我們研究發(fā)現(xiàn) :公司研發(fā)越來越立足于治療型的專科藥物,研發(fā)正逐漸進(jìn)入收獲期。當(dāng)期來看,貝科能2012 年銷售收入占比僅50%,說明公司二三線產(chǎn)品成長(zhǎng)規(guī)模已經(jīng)能貢獻(xiàn)收入半壁江山, 達(dá)到了5 億元。今年隨著治療腦癌的替莫唑胺年初開始上市銷售, 二三線產(chǎn)品的貢獻(xiàn)率還將上升?？次磥韮赡?公司的來那度胺、達(dá)沙替尼等新產(chǎn)品可能在2015 年上市銷售產(chǎn)生利潤(rùn)貢獻(xiàn)?？磧赡暌院?加拿大子公司的單抗藥物和美國(guó)參股子公司的降血糖藥物都將可能獲批上市。公司產(chǎn)品梯隊(duì)清晰,保持業(yè)績(jī)持續(xù)較快增長(zhǎng)有研發(fā)產(chǎn)品基礎(chǔ)和支撐。
    我們看好公司高毛利率、低銷售費(fèi)用率和高利潤(rùn)率的獨(dú)家代理經(jīng)銷模式。既然不是創(chuàng)新性新藥,產(chǎn)品又分散在多個(gè)治療科室,那么每個(gè)產(chǎn)品都建立一支醫(yī)院終端銷售隊(duì)伍就不是最效率最經(jīng)濟(jì)的選擇,相反,對(duì)于這些已經(jīng)由外資藥企教育成熟的市場(chǎng),直接外包給專業(yè)代理商反而是最佳經(jīng)營(yíng)策略,跨國(guó)外企把那些已經(jīng)過了專利保護(hù)期的藥品外包給代理商銷售正是這一道理。有投資者憂慮公司貝科能14 元多出廠價(jià)、終端零售價(jià)100 元的銷售模式, 也有質(zhì)疑商務(wù)部藥品流通環(huán)節(jié)加價(jià)率管控對(duì)貝科能的沖擊,我們認(rèn)為:藥品流通環(huán)節(jié)加價(jià)率管控沖擊的是大普藥。因?yàn)榇笃账幧a(chǎn)廠家眾多、出廠價(jià)低(表現(xiàn)為毛利率和利潤(rùn)率都低)、底價(jià)大包給全國(guó)眾多代理商混亂流通、致使終端零售價(jià)很高。顯然:貝科能是獨(dú)家產(chǎn)品、毛利率高(不是競(jìng)品眾多),貝科能是把產(chǎn)品及其銷售費(fèi)用一起外包給少數(shù)幾家專業(yè)代理商,若變更銷售費(fèi)用的承擔(dān)主體,是極其容易的。
    我們判斷公司未來3 年業(yè)績(jī)持續(xù)較快增長(zhǎng),預(yù)測(cè)2013~2015 年銷售收入同比增長(zhǎng)45%/42%和40% ,凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)50%/45%和42%,EPS 1.92 元/2.78 元/3.94 元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2013 年預(yù)測(cè)PE 29 倍,維持“增持”評(píng)級(jí)。
    催化劑:1、公司來那度胺有望在美國(guó)申請(qǐng)到生產(chǎn)工藝專利和晶型專利,并且其專利價(jià)值有望在今年得以體現(xiàn)。2、南京卡文迪許參股子公司的后續(xù)新藥權(quán)益可能繼續(xù)注入到公司。3、可能增持北京星昊醫(yī)藥的股權(quán)。