在1970年代以前，各類金融機(jī)構(gòu)很容易區(qū)分：商業(yè)銀行負(fù)責(zé)借貸；保險(xiǎn)公司提供整個(gè)壽險(xiǎn)政策和其它一些簡(jiǎn)單的產(chǎn)品，并對(duì)藍(lán)籌股和長(zhǎng)期國(guó)債進(jìn)行投 資；投資銀行幫助企業(yè)籌集資金，收取固定的交易傭金。在這種環(huán)境下，無論是投資者還是金融公司，都缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的創(chuàng)新動(dòng)力。然而有資料顯示，隨著 1970年代中期一系列重大事件的發(fā)生，這個(gè)平靜如死水的金融市場(chǎng)格局首先在美國(guó)受到了嚴(yán)重沖擊。其后，隨著金融創(chuàng)新日漸洶涌，證券市場(chǎng)在活力四射的同時(shí) 也開始迅速積聚潛在風(fēng)險(xiǎn)，為了平衡發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)，股指期貨的機(jī)緣隨之而生。本文試圖按編年順序展現(xiàn)全球股指期貨發(fā)展的歷史概貌。

　　■美國(guó)：死水從這里打破【創(chuàng)立：1970年代中期～1980年代初】

　　■歐洲：青出于藍(lán)勝于藍(lán)【創(chuàng)立：1980年代中期～1990年代初】

　　■亞洲強(qiáng)國(guó)：走出自己的風(fēng)范【創(chuàng)立：1980年代中期～1990年代初】

　　■新興市場(chǎng)：后起直追【創(chuàng)立：1990年代中期～2000年代】

　　■反思“黑色星期一”【1980年代末】

　　美國(guó)：死水從這里打破

　　創(chuàng)立： 1970年代中期～1980年代初

　　四大契機(jī)

　　【1970年代中期以前】

　　回溯美國(guó)股指期貨的產(chǎn)生背景，1970年代有四大契機(jī)必須載入史冊(cè)：

　　■道瓊斯指數(shù)飆升

　　二戰(zhàn)結(jié)束后，伴隨著美國(guó)基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，華爾街在上個(gè)世紀(jì)中期進(jìn)入空前繁榮時(shí)期。以道瓊斯為主的股票指數(shù)自1950年代起開始大幅上漲；到了1966年，30種工業(yè)平均指數(shù)接近1000點(diǎn)，創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)的歷史記錄。

　　■1973年開始的石油危機(jī)

　　此次石油危機(jī)觸發(fā)了二戰(zhàn)后西方最嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。為抑制通貨膨脹，美國(guó)政府所采取的高息政策給經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重打擊，并最終導(dǎo)致了“經(jīng)濟(jì)滯脹”。而水門事件的政治危機(jī)和高企的通脹率，更是連同尼克松政府一道將美國(guó)經(jīng)濟(jì)扯進(jìn)泥潭。

　　■“布雷頓森林體系”解體

　　1974年，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)急劇衰退，固定匯率的“布雷頓森林體系”終于無法維持下去了，美元放棄金本位制開始與黃金脫鉤，并逐步走向完全自由浮 動(dòng)，全球貿(mào)易中的匯率風(fēng)險(xiǎn)隨即被急劇放大。而匯率和利率的混亂，使美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，讓美國(guó)股票市場(chǎng)的投資者備受經(jīng)濟(jì)金融內(nèi)在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大的困擾。 而當(dāng)他們想全面規(guī)避來自外匯、利率和股市的巨大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)沒有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。

　　■《退休收入保障法》問世

　　恰好在這一時(shí)期，美國(guó)資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)悄然發(fā)生了質(zhì)變。由于以信托投資基金、養(yǎng)老基金、共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者取得快速發(fā)展，從 1970年代開始，他們?cè)诠善笔袌?chǎng)中的市場(chǎng)份額越來越大，并逐步占據(jù)了主導(dǎo)地位。而1974年美國(guó)通過的《退休收入保障法》，更使得數(shù)額巨大的養(yǎng)老基金開 始涌入華爾街。

　　就在《退休收入保障法》實(shí)行一年之后，華爾街廢除了固定傭金制，這更使得股票市場(chǎng)的直接參與者、尤其是經(jīng)紀(jì)公司的經(jīng)理們，切實(shí)感受到競(jìng)爭(zhēng)壓力， 渴望通過為客戶提供新的金融產(chǎn)品以獲取更多收益。在市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變動(dòng)的背景下，投資者結(jié)構(gòu)也由于基金的參與而徹底改變，再加上新的投資原則的運(yùn) 用，舊系統(tǒng)已經(jīng)無法滿足需求了。

　　機(jī)構(gòu)投資者通常利用分散的投資組合以降低風(fēng)險(xiǎn)，但這種風(fēng)險(xiǎn)管理手段只能降低和消除股票市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻無能為力。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股的不斷增多,其規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需求也越來越強(qiáng)烈。

　　以時(shí)任芝加哥商業(yè)交易所理事長(zhǎng)的利奧?梅拉梅德為代表的一群美國(guó)金融界精英準(zhǔn)確地把握了時(shí)機(jī)，開始了對(duì)金融衍生品的研究和開發(fā)。1972年和 1973年，美國(guó)先后推出了外匯期貨和利率期貨。由于適逢其時(shí)，CME推出的這些新產(chǎn)品迅速獲得了巨大成功。而華爾街則開始使用這些新工具，來控制日益放 大的、且前所未見的整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　呼之欲出

　　【1970年代中期～1980年代初】

　　股指期貨作為股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的對(duì)沖工具，最早在美國(guó)出現(xiàn)時(shí)應(yīng)該拜賜一部重要的法律。這部法律成為一把雙刃劍，它在為美國(guó)資本市場(chǎng)帶來大量養(yǎng)老基金的同時(shí)，又迫使操控這些資金的基金經(jīng)理們不能為所欲為，并將控制風(fēng)險(xiǎn)變成他們的義務(wù)。

　　1974年，美國(guó)通過《退休收入保障法》，著名的“謹(jǐn)慎人原則”也破殼而出。初版的“謹(jǐn)慎人原則”最重要的有三點(diǎn)：

　　■投資并不能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要和收益成正比。

　　■分散投資原則，基金受托人有分散的義務(wù)，除非有不能分散的正當(dāng)理由。

　　■受托人有公平對(duì)待不同性質(zhì)受益人的義務(wù)。此外，謹(jǐn)慎人原則還闡明：根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)組合，可以運(yùn)用衍生工具降低整體風(fēng)險(xiǎn)。這些標(biāo)準(zhǔn)使得退休基金 管理發(fā)生了很大變化，許多退休保障基金開始自己管理基金，而不是委托外人運(yùn)作部分或全部基金。在當(dāng)時(shí)美國(guó)115家最大的基金中，就有14家自己運(yùn)作麾下的 主要資金，有6家自行運(yùn)作全部資金；而其他獨(dú)立基金公司，也開始對(duì)其基金投向進(jìn)行更嚴(yán)格的控制。

　　這樣一來，留給專業(yè)投資組合經(jīng)理的空間變得越來越小。為了減少管理費(fèi)用和交易成本，大部分證券投資組合開始被轉(zhuǎn)化為消極型的投資組合，指數(shù)基金規(guī)模也因此得到快速增長(zhǎng)，1980年增長(zhǎng)速度超過54%，最大的18家指數(shù)基金經(jīng)理管理著140億美元。

　　此外，“市場(chǎng)有效性理論”對(duì)指數(shù)基金的發(fā)展也起到?jīng)Q定性作用。這一理論認(rèn)為，如果市場(chǎng)是有效的，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)反映所有的相關(guān)信息，任何擁有內(nèi)部信息的投資者，或者靠賭運(yùn)氣購(gòu)買股票的投資者，都不可能獲得高額收益。也就是說，“市場(chǎng)是不可能被戰(zhàn)勝的?！?/p>

　　在這一理論看來，理性投資者應(yīng)該投資于市場(chǎng)指數(shù)，即采取“消極型投資策略”。研究者發(fā)現(xiàn)，以往的積極型投資組合并沒有帶來積極收益。1973 年～1985年期間，有接近60%的積極型投資基金收益率甚至低于指數(shù)的收益率。由于“消極型投資策略”能較好地規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并且降低了交易和研發(fā)費(fèi) 用，機(jī)構(gòu)投資者越來越推崇“市場(chǎng)有效性理論”。

　　隨后，兩個(gè)無法預(yù)期的結(jié)果出現(xiàn)了：首先，基于市場(chǎng)指數(shù)的程序交易（即一攬子股票交易）投資策略發(fā)展起來；其次，依賴于單個(gè)股票的期權(quán)或指數(shù)期權(quán)被創(chuàng)造出來，各種指數(shù)現(xiàn)貨頻頻被作為投資組合的基準(zhǔn)和投資組合經(jīng)理的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，消極投資策略從此開始大行其道。

　　然而沒過多久，日漸走紅的消極型投資策略又帶來新問題—僅僅依靠股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，基金管理人無法對(duì)其大量的投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。持有大量股票的機(jī)構(gòu)一旦賣出，往往會(huì)使股票價(jià)格下跌，且這種下跌會(huì)直接影響其剩余持倉(cāng)的資產(chǎn)價(jià)格。

　　于是，新需求又從機(jī)構(gòu)投資者那里涌現(xiàn)出來—對(duì)其所持有證券資產(chǎn)進(jìn)行保值。

　　雖然系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是無法消除的，但是完全可以通過建立一個(gè)相關(guān)市場(chǎng)來分散和轉(zhuǎn)移這部分風(fēng)險(xiǎn)。從金融歷史來看，期貨市場(chǎng)正是這種用來交易風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。因此，隨著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資產(chǎn)保值的需求日益迫切，建立股指期貨市場(chǎng)的呼聲也越來越高。

　　難產(chǎn)

　　【1970年代末～1980年代初】

　　雖然股指期貨上市的因素在1970年代之后的美國(guó)孕育很久了，但由于人們對(duì)期貨認(rèn)識(shí)不足，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)理解不深，導(dǎo)致股指期貨在邁向市場(chǎng)化運(yùn)行中遇到各種阻力。

　　1977年，美國(guó)堪薩斯農(nóng)產(chǎn)品交易所（KCBT）向美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）提交了上市股指期貨交易的申請(qǐng)，并擬定以道瓊斯30種工 業(yè)股票指數(shù)為交易標(biāo)的。然而，作為執(zhí)當(dāng)今世界指數(shù)服務(wù)牛耳的道瓊斯公司，當(dāng)時(shí)竟認(rèn)為股指期貨產(chǎn)品會(huì)被用來賭博，不同意授權(quán)KCBT使用。不得不輾轉(zhuǎn)尋找其 他標(biāo)的的KCBT，好不容易才拿到Arnold Bernhard公司的授權(quán)，被允許使用其價(jià)值線指數(shù)做為交易標(biāo)的。

　　與此同時(shí)，由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的過分恐懼，加上美國(guó)金融市場(chǎng)的組織環(huán)境嚴(yán)謹(jǐn)，股指期貨能否合法推出，自然被提交到法律和監(jiān)管層面。僅美國(guó)國(guó)會(huì)就對(duì)股指期 貨可能帶來的后果舉行過多場(chǎng)聽證會(huì)。而股指期貨之所以能夠從美國(guó)起步并走向全球，法律制度先行也是包括美國(guó)在內(nèi)的各國(guó)成功的重要因素。

　　CFTC與SEC達(dá)成分工協(xié)議

　　股指期貨真是命運(yùn)多舛。當(dāng)時(shí)的美國(guó)金融期貨市場(chǎng)正處于多頭管理局面，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）、證券交易委員會(huì)（SEC）、聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部都在分頭參與管理。自從利率期貨出現(xiàn)后，對(duì)于SEC是否應(yīng)該對(duì)期貨交易進(jìn)行管理問題，幾家總是爭(zhēng)來吵去。

　　直到1977年秋季，堪薩斯交易所首次向CFTC提出以股票指數(shù)為標(biāo)的進(jìn)行期貨交易的申請(qǐng)時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的勢(shì)力范圍劃分還未完成，而且SEC 和CFTC在保證金設(shè)定、市場(chǎng)參與者的標(biāo)準(zhǔn)和防范市場(chǎng)操縱的具體措施等主要方面都存在分歧，這使得股指期貨的臨產(chǎn)一刻格外艱難。

　　4年后的1981年12月7日，這一天到來得太緩慢，但還是來了。SEC主席和CFTC主席終于就兩個(gè)委員會(huì)的職權(quán)范圍進(jìn)行了明確劃分：

　　■SEC負(fù)責(zé)管理以證券和證券指數(shù)為標(biāo)的的期權(quán)交易；

　　■CFTC負(fù)責(zé)管理所有期貨交易以及以期貨合約為標(biāo)的的期權(quán)交易;

　　■期貨合約不包括以公司和市政證券為標(biāo)的的合約，以及指數(shù)所包含的窄幅證券的期貨合約。

　　最后一項(xiàng)條款，確保了SEC能夠?qū)ζ谪浗灰字锌赡艹霈F(xiàn)的市場(chǎng)操縱實(shí)施全面管理?？傊@一協(xié)議從監(jiān)管和法律方面為股指期貨合約的最終推出掃清了道路。

　　《商品交易法》問世

　　1982年的《商品交易法》更將這項(xiàng)協(xié)議加以規(guī)范化，規(guī)定由SEC負(fù)責(zé)以股票進(jìn)行交割的所有交易，CFTC則負(fù)責(zé)以股票為標(biāo)的進(jìn)行現(xiàn)金交割的期 貨交易。此外，該法律還對(duì)CFTC支持的期貨合約規(guī)定了最低指標(biāo)：①現(xiàn)金交割；②指數(shù)價(jià)格不應(yīng)被用做市場(chǎng)操縱；③指數(shù)應(yīng)該包括所有交易證券的主要部分。

　　《商品交易法》還賦予SEC一項(xiàng)權(quán)力，即它可以否決任何無法滿足上述條件的股指期貨合約。細(xì)化條款包括：指數(shù)所包含的證券數(shù)量至少包括25只股票；指數(shù)的總市值至少在750億美元，不能有一只股票的市值超過總市值的25%，不能有3只股票的市值超過總

　　市值的45%。

　　這些證券在市場(chǎng)中的流動(dòng)性和市場(chǎng)深度，主要由資產(chǎn)的交易量和波動(dòng)性來加以刻劃。同時(shí)，細(xì)化條款還考慮到指數(shù)的分散化程度，指數(shù)是否加權(quán)了。為了減少對(duì)股值期貨市場(chǎng)的操縱，特意對(duì)發(fā)生操縱可能性較小的股票賦予較大的權(quán)重。

　　SEC隨即用這些近乎苛刻的細(xì)化條款否決了CME的股指期貨產(chǎn)品的申請(qǐng)，使得“金融期貨之父”利奧?梅拉梅德至今仍為此耿耿于懷。

　　盡管如此磕磕絆絆，股指期貨終于迎來了波浪式的里程碑時(shí)刻：

　　1982年2月16日：美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）以4比1的投票結(jié)果通過了堪薩斯期貨交易所開設(shè)股指期貨交易的申請(qǐng)。

　　1982年2月24日：美國(guó)堪薩斯期貨交易所推出了價(jià)值線綜合指數(shù)期貨（VLI）。

　　1982年4月：芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出了S&P500指數(shù)合約。

　　1982年5月：紐約證券交易所麾下的紐約期貨交易所（NYFE）推出了NYSE綜合指數(shù)期貨。

　　1984年4月：芝加哥期貨交易所（CBOT）推出了主要市場(chǎng)指數(shù)（MMI）期貨。

　　迄今為止，S&P500指數(shù)合約、NYSE綜合指數(shù)期貨以及主要市場(chǎng)指數(shù)（MMI）期貨仍是美國(guó)最主要的三種指數(shù)期貨。

　　現(xiàn)狀

　　經(jīng)過多年的發(fā)展和演變，美國(guó)依舊穩(wěn)固著其全球股指期貨交易量最大的世界地位，股指期貨也已成為美國(guó)資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分。

　　2004年，美國(guó)股指期貨成交量達(dá)3.3億張，占全球股指期貨產(chǎn)品成交量的44%；并且近年來年均交易量增長(zhǎng)率超過30%。這些顯赫的數(shù)字都要 歸功于美國(guó)銳意進(jìn)取不斷創(chuàng)新的期貨交易所，包括芝加哥期貨交易所（CME），芝加哥期貨交易所（CBOT），紐約期貨交易所（NYBOT）以及芝加哥期權(quán) 交易所（CBOE）等，其中CME更是在指數(shù)衍生產(chǎn)品交易領(lǐng)域獨(dú)占鰲頭。

　　芝加哥期貨交易所（CME）

　　CME是美國(guó)最大的期貨交易所之一，也是世界上第二大衍生品交易所。2004年CME交易了約8億張合約，交易額460萬億美元，相當(dāng)于美國(guó)GDP的40倍。截至2005年12月9日，年累計(jì)成交量已經(jīng)突破10億張。

　　目前，CME交易的股指類產(chǎn)品主要包括：

　　■S&P500指數(shù)期貨以及相應(yīng)的電子小型合約；

　　■納斯達(dá)克100指數(shù)期貨；

　　■羅素2000指數(shù)期貨；

　　■日經(jīng)225指數(shù)期貨。

　　在1972年外匯期貨上市之前，CME還只是一家交易黃油和雞蛋的商品期貨交易所。到現(xiàn)在，CME雖然還有活牛、木材、豬腩在內(nèi)的商品期貨品 種，但商品期貨的交易比重已經(jīng)降到1%，股指期貨以及股票產(chǎn)品的交易量達(dá)到37%（利率相關(guān)產(chǎn)品占55%，外匯相關(guān)產(chǎn)品占7%）。

　　根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)2005年世界衍生品報(bào)告，CME占據(jù)著美國(guó)91%的股指期貨市場(chǎng)交易量，甚至超過了全球股指期貨交易量的一半。其中兩個(gè) 主力合約又涵蓋了全美將近3/4的交易量：MINIS&P500期貨合約占到一半，而E-MININASDAQ100期貨合約則也有全美股指期貨 交易的1/5份額。

　　雖然在交易金額方面，S&P500期貨合約仍舊是僅次于MINIS&P的第二大交易品種，但是MINIS&P期貨合約 卻是以上三個(gè)合約中僅有的一個(gè)在2005年成交量增加的品種，增長(zhǎng)26.6%，達(dá)到2.07億張。這也顯示出該品種在股指期貨交易領(lǐng)域的統(tǒng)治地位。

　　歐洲：青出于藍(lán)勝于藍(lán)

　　創(chuàng)立：1980年代中期～1990年代初

　　股指期貨在美國(guó)一經(jīng)推出，就因其滿足了機(jī)構(gòu)投資者的保值需求而受到追捧，前進(jìn)的腳步異常強(qiáng)勁。而其中與風(fēng)險(xiǎn)共存的收益機(jī)會(huì)，自然吸引了眾多投機(jī)者參與，從而使市場(chǎng)的流動(dòng)性得到強(qiáng)力支撐。

　　腳步匆匆

　　來自大西洋彼岸衍生品市場(chǎng)的成功，強(qiáng)烈刺激了歐洲投資者。與美國(guó)類似，歐洲的機(jī)構(gòu)投資者同樣正面臨缺乏有效風(fēng)險(xiǎn)控制工具的尷尬，對(duì)股指期貨的需 求之迫切，絲毫不亞于美國(guó)同行。幾乎在同一歷史時(shí)區(qū)，歐洲衍生品市場(chǎng)也迅速開張了。而歐洲股指期貨的先驅(qū)正是老牌資本主義金融強(qiáng)國(guó)—英國(guó)。

　　在美國(guó)首推股指期貨成功的兩年后：

　　1984年1月：倫敦國(guó)際金融期貨和期權(quán)交易所（Liffe）推出了兩種股指期貨交易，即“金融時(shí)報(bào)100指數(shù)期貨”和“金融時(shí)報(bào)歐洲股票價(jià)格指數(shù)期貨”。

　　1985年：開始引入“金融時(shí)報(bào)指數(shù)期權(quán)”；

　　1989年～1990年：引進(jìn)“3個(gè)月歐洲馬克利率期貨和期權(quán)”交易。這也是首只3個(gè)月歐洲貨幣利率期貨。此產(chǎn)品的問世，促使交易量大增。

　　2001年1月29日：推出全球股票期貨（USF），引起更為巨大的市場(chǎng)反響。

　　和英國(guó)一樣，歐洲其他各國(guó)的金融期貨也是以股指期貨為主。法國(guó)期貨交易所（MATIF）1988年6月推出了法國(guó)證券商協(xié)會(huì)40指數(shù)期貨 （CAC40）；荷蘭阿姆斯特丹金融交易所（FTA）于1988年10月推出了阿姆斯特丹股指期貨（EOEI）；德國(guó)期貨交易所（DTB）于1990年9 月推出了德國(guó)股指期貨（DAX）；西班牙衍生品交易所（MEFFRW）于1992年1月推出了西班牙股指期貨（IBEX35）等。

　　現(xiàn)狀

　　歐盟正式成立，特別是歐洲統(tǒng)一貨幣體系的形成，給整個(gè)歐洲期貨、期權(quán)市場(chǎng)帶來了一場(chǎng)深刻的變革。歐盟各國(guó)期貨交易所開始了新的整合，規(guī)模龐大、 技術(shù)先進(jìn)的歐洲期貨交易所（Eurex）、泛歐交易所（Euronext）開始登上歷史舞臺(tái)，成為歐洲大陸最主要的期貨、期權(quán)交易所。

　　2005年，Eurex的期貨與期權(quán)總成交量為12.5億手，在全球各交易所排名中名列第二，Euronext的期貨/期權(quán)總成交量為7.58億張，在全球各交易所排名中名列第四。

　　歐洲地區(qū)主要的股指期貨、期權(quán)合約基本上都在上述兩個(gè)交易所上市。

　　目前在Eurex上市的包括：

　　*道瓊斯歐洲股票50股指期貨與期權(quán)

　　*道瓊斯股票50指數(shù)期貨

　　*道瓊斯股票600指數(shù)期貨

　　*道瓊斯全球藍(lán)籌50指數(shù)期貨

　　*道瓊斯意大利藍(lán)籌30指數(shù)期貨

　　*DAX指數(shù)期貨

　　*MDAX指數(shù)期貨

　　*SMI指數(shù)期貨合約

　　除了這些綜合類指數(shù)期貨、期權(quán)合約以外，Eurex還開發(fā)了部門股指期貨合約，如道瓊斯歐洲股票銀行類股指期貨等。

　　目前在Euronext上市的主要股指期貨產(chǎn)品：

　　*金融時(shí)報(bào)100股指期貨、期權(quán)

　　*金融時(shí)報(bào)250股指期貨

　　*金融時(shí)報(bào)歐洲領(lǐng)先80股指期貨、期權(quán)

　　*金融時(shí)報(bào)歐洲領(lǐng)先100股指期貨與期權(quán)

　　Euronext股指期貨、期權(quán)產(chǎn)品主要放在其分部LIFFE進(jìn)行交易，其中有大部分合約標(biāo)的是著名的金融時(shí)報(bào)指數(shù)體系。

　　近兩年，Eurex基于股價(jià)指數(shù)的衍生產(chǎn)品表現(xiàn)最為強(qiáng)勁。僅2006年6月，股指期貨、期權(quán)就成交6040萬手。其中，道瓊斯歐洲股票50指數(shù) 期貨更是第一次成為Eurex成交最活躍的品種，共成交2980萬手，同比增長(zhǎng)110%。道瓊斯歐洲股票50指數(shù)期權(quán)也達(dá)到了創(chuàng)記錄的1650萬手，同比 增長(zhǎng)120%。

　　歐洲衍生品市場(chǎng)的成功體現(xiàn)

　　■集中精力發(fā)展金融衍生產(chǎn)品

　　這是歐洲衍生市場(chǎng)得以在短時(shí)間內(nèi)取代美國(guó)在該領(lǐng)域的長(zhǎng)期霸主地位，成為全球衍生品交易中心的重要經(jīng)驗(yàn)之一。歐洲資本市場(chǎng)變革之 后，Eurex，Euronext集中精力搞金融衍生品的發(fā)展與創(chuàng)新，世界衍生品尤其是金融衍生品交易中心，正慢慢從美國(guó)轉(zhuǎn)移到歐洲。目前，歐洲衍生品市 場(chǎng)尤其是金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了證券現(xiàn)貨市場(chǎng)，成為歐洲資本市場(chǎng)最具活力的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　■全力推廣電子化、網(wǎng)絡(luò)化交易模式

　　科學(xué)規(guī)劃設(shè)計(jì)電子交易系統(tǒng)，是歐洲交易所取得成功的關(guān)鍵性因素。由于歷史原因，原來歐洲的交易所大多采用人工喊價(jià)的交易模式。這次大范圍整合給 交易所帶來一個(gè)全面推廣電子化、網(wǎng)絡(luò)化交易模式的機(jī)會(huì)。Eurex和Euronext都借此機(jī)會(huì)迅速提升了交易自動(dòng)化水平，并成功地走在了世界前列。

　　■建立策略聯(lián)盟，強(qiáng)化專業(yè)化分工

　　*歐洲期貨交易所（Eurex）：由德國(guó)與瑞士的期貨期權(quán)交易所合并而成。(圖1)

　　*泛歐交易所（Euronext）：法、比、荷、葡等國(guó)的證券與期貨交易所合并組建，2002年Euronext完成了對(duì)倫敦國(guó)際金融期貨期權(quán)交易所（Liffe）的戰(zhàn)略收購(gòu)。(圖2)

　　期貨現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)分開運(yùn)作，是歐洲資本市場(chǎng)變革的一個(gè)顯著特征，也是當(dāng)今世界潮流。為了適應(yīng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體、泛歐金融市場(chǎng)的形成，歐洲交易所近幾年積極進(jìn)行公司化改制，建立策略聯(lián)盟。

　　德國(guó)交易所有限公司是母公司，其業(yè)務(wù)范圍同時(shí)包括現(xiàn)貨和衍生品。而Eurex是一個(gè)專司衍生品業(yè)務(wù)的子公司。Euronext的情況也是如此，它是母公司，在阿姆斯特丹注冊(cè)，旗下既有股票現(xiàn)貨業(yè)務(wù)又有衍生品業(yè)務(wù)，在合并之初兩種業(yè)務(wù)就彼此分離。

　　Euronext在收購(gòu)Liffe之后組建了一個(gè)新的子公司，Euronext.Liffe。2003年1月之 前，Euronext.Liffe將旗下所有衍生業(yè)務(wù)都轉(zhuǎn)移到Liffe的交易系統(tǒng)上去。目前，Euronext.Liffe只有兩個(gè)交易系統(tǒng)：一個(gè)是基 于原巴黎交易所的證券現(xiàn)貨交易系統(tǒng)，一個(gè)是基于原Liffe的衍生品交易系統(tǒng)。

　　合并是為了規(guī)模。交易所公司化改制后，通過合并重組以形成規(guī)模效應(yīng)，這有利于增強(qiáng)綜合競(jìng)爭(zhēng)力，提高市場(chǎng)份額。而專業(yè)細(xì)分則是為了效率。由于期貨 現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)是兩種不同的交易形式，交易原理和風(fēng)險(xiǎn)特征有明顯差別，不能在一個(gè)監(jiān)管思路下、一個(gè)管理系統(tǒng)中處理兩種不同屬性的問題，因此，交易所合并成一 個(gè)利益集團(tuán)之后，期貨交易和現(xiàn)貨交易仍然應(yīng)該相互獨(dú)立運(yùn)作，這樣有利于控制風(fēng)險(xiǎn)，確保市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)作。

　　實(shí)際上，期貨和現(xiàn)貨交易技術(shù)系統(tǒng)的無法融合，也是導(dǎo)致期現(xiàn)兩塊業(yè)務(wù)有必要相互獨(dú)立運(yùn)作的關(guān)鍵因素。

　　■全球布局和制度創(chuàng)新

　　這兩大舉措是歐洲交易所和跨國(guó)金融集團(tuán)用來應(yīng)對(duì)全球化競(jìng)爭(zhēng)的。為此，歐洲的交易所和跨國(guó)金融集團(tuán)在機(jī)構(gòu)設(shè)置、技術(shù)系統(tǒng)等方面進(jìn)行了積極準(zhǔn)備。

　　首先是依照全球化戰(zhàn)略進(jìn)行機(jī)構(gòu)設(shè)置布局。此舉措最早見于歐洲跨國(guó)金融集團(tuán)的全球戰(zhàn)略中，這些跨國(guó)集團(tuán)早已把全球看作一個(gè)單一市場(chǎng)，不僅按時(shí)區(qū)要 求設(shè)置業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)，并為投資者提供24小時(shí)不間斷的全球化服務(wù)。就在歐洲的跨國(guó)金融集團(tuán)忙于吸引國(guó)際投資者、瓜分全球市場(chǎng)的同時(shí)，歐洲的交易所也開始走自己 的全球化道路。

　　近年來，Euronex，Eurex等交易所正在通過制度創(chuàng)新走低成本擴(kuò)張之路，力爭(zhēng)在新一輪國(guó)際金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中搶占市場(chǎng)份額。此外，與那些有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的公司加大合作，也是兩交易所快速提升自己技術(shù)水平、大大降低一次性投資和未來維護(hù)、升級(jí)成本的捷徑。

　　不過，Euronex，Eurex的CEO都認(rèn)為，交易和結(jié)算業(yè)務(wù)應(yīng)該放在同一個(gè)交易所之內(nèi)。所謂倫敦模式，即由一個(gè)獨(dú)立的結(jié)算所負(fù)責(zé)多個(gè)市場(chǎng)結(jié)算的模式已經(jīng)過時(shí)，其最大的缺陷是決策效率低，不利于風(fēng)險(xiǎn)控制。

　　亞洲強(qiáng)國(guó)：走出自己的風(fēng)范

　　創(chuàng)立：1980年代中期～1990年代初

　　日新股指恩怨

　　從1970年代開始崛起的亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家也不甘落后。盡管日本是亞洲第一金融強(qiáng)國(guó)，但震驚世界的是，針對(duì)日本股票的股指期貨卻是由新加坡首先推出。

　　現(xiàn)在的新加坡交易所（SGX）成立于1999年12月1日，是由新加坡國(guó)際金融交易所(SIMEX)和新加坡證券交易所(SES)合并而成。SIMEX成立于1984年9月，是亞洲最早成立的金融期貨交易所，也是亞洲指數(shù)期貨的誕生地。

　　SIMEX從成立之初就意識(shí)到本國(guó)資源有限、投資者數(shù)量少，因而把重點(diǎn)放在“掠奪”別國(guó)股指衍生產(chǎn)品上，試圖通過打“國(guó)際化”牌來建立和發(fā)展本土期貨市場(chǎng)。這一手果然效果頗佳。在這方面，最具代表性的莫過于新加坡?lián)岄_“日經(jīng)225股票指數(shù)期貨”這一經(jīng)典案例。

　　1986年9月，SIMEX推出了日經(jīng)225股指期貨，開創(chuàng)了股指期貨境外上市的先河。讓全球期貨業(yè)幾十年來回味不止的是，日本管理部門當(dāng)時(shí)不 允許本國(guó)基金經(jīng)理利用新加坡從事股指期貨交易，卻無法限制那些常駐日本的歐美等其他國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者利用新加坡市場(chǎng)進(jìn)行套期保值。結(jié)果，日本本土金融機(jī)構(gòu) 在交易本國(guó)股票時(shí)反而缺少足夠的避險(xiǎn)工具，從而在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利境地。無奈之下，1987年5月，日本管理者被迫允許本國(guó)投資者在新加坡開始交易 SIMEX的日經(jīng)225指數(shù)期貨合約。

　　從那時(shí)算起過了9個(gè)月，日本才于1988年姍姍推出第一只股票指數(shù)期貨合約—50種股票期貨合約。由于日本當(dāng)時(shí)的證券交易法禁止現(xiàn)金交割，該合 約采取的是現(xiàn)貨交割方式(即在交割時(shí)，交割一籃子50種股票的組合)。然而，這種做法限制了市場(chǎng)發(fā)展。因此，本來起步就晚，又自縛手腳，使得日經(jīng)指數(shù)期貨 的定價(jià)權(quán)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)為新加坡?lián)小?/p>

　　在日經(jīng)指數(shù)期貨上嘗到甜頭的新加坡，又推出了一系列股指期貨產(chǎn)品：

　　■MSCI新加坡自由指數(shù)股指期貨

　　■道瓊斯馬來西亞股指期貨

　　■道瓊斯泰國(guó)股指期貨

　　■MSCI香港股指期貨

　　■MSCI臺(tái)證股指期貨等產(chǎn)品

　　很快，新加坡就靠其國(guó)際化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)吸引了一大批境外交易者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，新加坡衍生品交易約有80%以上來自美國(guó)、歐洲、日本等新加坡本土以外的投 資者。SGX還與芝加哥商業(yè)交易所（CME）透過GLOBEX系統(tǒng)，聯(lián)合提供24小時(shí)跨時(shí)區(qū)(歐洲、亞洲及美洲)的衍生品電子交易，填補(bǔ)了東方股市期市收 盤和西方股市期市開盤之間的空缺，并連接倫敦、紐約、東京的證券與期貨交易所，成為國(guó)際24小時(shí)全天候資本市場(chǎng)上的一個(gè)重鎮(zhèn)。

　　除日本和新加坡外，在亞洲地區(qū)1980年代涉足股指期貨的還有香港。1986年5月，香港商品交易所（于1985年更名為香港期貨交易所，并在 2000年3月6日以后與聯(lián)交所一起，成為港交所的全資子公司，以下簡(jiǎn)稱“期交所”）推出了自己的期貨產(chǎn)品—恒指期貨。該產(chǎn)品甫一推出，立即引起投資者和 期貨經(jīng)紀(jì)商的濃厚興趣。1986年當(dāng)年的股市交易量就增長(zhǎng)了60%，1987年6月6日首次突破3000點(diǎn)，10月1日達(dá)到最高點(diǎn)3950點(diǎn)。

　　然而，香港的股指期貨很快便遭遇了1987年“黑色星期一”股災(zāi)，它那次的表現(xiàn)，并不像新加坡1997年面臨亞洲金融風(fēng)暴時(shí)表現(xiàn)得那樣優(yōu)秀，甚至很久都被用來當(dāng)作股指期貨助漲殺跌的反面案例。

　　現(xiàn)狀

　　新加坡

　　為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化與信息技術(shù)的發(fā)展，新加坡交易所（SGX）通過合并重組與公司制改造變得活力無限。SGX將現(xiàn)貨交易與衍生品交易兩個(gè)市場(chǎng)合并成一個(gè)集團(tuán)，但集團(tuán)之下，現(xiàn)貨交易與衍生品交易仍然是兩個(gè)機(jī)構(gòu)，兩套技術(shù)系統(tǒng)，兩種運(yùn)行模式。

　　SGX在其發(fā)展過程中并非一帆風(fēng)順，也曾經(jīng)發(fā)生例如“巴林銀行事件”這樣的危機(jī)，但由于其結(jié)算系統(tǒng)較好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，使得金額高達(dá)10億美元 的巴林事件，并沒有影響新加坡交易所的正常結(jié)算和開盤。在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，SGX更努力尋找問題根源，積極作出應(yīng)對(duì)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范與治理，建立并維持了一 個(gè)倍受信賴且富有透明性的健全、有效率的市場(chǎng)機(jī)制。目前，SGX的風(fēng)險(xiǎn)控制和制度規(guī)范都走在全球證券與期貨市場(chǎng)的前列。

　　此外特別值得提及的是，由于新加坡所處的地理因素，SGX顯得極其富有侵略性，搶先推出了若干個(gè)國(guó)家的股指期貨。其中影響最大的是日經(jīng)225指 數(shù)期貨與MSCI臺(tái)證股指期貨。至今，日本的日經(jīng)225指數(shù)期貨與受到SGX的很大影響與左右，中國(guó)臺(tái)灣MSCI臺(tái)證股指期貨更是屈尊處于影子市場(chǎng)的地 位。

　　日本

　　在1994年以前，日本的管理機(jī)構(gòu)曾錯(cuò)誤地認(rèn)為，股指期貨是造成其股市下跌的原因之一。因此，當(dāng)1992年日本股市達(dá)到歷史低點(diǎn)時(shí)，大藏省為了 限制股指期貨對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，對(duì)股指期貨交易采取了懲罰性的措施，提高了股指期貨保證金和股指期貨交易傭金，加強(qiáng)了漲跌停板的管理，使大阪證券交易所 有時(shí)僅能交易5分鐘。

　　這些限制了日本的金融期貨業(yè)發(fā)展，卻加速了新加坡的股指期貨繁茂。在實(shí)施限制前的1992年1月，大阪證券交易所股指期貨合約的交易量為8萬張，而新加坡為6000張。實(shí)施限制后的當(dāng)年4月，大阪交易量下降到34000張，而新加坡的交易量卻激增3倍。

　　保守封閉地對(duì)待金融衍生品的發(fā)展，不但使日本拱手讓出了寶貴的股票現(xiàn)貨市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，連帶著日本金融市場(chǎng)的證券公司、期貨公司和各種財(cái)團(tuán)都因?yàn)殄e(cuò)失金融衍生品發(fā)展的大好時(shí)機(jī)而元?dú)獯髠?，更因?yàn)轳R太效應(yīng)凸顯，想要在短期內(nèi)趕超境外公司變得難上加難。

　　面對(duì)股指期貨交易量不斷下跌的局面，通過舉行有關(guān)市場(chǎng)人士的聽證會(huì)，吸取美國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，日本管理當(dāng)局制訂了“如何構(gòu)建期貨交易”的文件。 日本金融監(jiān)管當(dāng)局終于從1994年開始實(shí)施放松管制的措施，降低股指期貨保證金比率。然而一切似乎都有些為時(shí)晚矣。日本對(duì)股指期貨交易非有效管理的直接后 果是：國(guó)外公司相對(duì)日本公司在金融期貨和衍生產(chǎn)品交易中擁有了更強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力。日本1990年代初期的市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)顯示，在日本盈利最高的5家期貨和衍生產(chǎn)品 經(jīng)紀(jì)公司中，就有三家是美國(guó)公司，前10家盈利最高的期貨和衍生產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)公司中有6家公司是外國(guó)公司。直到近年，本土的日經(jīng)指數(shù)期貨交易量才超過新加坡市 場(chǎng)交易量。

　　新興市場(chǎng)：后起直追

　　創(chuàng)立：1990年代～2000年代

　　隨著資本市場(chǎng)逐步對(duì)外開放，其他一些亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)，如臺(tái)灣、韓國(guó)、香港等，也由于機(jī)構(gòu)投資者逐步成為市場(chǎng)主力，加之受到類似日本曾受到的境外壓力，紛紛于1990年代開始建立和發(fā)展自身的金融衍生品市場(chǎng)。

　　韓國(guó)

　　韓國(guó)股指期貨市場(chǎng)在全球都算很獨(dú)特的，最突出的特點(diǎn)是全民參與，人們像買彩票一樣做期權(quán)交易。盡管這樣做的好處顯而易見，即全民關(guān)心經(jīng)濟(jì)，但是弊端也不容忽略，即參與者的虧損面很大，因?yàn)槠跈?quán)畢竟是衍生品交易，需要有專業(yè)知識(shí)才能駕馭得好。

　　1994年6月15日，韓國(guó)綜合股票價(jià)格指數(shù)（Kospi）200開始運(yùn)行。這是韓國(guó)以股價(jià)指數(shù)期貨和期權(quán)為交易對(duì)象而開發(fā)的股價(jià)指數(shù)，它包涵 了韓國(guó)股票交易所上市交易的最大且最具流動(dòng)性的前200只股票。指數(shù)以市值為權(quán)重，因此市值越大的股票對(duì)Kospi指數(shù)的影響也越大。

　　為了進(jìn)行期貨交易，規(guī)范市場(chǎng)發(fā)展，1995年12月，韓國(guó)政府開始著手制定《期貨交易法》(FTA)，并于1996年6月正式頒布。1996年5月3日，韓國(guó)證券交易所正式開始KospI200指數(shù)期貨交易，1997年6月又推出了KospI200指數(shù)期權(quán)交易。

　　按照《期貨交易法》，期貨交易應(yīng)該在期貨交易所進(jìn)行，但是由于牽涉利益重新分配，直到2004年，在韓國(guó)證券交易所進(jìn)行的KospI200指數(shù)期貨、期權(quán)交易才被移至KOFEX（韓國(guó)期貨交易所）。

　　2005年，韓國(guó)交易所又進(jìn)行了一次規(guī)?？涨暗恼线\(yùn)動(dòng)，將韓國(guó)證券交易所、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（Kosdaq）以及期貨交易所合并成為一個(gè)韓國(guó)證券期 貨交易所。2005年1月19日，韓國(guó)證券期貨交易所正式成立。該交易所由5大部門組成，分別是行政后臺(tái)服務(wù)部、股票市場(chǎng)分部、Kosdaq市場(chǎng)分部、期 貨市場(chǎng)分部、市場(chǎng)監(jiān)管分部。其中，期貨市場(chǎng)分部主管各種衍生品交易。

　　自1997年推出Kospi200期權(quán)合約之后，該合約的交易量年年以超常規(guī)的速度發(fā)展壯大。2003年之前，Kospi200期權(quán)合約一直保 持著高速發(fā)展，近幾年則是處于高位平衡階段。期貨合約相比期權(quán)合約交易量要小，但是在2004年之前，均處于世界期貨合約交易量的前20名內(nèi)，成績(jī)斐然。 由于韓國(guó)期權(quán)合約設(shè)計(jì)得很小，因此很多中小投資者可以方便地進(jìn)行交易。韓國(guó)的證券投資者，很多都對(duì)期權(quán)這種金融衍生品的特性有基本了解。中小投資者一般是 期權(quán)的買入方，成本小，但如果未來能夠獲利，則相對(duì)于成本而言收益率將非?？捎^。1000韓元的成本相當(dāng)于買彩票，而在購(gòu)買者看來，期權(quán)獲利的可能性也許 還要高于彩票的中獎(jiǎng)率，因此成交量很是洶涌。

　　從市場(chǎng)的流動(dòng)性角度來看，凈買入/凈賣出的交易量分布非常符合角色分工：

　　凈賣出方：FCMs（期貨傭金商）、證券公司、ITC以及保險(xiǎn)公司等，這部分作為合約成交量的凈賣方提供了市場(chǎng)流動(dòng)性，

　　凈買入方：個(gè)人投資者、外國(guó)投資者、銀行，這部分投資者往往需要衍生品工具提供保值的作用。在合約的凈買方中，個(gè)人投資者占主要份額。再?gòu)目偨? 易量來看，外國(guó)投資者的交易量占到個(gè)人投資者交易量的43%左右；而從凈買單量來看，外國(guó)投資者似乎更加均衡，凈買單量只占個(gè)人投資者凈買單量的15％。 對(duì)比所有的市場(chǎng)參與者，買賣單量最為均衡的是FCMs（期貨傭金商），其次為銀行。

　　可見，韓國(guó)股指期貨市場(chǎng)的分工相對(duì)明確，而且市場(chǎng)沒有像發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)那樣依賴機(jī)構(gòu)投資者，這也是韓國(guó)股指衍生產(chǎn)品迅速發(fā)展的一個(gè)獨(dú)特因素。

　　臺(tái)灣地區(qū)

　　15世紀(jì)的時(shí)候，一艘航行在中國(guó)東南沿海的葡萄牙商船發(fā)現(xiàn)了一座小島，第一次到達(dá)島上的西方人將其成為“東方福爾摩沙”，葡萄牙語(yǔ)的意思就是 “美麗的小島”。600年后，臺(tái)灣仍然是一塊西方人向往的樂土，而此時(shí)那些老水手已經(jīng)被來自倫敦金融城、紐約華爾街和芝加哥的金融精英們所代替。

　　臺(tái)灣期貨市場(chǎng)起步較晚，但發(fā)展很快。臺(tái)灣地區(qū)的期貨交易始于1981年，當(dāng)時(shí)“中央信托局”依照重要物資境外期貨交易管理辦法，邀請(qǐng)美林證券來臺(tái)設(shè)立第一家期貨公司，并允許境內(nèi)資質(zhì)優(yōu)良的廠商經(jīng)核準(zhǔn)從事境外期貨交易。

　　其后，隨著香港商人看到臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)衍生產(chǎn)品的迫切需要，紛紛來臺(tái)成立地下期貨公司。在1986年～1990年間的全盛時(shí)期，全臺(tái)灣地下期貨 公司多達(dá)400余家。但是由于對(duì)地下期貨交易的監(jiān)管不利，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)事件在臺(tái)灣屢屢發(fā)生。臺(tái)金融主管機(jī)關(guān)在開展治理整頓的同時(shí)，也在思考如何能既提供合法的 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段，又遏制非法交易醞釀風(fēng)險(xiǎn)事件的兩全辦法。

　　1992年，臺(tái)灣監(jiān)管機(jī)構(gòu)在立法先行的情況下，通過了《島外期貨交易法》。1993年底，臺(tái)灣開始核準(zhǔn)大華、元大等14家專業(yè)期貨商（臺(tái)灣期貨 商分為經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)兩種，大陸目前只有經(jīng)紀(jì)一種類型）從事經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)的境外交易所部分期貨合約的交易。臺(tái)灣期貨市場(chǎng)從此擺脫地下化，進(jìn)入大發(fā)展時(shí)期。

　　隨著臺(tái)灣金融市場(chǎng)的逐漸對(duì)外開放，尤其是QFII機(jī)制在臺(tái)金融市場(chǎng)推行，來自國(guó)際投資者的資金大舉進(jìn)入臺(tái)灣市場(chǎng)。而這也在客觀上增加了國(guó)際投資者和臺(tái)灣投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制需求。

　　1997年，美國(guó)CME和新加坡交易所分別推出了臺(tái)指期貨，其用意就是在第一時(shí)間為國(guó)際投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理的必要工具。而當(dāng)時(shí)不支持推出指數(shù)期 貨的臺(tái)灣管理機(jī)構(gòu)，第一反應(yīng)與當(dāng)年的日本類似，或者說是更保守，即絕對(duì)不向這些交易所提供臺(tái)灣股票市場(chǎng)的原始交易數(shù)據(jù)和實(shí)時(shí)信息服務(wù)。

　　但是無奈勢(shì)比人強(qiáng)。那些打臺(tái)指期貨主意的交易所和交易指數(shù)服務(wù)商，個(gè)個(gè)都是小小臺(tái)灣得罪不起的大型國(guó)際金融集團(tuán)，因此臺(tái)灣的第一反應(yīng)最終不敢兌現(xiàn)。不得已之下，當(dāng)局退而決定，禁止臺(tái)灣投資者參與境外臺(tái)灣股指期貨交易。

　　這個(gè)相當(dāng)愚蠢的決定，立刻就把有風(fēng)險(xiǎn)管理需求且資金實(shí)力足夠的臺(tái)灣投資者貶低為“二等公民”。結(jié)果，當(dāng)臺(tái)灣股票市場(chǎng)向QFII敞開大門時(shí)，境外 金融機(jī)構(gòu)可以自由地通過美國(guó)、新加坡交易所提供的臺(tái)灣股指期貨管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、套期保值。而同樣也有風(fēng)險(xiǎn)管理需求的臺(tái)灣金融機(jī)構(gòu)只能望洋興嘆，或者迫不得 已又進(jìn)入“地下”，尋求非法境外渠道。

　　1997年3月4日，臺(tái)灣“立法院”通過了《期貨交易法》，并允許成立臺(tái)灣期貨交易所股份有限公司。

　　1998年7月21日，臺(tái)灣期交所正式開業(yè)，推出了第一個(gè)臺(tái)灣證交所股價(jià)指數(shù)期貨合約。由此，臺(tái)灣衍生品市場(chǎng)也進(jìn)入了高速發(fā)展時(shí)期。

　　1999年7月21日，臺(tái)灣期交所又推出電子類加權(quán)股價(jià)指數(shù)和金融保險(xiǎn)類加權(quán)股價(jià)指數(shù)兩種股指期貨產(chǎn)品。

　　2001年4月9日，為滿足一般散戶投資者的避險(xiǎn)要求，以少量資金便能參與期貨市場(chǎng)，臺(tái)灣期交所又推出小型股指期貨。

　　迄今為止，已有4種股指期貨在期貨交易所交易，包括臺(tái)股期貨（TX）、電指期貨（TE）、金指期貨（TF）、小型臺(tái)指期貨（MTX）。

　　1998年下半年才正式建立起來，1999年就達(dá)到了一定規(guī)模。2004年開始，臺(tái)灣才得以在世界衍生品市場(chǎng)上嶄露頭角。FIA最新統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯 示，2005年臺(tái)灣期貨交易所（Taifex）以9200萬手的交易量位居全球第18位，比2004年增長(zhǎng)56.7%。在全球交易量最大的合約排名中，臺(tái) 指期權(quán)（Taiex Options）以超過8000萬手位居第16位，其交易量增長(zhǎng)率高達(dá)82.77%，列世界第一。

　　另?yè)?jù)來自臺(tái)灣期交所的統(tǒng)計(jì)顯示，臺(tái)灣有期貨商84家，其中期貨經(jīng)紀(jì)商72家，期貨自營(yíng)商12家。1998年至2000年的3年間，期貨經(jīng)紀(jì)商交 易的期貨合約占市場(chǎng)總交易量的比例為98.54%，期貨自營(yíng)商交易的期貨合約占市場(chǎng)總交易量的1.46%。另有資料表明，所有期貨自營(yíng)商都是經(jīng)營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì) 業(yè)務(wù)；同時(shí)，專業(yè)期貨商只有4家，其他80家均在為公司內(nèi)或總公司的證券業(yè)務(wù)；本身就是證券商的期貨商有45家，有兄弟公司是證券商的期貨商有27家。

　　根據(jù)臺(tái)灣期交所的統(tǒng)計(jì)，兼營(yíng)期貨的證券商所交易的股指期貨份額占股指期貨市場(chǎng)總交易量的20.98%，其中只有0.01%是證券商的期貨自營(yíng)， 其余20.97%都由證券商進(jìn)行期貨經(jīng)紀(jì)。也就是說，證券商在股指期貨市場(chǎng)上主要是進(jìn)行期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，即代理投資者買賣股指期貨，其本身很少進(jìn)行期貨交 易。同時(shí)，這45家兼營(yíng)期貨商中，市場(chǎng)占有率超過1%的有5家，其交易量之和占市場(chǎng)總交易量的比例為40.85%，可見臺(tái)灣期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)的集中度已經(jīng) 相對(duì)較高。

　　臺(tái)灣衍生品市場(chǎng)的發(fā)展得益于以下幾方面：

　　■高度國(guó)際化和市場(chǎng)化。核心就是盡量鼓勵(lì)來自國(guó)際投資者的關(guān)注。臺(tái)灣市場(chǎng)重點(diǎn)發(fā)展若干美元為單位的產(chǎn)品，如以美元計(jì)價(jià)的黃金期貨，以吸引外國(guó)投資者和海外華人。預(yù)計(jì)美元面值的股票指數(shù)合約也將進(jìn)入規(guī)劃中。

　　■盡一切可能化解行政和法律等困擾境外資本的制度性障礙。2003年末，臺(tái)灣廢止了QFII，投資者許可證制度改為“登記”制，大大簡(jiǎn)化了外商參與臺(tái)灣市場(chǎng)的程序。

　　到目前為止，外國(guó)投資者只能參與臺(tái)灣期貨和期權(quán)市場(chǎng)的套期保值交易。實(shí)際上，這暴露了外國(guó)投資者在臺(tái)灣證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)上持有現(xiàn)貨和期貨的目的，不利于外國(guó)投資者更好地控制風(fēng)險(xiǎn)。去年開始，臺(tái)灣管理機(jī)構(gòu)同意取消這項(xiàng)限制。

　　此外，臺(tái)灣商品期貨交易委員會(huì)還將允許境內(nèi)企業(yè)為境外機(jī)構(gòu)提供境內(nèi)交易服務(wù)，如臺(tái)灣經(jīng)紀(jì)人可以為自己的美國(guó)客戶提供美國(guó)市場(chǎng)和臺(tái)灣市場(chǎng)的臺(tái)灣股指期貨服務(wù)。對(duì)于境外投資者最大持倉(cāng)量的限制也正在松動(dòng)。

　　反思“黑色星期一”

　　1987年10月19日，星期一。這一天，華爾街爆發(fā)了迄今歷史上最大的一次股票崩潰，后來這一天被稱為“黑色星期一”。

　　當(dāng)天早晨紐交所開盤時(shí)，數(shù)以億計(jì)的賣單使得市場(chǎng)單邊向下急行，不到1小時(shí)，指數(shù)已下跌將近5%。由于指令數(shù)量太大，使得計(jì)算顯示落后實(shí)際交易20分鐘。

　　11點(diǎn)鐘，上任不久的美國(guó)證券交易委員會(huì)主席大衛(wèi)?盧德發(fā)表講話，他委婉地表示：“不排除短暫停市以處理訂單不平衡的可能性?！比欢@卻使市場(chǎng) 參與者感到更加恐慌，剛出現(xiàn)一線生機(jī)的股市掀起了新一輪狂賣風(fēng)潮。1點(diǎn)半以后，那些用養(yǎng)老基金、互助基金、保險(xiǎn)基金購(gòu)買股票的機(jī)構(gòu)投資人也加入了拋售行 列。在這種巨量大單的重炮轟擊下，本來岌岌可危的指數(shù)由2246直瀉到1900點(diǎn)以下，到收盤時(shí)更是跌到1738.74點(diǎn)。

　　一天22.6%的跌幅，是第一次世界大戰(zhàn)以來美國(guó)股市上最大的一次下跌（因?yàn)樵斐擅绹?guó)“大蕭條”的股市“黑色星期五”，即1929年10月28 日那天的跌幅也不過才12.8%）。在這一天內(nèi)，美國(guó)全國(guó)損失股票市值5030億美元，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)美國(guó)全年GNP值的1/8或法國(guó)全年的GNP值。

　　“黑色星期一”對(duì)股指期貨市場(chǎng)造成重大影響，如此巨大的跌幅，使得以保證金交易為基礎(chǔ)的期貨結(jié)算體系經(jīng)受了沉重壓力。因?yàn)橛辛吮ＷC金制度和分級(jí) 結(jié)算市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，芝加哥商業(yè)交易所的股指期貨交易才躲過滅頂之危，并向世人證明了其高超的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，成為這次股災(zāi)中的唯一亮點(diǎn)。

　　慘痛的經(jīng)歷之后，美國(guó)政府成立了以財(cái)政部長(zhǎng)布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組，對(duì)這次股災(zāi)進(jìn)行深入調(diào)查。當(dāng)時(shí)，主要投資者紛紛將現(xiàn)貨市場(chǎng)的“超跌”現(xiàn)象 歸罪于股指期貨市場(chǎng)領(lǐng)跌，并認(rèn)為是股指期貨直接觸發(fā)了此次股災(zāi)。然而在針對(duì)報(bào)告質(zhì)詢的美國(guó)國(guó)會(huì)聽證會(huì)上，包括時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘和諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得 主莫頓?米勒教授在內(nèi)的專家均認(rèn)為，作為一種金融衍生品，股指期貨不可能單邊觸發(fā)股災(zāi)。

　　大量研究表明，股指期貨與1987年股災(zāi)沒有必然聯(lián)系，盡管在來自套保組合和其他機(jī)構(gòu)的期貨合約中，賣盤壓力確實(shí)有一部分通過指數(shù)套利傳遞給現(xiàn) 貨市場(chǎng)，但CME市場(chǎng)還是成功吸收了相當(dāng)于8500萬股股票的賣盤壓力?；蛘哒f，與外行們的看法相反，股指期貨恰恰成為了現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分散場(chǎng)所。

　　用米勒的話講，“（1987年）10月19日的事件還表明，期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用簡(jiǎn)單準(zhǔn)確地反映了由于股票推遲上市而被隱藏的股市的實(shí)質(zhì)內(nèi)容。指數(shù)套利交易并不對(duì)混亂的市場(chǎng)情況負(fù)責(zé)，市場(chǎng)表現(xiàn)崩潰的時(shí)候，恰恰是期、現(xiàn)市場(chǎng)套利中斷的時(shí)候?！?/p>

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘也認(rèn)為，“許多股票衍生產(chǎn)品的批評(píng)者所沒有認(rèn)識(shí)到的是，衍生市場(chǎng)發(fā)展到如此之大，并不是因?yàn)槠涮厥獾耐其N手段，而是因?yàn)榻o衍 生產(chǎn)品的使用者提供了經(jīng)濟(jì)價(jià)值。這些工具使得養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者可以進(jìn)行套期保值，并以低成本迅速調(diào)節(jié)頭寸，因此在資產(chǎn)組合管理中，衍生工具起到了 重要的作用。”然而，股指期貨只有在良性的市場(chǎng)組織體系和監(jiān)管體系中，才能充分發(fā)揮對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)工具的作用，否則，有可能形同虛設(shè)。1987年股災(zāi)中的香港就 證明了此。

　　“黑色星期一”爆發(fā)時(shí)，香港的股指期貨已經(jīng)推出一年有余。然而當(dāng)10月19日香港股市受到美國(guó)股市崩潰的影響出現(xiàn)狂瀉時(shí)，股指期貨扮演了領(lǐng)跌的 角色。當(dāng)天的恒生指數(shù)下跌420.81點(diǎn)，跌幅達(dá)11.1%；同時(shí)恒生指數(shù)期貨10月合約下跌361點(diǎn)，其他合約也全部下跌。20日晨，香港聯(lián)合交易所董 事局宣布停市4天（10月20～23日），結(jié)果大批期貨經(jīng)紀(jì)商不能履約。24日銀行公會(huì)宣布減息，25日晚財(cái)政司宣布以期貨市場(chǎng)的主要經(jīng)紀(jì)商及香港期貨公 司股東提供的10億港元，加上外匯基金中提取的10億共計(jì)20億港元，作為備用貸款，支持香港期貨保證有限公司，拯救期貨市場(chǎng)。27日財(cái)政司宣布由外匯基 金撥款10億港元，連同中國(guó)銀行、匯豐銀行、渣打銀行再貸款10億港元共20億港元備用貸款，并發(fā)動(dòng)香港大財(cái)團(tuán)聯(lián)手救市，才救港股于旦夕之危。

　　一年之后，1988年5月，港英當(dāng)局聘請(qǐng)了一個(gè)專家團(tuán)，就1987年股災(zāi)中香港股市問題出具了一份調(diào)查報(bào)告，后被稱為戴維森報(bào)告。該報(bào)告認(rèn)為， 就期貨市場(chǎng)（在港特指股指期貨）而言，導(dǎo)致崩盤的原因有外部的，但其根本原因還在于市場(chǎng)組織、運(yùn)作、合約設(shè)計(jì)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管等各方面都存在問題。

　　首先，香港期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制本身就有嚴(yán)重缺陷，而導(dǎo)致這種缺陷的根源在于其風(fēng)險(xiǎn)管理主體有缺陷。香港期貨市場(chǎng)由期貨交易所、倫敦國(guó)際商品結(jié) 算所香港有限公司和香港期貨保證有限公司共同組成。其中交易所負(fù)責(zé)會(huì)員入會(huì)、執(zhí)行市場(chǎng)檢查和規(guī)定客戶保證金最低標(biāo)準(zhǔn)；結(jié)算所負(fù)責(zé)每日盈虧計(jì)算；保證公司負(fù) 責(zé)對(duì)結(jié)算會(huì)員是否增加保證金做出決定，并制定結(jié)算銀行和承擔(dān)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于這三家機(jī)構(gòu)各為獨(dú)立的利益主體，在風(fēng)險(xiǎn)處理中的地位與責(zé)任也模糊不清，導(dǎo) 致從根本上割裂保證金、每日結(jié)算與風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)系，削弱了結(jié)算機(jī)構(gòu)作為風(fēng)險(xiǎn)控制中心的地位，在風(fēng)險(xiǎn)聚集、市場(chǎng)推動(dòng)保障時(shí)，必然引發(fā)危機(jī)。

　　當(dāng)美國(guó)和香港股市紛紛淪陷時(shí)，東京股票市場(chǎng)那天一早開盤的集合竟價(jià)也是賣盤數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于買盤。由于受漲跌停板的限制，交易伊始股票就都被封在跌停板上，再加上沒有股指期貨，整個(gè)市場(chǎng)交易癱瘓。

　　而此時(shí)，于1986年先期推出日經(jīng)225股指期貨的新加坡國(guó)際金融交易所（SIMEX）則是另一番景象—交易者依然能夠繼續(xù)交易期貨合約，因?yàn)閲?guó)際金融市場(chǎng)提供了一種繞過日本證券市場(chǎng)管制的方式。

　　這不僅讓新加坡，也讓日本深刻感受到，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過股指期貨市場(chǎng)更快地被化解，不僅縮短危機(jī)時(shí)間，還可使危機(jī)帶來的損失更加分散，大大減輕信用制度所承受的“多米諾骨牌”壓力。

　　在新加坡市場(chǎng)掠奪性發(fā)展的壓迫下，1988年，日本金融市場(chǎng)管理當(dāng)局批準(zhǔn)了大阪證券交易所關(guān)于進(jìn)行日經(jīng)指數(shù)期貨交易的申請(qǐng)。但是，此次批準(zhǔn)的動(dòng) 機(jī)依然十分保守，即要保證股指期貨交易完全在日本管理者的管理權(quán)限下進(jìn)行。1988年5月，修改后的日本證券交易法允許股票指數(shù)和期權(quán)進(jìn)行現(xiàn)金交割；當(dāng)年 9月，大阪證券交易所開始了日經(jīng)225指數(shù)期貨交易。1992年3月，大阪證券交易所50種股票期貨停止了交易。