選自《Value》雜志

2007.12月刊 封面故事 羅納德 R.雷德非(Ronald R. Redfield)

做一個(gè)有思想的投資者

根據(jù)www.wikipedia.com網(wǎng)站的資料，《安全邊際——有思想投資者的價(jià)值投資避險(xiǎn)策略》一書由成功的價(jià)值投資者塞思·卡拉曼(Seth A. Klarman)所著，他是波士頓Baupost Group投資公司的主席。該書沒有再版，偶爾可能會(huì)在eBay上看到，標(biāo)價(jià)超過1,000美元(一些人認(rèn)為這本書具有收藏價(jià)值)。

我所寫的摘要并不包括書中的所有內(nèi)容，但我發(fā)現(xiàn)這些摘要對(duì)像我這樣的基金經(jīng)理人而言是很有幫助的。我并沒有提到卡拉曼在書中寫到的應(yīng)將投資看作是“部分擁有所有權(quán)”的內(nèi)容，因?yàn)槲以缫呀?jīng)是這么看待投資的，無(wú)須再提醒自己。因此看完我所寫的摘要的讀者應(yīng)當(dāng)讀一遍原書，從書中獲得自己所想得到的信息。我發(fā)現(xiàn)有幾個(gè)圖書館收藏了這本書，我曾去過其中之一的紐約科學(xué)、商業(yè)和工業(yè)公眾圖書館(網(wǎng)址是http://www./research/sibl/index.html)。

摘要中用雙引號(hào)中的內(nèi)容完全援引了書中的內(nèi)容。

當(dāng)我讀完這本書時(shí)，感到非常慶幸，自己多年來一直是在按照卡拉曼的投資哲學(xué)進(jìn)行操作。我沒有將自己比作是卡拉曼，完全沒有，我們?cè)趺茨芡ɡ头铺鼗蛘呋萏芈却髱熛嗵岵⒄撃?？通過閱讀這本書，讓我證實(shí)了自己的投資風(fēng)格和紀(jì)律，這本書將我多年來使用的哲學(xué)和方法融合在一起并加以確認(rèn)。這些摘要讓我經(jīng)?；仡欉^去并感受自己的投資基礎(chǔ)。在這些摘要中，我也添加了一些適合于我實(shí)際工作方面的內(nèi)容。

導(dǎo)言

“單靠本書無(wú)法讓任何人成為成功的價(jià)值投資者，價(jià)值投資要求進(jìn)行許多艱難的工作，異乎尋常地遵守紀(jì)律和長(zhǎng)期投資?！?br>
“本書是一份計(jì)劃書，如果仔細(xì)按此進(jìn)行投資，在有限風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得投資成功的可能性很大?！?br>
要理解事情是如何運(yùn)作的，請(qǐng)記住規(guī)則決定競(jìng)爭(zhēng)?？ɡ鼘⒋藭枋龀墒且槐尽八伎纪顿Y”的書。

我認(rèn)為，導(dǎo)言部分中的多數(shù)內(nèi)容并不是講通過積極買賣來進(jìn)行投資，而是展示了“在商業(yè)基本面的基礎(chǔ)上進(jìn)行長(zhǎng)期投資的能力”。我讀完這本書之后，意識(shí)到卡拉曼的長(zhǎng)期投資方法并不與我一樣。然而，關(guān)鍵是需要決定是否還存在價(jià)值，在考慮價(jià)值的同時(shí)還要考慮稅收成本和其他成本。

同眾人作對(duì)。我認(rèn)為卡拉曼是說在人群中你會(huì)感到溫暖并迷失方向，但你不需要溫暖，不能對(duì)投資失去方向。

在商業(yè)場(chǎng)上和投資中保持理性。

研究投資者和投機(jī)者的行為。他們的行為經(jīng)常在無(wú)意識(shí)中給價(jià)值投資者創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

“對(duì)價(jià)值投資者而言，最有利的時(shí)候是在市場(chǎng)下跌時(shí)?！薄皟r(jià)值投資者在安全邊際下進(jìn)行投資，以防止在市場(chǎng)下滑時(shí)蒙受巨大的損失?！蔽覄倓傞_始讀這本書，我對(duì)價(jià)值投資者如何避免1973-1974年的熊市充滿好奇心，一些人可能認(rèn)為巴菲特在那個(gè)時(shí)候退出了市場(chǎng)。然而,根據(jù)我的理解,也許可能是錯(cuò)的,伯克夏公司的股票價(jià)格在那段時(shí)期內(nèi)大幅下跌。此外,巴菲特對(duì)那些離開合伙投資公司而轉(zhuǎn)投紅杉基金(Sequoia Fund)的投資者也提到了這一點(diǎn)，紅杉基金是一家進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資的共同基金，在1973-1974年期間，紅杉基金也經(jīng)歷了一段可怕的時(shí)期。

“馬克·吐溫說過，人的一生中有兩個(gè)時(shí)候不應(yīng)進(jìn)行投機(jī)——當(dāng)他不能承擔(dān)投機(jī)所造成的后果時(shí)以及當(dāng)他能承擔(dān)后果時(shí)?！?br>
“投資者從一只股票中獲利至少有三條可能的途徑：

1、從基本業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的剩余流動(dòng)資金中獲利。流動(dòng)資金剩余最終將體現(xiàn)在股價(jià)的上漲中，或者以股息分派給股東。

2、從投資者對(duì)基本業(yè)務(wù)的投資意愿增加中獲利，因這將體現(xiàn)為股價(jià)上漲。

3、或者從股價(jià)和商業(yè)價(jià)值之間的差距來獲利?！?br>
“投機(jī)者熱衷于預(yù)測(cè)——猜測(cè)股價(jià)的波動(dòng)方向?！?br>
“在制定投資決定時(shí)，價(jià)值投資者關(guān)注的是真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況。”

他討論了如果投資者失去對(duì)具有流動(dòng)性的國(guó)債的興趣，或者國(guó)債失去流動(dòng)性時(shí)，將會(huì)發(fā)生什么事，所有的投資者都將在同一時(shí)間奪門而出。

“投資是嚴(yán)肅的業(yè)務(wù)，并不是娛樂?！?br>
需要認(rèn)識(shí)到投資和收藏之間的區(qū)別，投資最終能產(chǎn)生現(xiàn)金流。

“成功的投資者傾向于理智，將別人的貪婪玩弄于股掌之上。因?qū)ψ约旱姆治龊团袛嘤行判?，他們不?huì)對(duì)市場(chǎng)力量盲目地作出情緒化的反應(yīng)，而是將按照適當(dāng)?shù)睦碛刹扇⌒袆?dòng)?！?br>
他還談到了市場(chǎng)先生。他認(rèn)為如果一種股票價(jià)格的下跌沒有明顯的理由，大多數(shù)投資者會(huì)感到擔(dān)憂，他們擔(dān)心可能有他們尚不知道的信息存在。這時(shí)候我就會(huì)少量買入，有時(shí)我感到自己可能是唯一的買家。他描述了投資者如何再次對(duì)自己進(jìn)行猜測(cè)——他們很容易開始驚慌并賣出股票。他繼續(xù)寫道:“然而，如果這種證券在購(gòu)買時(shí)確實(shí)是便宜的，那么合理的行動(dòng)應(yīng)該是在更便宜的時(shí)候買入更多的這種證券?！?br>
不要將一家公司在股市上的表現(xiàn)與它實(shí)際的基本業(yè)務(wù)混為一談。

“自己考慮，不要讓市場(chǎng)引導(dǎo)你。”

“有時(shí)證券價(jià)格的波動(dòng)并不是因?yàn)閷?shí)際業(yè)務(wù)出現(xiàn)改變,而是因?yàn)橥顿Y者的感覺有了變化?！边@有助于我研究1973-1974年間市場(chǎng)的表現(xiàn)，當(dāng)我研究那個(gè)時(shí)期的股市時(shí),市盈率的下降似乎并沒有真正的理由,許多人認(rèn)為,原油價(jià)格以及利率的飆升是主要原因,但根據(jù)我的研究,直至20世紀(jì)70年代末的時(shí)候,這兩個(gè)因素才產(chǎn)生了作用。

華爾街有好的一面和壞的一面。他發(fā)現(xiàn)了華爾街是如何朝多頭市場(chǎng)傾斜的，有一部分內(nèi)容的標(biāo)題為“金融市場(chǎng)創(chuàng)新有利于華爾街，但不利于投資者”。當(dāng)我讀到這一部分時(shí)，我在想，由許多貸款機(jī)構(gòu)所發(fā)行的“選擇權(quán)指數(shù)型抵押貸款”(pay option mortgages)是不是這些創(chuàng)新產(chǎn)品之一。負(fù)分期(Negative Amortization)和可調(diào)利率的抵押貸款已經(jīng)存在了25年左右,然而,過去此類產(chǎn)品的發(fā)展卻趕不上最近幾年的勢(shì)頭,2005年和2006年，此類有著更高風(fēng)險(xiǎn)的抵押貸款是當(dāng)時(shí)貸款機(jī)構(gòu)典型的業(yè)務(wù)，包括Countrywide，GoldenWest Financial and First Federal Financial等貸款機(jī)構(gòu)。

“投資者必須意識(shí)到，創(chuàng)新產(chǎn)品起初的成功并不是暗示最終結(jié)果的可信賴指標(biāo)?！薄氨M管開始的時(shí)候好處是顯而易見的，但需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能讓問題暴露出來?！薄敖裉炜雌饋硎切碌幕蚴怯兴纳频臇|西，明天可能會(huì)被看作是有缺陷的甚至是錯(cuò)誤的東西?！?br>
“最終華爾街的市場(chǎng)飽和度將隨著投資者熱情的消退而減弱，當(dāng)一個(gè)特定的行業(yè)正時(shí)興時(shí)，成功是一種自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。在買家推高價(jià)格的同時(shí)，他們幫助證實(shí)了當(dāng)初的熱情。但當(dāng)價(jià)格達(dá)到頂峰并開始下跌時(shí)，下跌動(dòng)力也是能自我實(shí)現(xiàn)的，不僅是因?yàn)橘I家停止購(gòu)買，他們最終變成了賣家，使市場(chǎng)供應(yīng)情況進(jìn)一步惡化，并最終形成了頂部?！?br>
隨后他寫到了投資狂熱：“所有的市場(chǎng)狂熱最終都將結(jié)束?！彼M(jìn)一步進(jìn)行闡述，“我們卻發(fā)現(xiàn)，區(qū)別投資狂熱和真正的商業(yè)趨勢(shì)并不容易。”

“你不會(huì)在自家廚師去就餐的餐館用餐，你應(yīng)對(duì)那些不能吃下自己東西的基金經(jīng)理人感到不滿。”強(qiáng)調(diào)一下，我確實(shí)吃自己煮的東西，因此在投資時(shí)，我不會(huì)“外出就餐”。

“一個(gè)投資者的時(shí)間被用于觀察所持有的頭寸并調(diào)查潛在的新投資，然而，因?yàn)槎鄶?shù)基金經(jīng)理人總是想獲得更多的資產(chǎn)進(jìn)行管理，他們留住已有的客戶，并在與潛在的客戶會(huì)面上花去了大量的時(shí)間。”具有諷刺意味的是，所有的客戶，無(wú)論是老客戶還是潛在的客戶，如果他們沒有同基金經(jīng)理人舉行會(huì)議，可能獲得更高的投資回報(bào)。但出現(xiàn)了搭順風(fēng)車的問題(free-rider)，因?yàn)槊總€(gè)客戶均認(rèn)為，要求定期召開會(huì)議是正當(dāng)?shù)囊?，單?dú)一次會(huì)議并不會(huì)給基金經(jīng)理人的時(shí)間帶來無(wú)法承受的負(fù)擔(dān)，但如果將這些會(huì)議用去的時(shí)間累積起來，也是不少的時(shí)間，不參加這些會(huì)議，基金經(jīng)理可能有更多的時(shí)間用于研究市場(chǎng)并給投資結(jié)果帶來影響。

“截至1990年年底,持有垃圾債券的大型存貸款機(jī)構(gòu)處在破產(chǎn)的邊緣,包括Columbia Savings and Loan,CenTrust Savings,Imperial Savings and Loan,Lincoln Savings and Loanand Far West Financial。因投資垃圾債以及其他高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),多數(shù)存貸款機(jī)構(gòu)曾快速成長(zhǎng)。”

我對(duì)這些抵押貸款在2005-2006年是否也會(huì)得到同樣的評(píng)估表示懷疑，我查了一些自己整理的檔案，找到了1980年第一季度時(shí)上述一些公司的價(jià)值線。這里列出我所找到的一家公司的信息。

Far West Financial：財(cái)務(wù)評(píng)級(jí)為C++。1979年,以賬面價(jià)值5%的價(jià)格出售,“收益(yield-cost spread)面臨壓力。”“貸款可能會(huì)在1980年急劇下降?！薄?980年的盈利可能會(huì)萎縮30%-35%。理由是,資產(chǎn)收益率與資金成本的缺口惡化，貸款收入下降……”值得注意的是，1974-1979年間，該公司的股價(jià)上漲了400%左右。

1968-1972年期間的市盈率為11-17倍,從1973－1979年,市盈率為3.3-8.1倍。我對(duì)這些公司1990-1992年間的價(jià)值線非常感興趣。

價(jià)值投資哲學(xué)

“本書一再提到的主題之一就是未來是不可預(yù)測(cè)的?！?br>
“在一個(gè)世紀(jì)內(nèi)，河流淹沒河岸的次數(shù)可能僅為1-2次，但你依然在買洪災(zāi)險(xiǎn)?！薄巴顿Y者必須為任何不可預(yù)測(cè)的事情做好準(zhǔn)備。”他在書中描述道，希望能獲得明確回報(bào)的投資者并沒有實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)?！盀橥顿Y回報(bào)設(shè)定目標(biāo)導(dǎo)致投資者關(guān)注于潛在的上升空間，而不是關(guān)注下跌的風(fēng)險(xiǎn)?！薄巴顿Y者不應(yīng)為回報(bào)率設(shè)定目標(biāo)，哪怕是一個(gè)極其合理的目標(biāo)，而應(yīng)當(dāng)為風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定目標(biāo)?！?br>
價(jià)值投資:安全邊際的重要性

“價(jià)值投資的紀(jì)律是，購(gòu)買那些價(jià)格大幅低于內(nèi)在價(jià)值的證券，并持有至這些證券的多數(shù)價(jià)值被發(fā)現(xiàn)時(shí)。價(jià)格便宜是這一過程的關(guān)鍵因素?！?br>
“對(duì)價(jià)值投資者而言，最大的挑戰(zhàn)是堅(jiān)持這一投資紀(jì)律。成為價(jià)值投資者通常意味著脫離大眾，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧，同市場(chǎng)上流行的投資風(fēng)潮逆向而行。這可能是一個(gè)孤獨(dú)的事業(yè)。在市場(chǎng)高估時(shí)間延長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，與其他的投資者或者整個(gè)市場(chǎng)相比，價(jià)值投資者可能會(huì)有糟糕甚至是可怕的表現(xiàn)?！?br>
“價(jià)值投資者就像學(xué)玩游戲的學(xué)生——他們通過每次游戲來學(xué)習(xí)如何玩游戲,他們不會(huì)被其他人的表現(xiàn)所影響,只有自己的表現(xiàn)才能激勵(lì)他們。”他說道,價(jià)值投資者擁有“無(wú)窮的耐心”。

他提到價(jià)值投資者不會(huì)投資那些他們并不了解的公司，并解釋為何價(jià)值投資者因?yàn)檫@個(gè)原因而不會(huì)購(gòu)買高科技企業(yè)。沃倫·巴菲特也把這一條作為他不購(gòu)買高科技公司的理由。我確實(shí)相信伯克夏將會(huì)在某個(gè)時(shí)候大量購(gòu)買微軟公司的股票?？ɡf，許多價(jià)值投資者也回避商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司，理由是這些公司的資產(chǎn)難以分析。應(yīng)當(dāng)記住，伯克夏·哈撒韋公司基本上是一家保險(xiǎn)公司(巴菲特是大股東)。

“作為一個(gè)價(jià)值投資者，他不僅必須處于合理的擊球區(qū)域，必須處于最佳的位置。”“最重要的是，投資者必須避免在錯(cuò)誤的地方搖擺不定。”

他繼續(xù)展開論述，指出決定價(jià)值并不是一門科學(xué)，一個(gè)有能力的投資者不可能知道所有的事情、所有的答案或者問題，多數(shù)投資將依賴于無(wú)法預(yù)測(cè)的結(jié)果之上。

“價(jià)值投資在通脹環(huán)境中能夠有良好的表現(xiàn)。”我想知道反過來的話是否仍然正確？我們是否處在一個(gè)很快就會(huì)出現(xiàn)通縮并可投資房地產(chǎn)的環(huán)境中呢？我想是的，他確實(shí)討論了很多有關(guān)通縮的事情，他解釋了為何通縮“對(duì)價(jià)值投資而言是一柄插向心臟的尖刀”。他認(rèn)為，通縮對(duì)幾乎所有類型的投資者都不會(huì)帶來樂趣。他稱價(jià)值投資者應(yīng)擔(dān)心下降的商業(yè)價(jià)值，列出了價(jià)值投資者應(yīng)該在此時(shí)如何做；

1、投資者無(wú)法預(yù)測(cè)商業(yè)價(jià)值何時(shí)會(huì)升或降，必須基于一貫的保守立場(chǎng)進(jìn)行評(píng)估，對(duì)最糟糕的流動(dòng)性價(jià)值和其他方法給予充分的考慮。

2、投資者擔(dān)心通縮可能會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)比平時(shí)更嚴(yán)重的折扣。

3、通縮應(yīng)在投資時(shí)間框架內(nèi)具有更為重要的地位。

“當(dāng)證券價(jià)格比內(nèi)在價(jià)值足夠低且允許出現(xiàn)人為錯(cuò)誤、運(yùn)氣不佳或者快速變化的世界中出現(xiàn)復(fù)雜、難以預(yù)測(cè)的極度波動(dòng)時(shí)，就產(chǎn)生了安全邊際?！?br>
“我相信，無(wú)形資產(chǎn)面臨的問題是，它們基本或者根本沒有安全邊際?！彼枋隽擞行钨Y產(chǎn)如何交替使用，進(jìn)而產(chǎn)生安全邊際。他也解釋了巴菲特如何認(rèn)識(shí)到無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。

“投資者不僅應(yīng)當(dāng)關(guān)注是否當(dāng)前持有的資產(chǎn)被低估，還需關(guān)注這些資產(chǎn)為何被低估。”他解釋了為何要記住投資時(shí)的理由，如果這些理由不再正確，就應(yīng)當(dāng)賣出你的投資。他告訴讀者，應(yīng)當(dāng)尋找催化劑，這可能會(huì)增加價(jià)值。尋找那些有著良好管理層和股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司(“個(gè)人在企業(yè)中所占股份”):“多樣化你持有的頭寸并進(jìn)行對(duì)沖，若從財(cái)政的角度來這么做有吸引力的話?！?br>
他解釋說，災(zāi)難和不確定因素能創(chuàng)造機(jī)會(huì)。

“市場(chǎng)下跌是對(duì)投資哲學(xué)真正的考驗(yàn)?！?br>
“價(jià)值投資事實(shí)上是在有效市場(chǎng)假設(shè)經(jīng)常出錯(cuò)的基礎(chǔ)上提出的?！彼赋?，市場(chǎng)在給大市值公司進(jìn)行定價(jià)時(shí)的效率更高。

“提防價(jià)值投資騙子”

這意味著應(yīng)當(dāng)小心濫用價(jià)值投資。他稱，麥克·普萊斯、巴菲特、麥克斯·漢尼以及紅杉基金的成功令市場(chǎng)上出現(xiàn)了號(hào)稱價(jià)值投資者的騙子，他將這些人稱為價(jià)值變色龍，指出這些人并沒有為他們的客戶成功地找到安全邊際，這些投資者在1990年蒙受了巨大的虧損。我發(fā)現(xiàn)這部分較難理解，原因之一是本書于1991年出版，沒有足夠的時(shí)間對(duì)1990年的投資情況發(fā)表評(píng)論。此外，他并沒有提及1973-1974年間的全盤下跌。

“價(jià)值投資很好理解，但難以實(shí)施?！薄袄щy的是堅(jiān)持原則、保持耐心和堅(jiān)信判斷?！?br>
“價(jià)值投資哲學(xué)的根本”

價(jià)值投資者追求的是絕對(duì)表現(xiàn)而不是相對(duì)表現(xiàn)，他們關(guān)注的是更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的表現(xiàn)，如果沒有便宜的股票，他們會(huì)持有現(xiàn)金。價(jià)值投資者同樣關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，他提到，風(fēng)險(xiǎn)越大并不一定意味著回報(bào)也越高，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)侵吞回報(bào)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)使投資蒙受了損失。價(jià)格創(chuàng)造了回報(bào)而不是風(fēng)險(xiǎn)。

他將風(fēng)險(xiǎn)定義為“損失的可能性和潛能”。投資者可以通過分散投資、對(duì)沖(當(dāng)合理運(yùn)用時(shí))以及在安全邊際下進(jìn)行投資來抵消風(fēng)險(xiǎn)。

他繼續(xù)說:“投資者成功的訣竅是他們?cè)谙胭u的時(shí)候賣出，而不是在不得不賣的時(shí)候賣出。那些可能需要賣出資產(chǎn)的投資者應(yīng)當(dāng)只持有美國(guó)國(guó)債而不應(yīng)持有其他可銷售的證券。”

警告，警告，再警告。仔細(xì)看下一部分?！笆欠駮?huì)出現(xiàn)機(jī)會(huì)成本的最重要決定性因素是，他們的投資組合中是否持有部分現(xiàn)金。”“保持適量的現(xiàn)金或者持有能夠定期產(chǎn)生現(xiàn)金的證券將減少機(jī)會(huì)。”

“價(jià)值投資者的主要目標(biāo)是避免虧錢?！彼麑r(jià)值投資策略分成三條加以描述：

1、自下而上，通過基本面分析進(jìn)行搜尋；

2、絕對(duì)表現(xiàn)戰(zhàn)略；

3、關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。

“經(jīng)營(yíng)評(píng)估的藝術(shù)”

他解釋說，凈現(xiàn)值(NPV)和內(nèi)部收益率(IRR)是總結(jié)數(shù)據(jù)時(shí)最主要的工具。除非現(xiàn)金流能像合同上標(biāo)注的那樣如期實(shí)現(xiàn)，能按時(shí)收到現(xiàn)金支付，否則這兩種方法將會(huì)產(chǎn)生誤解。他提到了一句諺語(yǔ):“垃圾進(jìn)，垃圾出”(指輸入錯(cuò)誤的信息，輸出的結(jié)果也是錯(cuò)誤的)。我在邊注中寫道，注冊(cè)會(huì)計(jì)師(CPA)Milford Blonsky在上世紀(jì)70年代至90年代中期就這一問題曾多次教導(dǎo)我。

卡拉曼相信，投資價(jià)值是一個(gè)范圍而不是具體的價(jià)值。

他提到了三種經(jīng)營(yíng)評(píng)估的工具；

1、凈現(xiàn)值(NPV)分析法?！皟衄F(xiàn)值是指企業(yè)可能產(chǎn)生的所有未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。”使用這種方法的時(shí)候，需要對(duì)盈利作出合理的預(yù)測(cè)并選擇一個(gè)貼現(xiàn)率，這經(jīng)常是一種猜測(cè)游戲，可能會(huì)出錯(cuò)，情況也可能改變，即使管理層也無(wú)法預(yù)測(cè)這種變化?！爱a(chǎn)生了一個(gè)無(wú)法解決的矛盾:為進(jìn)行現(xiàn)值分析，你必須預(yù)測(cè)未來，然而對(duì)未來的預(yù)測(cè)是不可靠的?！彼J(rèn)為，這可以通過使用“保守主義”來應(yīng)對(duì)。

他也談到了如何選擇貼現(xiàn)率。“事實(shí)上，貼現(xiàn)率是指能使一個(gè)人的現(xiàn)在與未來資金出現(xiàn)差距的利率?！睕]有一個(gè)正確的貼現(xiàn)率，也沒有一個(gè)精確的選擇方法。一些投資者會(huì)使用一個(gè)常用的整數(shù)作為貼現(xiàn)率，如10%。這是一個(gè)簡(jiǎn)單的整數(shù)，但并不一定是最好的選擇。在選擇貼現(xiàn)率時(shí)應(yīng)保持保守立場(chǎng),投資風(fēng)險(xiǎn)越小,時(shí)間越短,貼現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)更低“根據(jù)現(xiàn)金流的時(shí)間和數(shù)量，即使貼現(xiàn)率略有差別，最終也會(huì)給現(xiàn)值評(píng)估造成巨大的影響?！碑?dāng)然，可以通過調(diào)整利率來調(diào)整貼現(xiàn)率。他討論了在利率極其低的時(shí)候，如何投資才能讓股價(jià)上漲，在進(jìn)行長(zhǎng)期投資時(shí)必須小心謹(jǐn)慎。

卡拉曼討論了使用不同的貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)和凈現(xiàn)值(NPV)法進(jìn)行分析，他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，應(yīng)當(dāng)在不考慮股息支付的情況下對(duì)盈利或者現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，因?yàn)椴⒉皇撬械墓径贾Ц豆上⒌摹．?dāng)然，你必須理解盈利的質(zhì)量以及它們會(huì)反復(fù)出現(xiàn)的本質(zhì)。

2、分析清算價(jià)值。你必須了解正常清算價(jià)值與大拍賣清算價(jià)值之間的區(qū)別，卡拉曼引用了格雷厄姆提出的“凈營(yíng)運(yùn)資金凈額”這一概念；營(yíng)運(yùn)資金凈額＝流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)債務(wù)；凈營(yíng)運(yùn)資金凈額＝營(yíng)運(yùn)資金凈額-所有長(zhǎng)期債務(wù)。記住，營(yíng)業(yè)損失會(huì)消耗營(yíng)運(yùn)資金?？ɡ嵝盐覀儯枰芯抠~外債務(wù)，如資金不足的養(yǎng)老金計(jì)劃等。

3、估計(jì)一家公司的股票價(jià)格或者假設(shè)公司下屬部門也已上市，并估計(jì)這些股票的價(jià)格。這種方法的可靠性不及上述兩種，應(yīng)被視作是一種參考。私人股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值(PMV)確實(shí)給分析師提供了可供參考的法則，在使用PMV方法時(shí)需要理解“垃圾進(jìn)，垃圾出”的概念并使用保守的預(yù)期。必須意識(shí)到，一段時(shí)期內(nèi)這種方法曾被濫用。對(duì)1973-1974年間市場(chǎng)的研究提醒了我，公用事業(yè)公司的市盈率超過18倍，而通常是沒有這么高的，我相信1929年情況也是如此。卡拉曼還提到了電視公司，從歷史角度看，股價(jià)/稅前現(xiàn)金流應(yīng)為10倍，但在上世紀(jì)80年代末卻達(dá)到了13-15倍?！耙揽繗v史保守標(biāo)準(zhǔn)來決定PMV的投資者能夠從安全邊際中獲益，而其他投資者的安全邊際將因金融市場(chǎng)風(fēng)云突變而遭受打擊。”他認(rèn)為，在使用PMV法決定你愿意為這家企業(yè)支付的價(jià)格時(shí)，這個(gè)價(jià)格并不是別人愿意支付的價(jià)格:“PMV方法頂多應(yīng)是評(píng)估過程中的多種方法中的一種，而不應(yīng)是最終決定價(jià)值的唯一方法。”

我認(rèn)為,卡拉曼提到應(yīng)當(dāng)采用所有的工具,但不應(yīng)過分看重一種工具或某種評(píng)估方法。在典型的情況下,凈現(xiàn)值法最為重要。然而,分析師應(yīng)知道何時(shí)使用哪種工具以及哪種工具不適合使用，在評(píng)估一家有著多種業(yè)務(wù)的大公司時(shí),對(duì)它每個(gè)業(yè)務(wù)的評(píng)估可能需要使用不同的方法。他建議應(yīng)“保守得有些過頭”。

卡拉曼引用了索羅斯的《金融煉金術(shù)》(The Alchemy of Finance):“基本面分析追求的是確定內(nèi)在價(jià)值是如何反映在股價(jià)中的，反之，自反性理論表明股價(jià)如何能影響潛在的價(jià)值。(1987年版，第51頁(yè))”卡拉曼提到，自反性理論認(rèn)為，股價(jià)能給業(yè)務(wù)價(jià)值帶來巨大的影響。卡拉曼稱:“投資者不能忽視這種可能性?！蔽易x到這里時(shí)想到了安然公司，因?yàn)闊o(wú)法再使用股票作為現(xiàn)金的來源，安然公司的業(yè)務(wù)崩潰了。因?yàn)楣蓛r(jià)下跌，安然公司很快違背了當(dāng)初的契約。將遇到的困難同欺詐放在一起，最終就會(huì)形成災(zāi)難。今天有多少公司依賴于股市或債市提供持續(xù)的流動(dòng)性呢？

他對(duì)1991年的Esco公司進(jìn)行評(píng)估。他指出：“營(yíng)運(yùn)資金/銷售的比率”值得研究。他得出結(jié)論，前5年的貼現(xiàn)率為12%，此后為15%。如此高的貼現(xiàn)率本身就是“不確定因素”，投資者應(yīng)當(dāng)考慮使用其他的評(píng)估方法,而不僅僅是使用凈現(xiàn)值法?？ɡJ(rèn)為，在缺乏參照的情況下，PMV方法毫無(wú)用處，研究下屬部門的方法應(yīng)該有助于評(píng)估，因?yàn)镋sco此前收購(gòu)了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Hazeltine。盡管Hazeltine公司遠(yuǎn)比Esco規(guī)模要小，但通過收購(gòu)，Esco價(jià)值明顯低估。他認(rèn)為清算價(jià)值法也沒有用，因?yàn)檫@樣的公司不會(huì)很容易就被清算，隨著合同的接連完成，這家公司可能被逐步清算。他注意到，公司股價(jià)只體現(xiàn)了部分的有形資產(chǎn)，考慮到大量的現(xiàn)金流以及有形資產(chǎn)，這樣的股價(jià)是非常非常低的。他無(wú)法確定Esco公司的確切價(jià)值，但能確定它的價(jià)格大幅低于內(nèi)在價(jià)值。他研究了最糟糕的情況，但內(nèi)在價(jià)值依然高于當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格，當(dāng)前的股價(jià)是在發(fā)生“災(zāi)難”的基礎(chǔ)上才會(huì)出現(xiàn)。他也注意到公司的內(nèi)部人員也在公開市場(chǎng)上買入自己公司的股票。

卡拉曼在書中提到，管理層能夠操縱盈利數(shù)據(jù)，因此必須對(duì)評(píng)估中使用的盈利數(shù)據(jù)保持警覺。他說管理層十分清楚投資者在公司增長(zhǎng)率的基礎(chǔ)上給公司的定價(jià)，需要關(guān)注盈利的質(zhì)量，弄清楚現(xiàn)金成本和非現(xiàn)金成本。“……重要的是要記住，數(shù)據(jù)并不是終點(diǎn)，它們更是理解公司正在發(fā)生什么的一種手段?！?br>
賬面價(jià)值并不是一個(gè)非常有用的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，賬面價(jià)值給投資者提供了有限的信息(如盈利)，應(yīng)將賬面價(jià)值看作是進(jìn)行全面分析中的一部分。

　　

“找到有吸引力的投資”

如果你發(fā)現(xiàn)了一家你認(rèn)為價(jià)格非常便宜的公司，要問問自己“這家公司怎么了？”這讓我想起了查理·芒格(Charlie Munger)，他建議投資者“逆向思考，總是逆向思考”。卡拉曼說：“應(yīng)當(dāng)對(duì)便宜貨檢查又檢查,以發(fā)現(xiàn)可能存在的缺陷。”他指出可能存在的缺陷有可能是存在臨時(shí)負(fù)債,或者是競(jìng)爭(zhēng)者引入了一個(gè)更好的產(chǎn)品。有趣的是，20世紀(jì)90年代末，我們發(fā)現(xiàn)朗訊公司的產(chǎn)品被競(jìng)爭(zhēng)者的產(chǎn)品所取代，我們不能將朗訊公司的虧損完全歸咎于產(chǎn)品不佳，因?yàn)橥硇r(shí)整個(gè)行業(yè)都崩潰了。行業(yè)環(huán)境以及公司本身的問題最終令當(dāng)時(shí)的朗訊公司受到重創(chuàng)。

卡拉曼建議，投資者應(yīng)尋找行業(yè)中由限制性因素所引起的投資機(jī)會(huì)，他認(rèn)為機(jī)構(gòu)不喜歡套利交易，行業(yè)中一些特定的企業(yè)會(huì)受到毫無(wú)根據(jù)的懲罰。許多機(jī)構(gòu)不能持有價(jià)格低廉的證券，這能創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)。

他同時(shí)指出，年底的繳稅拋售也會(huì)給價(jià)值投資者創(chuàng)造機(jī)會(huì)。

“價(jià)值投資的本質(zhì)就是做相反的事情。”他解釋了價(jià)值投資者如何在起初的時(shí)候是錯(cuò)誤的，因?yàn)樗麄兣c大眾背道而馳，而正是大眾在推高股價(jià)。價(jià)值投資者在一段時(shí)期內(nèi)(有時(shí)是很長(zhǎng)的一段時(shí)期)可能蒙受“賬面虧損”，反向行事的立場(chǎng)將在高估的市場(chǎng)環(huán)境中表現(xiàn)良好，在高估的市場(chǎng)環(huán)境中，大眾推高了價(jià)格，空頭頭寸能夠帶來利潤(rùn)。

他宣稱，無(wú)論你的研究如何全面，你如何聰明和勤奮，但也有缺點(diǎn)。首先，“一些信息總是令人難以捉摸”，因此你需要習(xí)慣不完全的信息，知道所有的事實(shí)并不總能產(chǎn)生回報(bào)。他提到了“80/20規(guī)則”，即研究的前80%是在整個(gè)研究過程中所花時(shí)間的前20%中完成的。并不總是可以獲得商業(yè)信息，且商業(yè)信息“容易腐敗”。“高不確定性常常伴隨著低價(jià)格，一旦不確性因素消除，價(jià)格可能已經(jīng)上漲?！彼凳究梢圆扇「斓男袆?dòng)而不必獲得所有的信息,利用別人都在深入研究同樣信息的機(jī)會(huì)及早買入。這個(gè)時(shí)間差將使那些深入研究的、行動(dòng)較晚的投資者喪失他們的安全邊際。

卡拉曼認(rèn)為需要觀察內(nèi)部人員的所作所為:“公司管理層的動(dòng)機(jī)是決定投資結(jié)果中非常重要的因素?！彼砸韵乱欢卧捊Y(jié)束了這一章:“投資研究是將大量的信息減少成可以進(jìn)行管理的信息的進(jìn)程，如同將小麥除去谷殼。毫無(wú)疑問，谷殼非常多，而小麥卻非常少。同一家制造工廠一樣，研究進(jìn)程的本身并不會(huì)創(chuàng)造利潤(rùn)。只有當(dāng)將研究進(jìn)程中所發(fā)現(xiàn)的價(jià)值低估轉(zhuǎn)化為投資組合，并且市場(chǎng)最終認(rèn)識(shí)到這一價(jià)值時(shí)，利潤(rùn)才會(huì)在晚些時(shí)候產(chǎn)生，而且通常會(huì)很晚?！苯裉斓难芯繉⒃诿魈旖Y(jié)出累累的碩果，如果高質(zhì)量的研究不是建立在持續(xù)進(jìn)行的基礎(chǔ)上的話，投資計(jì)劃將不會(huì)成功。

卡拉曼討論了在復(fù)雜的證券中進(jìn)行投資。他的主題是如果一個(gè)證券讓人難以理解且分析費(fèi)時(shí)，許多分析師和機(jī)構(gòu)將繞開它。他將這看作是研究的“肥沃土壤”。

　　

部門獨(dú)立

根據(jù)卡拉曼的看法,一個(gè)部門從母公司中獨(dú)立出來的目的是通過剝離并不是母公司戰(zhàn)略計(jì)劃中必要的業(yè)務(wù)來組建一個(gè)能創(chuàng)造更多價(jià)值的整體。正是因?yàn)閺?fù)雜性和數(shù)據(jù)流的時(shí)間滯后性,卡拉曼發(fā)現(xiàn)了機(jī)會(huì)。我不知道這是不是依然適合2006年的市場(chǎng)，但卡拉曼說,在數(shù)據(jù)流至計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)庫(kù)的過程中,可能會(huì)有2-3個(gè)月的時(shí)間差。我曾經(jīng)購(gòu)買了一些獨(dú)立出來的公司,但最終還是賣掉了,因?yàn)樗鼈円?guī)模太小而無(wú)法分享巨大的成果,或者它們并沒有按預(yù)期的方向發(fā)展。每當(dāng)我回顧這些股票時(shí)，部分此類獨(dú)立出來的公司都會(huì)有很好的表現(xiàn)。Freescale就是一個(gè)例子,當(dāng)我研究Freescale公司股價(jià)的圖形時(shí),股價(jià)從兩年前的18美元/股左右升至今天的33美元/股左右。



破產(chǎn)公司

尋找營(yíng)業(yè)損失凈額(Net Operating Losses)以獲得潛在的好處。投資破產(chǎn)公司的美感來自于分析的復(fù)雜性，本書多次提及分析的復(fù)雜性，它能帶來潛在的機(jī)會(huì)，因?yàn)樵S多投資者都繞開復(fù)雜的分析。對(duì)于一家處于破產(chǎn)邊緣的公司，會(huì)越來越關(guān)注成本，現(xiàn)金也開始積累并產(chǎn)生出利息。這種現(xiàn)金的積累能簡(jiǎn)化重組的過程，因?yàn)樗腥硕紝?duì)現(xiàn)金價(jià)值持一致的看法。

麥克·普萊斯和他的破產(chǎn)三階段：

1、剛剛破產(chǎn)時(shí)。這是最不穩(wěn)定的一個(gè)階段，但也是機(jī)會(huì)最大的一個(gè)時(shí)期。債務(wù)并不明確，公司一片混亂，財(cái)務(wù)報(bào)告推遲公布或者根本不公布，基本的業(yè)務(wù)可能不再穩(wěn)定，公司的債券同樣陷入混亂。此時(shí)，市場(chǎng)上出現(xiàn)了不計(jì)成本的拋盤。

2、就重組計(jì)劃進(jìn)行談判。此時(shí)，許多分析師已經(jīng)就公司及其財(cái)務(wù)狀況有了充分的考慮。對(duì)債務(wù)人知道得越多，不確定性就越減弱，但不確定性肯定依然存在，價(jià)格將反映這些信息。

3、第三階段是敲定重組方案以及債務(wù)人的出現(xiàn)。這一階段可能需要3個(gè)月至1年的時(shí)間?？ɡ岬?，最后這個(gè)階段最為接近于風(fēng)險(xiǎn)套利投資(risk-arbitrage investment)。

“當(dāng)正確實(shí)施時(shí)，對(duì)問題公司的投資可能比傳統(tǒng)投資的風(fēng)險(xiǎn)更小，但能提供更高的回報(bào)。但若實(shí)施錯(cuò)誤，投資結(jié)果將是個(gè)災(zāi)難……”他強(qiáng)調(diào)，因這樣的市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，交易員會(huì)利用單純的投資者：“對(duì)平凡的投資者而言，謹(jǐn)慎小心是每天的議事日程。”

卡拉曼認(rèn)為使用那些用以評(píng)估一家仍有支付能力公司的評(píng)估方法，分析師應(yīng)當(dāng)研究這些企業(yè)是否在刻意丑化它們的財(cái)務(wù)報(bào)告。分析師需要研究公司的表外安排，如房地產(chǎn)和資金過剩的養(yǎng)老金計(jì)劃等。

卡拉曼認(rèn)為,投資者應(yīng)當(dāng)避免投資破產(chǎn)公司的普通股,雖然有時(shí)也會(huì)成功,但“作為一個(gè)遵守規(guī)則的投資者，應(yīng)當(dāng)避免買入破產(chǎn)企業(yè)的普通股，無(wú)論價(jià)格如何。此類股票的風(fēng)險(xiǎn)巨大且回報(bào)很不確定。”他討論了買入此類企業(yè)的債券和做空股票的策略，以新英格蘭銀行為例，新英格蘭銀行債券的價(jià)格從70跌至10，但股票依然有著巨大的市值。

本章的最后部分他總結(jié)出投資破產(chǎn)公司非常復(fù)雜且需要高度的專業(yè)性，發(fā)現(xiàn)這些證券需要有智慧、經(jīng)驗(yàn)和頑強(qiáng)的毅力。當(dāng)這一領(lǐng)域開始流行時(shí)，需要格外小心，因?yàn)槎鄶?shù)情況下投資盈利的基礎(chǔ)是投資者沒有經(jīng)濟(jì)意識(shí)的行為。



投資組合的管理和交易

“所有的投資者必須接受投資進(jìn)程是持續(xù)進(jìn)行的事實(shí)。”

投資中有對(duì)流動(dòng)性的需要。投資組合經(jīng)理人買入一種股票，隨后發(fā)現(xiàn)自己犯了錯(cuò)誤，或者這家公司的競(jìng)爭(zhēng)者有更好的產(chǎn)品。此時(shí)投資組合經(jīng)理人應(yīng)賣出這種股票：“如果投資者并不要求因流動(dòng)性的缺失而獲得補(bǔ)償，他們幾乎總是不會(huì)對(duì)沒有流動(dòng)性感到遺憾?！?br>
在管理長(zhǎng)期投資組合中，流動(dòng)性并不是一個(gè)非常重要的問題。多數(shù)投資組合應(yīng)當(dāng)具備一定的流動(dòng)性平衡，使資產(chǎn)可以快速變現(xiàn)。意料之外的流動(dòng)性需求確實(shí)會(huì)發(fā)生，流動(dòng)性缺失的時(shí)間越長(zhǎng)，獲得相應(yīng)補(bǔ)償?shù)男枨笠簿驮酱蟆Ｈ狈α鲃?dòng)性的代價(jià)應(yīng)會(huì)非常高,“流動(dòng)性可能具有欺騙性?！币岱莱霈F(xiàn)今天還有流動(dòng)性但明天卻沒有流動(dòng)性的情況。這種情況可能發(fā)生于市場(chǎng)恐慌期。

“從某種角度看，投資就是無(wú)休止地管理流動(dòng)性的進(jìn)程?！碑?dāng)一個(gè)組合投資中只有現(xiàn)金時(shí)，不存在虧損的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然也沒有收益。卡拉曼認(rèn)為:“一方面試圖獲得較高的回報(bào)，而另一方面卻希望避免風(fēng)險(xiǎn)，兩者之間的關(guān)系可能會(huì)高度緊張。這是一項(xiàng)艱難的任務(wù)?！?br>
“投資組合管理要求關(guān)注整個(gè)投資組合，考慮到分散投資、可能的對(duì)沖策略以及對(duì)投資組合中現(xiàn)金流的管理等?！彼J(rèn)為投資組合管理是另一條為投資者降低風(fēng)險(xiǎn)的途徑。

他建議,持有10-15種不同的證券應(yīng)該足夠進(jìn)行分散投資:“我的觀點(diǎn)是，一個(gè)投資者最好能持有少量他所了解的資產(chǎn)而不是持有很多他只了解皮毛的資產(chǎn)?！狈稚⑼顿Y可能是“潛在的特洛伊木馬”。

“畢竟，分散投資不是你擁有多少種不同的東西，而是你所擁有的這些東西的風(fēng)險(xiǎn)有什么不同?！?br>
至于交易,卡拉曼稱:“交易中最為重要的一條就是形成對(duì)價(jià)格波動(dòng)合理的反應(yīng)，投資者必須學(xué)會(huì)在價(jià)格下跌時(shí)抵御恐慌心理，當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)要避免過分樂觀?！?br>
“對(duì)多數(shù)投資者而言，不需要也不合適進(jìn)行杠桿融資?！?br>
　　

你如何評(píng)估基金經(jīng)理人？

1、面對(duì)面的交流至關(guān)重要。

2、“他們吃自己煮的東西嗎？”他感到這可能是對(duì)一個(gè)投資顧問最為重要的問題，當(dāng)一個(gè)投資顧問的投資不按照他的訓(xùn)誡來進(jìn)行時(shí)，卡拉曼將此稱為“外出就餐”。你必須確認(rèn)投資顧問自己的投資方法和對(duì)客戶的指導(dǎo)一致。

3、是不是對(duì)所有的客戶都是一視同仁？

4、檢查投資者在不同時(shí)期管理各種資產(chǎn)的記錄。當(dāng)投資顧問的資產(chǎn)增長(zhǎng)時(shí)，他是如何做的？如果資產(chǎn)在縮水，試著找找理由。

5、檢查投資哲學(xué)。投資顧問擔(dān)心過絕對(duì)回報(bào)以及可以出現(xiàn)什么差錯(cuò)嗎？或者擔(dān)心相對(duì)表現(xiàn)嗎？

6、投資顧問有強(qiáng)制性的規(guī)則嗎？如必須對(duì)資金完全進(jìn)行投資。

7、徹底分析過去的投資表現(xiàn)。有多久的記錄？在一輪或者多輪市場(chǎng)周期內(nèi)，他實(shí)現(xiàn)了哪些目標(biāo)？

8、市場(chǎng)下跌時(shí),客戶是如何做的？

9、長(zhǎng)期以來的投資回報(bào)是穩(wěn)定的還是波動(dòng)的？

10、投資記錄是一直比較穩(wěn)定還是只有幾次成功？

11、經(jīng)理人是否仍在使用之前一直使用的投資哲學(xué)？

12、盡管投資組合配置中現(xiàn)金或等同于現(xiàn)金的資產(chǎn)過多，但長(zhǎng)期以來經(jīng)理人是否創(chuàng)造了良好的業(yè)績(jī)？這可能意味著風(fēng)險(xiǎn)較低。

13、投資組合中的資產(chǎn)是否有著特別的風(fēng)險(xiǎn)，如持有進(jìn)行大比例融資的公司的股票？與之相反，投資組合經(jīng)理人是否通過對(duì)沖、分散投資或者投資高等級(jí)的證券來降低風(fēng)險(xiǎn)？

14、確保你能同投資顧問保持一致。確保你能恪守投資方法。

15、在你聘用經(jīng)理人之后，你必須持續(xù)關(guān)注他們。在雇用他們之前使用的方法應(yīng)在雇用他們之后繼續(xù)使用。

他以下面的話結(jié)束了全書:“我建議你采用價(jià)值投資哲學(xué)，在尋找一位有著成功價(jià)值投資記錄的投資專家或者在自己投資的時(shí)候花費(fèi)必要的時(shí)間和精力?！保ㄈ~茂青編譯）