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　　自2007年10月16日觸及6124點(diǎn)以來(lái)，大盤(pán)開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期的震蕩收斂格局，弱勢(shì)格局始終未能扭轉(zhuǎn)。1664點(diǎn)到3478點(diǎn)的反彈雖然可觀，亦不能改變中國(guó)A股市場(chǎng)的這種長(zhǎng)期趨勢(shì)。如果以2010年10月以后來(lái)看，成交量也出現(xiàn)了非常明顯的收斂趨勢(shì)。A股陷入了一個(gè)比較尷尬的境地：弱市中資金抱團(tuán)取暖，場(chǎng)內(nèi)活躍的只有各種游資；一旦出現(xiàn)像樣的反彈套牢者紛紛解套出逃，場(chǎng)外資金則過(guò)門(mén)不入。

　　相比于銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品規(guī)模的飛速膨脹，A股不僅停滯不前，甚至面臨被邊緣化的危險(xiǎn)。A股進(jìn)入了一個(gè)缺乏安全感且陣痛不止的時(shí)代，在麻木的下跌中反彈總是曇花一現(xiàn)，原因有三。

　　雖然從全部A股的市盈率水平來(lái)看，當(dāng)前確實(shí)處于歷史最低點(diǎn)附近，但值得注意的是，由于銀行股占市值比例較高并且估值過(guò)低，對(duì)A股整體估值的拖累較明顯。

　　若將銀行板塊剔除，A股當(dāng)前的市盈率大概是18倍，雖低于2001年以來(lái)的歷史平均21.6倍，但仍明顯高于前兩次歷史低點(diǎn)。2005年上證指數(shù)處于998點(diǎn)時(shí)剔除銀行板塊后的市盈率不到10倍，2008年1664點(diǎn)時(shí)也僅為12-13倍?？梢?jiàn)，銀行板塊對(duì)A股低估值的“貢獻(xiàn)”較大，其它行業(yè)雖然也大都低于歷史平均估值，但并沒(méi)有達(dá)到歷史最低點(diǎn)。

　　如果將剔除銀行股之后的全部A股PE與超長(zhǎng)期限的企業(yè)債收益率(AA級(jí)30年期限)做一比較，可以看到在類(lèi)似2008年10月這樣的極端情況下，A股的PE明顯低于企業(yè)債收益率的倒數(shù)，而在接下去的2010年6月和2012年年初，A股的PE也與企業(yè)債收益率倒數(shù)較接近。與股票相比，債券是期限固定、票息固定的金融資產(chǎn)，而股票則是期限無(wú)限長(zhǎng)、收益不確定的資產(chǎn)，因此兩者的差別在于期限不同和未來(lái)的收益不同。將A股估值與超長(zhǎng)期限的債券收益率相比時(shí)，隱含著市場(chǎng)對(duì)于A股未來(lái)成長(zhǎng)性的預(yù)期，若未來(lái)盈利零增長(zhǎng)，那么A股就類(lèi)似于企業(yè)債，所以A股PE高出企業(yè)債收益率倒數(shù)的部分可看作市場(chǎng)給予權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的“成長(zhǎng)性溢價(jià)”。當(dāng)前的“成長(zhǎng)性溢價(jià)”處于相對(duì)較低的水平，但并未達(dá)到類(lèi)似2008年那樣的極端狀態(tài)，正的“成長(zhǎng)性溢價(jià)”反映出市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍保有一定的希望。因此可以說(shuō)A股當(dāng)前的估值水平較為合理，但沒(méi)有出現(xiàn)明顯的低估。

　　當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中長(zhǎng)期下臺(tái)階、小周期接近觸底的階段。雙重作用下，很多因素被悲觀情緒放大。一些中長(zhǎng)期問(wèn)題被放大之后放到了短期邏輯上，從而中國(guó)經(jīng)濟(jì)看上去仍前路坎坷。

　　管理層出于未來(lái)10年乃至20年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的考慮，對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的容忍度超出了市場(chǎng)的想象。市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)依照過(guò)去經(jīng)驗(yàn)判斷的底線不再起作用，一時(shí)又無(wú)法尋找到新底線以供參考。今年以來(lái)屢屢出現(xiàn)的周五行情 ，即對(duì)周末政策利好的預(yù)期帶動(dòng)資金入場(chǎng)，而結(jié)果往往令人失望，因此周一再紛紛出逃。

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況依然在管理層容忍范圍內(nèi)，除非就業(yè)出現(xiàn)惡化，否則政策力度不會(huì)迅速提升。而目前就業(yè)狀況仍較為良好，很難倒逼政策加碼。加之考慮到人民幣貶值預(yù)期的出現(xiàn)以及與國(guó)際貨幣政策的博弈，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的調(diào)整令市場(chǎng)情緒持續(xù)處于備受煎熬的狀態(tài)。

　　制度變革期的必然代價(jià)

　　過(guò)去20年A股的發(fā)展歷史基本是一種外延式發(fā)展，承擔(dān)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)中直接融資的重任。發(fā)展至今，國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈中的大型企業(yè)和各行業(yè)龍頭已基本完成上市過(guò)程。當(dāng)前管理層空前重視制度內(nèi)涵建設(shè)。2005年以來(lái)，A股市場(chǎng)開(kāi)始從政策市向制度市過(guò)渡，這個(gè)過(guò)程緩慢而艱難，甚至屢有反復(fù)，但始終是大勢(shì)所趨。當(dāng)前的政策環(huán)境和2003年頗為類(lèi)似，處在制度變革的前期，不少有利于市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的制度，短期對(duì)市場(chǎng)形成利空，這亦是變革創(chuàng)新的代價(jià)。

　　市場(chǎng)習(xí)慣了過(guò)去的盈利模式，在游戲規(guī)則改變以后，舊有模式破滅帶來(lái)沖擊，但是只要制度合理，始終會(huì)有新參與者加入。以退市新規(guī)和限制炒新為例，兩項(xiàng)制度打擊了游資炒作的熱情，而游資正是當(dāng)前市場(chǎng)上最活躍的力量。我們需要認(rèn)識(shí)到，制度變革帶來(lái)的紅利并非一朝一夕可以見(jiàn)到的，因其本身就是對(duì)市場(chǎng)傷筋動(dòng)骨的大手術(shù)。2003年開(kāi)始市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)改變(引入QFII、公募基金話(huà)語(yǔ)權(quán)壯大)，直到2005年底才開(kāi)始進(jìn)入牛市節(jié)奏，當(dāng)前我們需要做的也許僅僅是等待。

　　在資本市場(chǎng)上，大多數(shù)時(shí)候都是“風(fēng)未動(dòng)，旗未動(dòng)，只是人心在動(dòng)”。投資者和分析師們往往過(guò)度樂(lè)觀或悲觀估計(jì)實(shí)際情況，而實(shí)際情況往往在兩個(gè)極端之間。