持續(xù)低迷型

　　這種類型相比較前面兩種要簡單很多。它的特征就是深陷泥潭，為了生存苦苦掙扎。比如鋼鐵(行情 專區(qū))行業(yè)的整體性產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，加上鐵礦石原材料(行情 專區(qū))采購又無定價(jià)權(quán)，產(chǎn)品整體同質(zhì)化程度又高。實(shí)在還看不到有什么特別重大的改善因素能夠幫助它們脫離苦海，再一次實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀的經(jīng)營績效。也有一些陷入困境的公司純粹是因?yàn)樽约簯?zhàn)略和經(jīng)營上太糟糕所導(dǎo)致的。但總的來說，持續(xù)的困境往往來自于行業(yè)的某種結(jié)構(gòu)性缺陷(比如沒有差異化的空間，供大于求非常嚴(yán)重且行業(yè)又難以通過大批淘汰而實(shí)現(xiàn)整合進(jìn)化的目的)，如果恰好這個(gè)行業(yè)又已經(jīng)處于發(fā)展的高度成熟甚至衰落階段，這些企業(yè)脫離困境就更加的艱難。

　　但需要注意的是，盈利不增長并不代表著困境。能夠獲得良好的收益而只是缺乏增長的潛力和動(dòng)力時(shí)，談不上陷入困境。這種發(fā)展已進(jìn)入成熟階段或者業(yè)務(wù)只能局限在某個(gè)領(lǐng)域內(nèi)，但又具有很大的可能進(jìn)入壁壘，其實(shí)更傾向于當(dāng)前優(yōu)勢型或者高峰拐點(diǎn)型企業(yè)。

　　大秦鐵路(行情 股吧 買賣點(diǎn))在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)可能都缺乏業(yè)績明顯增長的驅(qū)動(dòng)力，也許會(huì)表現(xiàn)為每股收益的徘徊不前。但它的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到15%以上的良好水平(以公共事業(yè)為基準(zhǔn))，且始終都保持在一個(gè)相當(dāng)穩(wěn)定的水準(zhǔn)上，而其業(yè)務(wù)特性也賦予這種水準(zhǔn)較好的可持續(xù)性。這種“成長性缺乏”的背后是良好的凈資產(chǎn)收益率，且面對(duì)的競爭環(huán)境很輕松。這與鋼鐵企業(yè)在激烈競爭和宏觀的不利環(huán)境下只有5%左右的當(dāng)前ROE和慘烈的利潤下滑是有明顯差別的。

　　業(yè)績情況只是一個(gè)表象和結(jié)果，一些企業(yè)可能陷入暫時(shí)性的困難，但如果從本質(zhì)上來看它依然具有廣闊的發(fā)展?jié)摿Γ钟袑?shí)質(zhì)性的競爭優(yōu)勢和良好的資本回報(bào)率，那么這種情況不屬于持續(xù)低迷型——“持續(xù)”是這種類別的企業(yè)一個(gè)重要的特征。這類暫時(shí)性低迷但本質(zhì)上越來越強(qiáng)大的企業(yè)其實(shí)更接近未來優(yōu)勢型。

　　低谷拐點(diǎn)型

　　顧名思義，低谷拐點(diǎn)型具有兩個(gè)顯著的特征：第一，它已經(jīng)陷入經(jīng)營的低谷，甚至可能已經(jīng)陷入這種低谷狀態(tài)有挺長一段時(shí)間了；第二，由于某種外部或者內(nèi)部重大因素的變動(dòng)，它將出現(xiàn)從低谷轉(zhuǎn)向一個(gè)較為確定的中長期向上拐點(diǎn)的階段，這將同時(shí)體現(xiàn)在業(yè)績?cè)鲩L和ROE態(tài)勢兩個(gè)方面。

　　一個(gè)企業(yè)陷入低谷有兩種可能性：第一是企業(yè)處于一個(gè)行業(yè)性的低迷周期內(nèi)，這可能是因?yàn)樾袠I(yè)基本面中有影響其價(jià)值發(fā)揮的扭曲因素，也可能屬于周期性的景氣輪換造成的；第二是企業(yè)自身的戰(zhàn)略偏差和經(jīng)營弱點(diǎn)一直沒有得到修正，嚴(yán)重影響了企業(yè)自身的價(jià)值實(shí)現(xiàn)。當(dāng)上述情況得到徹底扭轉(zhuǎn)或者修正的時(shí)候，原本的低谷就將出現(xiàn)強(qiáng)勁的向上的拐點(diǎn)。

　　第一種情況可以看看包鋼稀土(行情 股吧 買賣點(diǎn))。在2005年之前包鋼稀土的經(jīng)營績效處于長期的低迷狀況，其ROE在很長時(shí)間里都只有5%不到，凈利潤從2001年開始更是連續(xù)5年的負(fù)增長。這種情況的背后是當(dāng)時(shí)中國的稀土開采銷售處于混亂無序狀態(tài)，有報(bào)道稱每公斤稀土的售價(jià)甚至低過白菜。因此即使當(dāng)時(shí)包鋼稀土擁有全國最好的稀土礦業(yè)資源，也依然陷入苦戰(zhàn)。但隨著最近幾年國家對(duì)稀土市場的治理和資源整合，淘汰了大量的低端開采企業(yè)，并且各類高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也對(duì)稀土資源提供了需求上的支撐。包鋼稀土的利潤增速及凈資產(chǎn)收益率都隨之開始迅速提升，到2010年達(dá)到31%的ROE，銷售凈利率更從2005年的1.7%劇增到2010年的26%，這一過程其實(shí)就是對(duì)行業(yè)中長期存在的某種影響價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重大扭曲因素的修正。而正常的行業(yè)景氣輪換則更多見，比如汽車(行情 專區(qū))制造行業(yè)的幾輪低谷和再次景氣。

　　第二種情況可以看一下早年的瀘州老窖(行情 股吧 買賣點(diǎn))。瀘州老窖作為一個(gè)著名中高端酒類品牌，在1994年上市之初的幾年曾經(jīng)是業(yè)績非常突出的績優(yōu)股，1994~1997年的平均ROE高達(dá)37%以上，凈利潤率的年平均增速高達(dá)56%。但從那之后，其業(yè)績和收益率每況愈下，曾經(jīng)在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)ROE居然下滑到只有3%不到，利潤更是連年的負(fù)增長。原因就在于其經(jīng)營戰(zhàn)略出現(xiàn)了重大失誤：一方面盲目的多元化造成投資的巨額虧損，另一方面將白酒主業(yè)錯(cuò)誤地定位于向低端靠近造成盈利能力的大幅下滑。直到2004年后新班子上任，全面調(diào)整了經(jīng)營戰(zhàn)略，瀘州老窖也由此煥發(fā)新生。ROE從2005年的3%一路上升到2011年底的40%多，凈利潤也從2006年的不足3.2億元增長到2011年末的29億多元，翻了整整10倍。

　　對(duì)于低谷拐點(diǎn)型企業(yè)而言，了解其之所以出現(xiàn)低谷的原因至關(guān)重要。與高峰拐點(diǎn)型企業(yè)一樣，這些企業(yè)的拐點(diǎn)本身往往也是難以精確捕捉的。但重要的不是去預(yù)測其拐點(diǎn)出現(xiàn)的具體時(shí)機(jī)，而是關(guān)注和評(píng)估這個(gè)企業(yè)本身是否存在被壓抑的某種巨大價(jià)值，且這種壓制因素即將而且正在消退。從歷史案例來看，如果能夠意識(shí)到它們核心業(yè)務(wù)所蘊(yùn)含的長遠(yuǎn)價(jià)值，那么即使等拐點(diǎn)因素明確無誤地出現(xiàn)以后再去介入也是完全來得及的，因?yàn)橐粋€(gè)真正具有長期價(jià)值的企業(yè)其價(jià)值的回歸也不可能僅僅是在幾個(gè)月內(nèi)就完成的。

　　未來優(yōu)勢型

　　未來優(yōu)勢型企業(yè)是最有嚼頭、也是識(shí)別上難度最高的一種。它代表了這樣一種企業(yè)：

　　在一個(gè)具有廣闊發(fā)展空間的行業(yè)內(nèi)，已經(jīng)鍛造出了明顯區(qū)別于競爭對(duì)手的、切中行業(yè)發(fā)展實(shí)質(zhì)又很難被模仿的競爭優(yōu)勢，這種優(yōu)勢將可能為企業(yè)帶來長期的巨大收益。

　　但另一方面，它的這種優(yōu)勢剛剛構(gòu)造起來尚沒有充分地發(fā)揮出應(yīng)有的效益，而為了打造這種優(yōu)勢卻花費(fèi)了較高的成本及費(fèi)用。

　　這樣，就出現(xiàn)了一個(gè)奇妙的差異：當(dāng)前的經(jīng)營績效相比同行并不出色，甚至還表現(xiàn)出資產(chǎn)回報(bào)率同比較低或者費(fèi)用較高的負(fù)面形象。但財(cái)務(wù)表現(xiàn)的背后，是其在市場中的競爭力卻與同行正在拉開越來越大的差距，企業(yè)也正在迎來一個(gè)更加廣闊的天地。

　　讓我們來看看天士力(行情 股吧 買賣點(diǎn))的例子。在天士力2002年上市后直到2007年的5年多時(shí)間里，我們看到的業(yè)績和凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)都很一般，雖然比較穩(wěn)定但談不上優(yōu)秀。特別是凈資產(chǎn)收益率還處于一個(gè)下降的階段。如下表所示。

　　但如果我們看一下在此期間天士力正在做什么，可能就會(huì)有不同的感受。首先，天士力的復(fù)方丹參滴丸是國內(nèi)最早和當(dāng)時(shí)唯一突破10億元銷售額的重磅產(chǎn)品。而國際研發(fā)型醫(yī)藥(行情 專區(qū))企業(yè)的明顯特征之一，就是要能出重磅藥。重磅藥既代表著企業(yè)在研發(fā)、質(zhì)量、推廣等一系列產(chǎn)業(yè)鏈上的布局成熟，也意味著能提供源源不斷的現(xiàn)金流去支撐持續(xù)創(chuàng)新的研發(fā)費(fèi)用，從而進(jìn)入一個(gè)良性循環(huán)。相比之下，當(dāng)時(shí)絕大多數(shù)的藥企還是靠大量的拿藥品批文，搞“藥海戰(zhàn)術(shù)”來“拼湊”起一個(gè)看似不錯(cuò)的銷售規(guī)模。

　　從發(fā)展根基來看，“說得清道得明”的療效和各批次產(chǎn)品質(zhì)量的一致化一直是中藥產(chǎn)業(yè)的致命問題。這一問題不解決，不但從消費(fèi)者而言難以放心，更重要的是難以融入現(xiàn)代醫(yī)學(xué)環(huán)境，其結(jié)果就是不斷地被邊緣化，難以進(jìn)入主流醫(yī)療市場。這樣產(chǎn)品就難以成為真正的重磅藥，而重磅藥驅(qū)動(dòng)正是現(xiàn)代研發(fā)型醫(yī)藥企業(yè)的最典型的成長路徑。

　　在2009年研究天士力的時(shí)候，看著并不靚麗的歷史數(shù)據(jù)我曾經(jīng)問過自己一個(gè)問題：對(duì)于現(xiàn)在這個(gè)發(fā)展階段的中國的醫(yī)藥行業(yè)(行情 股吧 買賣點(diǎn))而言，怎樣的企業(yè)才是最具有價(jià)值的？

　　我的答案是：對(duì)于一個(gè)當(dāng)前行業(yè)環(huán)境非常不完善但改革不可避免和改革大方向并不模糊、同時(shí)發(fā)展還處于非常初級(jí)的行業(yè)而言，那種早已提前意識(shí)到這一大趨勢且在研發(fā)水準(zhǔn)、質(zhì)量體系和營銷體系上進(jìn)行了高度差異化積累的企業(yè)才是最具價(jià)值的。

(責(zé)任編輯：DF070)