時(shí)間：2014年01月26日 13:32:16來(lái)源：智信資產(chǎn)管理研究院 [作者：崔繼培 王文韜] 2014年必將是信托業(yè)體味轉(zhuǎn)型陣痛的一年，雖然2013年的信托公司年報(bào)數(shù)據(jù)看起來(lái)還不錯(cuò)，但信托公司高管們看到這些數(shù)字并不會(huì)欣喜興奮，而是憂(yōu)心忡忡。無(wú)論是源自傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力、風(fēng)險(xiǎn)劇增的內(nèi)憂(yōu)，還是面臨金融環(huán)境和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的外患，都決定了信托的轉(zhuǎn)型之路將會(huì)更加艱難。這兩年，金融行業(yè)新規(guī)頻落，資管市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈加白熱化，信托轉(zhuǎn)型意愿強(qiáng)烈。信托往何處轉(zhuǎn)？是高大上的家族信托，還是顛覆傳統(tǒng)的土地信托，亦或是打通產(chǎn)融的消費(fèi)信托？我們認(rèn)為，以上這些熱議的方向都很難成為信托業(yè)短時(shí)間內(nèi)可以大規(guī)模復(fù)制的轉(zhuǎn)型路徑，因?yàn)檫@類(lèi)特殊的業(yè)務(wù)都往往與信托公司本身的資源稟賦緊密相連。
并購(gòu)業(yè)務(wù)一直是投資銀行業(yè)務(wù)的重要組成部分，信托作為中國(guó)的“實(shí)業(yè)投行”，能否涉足并購(gòu)業(yè)務(wù)，并以此作為轉(zhuǎn)型的重要突破口。我們認(rèn)為，信托參與產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，無(wú)論是從自身的工具優(yōu)勢(shì)，還是從近年來(lái)積累的實(shí)業(yè)投融資經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，都是極具想象力的一種業(yè)務(wù)類(lèi)型，關(guān)鍵在于習(xí)慣于做短平快項(xiàng)目的信托經(jīng)理們是否有動(dòng)力去做這樣一件事。“用好增量，盤(pán)活存量”——這是中央政府在目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的重要方針，信托如何踐行這一方針，智信資產(chǎn)管理研究院認(rèn)為，信托盤(pán)活存量有兩個(gè)重要方向：資產(chǎn)證券化和并購(gòu)整合業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化盤(pán)活的是企業(yè)的存量資產(chǎn)，并購(gòu)業(yè)務(wù)盤(pán)活的是某個(gè)行業(yè)中存量的低效率中小企業(yè)，不是所有企業(yè)都需要依靠自己以增量的方式做大做強(qiáng)，有一部分企業(yè)完全可以通過(guò)對(duì)存量企業(yè)的并購(gòu)整合來(lái)做大做強(qiáng)。
在目前結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)將會(huì)是信托進(jìn)行轉(zhuǎn)型突破的重要機(jī)會(huì)，并且是接地氣、可把握的機(jī)會(huì)?？v觀信托行業(yè)過(guò)去幾年突飛猛進(jìn)的歷史，信托的每次爆發(fā)無(wú)不是抓住了一個(gè)個(gè)機(jī)遇，比如銀信合作模式下的信貸資產(chǎn)出表，比如房地產(chǎn)傳統(tǒng)融資渠道縮緊時(shí)信托的差異化融資，又比如地方政府資金饑渴時(shí)信托的雪中送炭。下一個(gè)并購(gòu)重組、盤(pán)活存量的機(jī)遇，信托能否還能抓到？
針對(duì)信托如何介入并購(gòu)業(yè)務(wù)，智信資產(chǎn)管理院將在深入研究的基礎(chǔ)上提出可操作的解決方案。此次首期推出“并購(gòu)信托引子篇”和“并購(gòu)信托預(yù)熱篇”（以后將推出其它各篇），前者以平安信托并購(gòu)上海家化的案例作為引子，讓讀者對(duì)信托參與并購(gòu)重組有一個(gè)整體了解；后者主要分析了各金融機(jī)構(gòu)介入并購(gòu)的方式，為信托從事并購(gòu)業(yè)務(wù)提供樣本參照。
并購(gòu)信托引子篇：
一起分手事件的反思
平安并購(gòu)上海家化曾是信托介入并購(gòu)業(yè)務(wù)的經(jīng)典案例，但2013年鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的平安家化分手事件卻給信托業(yè)和產(chǎn)業(yè)方敲響警鐘：金融機(jī)構(gòu)做并購(gòu)絕非易事?？此婆既坏氖录澈罂隙ㄓ衅浔厝恍?，平安和家化的分手事件也許能讓我們懂得更多。
家化為什么要改制？
改制之前，上海家化(集團(tuán))有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“家化集團(tuán)”）隸屬于上海國(guó)盛集團(tuán)。上海國(guó)盛集團(tuán)是國(guó)有獨(dú)資的大型投資控股和資本運(yùn)營(yíng)公司，主要圍繞上海國(guó)資國(guó)企的改革調(diào)整及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，積極發(fā)揮國(guó)資重大產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)、國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)和國(guó)資市場(chǎng)化融資平臺(tái)的功能和作用。
由于國(guó)資具有法人財(cái)產(chǎn)歸屬不明晰、公司治理不規(guī)范、激勵(lì)機(jī)制不到位、審批協(xié)調(diào)效率低等痼疾，雖然上海家化聯(lián)合股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上海家化”）在葛文耀的帶領(lǐng)下已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)首家上市企業(yè)、日化行業(yè)民族品牌龍頭，但囿于國(guó)資體制，葛文耀仍然迫切希望擺脫國(guó)企體制桎梏，釋放企業(yè)活力，改制勢(shì)在必行。
2008年8月，上海市出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)上海國(guó)資國(guó)企改革發(fā)展的若干意見(jiàn)》。該意見(jiàn)提出，“推動(dòng)一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域國(guó)資的調(diào)整退出，有條件的企業(yè)向提供社會(huì)化配套服務(wù)的生產(chǎn)性服務(wù)企業(yè)轉(zhuǎn)變，促進(jìn)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展?！?在政策的鼓勵(lì)下，葛文耀多次向上海市委市政府及主管部門(mén)申請(qǐng)改制。經(jīng)過(guò)協(xié)商，家化集團(tuán)確定了改制方向。
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圖1：平安家化內(nèi)斗始末
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為什么選擇平安？
得到上海國(guó)資對(duì)于家化集團(tuán)改制的確切答復(fù)后，葛文耀開(kāi)始接觸投資者，先后有25家PE對(duì)家化集團(tuán)產(chǎn)生興趣，其中不乏PE界大佬，如弘毅投資趙令歡、鼎暉創(chuàng)投吳尚志、聯(lián)想控股柳傳志、阿里巴巴馬云，以及中信資本、淡馬錫、高盛等等。
看過(guò)PE資本的急功近利后，2010年底，葛文耀前往平安總部考察。平安在三個(gè)方面打動(dòng)了葛文耀：
第一，馬明哲強(qiáng)調(diào)，“你是上海唯一跟外資能夠競(jìng)爭(zhēng)的，平安也是立足于要跟外資競(jìng)爭(zhēng)”。近幾年外資機(jī)構(gòu)收購(gòu)國(guó)內(nèi)日化品牌多有發(fā)生，但基本全部被“雪藏”，外資收購(gòu)的目的并不是為了將國(guó)內(nèi)品牌做大做強(qiáng)，而是覬覦銷(xiāo)售渠道，尤其是“露美”、“美加凈”也曾“慘遭毒手”，這令葛文耀心有余悸。
第二，平安內(nèi)部高效整合的管理和信息系統(tǒng)給葛文耀以震撼。的確，在整個(gè)中國(guó)金融體系內(nèi)，平安的系統(tǒng)和內(nèi)部資源整合、協(xié)調(diào)能力都令其他機(jī)構(gòu)望其項(xiàng)背。
第三，平安做出的承諾，這也是葛文耀最為看重的。
上海國(guó)資委對(duì)交易條件和受讓方資格都提出了嚴(yán)苛的要求，包括：認(rèn)同上海家化（集團(tuán)）有限公司多元化時(shí)尚產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)受讓后的標(biāo)的公司有明確的發(fā)展規(guī)劃，并承諾受讓后標(biāo)的公司將繼續(xù)使用和發(fā)展集團(tuán)旗下的所有家化品牌，并著力提升相關(guān)品牌在國(guó)際上的知名度；本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，受讓方持有上海家化（集團(tuán)）有限公司實(shí)際控制權(quán) 5 年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)疑虾＜一?lián)合股份有限公司實(shí)際控制人5年內(nèi)不得發(fā)生變更；承諾本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后上海家化（集團(tuán)）有限公司和上海家化聯(lián)合股份有限公司總部及注冊(cè)地仍在上海；受讓方為依據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》設(shè)立的企業(yè)，受讓方或其控股母公司的總資產(chǎn)規(guī)模不低于 500 億元（人民幣）；具有支持上海家化（集團(tuán)）有限公司業(yè)務(wù)發(fā)展的相應(yīng)資源；受讓方及其關(guān)聯(lián)企業(yè)與上海家化聯(lián)合股份有限公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系；不接受聯(lián)合受讓。
雖然嚴(yán)苛的出讓要求存在為平安量身定做之嫌，但是，葛文耀要找的并不是一個(gè)單純的財(cái)務(wù)投資者，而是一個(gè)懂他、理解他、愿意與家化布局時(shí)尚產(chǎn)業(yè)攜手共進(jìn)的合作伙伴。
家化在2011年11月8日的公告文件中披露了平安信托旗下平浦投資向上海市國(guó)資委做出的承諾，除滿(mǎn)足交易條件外，還包括：認(rèn)同家化集團(tuán)多元化時(shí)尚產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)受讓后家化集團(tuán)有明確的發(fā)展規(guī)劃，并承諾受讓后家化集團(tuán)將繼續(xù)使用和發(fā)展家化集團(tuán)旗下的所有家化品牌，并著力提升相關(guān)品牌在國(guó)際上的知名度。愿意以自身投資實(shí)力、本土網(wǎng)絡(luò)以及投資團(tuán)隊(duì)通過(guò)并購(gòu)模式來(lái)幫助完善家化的日化全產(chǎn)業(yè)鏈和時(shí)尚產(chǎn)業(yè)拓展；與家化集團(tuán)共享媒體資源、集中采購(gòu)、客戶(hù)積分獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃、高端財(cái)富管理等，打造立體營(yíng)銷(xiāo)體系；為家化集團(tuán)提供 360 度保險(xiǎn)支持、銀行信貸、債券融資等全方位金融支持，并針對(duì)家化集團(tuán)日化產(chǎn)業(yè)鏈延伸、化妝品專(zhuān)賣(mài)店、直銷(xiāo)品牌、SPA 漢方店、精品酒店、旅游項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、高端表業(yè)等時(shí)尚產(chǎn)業(yè)拓展承諾追加人民幣 70 億元投資；愿意分享自身整套 IT 系統(tǒng)搭建的技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)，為家化集團(tuán)科研平臺(tái)提供成熟可靠的架構(gòu)以及模塊平移，實(shí)行庫(kù)存管理和供應(yīng)鏈優(yōu)化等方面的 IT 先進(jìn)管理系統(tǒng)，并輔助其打造出中國(guó)最先進(jìn)的日化科研體系；高度重視法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，承諾保持家化集團(tuán)長(zhǎng)期專(zhuān)業(yè)化獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，決不挪用家化集團(tuán)資產(chǎn)、占用家化集團(tuán)資金，對(duì)家化集團(tuán)的管理本著長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資定位，通過(guò)委派董事成員進(jìn)入家化集團(tuán)的董事會(huì)，參與其重大事項(xiàng)的決策，以家化集團(tuán)的價(jià)值持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)為目標(biāo)，協(xié)助家化集團(tuán)制定清晰的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃，建立健全預(yù)算管理和問(wèn)責(zé)機(jī)制，協(xié)助家化集團(tuán)完善其內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系。
當(dāng)然，來(lái)自被平安收購(gòu)的許繼電氣和被云南白藥董事長(zhǎng)的推薦信也起了很大的作用，他們認(rèn)為“平安對(duì)公司的發(fā)展有很大幫助?！?/div>
最終，平浦投資擊退海航，入主家化集團(tuán)。
本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅虾＜一墓蓹?quán)控制關(guān)系為：
 圖2：上海家化股權(quán)控制關(guān)系圖
資料來(lái)源：公告文件
分手僅僅是因?yàn)楹ｚt手表還是早有預(yù)謀？
蜜月期僅持續(xù)半年，雙方就對(duì)收購(gòu)海鷗手表一事首現(xiàn)分歧。
葛文耀曾表示其從2009年就開(kāi)始接觸海鷗手表廠(chǎng)，十分看好海鷗手表，前后考察多次，盡職調(diào)查花費(fèi)百萬(wàn)。2011年平安入主家化，曾承諾對(duì)家化產(chǎn)業(yè)鏈延伸至高端表業(yè)并追加投資，然而，盡調(diào)之后則表示投資海鷗手表投資回報(bào)較低且風(fēng)險(xiǎn)較高。
家化和平安各有各的考慮。在家化看來(lái)，筑造時(shí)尚巨頭必然需要多品牌運(yùn)營(yíng)，需要通過(guò)并購(gòu)提速。家化如果能將多次易主的海鷗手表，收入囊中，可以令其恢復(fù)元?dú)獠_擊國(guó)際一線(xiàn)品牌。平安則從財(cái)務(wù)投資角度考慮，認(rèn)為投資海鷗手表周期長(zhǎng)，投入產(chǎn)出較低，風(fēng)險(xiǎn)較高。
在2012年12月的股東大會(huì)上，葛文耀正面回應(yīng)說(shuō)，在海鷗表項(xiàng)目上，平安的態(tài)度前后不一，先是支持，后又認(rèn)為項(xiàng)目不好，要停止投資，再后來(lái)又表示可以投資，但葛文耀必須跟投，最后葛文耀以“沒(méi)錢(qián)”為由拒絕。在第四屆董事會(huì)任期屆滿(mǎn)的前夕，上海家化與剛?cè)胫饕荒甑拇蠊蓶|平安集團(tuán)矛盾已公開(kāi)化。
2013年5月，嗆聲升級(jí)。平安向葛文耀發(fā)難，稱(chēng)家化管理層存在賬外賬、設(shè)立小金庫(kù)等違紀(jì)現(xiàn)象，要求葛文耀立即搬出辦公室，工資按天回扣。葛文耀則發(fā)微博公開(kāi)指責(zé)平安，認(rèn)為平安入主以來(lái)，家化名存實(shí)亡，只有賣(mài)資產(chǎn)。70億投資也未兌現(xiàn)。四個(gè)月后，葛文耀辭職。
當(dāng)年所說(shuō)的“產(chǎn)業(yè)+資本”的完美結(jié)合哪兒去了？
有幾點(diǎn)特別值得注意。
收購(gòu)?fù)瓿珊笃桨矊?duì)高層進(jìn)行換血并非首次。2010年平安入住深發(fā)展后，董事長(zhǎng)兼CEO法蘭克?紐曼辭去深發(fā)展董事長(zhǎng)、董事及首席執(zhí)行官的職務(wù)。肖遂寧辭去行長(zhǎng)一職，被聘任為深發(fā)展董事長(zhǎng)。原平安銀行行長(zhǎng)理查德?杰克遜被聘任為深發(fā)展新任行長(zhǎng)。之后，原深發(fā)展副行長(zhǎng)劉寶瑞離職，原平安銀行常務(wù)副行長(zhǎng)兼執(zhí)行董事陳偉則被聘任為深發(fā)展副行長(zhǎng)兼首席財(cái)務(wù)官，平安系統(tǒng)出身的馮杰則被欽點(diǎn)成為深發(fā)展副行長(zhǎng)。進(jìn)入2011年，平安集團(tuán)再度空降一員大將吳鵬進(jìn)入深發(fā)展，原平安銀行東區(qū)事業(yè)部總經(jīng)理，任深發(fā)展副行長(zhǎng)一職，到2012年，在深發(fā)展系高管中，僅剩副行長(zhǎng)胡躍飛一位老人。2012年8月，深發(fā)展司名廢止，深發(fā)展變?yōu)椤捌桨层y行”，從此再無(wú)深發(fā)展。
再看平安信托收購(gòu)許繼集團(tuán)一事。2008年1月，許繼集團(tuán)對(duì)外公告股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向，并于3月對(duì)許繼集團(tuán)100%的股權(quán)進(jìn)行公開(kāi)拍賣(mài)，平安信托最終以9.6億元競(jìng)得。平安信托從而間接持有上市公司許繼電氣29.90%的股權(quán)，間接持有中原證券40.63%的股權(quán)。在拍得許繼集團(tuán)100%股權(quán)之后，平安信托曾在信息披露文件中表示：“將依托控股股東平安集團(tuán)在投資、國(guó)際化視野、并購(gòu)整合上的經(jīng)驗(yàn)，把許繼集團(tuán)打造成為具有世界級(jí)能力的中國(guó)輸變電集團(tuán)。未來(lái)計(jì)劃通過(guò)將許繼集團(tuán)資產(chǎn)注入許繼電氣，實(shí)現(xiàn)許繼集團(tuán)資產(chǎn)整體上市，做強(qiáng)做大許繼電氣?！逼桨残磐型瑫r(shí)承諾，至少五年持有許繼集團(tuán)股權(quán)，并保持對(duì)該集團(tuán)的絕對(duì)控股。但據(jù)公開(kāi)消息，此次收購(gòu)?fù)瓿梢荒甓嗪笃桨残磐斜氵`背承諾，開(kāi)始著手退出。首先，2009年7月17日，中國(guó)電力科學(xué)研究院、平安信托投資有限責(zé)任公司、許繼集團(tuán)簽署了《合作框架協(xié)議》，中國(guó)電力科學(xué)研究院以多家公司的股權(quán)增資許繼集團(tuán)。增資完成后，中國(guó)電力科學(xué)研究院、平安信托分別持有許繼集團(tuán)60%、40%的股權(quán)，中國(guó)電力科學(xué)研究院成為許繼集團(tuán)的控股股東。然后，平安信托先將所持許繼集團(tuán)40%股權(quán)中的約20%轉(zhuǎn)讓給許繼控股，許繼控股為平安信托的全資子公司。按照之前簽署的《合作框架協(xié)議》約定，平安信托、許繼控股再用這合計(jì)40%的許繼集團(tuán)股權(quán)，置換成3978萬(wàn)股上市公司許繼電氣的股份。交易完成之后，平安信托徹底退出許繼集團(tuán)。
放眼到整個(gè)平安集團(tuán)，除投資歐洲富通集團(tuán)損失慘重以外，對(duì)云南白藥、南A、海螺水、平安銀行的前身深圳市商業(yè)銀行的投資，都獲利豐厚?！扒€(xiàn)入股+減持套現(xiàn)”已成平安投資標(biāo)準(zhǔn)模板。平安與家化的爭(zhēng)斗并不是偶然，應(yīng)該只是平安既有模式的又一次復(fù)制。
并購(gòu)信托預(yù)熱篇：
金融機(jī)構(gòu)介入并購(gòu)的方式
并購(gòu)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)
并購(gòu)（Mergers and Acquisitions，M&A）是兼并和收購(gòu)的總稱(chēng)。并購(gòu)的動(dòng)因和意義主要在于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)協(xié)同、提升市場(chǎng)占有率等方面。并購(gòu)有多種不同的分類(lèi)方式。如按照并購(gòu)主體的不同，可以分為企業(yè)并購(gòu)、管理層收購(gòu)和員工持股計(jì)劃三種；按照并購(gòu)后的法律狀態(tài)，可以分為新設(shè)合并、吸收合并、控股合并三種；按照并購(gòu)價(jià)款支付方式，可以分為現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、承擔(dān)債務(wù)以及混合支付等幾種；按照雙方的產(chǎn)業(yè)特征，可以分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)三種；按照是否通過(guò)證券交易所完成，可以分為要約并購(gòu)和協(xié)議并購(gòu)。除如上所述以外還有很多其他的類(lèi)別，如杠桿收購(gòu)等，在此不再贅述。
隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的持續(xù)發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)認(rèn)識(shí)到，通過(guò)并購(gòu)等資本市場(chǎng)行為，可以在原有積累的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)企業(yè)的跨越式發(fā)展。在中國(guó)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)格局下，許多產(chǎn)業(yè)，尤其是競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)，集中度仍然較低，由此孕育了大量的并購(gòu)機(jī)會(huì)，無(wú)論是打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，還是多品牌、多領(lǐng)域運(yùn)作的控股收購(gòu)，都迅速地如火如荼起來(lái)，金融機(jī)構(gòu)和金融資本的介入也令交易金額不斷增加、交易規(guī)模不斷擴(kuò)大。
就中國(guó)市場(chǎng)而言，并購(gòu)市場(chǎng)處于不斷擴(kuò)大的上升期，而在IPO停擺時(shí)期并購(gòu)市場(chǎng)則往往呈現(xiàn)爆發(fā)態(tài)勢(shì)。
IPO暫停的2013年，中國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)的交易數(shù)量和交易金額達(dá)到歷史最高，被稱(chēng)為“中國(guó)并購(gòu)大年”。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)市場(chǎng)2013年全年共完成并購(gòu)1,232起，同比上升24.3%，涉及并購(gòu)金額達(dá)932.03億美元，同比增長(zhǎng)83.6%。其中，國(guó)內(nèi)并購(gòu)1,094起，同比增長(zhǎng)30.7%，交易量占88.8%，涉及交易金額417.40億美元，較2012年大漲141.6%，占總交易金額的44.8%；海外并購(gòu)99起，較2012年的112起減少11.6%，交易量占8.0%，但并購(gòu)金額同比上漲29.1%達(dá)384.95億美元，在總交易額的占比高達(dá)41.2%；外資并購(gòu)總計(jì)39起，同比減少7.7%，總體占比僅為3.2%，并購(gòu)交易金額129.68億美元，同比暴增254.5%，占比13.8%。
PE并購(gòu)基金、銀行、券商介入并購(gòu)的方式
從金融機(jī)構(gòu)角度來(lái)看，介入并購(gòu)的主流方式主要有：
表1：并購(gòu)基金、銀行、券商介入并購(gòu)的方式
 并購(gòu)基金
國(guó)外PE 機(jī)構(gòu)的退出渠道七成以上是并購(gòu)，國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)的退出渠道則與IPO行情息息相關(guān)。A股市場(chǎng)歷史上共出現(xiàn)過(guò)7次長(zhǎng)時(shí)間的IPO暫停，僅2009年以來(lái)便出現(xiàn)過(guò)兩次。從近幾年的發(fā)展來(lái)看，IPO火爆時(shí)PE傾向于通過(guò)IPO退出，IPO停擺時(shí)則主要謀求借殼上市、并購(gòu)重組等渠道。由于從會(huì)計(jì)上來(lái)看借殼上市是一種反向收購(gòu)，因此IPO停擺時(shí)PE的退出渠道主要是并購(gòu)重組。
并購(gòu)基金是一種專(zhuān)注于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的私募股權(quán)基金。并購(gòu)基金最早出現(xiàn)在上世紀(jì)中期的美國(guó)。上世紀(jì)80年代，KKR操刀的世紀(jì)大收購(gòu)——雷諾茲——納貝斯克公司收購(gòu)案震驚世界，《門(mén)口的野蠻人》一書(shū)精彩地再現(xiàn)了這一事件。
從投資策略來(lái)看，并購(gòu)基金主要分為控股型并購(gòu)基金和參股型并購(gòu)基金兩種運(yùn)作模式，兩種模式的區(qū)別在于是否取得被并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)。其中，控股型并購(gòu)基金是并購(gòu)基金的主流模式。操作層面上，控股型并購(gòu)基金主要通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)獲得控制權(quán)，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重組改造后出售獲利。并購(gòu)基金退出渠道靈活多樣，包括IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、MBO等。
并購(gòu)基金主要的運(yùn)作模式有：
（1）AMC模式，即不良資產(chǎn)處置模式。AMC模式類(lèi)似于國(guó)內(nèi)四大資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)，收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)后進(jìn)行債務(wù)重組、破產(chǎn)重整后通過(guò)并購(gòu)、IPO等形式獲利。
（2）產(chǎn)業(yè)整合模式，即收購(gòu)一家目標(biāo)企業(yè)后，整合其他同產(chǎn)業(yè)企業(yè)資源再打包上市。弘毅投資主要采取這種方式，且極為擅長(zhǎng)國(guó)企改制及資源整合。
（3）與企業(yè)合作的產(chǎn)業(yè)基金模式，即企業(yè)為并購(gòu)實(shí)施主體，并購(gòu)基金參與的模式。這種模式一般涉及資金量巨大，非企業(yè)一己之力可以完成，因此多為杠桿收購(gòu)。并購(gòu)基金的作用主要是提供過(guò)橋融資、尋找并購(gòu)資金、撮合并購(gòu)貸款等。
（4）MBO（Management Buy-Outs）模式，即參與管理層收購(gòu)的模式，多為杠桿收購(gòu)。并購(gòu)基金主要為MBO提供定價(jià)及融資安排支持服務(wù)。
（5）借殼上市模式，即尋找一個(gè)股權(quán)關(guān)系簡(jiǎn)單、相對(duì)干凈的殼資源，通過(guò)反向收購(gòu)的方式將資產(chǎn)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)借殼上市的目的。借殼上市獲取的是二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)溢價(jià)的相對(duì)收益。
（6）上市公司收購(gòu)模式，即并購(gòu)基金收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)，整合重組后轉(zhuǎn)讓給上市公司或以標(biāo)的資產(chǎn)換取上市公司股權(quán)。
（7）收購(gòu)上市公司模式，即以協(xié)議收購(gòu)或要約收購(gòu)方式獲取上市公司控股權(quán)的方式。協(xié)議收購(gòu)是收購(gòu)者在證券交易所之外以協(xié)商的方式與被收購(gòu)公司的股東簽訂收購(gòu)其股份的協(xié)議,從而達(dá)到控制該上市公司的目的。要約收購(gòu)是指通過(guò)證券交易所的買(mǎi)賣(mài)交易使收購(gòu)者持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例,若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。目前，國(guó)內(nèi)收購(gòu)上市公司以協(xié)議收購(gòu)方式為主。
與其他機(jī)構(gòu)介入并購(gòu)的方式相比，并購(gòu)基金幾乎囊括了介入并購(gòu)的所有方式，并且多為完整的、全過(guò)程的介入，對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目具有極強(qiáng)的把控力。并購(gòu)基金對(duì)于并購(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)最為豐富，行業(yè)研究、融資方案制定、并購(gòu)實(shí)施、并購(gòu)后管理整合綜合實(shí)力最強(qiáng)，加之其私募、權(quán)益型投資、投資期限較長(zhǎng)、采取有限合伙制組織形式等特點(diǎn)，并購(gòu)基金一些成功的并購(gòu)項(xiàng)目往往能夠斬獲數(shù)倍甚至數(shù)十倍的收益。
銀行
銀行介入并購(gòu)的形式主要有發(fā)放并購(gòu)貸款、提供并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)以及設(shè)立銀行系并購(gòu)基金三種。
2008年底，為規(guī)范銀行并購(gòu)貸款行為,提高銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理能力,加強(qiáng)銀行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源優(yōu)化配置的支持力度,銀監(jiān)會(huì)下發(fā)關(guān)于印發(fā)《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》的通知，允許符合條件的商業(yè)銀行開(kāi)辦并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)。銀行并購(gòu)貸款的重新開(kāi)閘為企業(yè)尤其是上市公司并購(gòu)增加了融資渠道。2009年12月22日，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于進(jìn)一步做好金融服務(wù)支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興和抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確提出“鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在完善制度、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下開(kāi)展境內(nèi)外并購(gòu)貸款，支持企業(yè)兼并重組。”在相關(guān)政策的鼓勵(lì)下，各大銀行紛紛開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)。一般來(lái)講，并購(gòu)貸款方式一般是指銀行在并購(gòu)方資金不足的情況下對(duì)其提供資金支持。國(guó)內(nèi)銀行的并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)的一般流程為業(yè)務(wù)受理、盡職調(diào)查、審查審批、貸款合同設(shè)計(jì)、貸款發(fā)放、貸后管理、貸款收回等。
并購(gòu)市場(chǎng)的火爆催生了巨大的融資需求。由于國(guó)內(nèi)直接融資體系仍未健全，且銀行資金實(shí)力最強(qiáng)，并購(gòu)融資在相當(dāng)程度上還需倚賴(lài)銀行并購(gòu)貸款負(fù)責(zé)其中的資金安排。
但是，由于并購(gòu)業(yè)務(wù)極為復(fù)雜，后期人員、業(yè)務(wù)整合難度極大，再加上前期還會(huì)出現(xiàn)盡調(diào)不力、并購(gòu)方案不合理等情況，并購(gòu)成功率通常較低。通常并購(gòu)貸款的第一還款來(lái)源是未來(lái)并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金流，一旦并購(gòu)失敗或者后期整合不理想，并購(gòu)貸款就會(huì)暴露風(fēng)險(xiǎn)，因此并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，銀行并購(gòu)貸款對(duì)主體也因此有著嚴(yán)格的限制，如“并購(gòu)的資金來(lái)源中并購(gòu)貸款所占比例不應(yīng)高于50%”；“并購(gòu)貸款期限一般不超過(guò)五年”；“商業(yè)銀行應(yīng)要求借款人提供充足的能夠覆蓋并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保，包括但不限于資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、第三方保證，以及符合法律規(guī)定的其他形式的擔(dān)?！钡取?yán)苛的限制條件下，銀行傾向于向國(guó)企以及大型民營(yíng)企業(yè)發(fā)放并購(gòu)貸款。
并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)是銀行在并購(gòu)過(guò)程中，幫助并購(gòu)方以最優(yōu)的交易結(jié)構(gòu)和支付方式、以最低的成本并購(gòu)合適目標(biāo)企業(yè)的服務(wù)。并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)主要包括：
（1）幫助制定并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃；
（2）幫助尋找合適的目標(biāo)企業(yè)；
（3）提供初步的收購(gòu)方案；
（4）安排并購(gòu)方與目標(biāo)公司初步接洽；
（5）幫助完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的盡職調(diào)查、全面評(píng)估及估值；
（6）設(shè)計(jì)并購(gòu)方案和交易結(jié)構(gòu)；
（7）設(shè)計(jì)并購(gòu)融資方案；
（8）組織安排并購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)的談判，準(zhǔn)備并起草并購(gòu)所需的文件；
（9）組織安排簽訂并購(gòu)合同；
（10）協(xié)助完成收購(gòu)；
（11）協(xié)助并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)后的整合。
近年來(lái)，銀行利用既有的客戶(hù)資源、品牌、融資方案優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)大的資金能力，并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)飛速增長(zhǎng)。在銀行的財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)中并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)收入增長(zhǎng)最快。但是，雖然財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)已開(kāi)展多年，但由于多將其作為信貸業(yè)務(wù)的附屬品，因此對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的重視程度雖有所提高，但從銀行整體來(lái)看，財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)仍處邊緣地位。
但是，金融業(yè)的種種改革已對(duì)商業(yè)銀行傳統(tǒng)的公司業(yè)務(wù)形成極強(qiáng)的倒逼壓力，銀行系并購(gòu)基金由此產(chǎn)生，其中以民生銀行風(fēng)頭最盛。2013年8月，民生銀行牽頭聯(lián)合20多家金融機(jī)構(gòu)、并購(gòu)服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立中國(guó)并購(gòu)合作聯(lián)盟，擬著眼于機(jī)構(gòu)聯(lián)合、服務(wù)整合和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，圍繞中國(guó)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)趨勢(shì)及發(fā)展機(jī)遇，打造信息共享、資源互通、服務(wù)共贏的交流和合作平臺(tái)。民生銀行投資銀行部總經(jīng)理張立洲表示，并購(gòu)業(yè)務(wù)將成為民生銀行投行業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域，集中力量打造商業(yè)銀行“并購(gòu)專(zhuān)家”，做客戶(hù)的“并購(gòu)管家”，主推“并購(gòu)翼”系列產(chǎn)品，并計(jì)劃在未來(lái)推出1000億元的并購(gòu)綜合融資，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。民生銀行已經(jīng)在投資銀行部專(zhuān)門(mén)設(shè)立了“并購(gòu)業(yè)務(wù)中心”，聚焦“企業(yè)資源整合、行業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)整合、區(qū)域整合、資本整合、跨境整合和金融資產(chǎn)整合”七大并購(gòu)整合業(yè)務(wù)，提出包括并購(gòu)貸款、并購(gòu)顧問(wèn)、并購(gòu)基金、產(chǎn)業(yè)基金、過(guò)橋融資、夾層融資、可轉(zhuǎn)債基金、分離交易融資、資產(chǎn)證券化和并購(gòu)債券發(fā)行等一攬子并購(gòu)金融產(chǎn)品解決方案。
銀行系并購(gòu)基金的產(chǎn)生，是銀行在原有并購(gòu)貸款、并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)行突破以搶占并購(gòu)市場(chǎng)的一次重大舉措。銀行系并購(gòu)基金多與專(zhuān)業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)共同組建，一般采用夾層融資方式安排資金，結(jié)合了銀行的資金優(yōu)勢(shì)和并購(gòu)基金的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，自成立以來(lái)發(fā)展迅猛。若銀行方面對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)給予高度重視，能夠加大投入，銀行系并購(gòu)基金快速崛起并成為并購(gòu)市場(chǎng)的“巨無(wú)霸”也不無(wú)可能。
券商
證券公司介入并購(gòu)主要有并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)和券商系并購(gòu)基金兩種。
并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)屬于我國(guó)券商投行業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，始于上世紀(jì)90年代。2000年后并購(gòu)業(yè)務(wù)逐漸受到重視，各家券商紛紛設(shè)立并購(gòu)業(yè)務(wù)部門(mén)或在投資銀行部下開(kāi)展并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)。
券商提供的并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)在流程上與銀行并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)大致相同，不同點(diǎn)在于：（1）2008年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理辦法》，對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)實(shí)行資格許可管理。其中，可以申請(qǐng)上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)資格的機(jī)構(gòu)主要有證券公司、資產(chǎn)評(píng)估公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所，不包括銀行，即銀行不能作為上市公司并購(gòu)重組的財(cái)務(wù)顧問(wèn)；（2）券商在并購(gòu)業(yè)務(wù)方面經(jīng)驗(yàn)更為豐富，研究能力、二級(jí)市場(chǎng)操作能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力更強(qiáng)一些。
2007年券商直投子公司試點(diǎn)啟動(dòng)。2011年7月，證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》。該指引明確規(guī)定，證券公司開(kāi)展直接投資業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)設(shè)立子公司，由直投子公司開(kāi)展業(yè)務(wù)。同時(shí)規(guī)定了直投子公司的業(yè)務(wù)范圍，其中包括使用自有資金對(duì)境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資；為客戶(hù)提供股權(quán)投資的財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)；設(shè)立直投基金，籌集并管理客戶(hù)資金進(jìn)行股權(quán)投資。2012年11月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》，明確規(guī)定“直投子公司及其下屬機(jī)構(gòu)可以設(shè)立和管理股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、并購(gòu)基金、夾層基金等直投基金”。該規(guī)范為券商設(shè)立并購(gòu)基金提供了政策依據(jù)。券商系并購(gòu)基金的運(yùn)作模式與一般的并購(gòu)基金類(lèi)似，具有并購(gòu)基金的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，一般并購(gòu)基金的運(yùn)作模式都可采用。但與一般的并購(gòu)基金相比，券商客戶(hù)資源更豐富，包括已上市公司及潛在的擬上市公司，有著強(qiáng)大的挖掘業(yè)務(wù)資源的能力，并且券商行業(yè)研究能力最強(qiáng)，對(duì)產(chǎn)業(yè)的理解最為深刻。從目前多家券商成立的并購(gòu)基金來(lái)看，依靠基金募集、行業(yè)研究、項(xiàng)目篩選、并購(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)等方面的巨大優(yōu)勢(shì)，發(fā)展勢(shì)頭良好。尤其是在2013年的IPO停擺期內(nèi)，券商系并購(gòu)基金得到了快速發(fā)展。
對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，與IPO保薦業(yè)務(wù)相比，并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)投入產(chǎn)出比要低得多，這也是投行業(yè)務(wù)重IPO輕并購(gòu)的重要原因。券商系并購(gòu)基金的成立，將投行業(yè)務(wù)與直投業(yè)務(wù)相結(jié)合，不但能夠延伸業(yè)務(wù)鏈條，增加利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，收入更趨向多元化，增強(qiáng)券商收入來(lái)源的抗周期性，還能提升券商的綜合服務(wù)能力，打造真正的資本中介，向國(guó)際一流券商看齊。
券商系并購(gòu)基金的設(shè)立主要有三種模式：（1）合資組建并購(gòu)基金，如光大證券與羅斯柴爾德基金達(dá)成戰(zhàn)略合作組建并購(gòu)基金；（2）參與地方政府主導(dǎo)的并購(gòu)基金，如海通證券與上海國(guó)際集團(tuán)牽頭組建的規(guī)模達(dá)百億元的上海國(guó)際全球并購(gòu)基金；（3）由直投子公司設(shè)立并購(gòu)基金，如中信證券全資直投子公司金石投資有限公司設(shè)立的中信并購(gòu)基金管理有限公司。主流模式為第三種。
業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為券商并購(gòu)基金將是券商未來(lái)并購(gòu)業(yè)務(wù)的重點(diǎn)。但是同時(shí)也要注意，根據(jù)《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》第二十條規(guī)定，并購(gòu)基金應(yīng)當(dāng)以非公開(kāi)的方式向合格投資者募集資金，且投資者不得超過(guò)二百人。此處所稱(chēng)合格投資者，是指具備充分的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、判斷和承受能力，且認(rèn)購(gòu)金額不低于人民幣一千萬(wàn)元的法人機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)從事股權(quán)投資或基金投資業(yè)務(wù)的有限合伙企業(yè)；合格投資者為前述有限合伙企業(yè)的，該有限合伙企業(yè)的有限合伙人應(yīng)當(dāng)為認(rèn)購(gòu)金額不低于人民幣一千萬(wàn)元的法人機(jī)構(gòu)。據(jù)此可以看出，由于監(jiān)管的限制，單個(gè)券商系并購(gòu)基金規(guī)模不會(huì)太大，整個(gè)券商系并購(gòu)基金市場(chǎng)的資金體量因此也不會(huì)太大。雖然PE在2011年達(dá)到過(guò)熱后現(xiàn)已進(jìn)入冷靜期，并購(gòu)市場(chǎng)業(yè)務(wù)常態(tài)化，2013年底IPO開(kāi)閘后退出渠道增加，券商系并購(gòu)基金并購(gòu)業(yè)務(wù)“看上去很美”，但多數(shù)似有小打小鬧之嫌，如一直被資金瓶頸束縛，則難以成為并購(gòu)市場(chǎng)的中堅(jiān)力量,這也為具有資金優(yōu)勢(shì)的信托參與并購(gòu)提供了機(jī)會(huì)。
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