù)這種“低估值陷阱”。例如3999，還記得在北京調(diào)研時，對公司不足0.1倍的PS感到驚訝?；孟胫救绻苌晕⑻岣咭稽c點凈利潤率，凈利潤都將是爆發(fā)式的增長?？墒墙Y(jié)果卻是多年過去，公司盈利、估值絲毫沒有任何改變。 這類公司低估值的原因主要是： 1、業(yè)績造假，例如0904、0682這類； 2、非經(jīng)常性損益，香港很多小盤房地產(chǎn)股票都是這樣，依靠物業(yè)重估來大幅提高利潤，這類公司市盈率都極低； 3、公司業(yè)務(wù)和業(yè)績不穩(wěn)定，例如強周期性的企業(yè)，或者是競爭充分的企業(yè)，香港通常就是4-5倍市盈率。例如0449這樣的制造業(yè)企業(yè)； 4、老千公司，例如0764，手持現(xiàn)金和股票合計價值11.73億港幣，其中現(xiàn)金6.62億港幣，還不包括持有的物業(yè)等價值。而公司沒有任何銀行負債，總負債僅2600多萬港幣。而目前市值僅3.72億港幣，遠遠低于凈現(xiàn)金！如果你選擇這種“低估值”的格式標的，那么你同樣將血本無歸。因為你沒想到它的錢，其實都是依靠融資從投資者手中獲得的。糟糕的是，它還會有很多手段繼續(xù)把你的錢吸引過去，花到你想不到的地方去。 5、昨日明星企業(yè)，失去護城河后，例如0589等很多，失去品牌壁壘后的結(jié)果就是市盈率掉到5倍左右，而過去公司常年估值在17-22倍市盈率之間。這種陷阱也很多，有時候思維慣性的投資者極容易掉入進去。我是這種情況的受害者，這里面誰是被市場錯殺，誰是真正的一去不復(fù)返，是需要審慎且認真思考的。 6、還有一種低估值是由于流通量和小公司治理缺陷造成的。香港很多市值低于30億港幣的企業(yè)（其實相當多市值低于60億港幣的企業(yè)也是如此）通常都會有折價，反映小公司在成長中的不確定性、治理結(jié)構(gòu)不完善以及信息披露的充分性。很多公司估值極低，但是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，大股東不愿回饋投資者，將大量利潤費用化開支掉了。而由于流通量小，經(jīng)常缺乏買賣盤的情況下，小幅的股份出售都會導(dǎo)致股價劇烈波動，從而出現(xiàn)較低估值。 說是小盤股估值陷阱，是因為香港市場大盤股的估值水平相對比較合理（相對小盤股而言）。跟蹤的機構(gòu)較多，信息披露充分，治理結(jié)構(gòu)也相對容易改善。這并不意味著港股大盤股就不存在估值陷阱。 二、造假（或涉嫌）風(fēng)險 以前總自以為然的認為A股市場是監(jiān)管最差的地方，結(jié)果到了港股市場才發(fā)現(xiàn)，其實港股市場的監(jiān)管可能比A股好不了哪兒去，甚至某種程度上更差的多。香港證監(jiān)會更多是一種旁觀的裁判角色，表面上公平公正，實際上是鮮有作為。香港相當多的造假公司，至今未被查處，結(jié)果變成“僵尸般”的造假股票。A股至少證監(jiān)會在輿論壓力較大時，還會實質(zhì)性介入調(diào)查。香港類似永恒策略這種老千公司，能無限制的向市場配股，不需要任何批準。募集資金沒有任何監(jiān)管，也不用向投資者負責。在股價極低時，通過合股來提高股價。股價炒高后配股稀釋股份。 港股市場最大的教訓(xùn)就是，無論如何，將遠離造假或涉嫌造假股票作為第一生存要訣。一旦踩到地雷，幾乎是立刻宣布死刑，并不僅是虧損多少的問題。這些年研究過、調(diào)研過、甚至投資過的問題股票太多，幸運的是，除了雨潤食品被忽悠大了，造成最后50%實質(zhì)性虧損外，幾乎沒有造成什么影響。但的確有些時候是與死神擦肩而過，例如1698，幾乎在獲利賣出后幾天，公司就被瞬間“秒殺”，如果稍微晚些，這筆投資將瞬間變?yōu)闉跤校。ㄒ呀?jīng)停盤兩年）。 這些公司都有些共同之處，之前也有總結(jié)，再回顧下不過分。 1、很大部分集中在初級農(nóng)產(chǎn)品加工、高科技企業(yè)、出口型企業(yè)、資源型企業(yè)上。因為這些公司共同點就是極低稅負，甚至沒有稅負，例如初級農(nóng)產(chǎn)品加工。在沒有稅負的壓力下，造假幾乎沒有太大成本，而且沒有稅務(wù)機關(guān)的一層監(jiān)督。還有一個特點，就是小額現(xiàn)金交易，審計很難去抽查。例如農(nóng)產(chǎn)品一堆造假企業(yè)：雨潤、超大現(xiàn)代、中國綠色食品、科地農(nóng)業(yè)等等。資源型的也很多，例如1380、0773等等。福建的農(nóng)業(yè)、新疆的礦...... 2、這些公司都有說不明的高毛利率和高凈利潤率。這類企業(yè)一定要百分小心，如果沒有護城河的壁壘，任何顯著高出行業(yè)平均水平的利潤率都是可疑的。遠的一大堆出事公司都是如此，近的，例如蠟筆小新（40%毛利率、19%凈利率完全不符合食品快銷行業(yè)水平，接近旺旺這種行業(yè)巨頭）、老恒和釀造（60%毛利率，33%凈利率，秒殺行業(yè)龍頭）等等都是如此。造假在收入規(guī)模上是較難的，但在利潤率上是相對容易的。 3、公司一定有訴求，例如大股東減持、高位融資、大股東股份質(zhì)押等等。還有類似雨潤這樣的，大股東減持和資本開支上做手腳。減持很容易被市場察覺，但是配合故事的大額持續(xù)資本開支是另一個將上市公司資金抽走的方法。超大現(xiàn)代等也是如此。還有些是將上市公司做成一個融資平臺的，高負債來派息和資本開支。這類公司迷惑性強，因為經(jīng)營現(xiàn)金流充沛，資本開支貌似合理，還能長期維持派息。 4、直觀感受市場情況與公司宣傳不符的，公司也需要警惕。例如0873，宣稱自己在中國床上用品方面有較大市場份額。但實際上無論是公司網(wǎng)站、電商情況、線下情況，都不是很符合。這家公司也是值得研究的對象，每年超大規(guī)模的經(jīng)營性現(xiàn)金流入，幾乎沒有資本開支。照道理這類公司應(yīng)有極強的盈利能力，不需要任何負債。但實際上這家公司的負債節(jié)節(jié)攀升。這只能說明一點，就是公司的經(jīng)營現(xiàn)金流不合理，且手中的“現(xiàn)金”可能根本不存在。這家每年堅持派息、自由現(xiàn)金流充沛到極致的公司，目前市盈率是2.6倍。問題是，你相信嗎？ 5、大股東一般在外部有大量產(chǎn)業(yè)，例如典型的雨潤，外部有龐大的地產(chǎn)、商業(yè)零售、物流等等業(yè)務(wù)。這類公司也需要小心。大股東過去有劣跡的，千萬不去碰。例如1380的老板、0067的老板，都是有前科的資本市場玩家。這類老板，你指望他能善待投資者，那是與虎謀皮。 總的來說，符合以下幾點的公司，造假風(fēng)險很低： 1、公司有較長的可追溯業(yè)績，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤匹配，資本開支合理，資產(chǎn)負債率合理較低。 2、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，董事會有相互制衡的力量，如果有知名的投資基金或者是有口碑的上市公司持股，則相對好很多。例如香港的惠理等，外資的不好說，有些也是被忽悠了，例如波頓基金。 3、大股東沒有太大的減持行為（馬化騰也減持），融資方面最好沒有，如果有，需要過去有募投項目成功的歷史，募投項目需要仔細分辨。 4、大股東歷史比較干凈，沒有爆出過丑聞。香港很多大股東個人行為惡劣，例如抵押公司持股去做投機等。結(jié)果被券商斬倉，導(dǎo)致股價忽然的暴跌，因為這些小盤股根本沒有承接買盤支撐。 5、公司有良好的回饋投資者歷史，例如持續(xù)性的派息（這種派息完全是基于公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流）、持續(xù)性回購股票（偶爾的SHOW不算，例如雨潤大跌時，大股東也曾偶爾大筆回購過）、大股東個人不斷增持（偶爾的增持SHOW不算）。過去股權(quán)稀釋程度較低等等。 6、公司業(yè)務(wù)和財務(wù)指標沒有異常，或者是難以解釋的地方。例如大存大貸、極高的毛利率凈利潤率、應(yīng)收款過大、非經(jīng)常性損益頻繁等等。一旦發(fā)現(xiàn)，最好不去解釋，而是少碰為妙。例如過去幾年為雨潤的財務(wù)問題糾結(jié)到死，最后還是沒有結(jié)論。想想，這些公司的會計、審計機構(gòu)很多都是國際大行，簡單的財務(wù)破綻豈會被一般投資者識別？懷疑的都有道理，但并無實質(zhì)性的證據(jù)。在股價上漲，沒有質(zhì)疑時，這些問題很難暴露出來。 在港股市場投資的，基本上都是以“價值投資”或者說“基本面投資”為主。道理就在于此，無數(shù)血淚的教訓(xùn)讓投資者都趨于相對成熟。完全不理會基本面的投資，在港股是匪夷所思的。一次的失誤，就會讓過去所有的積累灰飛煙滅。而A股由于沒有成熟的退市機制，垃圾股的偏好，導(dǎo)致即便出現(xiàn)失誤，例如綠大地之類，也能有充分的機會逃命。這樣的結(jié)果就是投資者對基本面風(fēng)險忽視，炒代碼，而不是投資于公司基本面。 投資港股，更多是戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰，首要不是盈利，而是如何不被市場“瞬間秒殺”（港股出事的公司，幾乎都是瞬間秒殺，幾乎沒有逃命機會，瞬間大幅下跌加上沒有買盤承接，然后是無限制停盤和背后的法律訴訟等等）。在A股，則是考慮盈利問題，因為風(fēng)險還是相對小很多。不少涉嫌造假的公司，股價居然在小幅下跌后還能創(chuàng)出歷史新高。當然，有一天，A股的投資者必然會為這種不理性的投資行為買單。 |
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