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作者Howard Marks是美國橡樹公司的創(chuàng)始人和CEO，橡樹公司主要投資于高收益?zhèn)屠鴤╠istressed debt）。據(jù)統(tǒng)計，旗下的17只垃圾債券基金在22年的時間里平均年回報率能達到19%，高出同類公司Cambridge Associates資本7個百分點。公司目前管理的資產(chǎn)近800億美元。 在我的心中，《投資最重要的事》是可以媲美巴菲特的《巴菲特致股東信》和芒格《窮查理年鑒》的書。如果說《巴菲特致股東信》和《窮查理年鑒》重要解決的是買入什么類型公司的話，《投資最重要的事》則是解決投資中系統(tǒng)的問題，這本書只有200多頁，但是卻包羅萬象，深刻見底，投資中最重要的事都在這本書里。這也是值得反復(fù)閱讀，反復(fù)回味的一本書。這也是我必須要寫這篇讀后感的原因。 讀后感，除了提煉出作者重點表達的意思，或多或少也會加入自己的觀點，對某些讀這篇文章的人來說，可能是畫蛇添足。但是對我自己來說，每個人都是一個系統(tǒng)，投資系統(tǒng)的構(gòu)建必然是環(huán)環(huán)相扣。不加思考，不轉(zhuǎn)換為我所用，變成自己的東西，也就失去了讀書的意義。 作者對框架的整理很有條理性，按照作者的歸總，投資中重要的事情，去掉最后一節(jié)總結(jié)，共有19條，我合并了第3條和第四條，共18條。 1．學(xué)習(xí)第二層的思維 作者認(rèn)為投資不能被程序化。直覺的，適應(yīng)性的投資方法永遠(yuǎn)比固定的、機械化的投資方法更重要。 作者認(rèn)為，要取得成功的投資，先人一步、更多的努力等等都不是最重要的，投資需要的是更加敏銳的思維，也即洞察力，作者稱為“第二層思維”。同時作者又指出，訓(xùn)練洞察力和提高身高一樣難。 從這個方面來說，投資是不是有一種先天的成分，是上天賜予某些具有此類品相的人的禮物？ 那么什么叫第二次思維方法呢？ 作者認(rèn)為，第一次思維即代表事物的表象，也即人人都能得出的結(jié)論；第二層思維深邃，復(fù)雜而迂回。舉個例子，第一層思維說：“我認(rèn)為這家公司利潤會下跌，賣出?！钡诙铀季S則說：“我認(rèn)為這家利潤下跌比人們預(yù)期少，會有意想不到的驚喜出現(xiàn)，買進?！?br> 從某種意義上說，第二層思維是否有點國學(xué)里面的陰陽學(xué)說，否極泰來的感覺。第二層思維表示一種物極必反，相對的概念。價格和價值的相對，預(yù)期和現(xiàn)實的相對，恐懼和貪婪過度。 作者認(rèn)為，因為成功的投資追求的是偏離常態(tài)的結(jié)果，所以你的投資組合也必須是偏常態(tài)的，你必須比人們的常識更加正確。與眾不同并且更好。 2．理解市場有效性及局限性 作者認(rèn)為，沒有一個市場是完全有效的或者無效的，它只是一個程度問題。我衷心的感謝無效市場所提供的機會，同時也尊重有效市場的理念。我堅信主流證券市場已經(jīng)足夠有效，以至于在其中尋找致勝投資基本上是浪費時間。 這可能就是橡樹公司主要從事垃圾債的投資的主要原因。 作為我個人，除了在被拋棄的證券中發(fā)現(xiàn)機會，主要的精力還是要放到低知名度偏門的證券上去，就像林奇說的股票名字越粗陋越好，業(yè)務(wù)越偏門越好。說的其實也是這類投資是更多無效市場出現(xiàn)的領(lǐng)域。 3. 準(zhǔn)確估計價值、價格與價值的關(guān)系 在基于股價趨勢和基于內(nèi)在價值和價格差值的投資方法選擇上，作者選擇了后者。 特定到內(nèi)在價值和價格的投資方法選擇，在基于未來的成長股投資和基于當(dāng)下的價值投資方法上，作者又選擇了后者。 作者認(rèn)為，成長股投資內(nèi)在價值判斷基于企業(yè)的潛力，而未來是不確定的，難度也比較大，而確定企業(yè)當(dāng)前價值的主要關(guān)鍵是財務(wù)分析。當(dāng)然作者也承認(rèn)，成長股投資者判斷一旦成功，得到的回報可能會更高。 作者認(rèn)為，好的買入是成功投資的一半。不過低價買入也未必一定奏效。因為： 你可能錯誤估計了當(dāng)前價值； 或者出現(xiàn)了降低價值的事件； 或者你的態(tài)度與市場的冷淡導(dǎo)致證劵以更低的價格出售； 或者價格與內(nèi)在價值達到一致所需的事件比你可以等待的時間更長， 正如凱恩斯指出的，“市場延續(xù)非理性時間比你撐住沒破產(chǎn)的時間更長。 我認(rèn)為理解這點非常重要，市場上不乏孤注一擲的投資者，對自己企業(yè)未來的判斷不留容錯空間，對實現(xiàn)價值的所需的時間的不可知性不留余地。結(jié)果要么是投資過程中承受巨大的壓力，無法保持健康的心態(tài)，要么即使最后太陽能夠升起，自己卻因為杠桿或者最后一刻的妥協(xié)等其他原因死在黎明前。 4. 理解風(fēng)險 作者對風(fēng)險的著墨很多，共分為三個部分：理解風(fēng)險、識別風(fēng)險、控制風(fēng)險。 對于風(fēng)險和收益的關(guān)系，作者不同于高風(fēng)險高收益的傳統(tǒng)古訓(xùn)，作者對風(fēng)險的認(rèn)知如下圖所示：  查看原圖更高的風(fēng)險意味著更加不確定的結(jié)果，也就是說收益分布的概率越廣。當(dāng)定價公平時，風(fēng)險較高的投資意味著：更高的預(yù)期收益；獲得較低收益的可能；在某些情況下，損失的可能。 作者認(rèn)為，首要的風(fēng)險就是損失的可能性。訓(xùn)練有素的投資者對于在特定環(huán)境中出現(xiàn)的風(fēng)險是有判斷的。他們判斷的主要依據(jù)是價值的穩(wěn)定性和可靠性，以及價格與價值之間的關(guān)系。我們必須了解其他可能的結(jié)果以及其發(fā)生的概率。我們需要一種能夠描述所有概率的分布形式。常見的是鐘型分布和正態(tài)分布，但是人們往往將鐘型分布和正態(tài)分布混為一談，前者是一種分布類型，后者帶有明確統(tǒng)計特性的特殊鐘型分布。2008年危機，就是沒有認(rèn)識到金融事件是由具有情感驅(qū)動極端行為傾向的人所決定，或被稱為“肥尾“，低估了尾部事件的發(fā)生概率。 5．識別風(fēng)險 作者認(rèn)為，在高價時不知規(guī)避反而蜂擁而上是風(fēng)險的主要來源。高風(fēng)險和低收益預(yù)期不過是同一硬幣的兩面，兩者都是主要源于高價格。因此，洞察價格與價值之間的關(guān)系，無論對單項證券還是整體市場來說，都是成功應(yīng)對風(fēng)險的重要組成部分。 作者認(rèn)為，“擔(dān)憂“以及相關(guān)詞匯”不信任“、懷疑”、“風(fēng)險規(guī)避”是一個安全的金融體系必不可少的組成部分。他們出現(xiàn)時，投資者才會進行調(diào)查，或者他們在于其收益時，要求更高的風(fēng)險溢價。 下圖是作者對常見投資類型期望的風(fēng)險溢價。分為貨幣市場收益率為4%和1%兩種情況。  查看原圖6. 控制風(fēng)險 作者認(rèn)為，杰出的投資者是那些與其賺到的收益不相稱的低風(fēng)險的人。他們出色的投資記錄源于他們數(shù)十年沒有大虧，而不僅僅是高收益。 作者認(rèn)為，無論風(fēng)險控制取得怎樣的成績，在繁榮時期是永遠(yuǎn)也表現(xiàn)不出來的，因為風(fēng)險是隱藏的，是不可見的。風(fēng)險-發(fā)生損失的可能性-是觀察不到的。損失通常只在風(fēng)險與負(fù)面事件相碰撞時才會發(fā)生。 作者認(rèn)為，“做的好”的定義是取得相同的成績時，承擔(dān)的風(fēng)險更低。  查看原圖 查看原圖7. 關(guān)注周期作者認(rèn)為，牢記萬事萬物皆有周期是至關(guān)重要的。我敢肯定的事情不多，但以下話千真萬確：周期永遠(yuǎn)勝在最后，任何東西都不可能朝同一個方向永遠(yuǎn)發(fā)展下去，樹木不會長到天上，很少有東西歸零。堅持以今天的事件推測未來是對投資者健康最大的危害。 作者舉了企業(yè)周期的例子，企業(yè)會在周期上行時期期待美好的未來，從而擴充設(shè)備和存貨；當(dāng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)而向下時，一切都將變得不堪重負(fù)。資本提供者會在經(jīng)濟繁榮期過于慷慨，以低息貸款縱容信貸膨脹，當(dāng)事態(tài)不妙時，他們又把韁繩收的太緊。投資者會在業(yè)績好時高估經(jīng)濟，遇到困難時低估經(jīng)濟。 作者認(rèn)為，無視周期并推算趨勢是投資者所做的最危險的事情之一。人們表現(xiàn)得仿佛做得好的企業(yè)將永遠(yuǎn)好下去，業(yè)績高的投資永遠(yuǎn)高下去的樣子，反之亦然。實際上，相反的行為可能更為正確。 8. 鐘擺意識 作者的鐘擺意識主要指投資者的態(tài)度。鐘擺停在中間的時間非常短暫，相反鐘擺幾乎始終在朝著或者背離弧線的端點擺動。相信鐘擺將朝著一個方向永遠(yuǎn)擺動的人，或者停在端點的人，最終將損失慘重，了解鐘擺行為的人則將受益無妨。 9. 抵御消極影響 作者認(rèn)為，最大的投資錯誤不是來自于信息因素或分析因素，而是來自于心理因素。 第一， 對金錢的貪婪（字典解釋：對財富或者利潤過度的或無節(jié)制的、通常應(yīng)受譴責(zé)的占有欲）。貪婪是一股極其強大的力量，它強大到可以壓倒常識、風(fēng)險規(guī)避、謹(jǐn)慎邏輯、對過去教訓(xùn)的痛苦記憶、決心、恐懼以及其他所有可能令投資者遠(yuǎn)離的困境要素。貪婪時常驅(qū)使投資者加入逐利的人群，并最終付出代價。 第二， 恐懼意味著過度，恐懼更像恐慌，妨礙了投資者本該采取的積極行動。 第三， 放棄邏輯，歷史和規(guī)范的傾向。 第四， 從眾 第五， 嫉妒。比所有的負(fù)面影響更勝一籌，這就是我們天性里面危害最大的一個。 第六， 自負(fù) 第七， 妥協(xié)。出現(xiàn)在周期后期。當(dāng)壓力變得無法抗拒時，他們會放棄并跟風(fēng)倒。 對抗的方法： l 對內(nèi)在價值有堅定的認(rèn)識。 l 當(dāng)價格偏離價值時，堅持做該做的事情。 l 足夠了解以往的周期 l 透徹理解極端市場對投資過程的影響 l 一定要記住，當(dāng)事情好的不像是真的時，他們通常不是真的。 l 當(dāng)市場錯誤估價的程度越來越深時（始終如此）以致自己貌似錯誤的時候，愿意承受這樣的結(jié)果 l 與志趣相投的朋友或同事相互支持 10. 逆向投資 作者認(rèn)為，成功的關(guān)鍵不可能是群體判斷，由于市場的鐘擺式擺動和市場的周期性，所以，取得成功的最終勝利的關(guān)鍵在于逆向投資。 作者也特別強調(diào)嘗試去利用“千載難逢”的市場極端情況獲利，應(yīng)該成為所有投資方法的重要組成部分，這種機會10年一遇。 作者認(rèn)為，在利用逆向思維的時候，不僅與大眾相反，還知道大眾錯在哪里。這樣才能堅持自己的觀點， 作者認(rèn)為，當(dāng)?shù)蹲油Ｖ瓜侣洌瑝m埃已經(jīng)落定，不確定性消除的時候，利潤豐厚的特價股也將不復(fù)存在。因此，投資中，利潤豐厚和令人安穩(wěn)是矛盾的。 11. 尋找便宜貨 作者認(rèn)為，“投資是相對選擇的訓(xùn)練”，我們唯一的選擇是從現(xiàn)存的可能性中選擇最好的，這就是相對決策。 作者認(rèn)為，便宜貨存在的必要條件就是感覺遠(yuǎn)不如現(xiàn)實，也就是說，最好的機會通常是在大多數(shù)人不愿做的事情中去發(fā)掘出來。便宜貨的價值在于其不合理的低價位-因而具有不尋常的收益-風(fēng)險比率。因此他們就是投資者的圣杯。 作者認(rèn)為，我經(jīng)歷的每一件事情都告訴我，盡管便宜貨不合常規(guī)，但是那些人們以為可以消除他們的力量往往拿他們無可奈何。 12. 耐心等待機會 作者提醒投資者：等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你會做得更好。結(jié)合我們所處的環(huán)境適當(dāng)?shù)耐顿Y才是明智之舉。應(yīng)盡最大努力弄清我們所處的是一個低收益還是高收益的環(huán)境。 作者以一個故事說明了普通投資者經(jīng)常會碰到的難題， 貓是投資者 樹是環(huán)境的一部分 胡蘿卜是接受新增風(fēng)險的激勵 大棒是放棄安全的動力，來自較安全的環(huán)境所提供的低水平預(yù)期收益。 胡蘿卜誘惑著貓采取高風(fēng)險策略，爬向更高的枝頭捕食晚餐，大棒則激勵著貓往上爬，因為停在靠近地面的地方得不到事物。貓不斷的往上爬，將自己置于危險境地。 作者同樣強調(diào)在大危機中正確的投資方法，在危機中關(guān)鍵要做到遠(yuǎn)離強制賣出的力量，并把自己定義為買家。為達到這一標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要做到以下幾點：堅信價值、少用或不用杠桿，有長期資本和頑強的意志力。在逆向投資態(tài)度和強大的資產(chǎn)負(fù)債表下，耐心的等待機會，便能在災(zāi)難中收獲驚人的收益。 13. 認(rèn)識預(yù)測的局限性 作者堅信了解宏觀未來很難，很少人擁有可轉(zhuǎn)化為投資優(yōu)勢的知識。投資者應(yīng)盡可能弄清自己在周期和鐘擺中所處的階段，這不會令未來變得克制，但它能幫助人們?yōu)榭赡艿陌l(fā)展做好準(zhǔn)備。多元化、對沖、極少或者不使用杠桿、更強調(diào)當(dāng)前價值而不是未來增長、高度重視資本結(jié)構(gòu)、通常為各種可能的結(jié)果做好準(zhǔn)備。 作者認(rèn)為，過度高估自己的認(rèn)知或行動能力都是極度危險的，正確認(rèn)識自己的可知范圍-適度行動而不是冒險行動-會令你獲益匪淺。 14. 正確認(rèn)識自身 作者強調(diào)認(rèn)清現(xiàn)狀的重要性，即使我們不能預(yù)測周期或者波動的時間和幅度，力爭弄清我們所處周期的那個階段并采取相應(yīng)的行動也是很重要的。傾聽市場的聲音，測量市場的溫度，很重要。 15. 正確認(rèn)識運氣 作者認(rèn)為，短期來看，很多投資之所以成功，只是因為在對的時間做了對的事情。在市場的任一時間，獲利最多的交易者往往是最適合最新周期的人。迄今為止，所有成功策略背后潛伏的危機常常被低估。因此，在判斷投資經(jīng)理的能力時，大量的觀測數(shù)據(jù)-多年數(shù)據(jù)-是必不可少的。投資應(yīng)把重心置于建立在他們認(rèn)為可能的情況下表現(xiàn)良好，在其他情況下表現(xiàn)不太差的投資組合上。 作者認(rèn)為，適度尊重風(fēng)險，知道未來不可預(yù)知，明白未來是概率分布并相應(yīng)的進行投資，堅持防御性投資，強調(diào)避免錯誤的重要性。在我看來，這就是有關(guān)聰明投資的一切。 我認(rèn)為，結(jié)合上面的第六條，來認(rèn)識運氣很重要。過去幾年的A股，將精力聚焦在成長股上的投資者收益遠(yuǎn)高于價值投資者。美國60、70年代也出現(xiàn)過這樣的一段時期。所以，如果投資者有大周期概念，就能理解這些投資者的成功更多的是契合了時代，在正確的時間做了正確的事情。成長股投資中的風(fēng)險目前為止并沒有暴露，但是不能說風(fēng)險不存在。 16. 多元化投資 作者認(rèn)為，在主流股票市場中主動得分對投資者未必有好處，相反，投資者應(yīng)盡力避免輸球。我認(rèn)為這是一個十分引人入勝的投資觀點。 最好的投資者具備以下特征，敬畏投資，要求物有所值和高錯誤邊際，知所不知，知所不能。 大多數(shù)投資者認(rèn)為多元化指的是持有許多不同的東西，很少有投資者認(rèn)識到，只有投資組合中的持股能可靠地對特定環(huán)境發(fā)展產(chǎn)生不同的反映時，多元化才是有效的。 17. 避免錯誤 作者認(rèn)為錯誤原因主要是分析/思維性的，或心理/情感性的。本書更關(guān)注理念和心態(tài)而不是分析過程。 另一個重要的錯誤-很大程度是心理因素，但是它重要到值得單獨歸類-是沒有認(rèn)識到市場周期和市場狂熱，并選擇了錯誤的方向。大多數(shù)投資者是根據(jù)既往-尤其是近期發(fā)生的事-推測未來。 作者同事也強調(diào)，成功的投資不應(yīng)過分依賴聚集分布的正常結(jié)果，而是必須考慮到離群值的存在。想象無能首先是沒有預(yù)測到未來可能發(fā)生的極端事件，其次是沒有理解極端事件后的連鎖反應(yīng)。 最后，作者強調(diào)，除了作為（買進）和不作為（如沒有買進），還有錯誤并不明顯的時候。當(dāng)投資者心理平靜，恐懼和貪婪平衡時，資產(chǎn)價格相對于價值可能是公允的，在這種情況下可能不需要采取緊急行動，知道這一點也很重要。不需要取巧的時候，自作聰明就會帶來潛在錯誤。 18. 增值的意義 作者認(rèn)為增值的意義，增值型投資者的表現(xiàn)是不對稱的，他們獲得的市場收益率高于他們蒙受的損失率… 只有依靠技術(shù)，才能保證有利環(huán)境中收入高于不利環(huán)境中的損失，這就是我們尋找的投資中的不對稱性。 最后，我來做一些總結(jié)。 作者認(rèn)為萬事萬物都有周期，所以作者看重標(biāo)的的價格，并認(rèn)為高價追捧標(biāo)的是投資中最大的錯誤； 認(rèn)識到投資者情緒的鐘擺理論，所以作者看重逆向投資，強調(diào)第二層思維。 承認(rèn)市場的相對有效，所以作者是一個被動投資者，耐心等待投資時機。 承認(rèn)未來結(jié)果和持續(xù)時間的不確定性，所以作者尋找便宜貨、多元化以及注意抵御投資中的消極情緒。 作者不承認(rèn)預(yù)測宏觀經(jīng)濟的意義，但是先預(yù)測市場溫度再配置投資有很大的必要性。 作者尤其強調(diào)投資中的風(fēng)險，高風(fēng)險意味著未來收益波動的幅度，這種投資需要有更高的風(fēng)險溢價。要對未來結(jié)果充滿懷疑，這樣自己才會積極的調(diào)查取證，同時控制買入的價格。 同時作者認(rèn)為，一項成功的投資，尤其是短期內(nèi)的成功，并不代表過程的成功。因為風(fēng)險未必總是會暴露，長期的成功成績，必然是犯了最少的錯誤。所以，我們要看清某些成功中的運氣成分，只是在正確的時間內(nèi)做了正確的事情，不代表中間承擔(dān)的風(fēng)險。優(yōu)秀的投資者，必然是獲得基準(zhǔn)的收益的同時，承擔(dān)最少的風(fēng)險。 讀這本書，很多東西對我都有醍醐灌頂?shù)南到y(tǒng)性影響。在這之前，一直對選擇什么樣的公司花費最多的時間，但是對這個投資系統(tǒng)的合理性、抗壓性費時不多。從這本書里，我了解到了第二層思維的重要性、風(fēng)險的含義、運氣在投資成功中的隱蔽性。同時，能夠以一個更大的視角，去看待投資周期，去看待目前的高收益背后的風(fēng)險和原因。也就是在選擇公司之下，需要奠定一個系統(tǒng)、穩(wěn)固的投資系統(tǒng)。 巴菲特對選擇公司的苛刻性，其實也是化解未來不確定性、延緩周期的一種方法。 |
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