盛大之后，2月21日阿里巴巴(1688.HK)宣布私有化，退出香港聯(lián)合交易所。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，其私有化原因?yàn)椋阂?、公司市值被低估，欲通過退市重新獲得評(píng)估;二、意在打通B2B與B2C平臺(tái)后，未來整體上市。

    中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)未來走向的決定者被稱為TABLES(騰訊、阿里巴巴、百度、雷軍系、周鴻祎系、盛大，另一種說法是S代表新浪和搜狐)，如今這張圓桌邊的兩大公司接連退市，引發(fā)了人們對(duì)于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司上市之路是否出現(xiàn)變化的種種猜想。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前共有約26家中國(guó)公司從美國(guó)三大市場(chǎng)退市，私有化價(jià)格較市價(jià)平均溢價(jià)幅度在20%～30%之間。業(yè)內(nèi)人士稱，盛大網(wǎng)絡(luò)、阿里巴巴等大公司帶頭私有化或?qū)⒁鹁惩馍鲜械闹袊?guó)互聯(lián)網(wǎng)公司私有化浪潮。

    為什么絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇到境外上市?

    互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)明源自美國(guó)，它帶來的新技術(shù)、新的服務(wù)方式和新的商業(yè)模式，被第一波海歸創(chuàng)業(yè)者引入中國(guó)。美國(guó)有雅虎，中國(guó)有新浪、搜狐;美國(guó)有谷歌，中國(guó)有百度;美國(guó)有eBay，中國(guó)有淘寶……中國(guó)這些互聯(lián)網(wǎng)公司本身就帶有美國(guó)模式的影子，而他們之所以選擇去美國(guó)上市，有各方面的原因。

    從創(chuàng)業(yè)的角度分析，互聯(lián)網(wǎng)是典型的創(chuàng)業(yè)型行業(yè)，以前并不存在，沒有實(shí)體產(chǎn)品，通過不斷砸概念，擴(kuò)大影響力，去引導(dǎo)消費(fèi)、教育消費(fèi)，這是一個(gè)創(chuàng)業(yè)和資本高度結(jié)合的行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不斷地融資，甚至上市前仍虧損，未來能否盈利也并不清晰。所以從某種程度上講，互聯(lián)網(wǎng)具有很強(qiáng)的“賭”性，中國(guó)目前的上市系統(tǒng)并不容易接納這類公司上市。

    從人的角度來講，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者多數(shù)是海歸，投資人又是外資背景。他們明白美國(guó)市場(chǎng)更容易接受互聯(lián)網(wǎng)概念這種虛擬經(jīng)濟(jì)，也清楚海外市場(chǎng)的游戲規(guī)則，所以投資前便設(shè)計(jì)好了境外退出機(jī)制，特別是前幾年境外的PE，在國(guó)內(nèi)投資時(shí)就設(shè)計(jì)好了海外上市的構(gòu)架。

    就人民幣基金發(fā)展過程來看，原來人民幣基金投資中早期項(xiàng)目比較少，尤其是2009年以前，市場(chǎng)上投互聯(lián)網(wǎng)的主流是美元基金。這跟人民幣基金、本土LP、資本市場(chǎng)不太成熟有一定關(guān)系。美元基金的退出要求，必然主導(dǎo)著這些互聯(lián)網(wǎng)公司要去境外上市。

    此外，從中國(guó)有互聯(lián)網(wǎng)到現(xiàn)在十幾年時(shí)間，部分互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者也形成了固定思維，認(rèn)為做互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就理所當(dāng)然拿美元基金，他們都知道最初人民幣基金不投互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)?；谏鲜鲈?，形成了絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外IPO的狀況。

    有數(shù)據(jù)顯示，截至2011年底，自1999年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)海外第一股中華網(wǎng)上市之后，赴海外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)共有49家，而在國(guó)內(nèi)上市的僅有10多家。

    互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市面臨哪些障礙?

    國(guó)內(nèi)發(fā)行制度比較嚴(yán)格，上市采取的是審批制，而國(guó)外上市采取核準(zhǔn)制，上市相較之下比較容易。如果根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模、盈利模式、可持續(xù)發(fā)展等國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)評(píng)判視頻公司等很多已經(jīng)境外上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，也未必符合目前境內(nèi)上市的一些標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)內(nèi)的發(fā)行體制更適合對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行審核把關(guān)。

    從財(cái)務(wù)的角度分析，境內(nèi)上市對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)有比較嚴(yán)格的要求，比如創(chuàng)業(yè)板對(duì)企業(yè)有兩年盈利的要求。

    不過與美國(guó)資本市場(chǎng)相比，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值有明顯優(yōu)勢(shì)，所以很多企業(yè)也都在認(rèn)真考慮退市轉(zhuǎn)板，比如盛大私有化后，被猜測(cè)有轉(zhuǎn)板的可能性。而需要轉(zhuǎn)板的企業(yè)，首先需要退市、私有化，然后在國(guó)內(nèi)設(shè)立公司，做股改后再上市。每個(gè)地方退市的法律法規(guī)、監(jiān)管、代價(jià)、條件等不同，但退市后回歸國(guó)內(nèi)上市的程序都差不多。納斯達(dá)克本身就有退市機(jī)制，退市相對(duì)更容易些。整個(gè)過程中，至少要保證股權(quán)清晰、實(shí)際控制人沒有發(fā)生變化，確保中間不存在法律糾紛。

    但并不是所有的下市企業(yè)都能回到境內(nèi)成功上市，還要看企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否能夠調(diào)整到符合國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)，并且法律、業(yè)績(jī)等方面是否存在問題。

    第二梯隊(duì)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為何能境內(nèi)IPO?

    縱觀同花順、東方財(cái)富網(wǎng)、樂視網(wǎng)、中青寶等已經(jīng)在國(guó)內(nèi)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，上市前多屬于在行業(yè)地位不夠顯著的互聯(lián)網(wǎng)公司。為什么首先境內(nèi)上市的是他們?

    第一跟創(chuàng)始人做企業(yè)的策略有關(guān)。從創(chuàng)始人背景角度分析，大致可以把互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者劃分為兩類：一類為海歸創(chuàng)業(yè)派，另外一類為非海歸派，有人稱之為草根創(chuàng)業(yè)派，他們做企業(yè)的策略有所不同。一個(gè)明顯的特征是，草根互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者，尤其是浙江一帶的本土公司，更關(guān)注盈利指標(biāo)，所以他們一開始做企業(yè)基本上都能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，因而他們更容易符合中國(guó)的上市標(biāo)準(zhǔn)。而“海歸們”有外資基金投資，他們喜歡一開始就招尖端的人才、大做廣告，提高知名度、迅速搶占市場(chǎng)份額。畢竟國(guó)外有成功的模式，所以海歸們追逐的不是盈利與否，而是行業(yè)的市場(chǎng)份額和發(fā)展前景。

    第二跟企業(yè)業(yè)務(wù)模式有一定關(guān)系。多數(shù)情況下這些已經(jīng)在境內(nèi)上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，比如做財(cái)經(jīng)新聞、金融資訊的東方財(cái)富網(wǎng)和賣炒股軟件的同花順，他們屬于財(cái)經(jīng)服務(wù)類公司，跟純粹的門戶網(wǎng)站模式有所差異。這些企業(yè)隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展而發(fā)展，從某種程度上講，相當(dāng)于從證券公司中分離出來的業(yè)務(wù)，可謂證券、財(cái)經(jīng)類服務(wù)的有效補(bǔ)充，他們靠互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)做媒體服務(wù)，所以盈利具備可預(yù)測(cè)性。而不是像視頻類網(wǎng)站、社交類網(wǎng)站等靠人氣靠做大流量取勝。

    此外，他們的業(yè)務(wù)模式還有另外一個(gè)顯著特點(diǎn)，屬于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)模式跟傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)緊密結(jié)合，不完全是純粹的互聯(lián)網(wǎng)公司，他們更容易貼近傳統(tǒng)的上市評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)模式，證監(jiān)會(huì)也比較容易理解類似的模式。比如，上海鋼聯(lián)提供鋼鐵行業(yè)及與鋼鐵行業(yè)關(guān)系密切的能源、礦業(yè)和有色金屬等行業(yè)的市場(chǎng)基礎(chǔ)信息和行業(yè)深度研究服務(wù)，并在此基礎(chǔ)上提供企業(yè)宣傳推廣、商情發(fā)布和搜索、會(huì)務(wù)培訓(xùn)等增值服務(wù)，已成為中國(guó)最大的鋼鐵及相關(guān)行業(yè)垂直類B2B電子商務(wù)網(wǎng)站。

    中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸境內(nèi)上市的時(shí)機(jī)或?qū)砼R?

    現(xiàn)在中國(guó)概念股回歸國(guó)內(nèi)上市或許是很好的時(shí)機(jī)。不過，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大規(guī)模國(guó)內(nèi)上市尚需觀察一段時(shí)間。 去年中國(guó)概念股整體表現(xiàn)相當(dāng)“慘烈”，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，去年有超過一半的公司股價(jià)跌幅在50%以上。這時(shí)回歸國(guó)內(nèi)或許是不錯(cuò)的時(shí)機(jī)。首先，中國(guó)的證券主管部門相對(duì)容易接受經(jīng)得起美國(guó)SEC(美國(guó)證券交易委員會(huì))標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范過的企業(yè)。加之，盛大、百度等一些企業(yè)前幾年上市業(yè)績(jī)也不錯(cuò)，業(yè)界人士認(rèn)為，這些企業(yè)如果能夠轉(zhuǎn)板，除了證券的審批部門以外，券商愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，保薦部門也愿意保薦這些回歸企業(yè)。

    人民幣基金的增長(zhǎng)也是一大助推力量。未來人民幣基金將有很大的增長(zhǎng)，能推動(dòng)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)IPO。清科集團(tuán)最新調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)市場(chǎng)2011年前11個(gè)月共計(jì)募資264.6億美元，同比增長(zhǎng)162%，在這中間，有295只人民幣基金和28只美元基金，人民幣基金的募資總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美元基金?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)人民幣基金開始布局早期項(xiàng)目，LP市場(chǎng)越來越成熟，和海外投資者一樣，他們對(duì)待上市時(shí)間和失敗率的認(rèn)識(shí)已經(jīng)有大幅度的提高。深創(chuàng)投、達(dá)晨、松禾、紅杉等很多都設(shè)有人民幣基金布局早期項(xiàng)目。

    從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，創(chuàng)業(yè)板的硬性條件一定是越來越寬，一些行業(yè)特色鮮明、行業(yè)地位突出、業(yè)務(wù)模式清晰且又高速成長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，未來在小規(guī)模盈利的狀態(tài)下登陸創(chuàng)業(yè)板依然有可能，但要做到像美國(guó)市場(chǎng)一樣在虧本狀態(tài)下上市尚不現(xiàn)實(shí)。

    就國(guó)內(nèi)監(jiān)管層來看，其實(shí)面臨很大壓力。尤其是2007年，中石油海外上市后又回歸A股，業(yè)界探討比較多的是為什么優(yōu)秀的公司都到海外市場(chǎng)上市?互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展迅速，為什么本國(guó)投資人卻無緣分享上市帶來的豐厚回報(bào)?證監(jiān)會(huì)出于分享經(jīng)濟(jì)果實(shí)，聚攏優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源等各方面的考慮，也有著越來越強(qiáng)的動(dòng)力鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市。

    之前，國(guó)家也出臺(tái)一系列境內(nèi)上市的利好政策?，F(xiàn)在又出現(xiàn)很多未廣泛公布但流行于投行圈的說法，即要求本土的公司到國(guó)內(nèi)上市。據(jù)稱，監(jiān)管層在行業(yè)培訓(xùn)和內(nèi)部交流時(shí)都會(huì)表示，希望這些企業(yè)留在國(guó)內(nèi)上市。

    據(jù)國(guó)內(nèi)投行人士介紹，在承銷過程中，投資人對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)興趣度較高，但苦于找不到高成長(zhǎng)的投資標(biāo)的，不得不聽很多高估值、高成長(zhǎng)的故事。

    中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如何迎接境內(nèi)上市?

    仍未上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，可以在設(shè)計(jì)投資架構(gòu)的時(shí)候做成雙向型構(gòu)架，既符合海外上市的條件，又符合中國(guó)上市的條件。這樣便于將來靈活操作，哪個(gè)市場(chǎng)好就去哪里上市，對(duì)投資人來說也是多重選擇。比如增加中國(guó)元素，更多地往中國(guó)的上市標(biāo)準(zhǔn)靠攏。

    假如海外上市不行，便考慮在國(guó)內(nèi)上市的可能性。要考慮到公司架構(gòu)對(duì)融資的影響，國(guó)內(nèi)注冊(cè)的股份制有限公司就很容易融資，單純的海外架構(gòu)沒法拿到人民幣基金。不過目前做雙向架構(gòu)的企業(yè)不是很多，企業(yè)達(dá)到一定量級(jí)，符合資本市場(chǎng)條件的企業(yè)，再去做雙向架構(gòu)。

    此外，互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)務(wù)模式、商業(yè)模式也要更加中國(guó)化，改變純粹“賭”的模式，就要求互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)跟傳統(tǒng)業(yè)務(wù)緊密結(jié)合，做實(shí)實(shí)在在而非很虛的業(yè)務(wù)，畢竟國(guó)內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)更多偏向于實(shí)體業(yè)務(wù)。比如賣酒的電商企業(yè)可增加線下的專賣店、連鎖店，將線上線下業(yè)務(wù)嫁接起來的商業(yè)模式比較飽滿。

    互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長(zhǎng)不同于傳統(tǒng)的生產(chǎn)制造型企業(yè)。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)屬于非線性增長(zhǎng)模式，越過盈虧平衡點(diǎn)以后，可能邊際成本很低，收益率非常高。所以要求投行和審計(jì)師向證監(jiān)會(huì)詳細(xì)地解釋清楚企業(yè)未來業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性和爆發(fā)點(diǎn)，以及資產(chǎn)負(fù)債率、貨幣資金、存貨等相關(guān)情況。

    現(xiàn)在，沒融資的企業(yè)或者正在融資的企業(yè)應(yīng)該認(rèn)真考慮將來如何選擇上市道路。不排除未來國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最好的融資渠道。企業(yè)融資一定要根據(jù)自身的未來發(fā)展慎重選擇拿美元還是人民幣，選擇設(shè)計(jì)什么樣的投資架構(gòu)。