第299篇?關(guān)于主升浪戰(zhàn)法的有效性問題（1）

——兼論股票投資的道與術(shù)

谷為陵

     有位“空中加油”網(wǎng)友問我：“谷老師，有沒有什么方法可以預測什么股票是未來的牛股，因為牛股都是走出來以后大家才知道這是牛股，給人的感覺都是事后諸葛亮，主升浪能解決這一問題嗎？怎么解決？每個人買入股票都是希望它能走出主升浪，但希望跟現(xiàn)實相差太大了，以為能走主升浪的結(jié)果下跌了，以為不能走主升浪的結(jié)果走成了大牛股，有什么方法可以避免或減少這種走勢嗎？”

    這位網(wǎng)友提出的問題是一個很根本性的，也是很尖銳的問題。如果換一個角度看，這個問題實際上是在問主升浪戰(zhàn)法的有效性。要回答主升浪戰(zhàn)法是否有效，就要再換一個角度問問，股票投資是否存在必然的邏輯？如果存在必然的邏輯，那么，就能夠找出正確的應對方法，假若不存在必然的邏輯，則沒有正確的方法應對。

    我以前談到過，經(jīng)過我多年的股票實戰(zhàn)和理論探索，我逐漸認識到，股票投資是存在一定的邏輯關(guān)系的，循著這個邏輯關(guān)系，能夠提煉出應對市場的有效方法。股票投資最重要的邏輯，就是股價存在定價體系。定價體系是揭示價格是否合理的系統(tǒng)，但價格是否合理，跟誰去比較呢？只有跟價值去比。所以，定價體系界定了價格與價值的關(guān)系，它只包含兩個變量，一個是價值，另一個是價格，其中，價值是基礎(chǔ)，價格是圍繞價值波動的。

    依據(jù)定價體系，就可以發(fā)現(xiàn)股價的定價是否合理，是被高估了，還是被低估了，從而可以從中發(fā)現(xiàn)投資機會?，F(xiàn)在有一個重要問題，那就是價格圍繞價值波動，其依據(jù)是什么，或者說，價值對于價格的作用，是通過什么實現(xiàn)的呢？就像地球圍繞太陽運動，一定是有某種力量或者媒介在起作用的，我們現(xiàn)在知道這個力量或者媒介就是萬有引力。那么，價值影響價格的力量或者媒介是什么呢？就是信息！價值是通過信息影響價格的，或者說，價格波動是完全受信息影響的結(jié)果。我所說的信息，不是僅指基本面信息，而是基本面、市場面和技術(shù)面信息的總和。這是一個極為重要的結(jié)論，它是股票投資與投機的基礎(chǔ)。

    根據(jù)價格對于信息的不同的反應程度，可以將市場分為有效市場和無效市場，這兩類市場將決定投資者最終的命運。

    所謂有效市場，是指能夠?qū)τ谛畔⒆龀鲅杆俚姆磻氖袌觯蓛r包含了一切信息，它是一個正確定價的市場，投資者無法根據(jù)信息獲得額外收益，沒有人能夠戰(zhàn)勝市場。其中的強式有效市場，投資者甚至無法根據(jù)內(nèi)幕信息獲得額外收益，通過主動投資去戰(zhàn)勝市場是不可能的，于是，有效市場理論的倡導者們就發(fā)展出了指數(shù)化投資的方法?！堵饺A爾街》作者馬爾·基爾就是指數(shù)化投資的擁躉。但長期的市場運行證明，強式有效市場在整體上上是不存在的（但局部存在），因為人們可以利用內(nèi)幕信息與其它信息獲得額外收益，另外，巴菲特、索羅斯、彼得林奇等許多大師們，能夠在長期獲得超出市場平均水平的收益，也是對于強式有效市場的否定。

    與強式有效市場相反，無效市場是指對于信息不能做出迅速的反應的市場，股價不包含信息，它是一個錯誤定價的市場，具有非凡洞察力的投資者通過主動投資去戰(zhàn)勝市場是可能的。巴菲特的老師格雷厄姆笑稱股市為“市場先生”，他認為“市場先生”是一個間歇性神經(jīng)病的患者，在情緒低迷時，就把市場搞熊，而情緒高漲時，就將市場搞牛，至于他什么時候高興，什么時候不高興，沒有人能知道。但格雷厄姆認為，聰明的投資者可以利用“市場先生”的這種病態(tài)反應獲利——每當“市場先生”不高興，打折甩賣股票的時候，你就買進，可以抄到令人難以置信的地板價；而在 “市場先生”亢奮，高價收購股票的時候，你就賣出，可以賣到令人血脈噴張的天花板價。事實上，所有的價值投資者就是利用市場的錯誤定價獲利的，假若市場真的有效，那么，就不存在股價低估的機會，也不存在股價高估的可能，超額收益就不存在。當然，無效市場提供的只是原料——錯誤定價，無效市場并不一定意味著所有參與者都會是贏家。如果價格可能出現(xiàn)嚴重錯誤，那就意味著有發(fā)現(xiàn)便宜貨或價格過高的股票的可能。相對于買得劃算的人來說，一定有其他人賣得太便宜了；而相對于賣的稱心的人來說，一定有其他人買的太貴了。至于誰是贏家，誰是輸家，取決于他們所掌握的技術(shù)的不同，掌握技術(shù)好的，就能夠戰(zhàn)勝市場，當大贏家，技術(shù)不好的，就只能被市場剪羊毛，成為輸家。

    什么是市場的本質(zhì)？價格與價值的關(guān)系，價格與信息的關(guān)系就是市場的本質(zhì)。當然，市場的實際情況要比簡單的有效和無效劃分更復雜一些，市場一般會在無效市場和強式有效市場之間波動。若將無效市場的有效性設(shè)為0，強式有效市場的有效性設(shè)為1，則市場的有效性是在0與1之間波動的。即，根據(jù)市場的不同有效性，可將市場細分為無效市場（0）、弱有效市場（0.25）、半強式有效市場（0.5），強式有效市場（1）等。股市的復雜性在于，一是同一個市場，在不同的時期，會分別表現(xiàn)為不同有效性的市場；二是在一個特定時期，市場雖然從整體上會體現(xiàn)為某一種有效性的市場，但其內(nèi)部結(jié)構(gòu)卻不均衡，某些板塊或者股票會體現(xiàn)出與市場不一致的有效性，此所謂相對于市場的分化，利用這種分化，投資者可以獲得戰(zhàn)勝市場的機會。

    根據(jù)市場的不同有效性，就發(fā)展出了兩種基本的操作方法：一是長期價值投資，二是短中期操作。這兩種方法，不管是從理論上，還是從方法上，都是截然不同的。

    價值投資有三個顯著的特征：一是長期性，所有的價值投資都是長期的，沒有中期的，更沒有短期的，假若某些人自詡為價值投資者，但實際上在市場中搏短線，那他們就一定不是價值投資者。二是只重企業(yè)價值，不重股票價格。巴菲特在選股時，是先看股票的財報，不讓人告訴他股票價格。在根據(jù)財報選中某些股票后，他會親自給這些股票估值與定價，假若這些股票的實際股價要比他的定價高，那么，他會再等等；假若實際的股價要比他的定價低，那么，他會考慮買入。三是在買入時，會考慮充裕的安全邊際。這個安全邊際的最低標準，就是股票未來的長期年均分紅回報率不低于長期國債收益率。價值投資的這些特征，實際上就隱含了一個標準的選股原則，那就是要選現(xiàn)在股價合理，且在今后5～10年以上能夠穩(wěn)定或者高速增長的股票。

    我以前說過，這類價值股應該是那些市盈率低于10倍，且今后5～10年以上的年均凈利潤增長率高于10%的股票，它們在牛市中是沒有的，因為在牛市里股票股價都會有高估的現(xiàn)象，它們只能存在于大熊市的末期。所以，從選股的原則和方法，就自然推導出長期價值投資方法，就是在大熊市里選擇那些股價隨著大盤暴跌的價值股。這類價值股的基本面并沒有任何變化，但隨著股價的下跌，其估值卻大幅下降，這就是絕好的投資機會。于是，我們總是看到巴菲特趁股市大跌、價值股股價大跌的時候重拳出擊，大肆抄底，其經(jīng)典案例包括1974年在美國熊市抄底，1987年10月在美國股市崩盤時抄底可口可樂，在2004年以1.4港元抄底中國石油，在2008年底以50億美元抄底高盛等。與其說巴菲特是投資大師，還不如說他是一個抄底大師。在全球范圍來看，敢于連續(xù)半個世紀在股市崩盤、股價暴跌時動用巨資抄底的，全球恐怕就是只有巴菲特一人而已。

    巴菲特為什么會成功？而有些抄底者為什么會死掉？這又是一個很深刻的問題。我認為巴菲特能夠長期成功有兩個關(guān)鍵因素：

    一是他始終如一地選擇那些有足夠安全邊際的、有長期成長價值的企業(yè)，這使得他的選股風險極小。很多抄底者的失敗，就是在于選股不嚴格，有很強的投機心理。我以前談到過米勒的Legg Mason基金的成敗，該基金自1990年至2005年，連續(xù)15年戰(zhàn)勝標準普爾，超越了彼得?林奇連續(xù)13年戰(zhàn)勝大盤的記錄，年均收益約30%！在美國所有大盤基金中排名第一。米勒的投資模式，就是價值投資。彼得·林奇說：“購買股票的最佳階段是在股市崩潰或股價出現(xiàn)暴跌時”。米勒一直就是這樣做的，他特別善于在那些“好股票”暴跌時抄底，屢試不爽，他的錢就是這樣賺的。但至2008年底，米勒卻遭遇了滑鐵盧，Legg Mason基金因慘敗而最終清盤。米勒為什么失??？我們看看他在2008年抄底了那些股票就知道了：

   貝爾斯登：從30美元跌至2美元

   房地美：從30美元跌至2美元

   花旗集團：從60美元跌至2美元

   AIG：最終幾乎破產(chǎn)

   美林：最終破產(chǎn)清盤

    米勒基本上都是在上述股票股價暴跌50%之時開始抄底的，最終結(jié)果可想而知。

    我們現(xiàn)在要問一個問題：為什么巴菲特沒有買入以上的股票？更讓人迷惑不解的是，在金融股的一片哀鴻遍野之中，為什么巴菲特獨獨選中了高盛，而沒有買入美林？要知道，美林曾管理著2萬億美元的資產(chǎn)，其實力和名氣并不比高盛差。這是因為巴菲特要比米勒運氣好嗎？我不這樣看，我認為巴菲特要比米勒更穩(wěn)重。事實說明一切。巴菲特買入高盛時，選擇的是優(yōu)先股，不僅高盛承諾給予巴菲特每年10%的固定回報，還承諾在買入5年后，只要股價低于巴菲特的買入價，高盛可以按買入價格進行回購；而假若股價上漲到巴菲特的買入價之上，則巴菲特有權(quán)選擇將優(yōu)先股轉(zhuǎn)成流通股而獲得溢價收益。這就是說，巴菲特買入高盛股票后，除非高盛破產(chǎn)，否則，巴菲特沒有任何風險。但高盛會破產(chǎn)嗎？在巴菲特沒有借給它50億美元之前，有這種可能性，但在巴菲特借給它50億美元，解了燃眉之急后，就再無破產(chǎn)的可能性。這是一種互惠互利的關(guān)系，這就是巴菲特的厲害之處。顯然，與巴菲特的老辣相比，米勒對于價值投資的理解層次還是嫩了很多。

    二是美國股市長期走牛。這個問題也很重要。當“市場先生”情緒低落，甩賣股票時，巴菲特撿到了便宜貨，這個“便宜貨”本質(zhì)上是一個相對的概念——一是相對于以前的高價而言，它現(xiàn)在是“便宜貨”；一是相對于未來的高價而言，它現(xiàn)在是“便宜貨”。但問題是，未來有無高價，是誰決定的呢？主要還是那個“市場先生”。只有當那個“市場先生”再次情緒高漲，開始高價收購股票的時候，“便宜貨”就身價倍增了，巴菲特就能夠賣個好價格。而假若“市場先生”長期情緒不高，就像日本股市一直熊個20多年，那巴菲特恐怕捂上10年8年也賺不到什么錢。有人說，以10倍市盈率買到的增長股，還怕股價不漲？還真的怕。我們的銀行股的凈利潤這幾年一直持續(xù)增長，你若在它們10倍市盈率的時候買進，最終它們的市盈率能夠跌到3～4倍，讓你賠掉60%～70%，你不害怕嗎？既然是股票，就不能不看“市場先生”的臉色。巴菲特敢于抄底，他是有底氣的，其底氣就來自于美國股市長期處于牛市，或者說大多數(shù)時間是處于半強式有效市場狀態(tài)，能夠?qū)τ谛畔⒆龀龃笾抡_的反應，那些好股票的價格最終能夠反映出價值的情況。巴菲特抄底，是利用了美國股市不多見的定價錯誤的時機，但美國股市會很快自我糾錯，這個糾錯的過程，就是價值回歸的過程，也是巴菲特的獲利過程。所以，即使在美國股市這樣成熟、規(guī)范的市場，“市場先生”也會偶爾出現(xiàn)定價錯誤，這給巴菲特提供了極好的機會。