——蔡曉銘

　　對(duì)銀行股而言，凈資產(chǎn)估值的支撐有多堅(jiān)實(shí)？

　　盡管銀行股已經(jīng)跌到了凈資產(chǎn)的邊緣，但市場(chǎng)上對(duì)銀行股是否具備買(mǎi)入價(jià)值仍憂(yōu)心忡忡。這種擔(dān)憂(yōu)源自于更外資投行調(diào)低銀行板塊評(píng)級(jí)，亦源自于地方融資平臺(tái)債存在違約的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)銀行資產(chǎn)可能受到打擊，不良貸款率增加。

　　然而，當(dāng)我們站在凈資產(chǎn)的角度來(lái)解讀銀行股，則會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)股價(jià)已經(jīng)接近凈資產(chǎn)時(shí)，擔(dān)憂(yōu)本身已顯得有些過(guò)度。現(xiàn)在，是從恐慌中靜下心來(lái)，仔細(xì)算算凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)支撐力度的時(shí)候。

　　PB估值：歷史最低  世界罕見(jiàn)

　　至10月11日收盤(pán)，銀行股2011年平均PB介乎于1.1—1.2倍之間，如果考慮到銀行股業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)和凈資產(chǎn)的持續(xù)增厚，則相當(dāng)部分銀行股的2012年P(guān)B估值已不足1倍。

　　而即使是在2008年金融危機(jī)時(shí)期，上證指數(shù)低至1664點(diǎn)時(shí)，銀行股的估值水平(PE和PB分別為9倍和1.6倍)仍遠(yuǎn)高于目前。

　　從投資者的角度看，這些數(shù)據(jù)對(duì)比已略顯麻木，因?yàn)樵谶^(guò)去的半年多的時(shí)間里，銀行股的估值水平事實(shí)上已經(jīng)低于金融危機(jī)時(shí)期，但仍在不斷創(chuàng)出新低。

　　而如果結(jié)合到國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們亦會(huì)發(fā)現(xiàn)這種“不斷新低”帶有特殊時(shí)期的市場(chǎng)“錯(cuò)殺”成分。中信證券(12.54,-0.28,-2.18%)日前即指出，對(duì)國(guó)際銀行業(yè)估值的變動(dòng)進(jìn)行歷史回顧可以發(fā)現(xiàn)，銀行股估值較長(zhǎng)時(shí)期低于凈資產(chǎn)的情況，從有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)，僅僅出現(xiàn)在金融危機(jī)時(shí)期的歐美銀行。

　　而即使是這種僅有的情形，仍是在相當(dāng)特殊的原因下出現(xiàn)的，這些因素包括：1；在2000年后，商譽(yù)等其它無(wú)形資產(chǎn)所占資本的比例大幅提升，資本工具的開(kāi)發(fā)也使得行業(yè)資本的質(zhì)量下降。以巴黎銀行為例，其有形凈資產(chǎn)的估值高于以總凈資產(chǎn)的估值。2；高杠桿率和巨額虧損對(duì)資本沖擊較大。美國(guó)銀行業(yè)平均杠桿率為1.9%，而我國(guó)銀行業(yè)達(dá)到4.7%。一方面是歐美銀行盈利前景相對(duì)悲觀，所持債券違約率較高等都影響其估值水平。另一方面，國(guó)內(nèi)銀行經(jīng)營(yíng)的內(nèi)部因素仍相當(dāng)穩(wěn)定。

　　通過(guò)這樣的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)在“歷史最低”和“世界罕見(jiàn)”的情形下，銀行股低PB已帶有相當(dāng)多的錯(cuò)殺成分。

　　低PB陷阱？算一算就知道

　　銀行股的低PB是否是陷阱？這種擔(dān)憂(yōu)來(lái)自于地方融資平臺(tái)債存在違約的風(fēng)險(xiǎn)，即銀行資產(chǎn)可能受到打擊，不良貸款率增加。

　　究竟是不是陷阱，需要用數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)話(huà)。

　　銀監(jiān)會(huì)2011年中期銀行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全行業(yè)不良貸款余額4229億，不良貸款率1%，貸款損失準(zhǔn)備1.05萬(wàn)億，撥備覆蓋率249%，行業(yè)凈利潤(rùn)5364億。

　　基于以上數(shù)據(jù)，中信證券的判斷是即便未來(lái)出現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量惡化，撥備調(diào)節(jié)和利潤(rùn)緩沖完全可以提供一個(gè)保護(hù)股東權(quán)益的“雙重屏障”。

　　屏障之一是：在逆周期監(jiān)管的思路下，允許行業(yè)不良貸款上升6300億，不良率升至2.5%，但這也不影響行業(yè)盈利的增長(zhǎng)。

　　屏障之二是：利潤(rùn)緩沖的存在。從對(duì)銀行盈利的跟蹤來(lái)看，2011年行業(yè)凈利潤(rùn)超萬(wàn)億在預(yù)期之中，而上市銀行也有望達(dá)到8000億，在保護(hù)資本不受侵蝕的情況下，即使假設(shè)不良貸款損失率達(dá)到5成之多，且損失也當(dāng)期計(jì)提，允許行業(yè)不良率再增加近5%。

　　綜合起來(lái)看，撥備調(diào)節(jié)與利潤(rùn)緩沖可以有效保護(hù)權(quán)益穩(wěn)定，不良率上升5—7個(gè)百分點(diǎn)也不構(gòu)成資本沖擊。而在銀行業(yè)凈利潤(rùn)有望過(guò)萬(wàn)億的背景下，即使未來(lái)部分高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，比如市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)最多的地方債務(wù)出現(xiàn)小部分的違約，也都不太可能出現(xiàn)銀行業(yè)利潤(rùn)整體大幅下降的局面。資產(chǎn)質(zhì)量的惡化尚不足以侵蝕銀行利潤(rùn)，甚至是影響凈資產(chǎn)。

　　從理性的角度分析，銀行股的凈資產(chǎn)可以說(shuō)已然形成股價(jià)的堅(jiān)實(shí)支撐，低市凈率構(gòu)筑了良好的安全邊際。而從選擇投資標(biāo)的的角度，投資者更應(yīng)該關(guān)注盈利增長(zhǎng)較快的公司，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)并非一個(gè)固定值，而是跟隨時(shí)間前行不斷抬升。