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英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)專欄作家 朱寧
其實(shí)，隨著心理學(xué)及其他社會(huì)科學(xué)對(duì)金融研究的影響不斷增強(qiáng)，行為金融學(xué)對(duì)于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融理論的思考和挑戰(zhàn)，早在二、三十年前就已經(jīng)生根發(fā)芽。除了對(duì)投資者投資行為的研究，行為金融學(xué)還非常關(guān)注另一個(gè)非常核心的問(wèn)題，那就是資本市場(chǎng)和金融體系多大程度上能夠正確地反映所有投資者所掌握的信息，也就是金融市場(chǎng)的信息有效性。金融市場(chǎng)由于其全球性、透明性、開(kāi)放性和低準(zhǔn)入門(mén)檻，曾一度被經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的代表，是最接近完美市場(chǎng)或者有效市場(chǎng)的一種市場(chǎng)形態(tài)。芝加哥大學(xué)的法碼（Eugene Fama）也因提出“有效市場(chǎng)假說(shuō)”和席勒教授一起分享了2013年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。 但早在20世紀(jì)80年代，1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)得主默頓?米勒（Merton Miller）教授就曾提出，資本市場(chǎng)對(duì)于負(fù)面信息的有限反應(yīng)（Under-reaction）以及對(duì)悲觀投資者負(fù)面態(tài)度的忽略，很大程度上限制了資本市場(chǎng)匯聚信息、發(fā)現(xiàn)價(jià)格的作用。 資本市場(chǎng)起起伏伏，波瀾壯闊，任何時(shí)間都存在著看漲的多頭和看跌的空頭。如果稍許思考一下就會(huì)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)上對(duì)于多頭和空頭的態(tài)度也大相徑庭。投資者低吸高拋，買入之后長(zhǎng)期持有股票并通過(guò)股價(jià)的上漲而獲利，被當(dāng)作投資者從股市獲利的不二法門(mén)；與此同時(shí)，眾多投資者往往忽略了投資其實(shí)還有另外一個(gè)不太受人關(guān)注的渠道，那就是在高價(jià)（通過(guò)融券業(yè)務(wù)）賣空，然后在今后以較低的價(jià)格買入同一資產(chǎn)，并通過(guò)高拋低吸獲利的投資方式。
環(huán)顧全球投資界，既有像巴菲特（Warren Buffet）、彼得?林奇（Peter Lynch）這樣慧眼獨(dú)具的長(zhǎng)線買入持有型投資者，在早期布局長(zhǎng)期成長(zhǎng)股而賺得缽滿盆滿；也有像喬治?索羅斯(George Soros)和約翰?保爾森(John Paulson)這樣賣空型投資者，通過(guò)賣空東南亞金融危機(jī)中的亞洲國(guó)家外匯和全球房地產(chǎn)泡沫中估值過(guò)高的產(chǎn)品而富可敵國(guó)。 有趣的是，除了公眾輿論對(duì)這兩種投資者評(píng)價(jià)迥異，這兩種投資者對(duì)市場(chǎng)的影響力也大不相同。長(zhǎng)線持有股票且看多市場(chǎng)的成功投資者被社會(huì)廣泛接納為“股神”或者“預(yù)言家”，而那些通過(guò)做空而獲利的投資者卻往往被冠以“大鱷”、“狙擊手”、“攪局者”等未必正面的稱謂。哪怕是和做空相關(guān)的金融衍生產(chǎn)品，諸如股指期貨和個(gè)股期權(quán)，也被一些人視為資本市場(chǎng)的“洪水猛獸”而避之不及。 其實(shí)，關(guān)于看空者和賣空者的爭(zhēng)論，可以一直追溯到全世界資本市場(chǎng)創(chuàng)建之初的荷蘭。荷蘭股市創(chuàng)建之初，也曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)投資者為了推動(dòng)股市上漲而要求監(jiān)管者禁止賣空交易的運(yùn)動(dòng)。荷蘭政府也曾經(jīng)一度限制了股市和其他投資市場(chǎng)（包括出現(xiàn)了人類金融史上第一次泡沫和崩盤(pán)的郁金香市場(chǎng)）的賣空行為。這一禁令也確實(shí)導(dǎo)致了荷蘭股市和其他投資領(lǐng)域短期內(nèi)走出一段強(qiáng)勁牛市?？上Ш镁安婚L(zhǎng)，最終以郁金香泡沫的破裂和資本市場(chǎng)的大跌而收?qǐng)?。投資者和監(jiān)管者希望股價(jià)不停上漲的美好愿望，終究沒(méi)能扭轉(zhuǎn)那些他們所限制的悲觀者的預(yù)期。 全球?qū)τ谫u空者最嚴(yán)厲的措施，可能要算在拿破侖統(tǒng)治下的法國(guó)。在當(dāng)時(shí)的法國(guó)，投資者如果被發(fā)現(xiàn)從事賣空交易，將會(huì)被判刑并關(guān)入監(jiān)獄。這一堪稱“史上最強(qiáng)”的打擊悲觀投資者手段，同樣也沒(méi)能夠如政策制定者的初衷那樣，幫助法蘭西的股票市場(chǎng)企穩(wěn)，并走出一波像樣的大牛市行情。 既然限制悲觀情緒的做法在長(zhǎng)期未必奏效，有時(shí)甚至?xí)呱菽男纬珊桶l(fā)展，市場(chǎng)為何對(duì)悲觀者和賣空者如此地?zé)o情呢？這很大程度上是因?yàn)椋O(jiān)管者和投資者都擔(dān)心，賣空者會(huì)向市場(chǎng)傳遞負(fù)面的信息而壓低股價(jià)或者其他資產(chǎn)的價(jià)格。 但有趣的是，好像沒(méi)有任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)或金融學(xué)理論宣揚(yáng)股價(jià)上漲一定是件好事。反倒是歷史上一次又一次的經(jīng)濟(jì)和金融泡沫，讓越來(lái)越多的理論家和實(shí)踐者意識(shí)到，吹大一個(gè)新的泡沫并不能成為治療前一個(gè)舊的泡沫的解決方法。 當(dāng)然還有些監(jiān)管者和投資者擔(dān)憂，做空者判斷失誤，會(huì)誤傷那些資質(zhì)優(yōu)良估值合理的公司。其實(shí)，這種擔(dān)心實(shí)在多余。對(duì)于那些準(zhǔn)備持有該股票的長(zhǎng)期投資者而言，做空者壓低股價(jià)并不是個(gè)問(wèn)題。短期的股價(jià)波動(dòng)并不影響他們的投資決定，沒(méi)準(zhǔn)還給他們提供了增加倉(cāng)位的機(jī)會(huì)。那些一兩塊錢(qián)買入搜狐，三五塊錢(qián)買入騰訊的投資者，估計(jì)都會(huì)從心底感謝當(dāng)年在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后做空這些股票的空軍吧。 那么，那些不幸在高位買入而又不幸在低位抵不住恐懼而斬倉(cāng)出局的短線投資者呢？這恐怕只有回到巴菲特的格言，誰(shuí)讓你不了解你所買入的股票呢？畢竟買賣交易有雙方，當(dāng)一個(gè)投資者被震倉(cāng)出局的同時(shí)，必定還有另一個(gè)投資者正欣然入場(chǎng)呢。前一段“渾水”等公司做空中國(guó)概念股的時(shí)候，雖然壓塌了一些作假公司的股票，但不也為另外一些投資者提供了廉價(jià)買入藍(lán)籌股的機(jī)會(huì)嗎？ 充其量，賣空者不過(guò)是幫助悲觀者表達(dá)了自己意見(jiàn)，并且?guī)椭袌?chǎng)更完整地考慮所有信息。市場(chǎng)上的其它參與者完全可以通過(guò)買入股票而忽略悲觀者的意見(jiàn)，正像悲觀者通過(guò)賣空股票而忽略樂(lè)觀者的意見(jiàn)一樣。和買入者不同，賣空機(jī)制中所設(shè)定的保證金制度，已經(jīng)讓賣空者承擔(dān)了比買入者更大的風(fēng)險(xiǎn)和壓力了。因此，賣空者一定程度上是選擇自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)為市場(chǎng)提供信息。 故而，悲觀與樂(lè)觀，看漲與看跌，多頭和空頭，其實(shí)不過(guò)是在經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)運(yùn)行不同階段的相對(duì)態(tài)度，并不一定有高低、好壞和善惡之分。反倒是美國(guó)有研究表明，那些高調(diào)反對(duì)做空其股票的公司，往往最終被證明確實(shí)存在財(cái)務(wù)問(wèn)題。如安然公司和世通公司，這些一度號(hào)稱要和賣空者“戰(zhàn)斗到底”的公司，最終都被歷史證明了其背后的欺詐行為。而雷曼兄弟，也更是在其高管譴責(zé)賣空者不到半年的時(shí)間里，轟然宣布破產(chǎn)的。 清者自清，如果沒(méi)有可隱瞞的，市場(chǎng)大多數(shù)時(shí)間會(huì)在長(zhǎng)期給出正確的判斷和公允的價(jià)格，還上市公司以公道。譴責(zé)、羞辱甚至威脅悲觀者，很可能反而會(huì)對(duì)市場(chǎng)傳遞一種缺乏信心的信號(hào)，悲觀的做空者在歷史上承擔(dān)了很多他們所無(wú)需承擔(dān)的責(zé)任，雖然很多人都不了解“空軍”到底傷害了誰(shuí)？ 最近一次的全球金融危機(jī)后，很多國(guó)家都在短期內(nèi)推出了限制賣空交易的規(guī)定。這一規(guī)定在短期內(nèi)確實(shí)達(dá)到了阻止股市急速下跌與穩(wěn)定金融市場(chǎng)的目的。但事后的研究表明，這不但短期之內(nèi)嚴(yán)重扭曲了市場(chǎng)價(jià)格對(duì)真實(shí)信息的反映，影響了市場(chǎng)傳遞信息的效率，更在中長(zhǎng)期改變了投資者對(duì)監(jiān)管者作用的預(yù)期（從保證資本市場(chǎng)合法運(yùn)行到積極主動(dòng)托市）和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好。這一監(jiān)管措施的改變，和各國(guó)政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的救助措施一起，事后被很多專家認(rèn)為是金融體系發(fā)展得越來(lái)越大，而金融機(jī)構(gòu)越來(lái)越“大而不倒”，同時(shí)金融體系風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積的一個(gè)主要原因。 悲觀不一定是消極，樂(lè)觀也并不一定是積極。買入持有賺錢(qián)的不一定就是英雄，而賣空者通過(guò)下跌賺錢(qián)的也未必是擾亂市場(chǎng)秩序的魔鬼。真理，有時(shí)是掌握在少數(shù)人手中的，只可惜傳遞真實(shí)信息的信使未必總是受到歡迎。 值得一問(wèn)的是，投資者總是寄希望于百年一遇的大牛市，為什么卻對(duì)周而復(fù)始的泡沫置若罔聞呢？ （注：本文僅代表作者觀點(diǎn)，作者近期在中信出版社推出《投資者的敵人》一書(shū)） 本文責(zé)任編輯徐瑾http://www./blog/mailto:jin.xu@ftchinese.com |
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