2012年有兩件事讓我想不到。一件事是銀行股跌破凈資產(chǎn)。一件事是年末銀行股狂飆突進地上漲。這兩件事已經(jīng)超出了我的思維極限，想必大部分人均有這種感覺。比方李馳先生曾經(jīng)說過，“我能估算到銀行盈利三年翻一番，但我無論如何也估算不到銀行股會只有3~4倍市盈率。”筆者想通過分析股票估值的彈性，用來加深對股票估值彈性的認識，籍以指導未來股票買賣。

照理，銀行股跌破凈資產(chǎn)，不應該讓我們感到驚訝，在歐美股市中，銀行股跌破凈資產(chǎn)比比皆是。但是，歐美銀行股是在巨額不良資產(chǎn)包袱還沒有完全消化，已經(jīng)侵蝕資本的情況下股價跌破凈資產(chǎn)的；是在ROE只有個位數(shù)的情況下跌破凈資產(chǎn)的；是在凈資產(chǎn)中有著占比不小的無形資產(chǎn)的情況下，股價低于凈資產(chǎn)的。

再來看，我們股市中的銀行。既沒有真實發(fā)生大量不良資產(chǎn)，也沒有出現(xiàn)盈利大幅下降，更不見我國銀行股凈資產(chǎn)中有大量無形資產(chǎn)。市場中絕大部分人認為銀行未來可能會出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)，認為利率市場化、金融脫媒后銀行盈利可能會大幅下降，在這兩個極度悲觀預期下，導致了16家銀行股中，有10家銀行跌破凈資產(chǎn)。從美國銀行股近50年的上市歷史來看，只有當銀行出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)，資不抵債時，比方1987年、1991年、2008年這三段時間前后，銀行股才出現(xiàn)了股價低于賬面價值。其他時間基本沒出現(xiàn)過銀行股價整體低于凈資產(chǎn)。可以這么說，只有當銀行壞賬在吞噬掉當年稅前利潤后，仍舊不能填補虧損，需要用凈資產(chǎn)來彌補虧損時，二級市場中才會出現(xiàn)銀行股價低于凈資產(chǎn)。所以說，只要銀行壞賬不出現(xiàn)資不抵債，我們就不應該過于恐懼，就不應該讓股價跌破凈資產(chǎn)。美國銀行股過去50年的上市歷史表現(xiàn)就是這樣的。

由于我國銀行成為公眾公司的時間很短，大部分銀行上市時間不超過6~7年，并且沒有經(jīng)歷過一個完整的經(jīng)濟周期，或者說，由于我國經(jīng)濟處于成長期，弱化了經(jīng)濟本身的周期性，導致銀行盈利周期性不明顯，所以我國銀行市場表現(xiàn)沒有借鑒作用，美國銀行已有超過50年的上市歷史，經(jīng)歷過好幾輪大的經(jīng)濟周期，美國銀行的市場表現(xiàn)，可以為我們所用，用來指導我們對銀行的投資和判斷。

對美國銀行業(yè)的了解，是我敢于重倉持有銀行的一個因素。假如我國銀行在未來出現(xiàn)不良資產(chǎn)大幅增加，出現(xiàn)資不抵債，銀行股市場表現(xiàn)會如何呢？我以為，美國銀行股的市場表現(xiàn)可以借鑒。在1987年和1991年、2008年前后幾年中，美國銀行無一例外都出現(xiàn)了股價整體低于凈資產(chǎn)，大約只有賬面價值的0.5倍左右，甚至更低。所以說，若我國銀行出現(xiàn)資不抵債，銀行的市場表現(xiàn)也很有可能出現(xiàn)類似美國銀行的表現(xiàn)，投資者需要注意，不可盲目抄底。

話回到股票估值的彈性上。以興業(yè)銀行為例。筆者認真統(tǒng)計過興業(yè)銀行自2007年上市以來，每個月末最后一天的市凈率。發(fā)現(xiàn)，市場給予興業(yè)的估值彈性很大，甚至可以說極大。見下表。

上圖是興業(yè)銀行自上市以來，每個月月末最后一天的動態(tài)市凈率。最大值與最小值相比，相差9倍以上。你說，市場夠瘋狂吧，興業(yè)估值彈性夠大吧。

什么是高估？什么是低估？很多時候，我們有限的思維，根本就無法估計。股價究竟?jié)q到什么位置？跌到什么位置？只有天知道。

再說一件也是筆者親身經(jīng)歷過的事，用來證明我們的思維是有限的。2012年12月31日這天，我進行國債逆回購。我知道年末資金價格很高，所以，這一天國債逆回購年化收益率也會很高。開盤后，我發(fā)現(xiàn)國債逆回購年化收益率達到了19%，我覺得已經(jīng)很高很高了，平時只有3%左右，就果斷下單買入，誰知，到了下午，發(fā)現(xiàn)國債逆回購年化收益率居然達到57% 。我驚呆了。當時我就想，很多事，我們的思維是有局限的，看似不可能的事，卻真真切切發(fā)生在你的眼前。

在特殊時分，就連國債逆回購利率也這么瘋狂，彈性這么大，更不要說股票市場的股票了。所以，我們需要充分認識股票的彈性。

                                 同麟  2013年1月23日于家中