本報告導(dǎo)讀：

本文認為中國股市正加速進入“漂亮50”時代

摘要：
種種跡象表明，中國股市盡在加速步入“漂亮50”時代，而這個時代具有之前不同的投資特征，投資者必須正視這個變化；

我們從美國漂亮50產(chǎn)生的時代背景和漂亮50特點的分析和對比認為，2012年中國股市才真正進入漂亮50時代，而之前市場所提漂亮50更多是一種誤讀，03-04年和06-07年市場的投資機會是自上而下的趨勢性投資機會，如今，中國正面臨經(jīng)濟增長中樞下移，背景的轉(zhuǎn)換決定未來的方向是少數(shù)成長股的結(jié)構(gòu)性機會；

漂亮50時代在國內(nèi)的出現(xiàn)有著重要的歷史性投資意義，代表著自下而上成長性投資者引領(lǐng)市場，而自上而下的宏觀和政策投資者，消息和題材投資者和低估值價值投資者將遭遇
投資風(fēng)格困境；

漂亮50時代處于轉(zhuǎn)型期，轉(zhuǎn)型期股市年復(fù)合收益率在0-10%之間，這就是我們一直所說的小牛市。小牛市里固定收益市場取得大發(fā)展，而股票市場散戶持續(xù)推出，股市成為被動的機構(gòu)時代，行業(yè)輪動策略還不如類指數(shù)化策略，行業(yè)選擇策略較為有效，一年要找準2-3個行業(yè)，最有效的策略是選股；

漂亮50股票的特征具有：1、強者恒強，持續(xù)創(chuàng)新高，比如今年的貴州茅臺等股票，強者恒強的股票占比極少，很能吸引大眾眼球，最終趨勢投資者也會參與進來導(dǎo)致狂熱2、漂亮50股票是自下而上的選擇，但是有些行業(yè)特征，比如食品飲料，旅游，日用品，醫(yī)藥等行業(yè)；3、漂亮50股票均具有高成長特征；4、漂亮50股票不一定都是大市值股票；

這幾年的小牛市，不僅是指數(shù)收益的“小”牛市，還是個股選擇上的“小”牛市，目前漂亮50時代還遠未結(jié)束，每次調(diào)整都是買入這些股票的機會。

1. “漂亮50”

種種跡象表明，中國股市正在加速步入“漂亮50”時代。而這個時代具有之前不同的投資特征，投資者必須正視這個變化。

實際上，“漂亮50”這個詞在國內(nèi)并不新鮮，該名詞被市場熱議分別出現(xiàn)在2003-2004年、2006-2007年和2009年。其中，2003年有人將“五朵金花”看成是中國的“漂亮50”；2004年有人將剛推出的上證50比作“漂亮50”，《新財經(jīng)》雜志2004年首次推出的中國版漂亮50評選活動，入選漂亮50也是被作為上市公司的一項很高榮譽；2006-2007年市場普遍上漲，市場又開始熱議“漂亮50”，紛紛推出中國的漂亮50組合，隨著08年股市的大幅下跌，這些曾經(jīng)的中國的漂亮50也隨之銷聲匿跡。

“漂亮50”特指美國70年代初受市場青睞的少數(shù)股票，不過具體是哪五十個，眾說紛紜，甚至沒有一份公認的、明確的漂亮50 名單。1977年在《福布斯》雜志上一篇回顧“漂亮50”的文章的腳注中指出，MorganGuaranty Trust曾列出過一份詳細的“漂亮50”名單；同年，《福布斯》雜志上Kidder Peabody的一篇文章里也列出了當時紐交所月均市盈率最高的50家公司。盡管從通常對“漂亮50”的理解上看，Kidder Peabody漂亮50更接近人們印象中的“漂亮50”，但Kidder Peabody否認自己所列的50家公司就是“漂亮50”。投資者認為這些股票即使在很長的時間里都將是極其穩(wěn)定的，因此常常將其視為 “一旦擁有，別無所求”（one-decision）的投資對象。時至今日，“漂亮 50”中的大多數(shù)仍然保持著優(yōu)良的業(yè)績。


我們從美國“漂亮50”產(chǎn)生的時代背景和“漂亮50”特點的分析和對比認為：2012年才真正進入中國股市的“漂亮50”時代。而之前所提“漂亮50”更多是一種誤讀，03-04年和06-07年市場的投資機會是自上而下的趨勢性機會，如今，中國正面臨經(jīng)濟增長中樞的下移，背景的轉(zhuǎn)換決定未來增長方向是結(jié)構(gòu)性的機會，以公司自身的特點與競爭力為主，投資者自下而上更關(guān)注業(yè)績高增長的強勢股，這是中國的“漂亮50”產(chǎn)生的時代背景。

2. 為什么說現(xiàn)在才加速進入“漂亮50”時代？

2.1. 美國的“漂亮50”產(chǎn)生于經(jīng)濟增長中樞下行時期

“漂亮50”產(chǎn)生于美國的70年代初，二戰(zhàn)后，美國經(jīng)濟持續(xù)了20年的增長，美國一躍成為經(jīng)濟實力遙遙領(lǐng)先的超級大國，這一輪的經(jīng)濟增長在60年代末到達頂峰，而后經(jīng)濟的增速開始放緩。在60 年代由于經(jīng)濟的高速增長，投資者先是追逐并購重組型的公司，而后催起了概念股泡沫，最后變得“概念”滿天飛，比如醫(yī)療保健概念吸引了無數(shù)的投資者，人們認為隨著人口老齡化，國家和私人醫(yī)療保險計劃的推行，這一行業(yè)的某些公司一定會賺大錢，不惜給初100多倍的市盈率，這些概念股票的市盈率過分膨脹失去了理性，在1969~1971年熊市到來時，這些概念股急劇下跌，其下跌的速度跟當時上漲的速度相當，投資者損失慘重。


概念股神話泡沫破滅后，70年代初，華爾街的專業(yè)投資者們發(fā)誓要回到“理性原則”，開始青睞有業(yè)績成長保障的增長型的藍籌公司，早期機構(gòu)投資者們最鐘愛的大概只有40來只，比如$IBM(IBM)$、$施樂(XRX)$、$雅芳(AVP)$、$柯達(EK)$、$麥當勞(MCD)$、寶麗來、$迪士尼(DIS)$等，被稱為“漂亮50”。機構(gòu)投資者普遍認為，即使買入價暫時高位也不需擔(dān)心，這些股票屬于成長性股票，遲早會賺回來，這些股票就好比傳**，你永遠不會將它拋售，人們將這些股票稱為“一次性抉擇”（one-decision）股，即一旦你下定決心買入，你就不必再為其操心。

圖 1：漂亮50產(chǎn)生于經(jīng)濟增長中樞下行時期


2.2. 2003-2004年的“五朵金花”并非中國的“漂亮50”

“五朵金花”是指鋼鐵、汽車、石化、電力及金融板塊個股。隨著國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整的進一步深化，中國經(jīng)濟保持了較快的增長速度，并進入了新一輪的景氣周期，第二產(chǎn)業(yè)快速增長，這一點尤其表現(xiàn)在鋼鐵、汽車、石化、能源電力及金融等行業(yè)上。而這些行業(yè)景氣度的提升，自然提升了相關(guān)的大盤藍籌上市公司的價值。“五朵金花”行情來自宏觀經(jīng)濟景氣的驅(qū)動，是自上而下的周期性行業(yè)的機會，跟“漂亮50”時代有本質(zhì)不同。



2.3. 2006-2007年市場普遍上漲也不是中國的“漂亮50”

2006-2007年的大牛市是在股權(quán)分臵改革、經(jīng)濟高速增長、人民幣升值背景下產(chǎn)生的。在經(jīng)濟高速增長的背景下，市場出現(xiàn)普遍性的上漲，行業(yè)輪動特征明顯，周期性行業(yè)彈性較足，閉著眼睛買股票，任何投資者都可以賺的盆滿缽滿。這種特征跟“漂亮50”時代更是天差地別。06-07年，A股投資者推出的“漂亮”組合的“漂亮”更多意味著“上漲的很漂亮”。


2.4. 2012年才真正進入中國的“漂亮50”時代

目前中國正面臨經(jīng)濟增長波動中樞的下移，依靠投資和出口的模式不可持續(xù)，同時，中國的人口紅利即將消失，勞動力成本優(yōu)勢將發(fā)生不可逆的變化，制造業(yè)向印度等更具成本優(yōu)勢的國家，甚至回流發(fā)達國家，服務(wù)業(yè)仍然是美國一國獨大。

在這樣的背景下，今年上半年股票分化非常明顯，少數(shù)股票不斷創(chuàng)新高，很多股票，特別是周期類，績差類等不斷創(chuàng)新低，同時周期性行業(yè)的性顯著下降，機會主要來自有業(yè)績增長保障的消費和服務(wù)類公司。這跟美國“漂亮50”產(chǎn)生的時代背景非常類似。



因此，在12-15年的庫存周期，將很難看到宏觀主導(dǎo)的行業(yè)，因為經(jīng)濟不太景氣（階段性會有景氣，但是投資者仍對周期性行業(yè)的持續(xù)性抱有懷疑態(tài)度），而投資者不得不自下而上按照業(yè)績增長以及增長的穩(wěn)定可預(yù)見性來選擇股票，考慮到中國A股的股票類型，這類高增長股票數(shù)目較少，因此自然就會出現(xiàn)少數(shù)，比如“50只”漲得很“漂亮”的股票，自然產(chǎn)生“漂亮50”行情。

3. “漂亮50”時代的投資特征

3.1. “漂亮50”時代所處的轉(zhuǎn)型期“小牛市”特征

“漂亮50”時代第一次在國內(nèi)股市出現(xiàn)，有著重要的歷史性的投資意義。它代表著自下而上的成長型投資者開始登上投資舞臺，而自上而下的宏觀與政策投資者，消息和題材投資者將遭遇投資風(fēng)格困境。

70年代的轉(zhuǎn)型期，美國股市，比如道瓊斯指數(shù)9年（70-79年）0漲幅，代表轉(zhuǎn)型期的困頓狀態(tài)，而日本股市，比如日經(jīng)指數(shù)8年（74-82年）年復(fù)合10%收益率，代表轉(zhuǎn)型期的樂觀狀態(tài)。

中國目前所處的轉(zhuǎn)型期，樂觀不過當時的日本，悲觀假設(shè)也就是當時美國，未來幾年股指的年復(fù)合收益率應(yīng)該在0-10%之間，波動并不大，而我們對中國轉(zhuǎn)型較為樂觀，所以我們認為指數(shù)偏10%區(qū)域，這就是我們看小牛市的基礎(chǔ)。

轉(zhuǎn)型期內(nèi)，很難看到宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的大幅度明顯波動，整體相對于過去十年是一個下臺階的狀態(tài)。這個情況下，自上而下的投資策略并不合適。轉(zhuǎn)型期，股市投資機會必須具備兩個前提：一個是估值已經(jīng)見底，不會再出現(xiàn)殺估值的情況；一個是盈利的正增長。決定估值的既有業(yè)績的因素，也有政策、資金等其他因素。



在這種情況下，如果未來上市公司的盈利增速的年平均為10%左右，那么我們每年股市的收益也就是10%。因為10%的業(yè)績增速很難引起市場提高估值的興趣。

3.2. 轉(zhuǎn)型期行業(yè)輪動策略無效

從中觀行業(yè)看，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期行業(yè)輪動不存在，這意味著行業(yè)輪動策略運用起來較為困難。從工業(yè)化、城市化、耐用消費品等情況看，都符合“S”型曲線的發(fā)展規(guī)律。那么我們按照這個規(guī)律把行業(yè)分為經(jīng)濟增長斜率相關(guān)行業(yè)、經(jīng)濟總量相關(guān)行業(yè)。一些行業(yè)的增長和產(chǎn)量取決于經(jīng)濟增速的斜率，這類行業(yè)見頂?shù)臅r間是由S型曲線的轉(zhuǎn)折點決定的。而一些行業(yè)是由經(jīng)濟總量決定的，那經(jīng)濟只要是增長的，則這些行業(yè)就會持續(xù)成長。當經(jīng)濟進入一個較前期下降一個臺階的穩(wěn)定增長期后，經(jīng)濟增長的斜率放緩，一些行業(yè)的產(chǎn)量見頂或者增速大幅放緩。而一些經(jīng)濟總量相關(guān)的行業(yè)雖然仍在增長，但增長的速度也是放緩的。所以經(jīng)濟增長過程中，不會再出現(xiàn)明顯的上中下游的輪動規(guī)律，行業(yè)的斜率相關(guān)和總量相關(guān)的
屬性更加明顯。

我們觀察日本股市，從75年到82年，行業(yè)年度漲幅超過30%的比低?；镜囊粋€戴維斯雙擊的漲幅，盈利增長30%，估值提升30%，也是69%的漲幅。而在轉(zhuǎn)型期，投資者可能很長時間都不能尋找到這個戴維斯雙擊的邏輯，在這種行業(yè)漲幅面前，做行業(yè)輪動是不可能找到很合理的邏輯，所以投資者更可能的是做行業(yè)選擇，一年找準2-3個行業(yè)。從行業(yè)挑選的邏輯看，從日本的數(shù)據(jù)可以看出紡織服裝和化工排名靠前，公用事業(yè)和房地產(chǎn)、通信和航空，出現(xiàn)了行業(yè)輪動下不可能出現(xiàn)的搭配。行業(yè)的選擇要弱化周期屬性。



3.3. 轉(zhuǎn)型期是散戶退出的被動機構(gòu)時代

由于轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟，投資機會減少，資源品、房地產(chǎn)、實體經(jīng)濟投資機會都變?nèi)?。而由于勞動人口的緊缺，工資和收入預(yù)期仍能保持穩(wěn)定，通脹壓力仍存在。所以這個時期一般會迎來一個“理財社會”。較高收益的固定收益品種最受居民喜歡。

主要的因素，在我們總結(jié)國際經(jīng)驗和中國現(xiàn)實時發(fā)現(xiàn)：一個是轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟增長斜率放緩，對資源品的需求彈性降低，需求引發(fā)的資源品價格上漲動力不足；由于人口紅利結(jié)束，生產(chǎn)要素對經(jīng)濟增速的制約明顯，經(jīng)濟增速下滑并不會帶來失業(yè)和工資下滑，反而是工資保持穩(wěn)定增長，成本推動型通脹壓力較大；房地產(chǎn)的投機需求旺盛，政策必須嚴格打壓，韓國、日本的經(jīng)驗都是通過嚴格的政策抑制房地產(chǎn)價格的上漲，換取穩(wěn)定的通脹環(huán)境。這樣居民的財富在增長，投資渠道減少，所以投資目標就在于戰(zhàn)勝通脹和穩(wěn)定性。固定收益品種迎來大發(fā)展。

在這種情況下，對于股市來講，由于只能賺取估值切換的錢，年均10%以內(nèi)的收益率對普通投資者來說，很難吸引其進入市場，散戶逐步退出；市場的結(jié)構(gòu)逐步進入的一個被動的機構(gòu)時代。

3.4. 轉(zhuǎn)型期獲得超額正收益依賴于選股

由于轉(zhuǎn)型期賺取估值切換的錢，股市的收益率可能維持在10%以內(nèi)，那要使得投資組合能夠跑贏市場，那么就需要依靠選股。在轉(zhuǎn)型期的時代，選股的決定因素有兩個：一個是業(yè)績的穩(wěn)定增長，一個是成長性稀缺。還由于我們的整體市場的資金存量可能會較長期保持在一個較低的水平，而股票市場的供應(yīng)還會持續(xù)增加，那么這個時候能夠證偽的成長和業(yè)績穩(wěn)定都會被市場拋棄。最終市場會出現(xiàn)集中持有股票的現(xiàn)象。這一點，可以從縱向的閱讀投資大師的風(fēng)格和變化尋找到一些靈感。從閱讀投資史可以明顯的感到，江恩生長到S型左邊，具有明顯的輪動、周期和成長的投資風(fēng)格，而后來巴菲特、彼得林奇則是以選擇股票見長，投資時期在S型的右邊。投資標的也大多是經(jīng)濟總量決定的公司。


4. “漂亮50”股票的特征

上述研究的是“漂亮50”時代大背景下的最優(yōu)投資策略選擇，下面研究的是如何選擇“漂亮50”股票?！捌?0”股票符合如下特征：

4.1. 強者恒強，直到滅亡

“漂亮50”股票的特征是強者恒強，屢創(chuàng)新高（這意味著弱勢股少人關(guān)注）。而強者恒強的股票占比極少，很能吸引大眾眼球，因此，不斷創(chuàng)新高后，趨勢投資者也會參與進來，使得這些股票不斷上漲直到加速甚至最終整個市場都會為之狂熱而受到追捧。







4.2. 漂亮50是自下而上的選擇

從美國“漂亮50”個股的行業(yè)特征來看，多集中在消費和服務(wù)類行業(yè)，如食品飲料、醫(yī)藥、化妝品、日用品、金融等行業(yè)。各個公司之間的產(chǎn)品差異化很大，很難找出自上而下的邏輯，表明漂亮50 來自于投資自下而上按照業(yè)績增長所選擇的結(jié)構(gòu)。而國內(nèi)目前這些股票，也具備這個特征。



4.3. 漂亮50是成長股，更注重業(yè)績增長

美國的機構(gòu)投資者由于在60 年代炒作并購重組股和概念股受了傷，70年代更注重公司的業(yè)績增長、精挑細選個股，在此背景下產(chǎn)生的漂亮50，即使在往后的二十幾年中大多數(shù)仍保持較快的復(fù)合增速。以MorganGuaranty Trust漂亮50為例，從1972年到1996年的26年間的每股收益增長情況良好，多數(shù)股票保持了比較平穩(wěn)的增長，大多數(shù)的年復(fù)合增長率在10%以上。




4.4. “漂亮50”并非都是大市值股票

在大多數(shù)人的印象中，漂亮50 均是大市值的藍籌股，其實并非如此，在漂亮50產(chǎn)生的時期，這些股票的市值中型居多。由于部分漂亮50的個股已經(jīng)退市或者被收購，我們選取部分仍在交易的當年漂亮50 股票進行市值比較，除了IBM和通用之外，其余均小于100億美元，當時麥當勞僅17億美元，迪斯尼和陶氏化學(xué)不足30億美元。在“漂亮50”年代，巴菲特通過持有迪斯尼和美國運通這兩只股票（其中美國運通屬于具有新業(yè)務(wù)模式的次新成長股），獲利頗豐，隨著漂亮50股票估值持續(xù)擴張，最后巴菲特解散了其合伙基金。


現(xiàn)在可以通過“業(yè)績增長”以及“市場勢頭”指標，可以輕松選擇出中國A股幾十只可以被歸類為“漂亮50”組合的股票。我們也認為這幾年的“小”牛市，不僅是指數(shù)收益上的“小”牛市，還
是個股選擇上的“小”牛市，而目前“漂亮50”時代還遠未結(jié)束，每次調(diào)整都是買入這些股票的機會，直到瘋狂。不過，最終，一切還會塵歸塵，土歸土，另外的新時代還會到來。