鐵龍物流：核心收入大增 關(guān)注特箱投放

  核心業(yè)務(wù)收入大增，全程物流、運(yùn)貿(mào)一體化業(yè)務(wù)拓展致成本費(fèi)用上升明顯，2011全年及4季度利潤(rùn)率同比下滑。我們?cè)诒?中對(duì)公司收入和利潤(rùn)指標(biāo)進(jìn)行了拆解，收入同比大幅上揚(yáng)，其中全年收入增長(zhǎng)33%，4季度單季收入提升43.09%，我們認(rèn)為主要是由于兩塊核心業(yè)務(wù)——特箱業(yè)務(wù)的線下物流以及鐵路貨運(yùn)和臨港物流業(yè)務(wù)的運(yùn)貿(mào)一體化的拓展，導(dǎo)致全年收入同比增長(zhǎng)63%和50%(其中下半年增長(zhǎng)55%、67%)，但由此而來(lái)的物流、營(yíng)銷成本提升亦明顯，兩者營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)23.49%和27.41%。

　　其他業(yè)務(wù)，如鐵路客運(yùn)業(yè)務(wù)受部分客車車輛陸續(xù)下線等因素影響，收入同比減少18.16%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比減少24.63%；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)則受地產(chǎn)調(diào)控政策影響，公司放緩了新地塊投入，加強(qiáng)在售尾盤營(yíng)銷，實(shí)現(xiàn)“動(dòng)力院景”公建和“熊岳城”商鋪清盤，2011年地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收入1.34億元，同比減少55.41%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比減少78.74%。

　　特箱發(fā)送量環(huán)比提升，主要受益于箱型結(jié)構(gòu)變化以及全程物流的拓展，單箱收入2011年下半年已經(jīng)提升至1760元/TEU.2011年公司特箱業(yè)務(wù)完成發(fā)送量61.62萬(wàn)TEU(2010年以來(lái)按半年計(jì)算的發(fā)送量分別為25.98萬(wàn)TEU、27.82萬(wàn)TEU、30.56萬(wàn)TEU、31.06萬(wàn)TEU)，同比增長(zhǎng)14.6%，由于全程物流業(yè)務(wù)的開發(fā)，收入達(dá)到9.15億元，同比增長(zhǎng)62.76%，根據(jù)歷史單箱收入推算，2011年下半年特箱物流業(yè)務(wù)單箱收入已經(jīng)達(dá)到800-1000元，或已超過(guò)線上收入部分，雖然帶來(lái)成本同比增長(zhǎng)73.04%，但全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增幅仍達(dá)到23.49%。由于公司線下物流具有自主定價(jià)權(quán)，未來(lái)該業(yè)務(wù)將是公司重點(diǎn)發(fā)展的方向，公司曾公告擬增資上海鐵洋多式聯(lián)運(yùn)有限公司股權(quán)至51%，從而實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股(此前已持有股份31.4%).

　　另外，從年報(bào)中我們獲知，新研發(fā)的瀝青箱投入試運(yùn)營(yíng)并已經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)擬加大投資數(shù)量，新研發(fā)的電石箱也即將投入試運(yùn)營(yíng)和批量投資，較大規(guī)模的不銹鋼罐箱、干散貨箱的投資也在有序推進(jìn)中，未來(lái)特箱業(yè)務(wù)單箱收入和盈利能力將獲得持續(xù)提升機(jī)會(huì)，而且我們預(yù)計(jì)公司今年加權(quán)特種箱投放數(shù)量增長(zhǎng)超過(guò)20%。

　　2012年6月份沙鲅線擴(kuò)能完成，產(chǎn)能提升約85%，沙鲅鐵路貨運(yùn)及臨港物流業(yè)務(wù)迎來(lái)拐點(diǎn)。營(yíng)口港唯一疏港鐵路線——沙鲅線(公司壟斷經(jīng)營(yíng))計(jì)劃于2012年6月份完成擴(kuò)能改造，設(shè)計(jì)產(chǎn)能將從4600萬(wàn)噸提升至8500萬(wàn)噸。這條鐵路線在2009年已經(jīng)開始超過(guò)設(shè)計(jì)產(chǎn)能(當(dāng)年完成到發(fā)量4991萬(wàn)噸)，2011年則完成到發(fā)量超過(guò)6156萬(wàn)噸，產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題突出。歷史來(lái)看，公司沙鲅線運(yùn)量占營(yíng)口港吞吐量已經(jīng)從最高45.6%下滑到去年23.7%，市場(chǎng)份額面臨不斷縮小，預(yù)計(jì)隨著新產(chǎn)能的釋放，沙鲅線運(yùn)量占比將有所回升。2011年?duì)I口港貨物吞吐量同比增長(zhǎng)近16%，根據(jù)地方規(guī)劃，2012年同比增長(zhǎng)將達(dá)到15%，實(shí)現(xiàn)3億噸的吞吐量規(guī)模，我們預(yù)計(jì)屆時(shí)沙鲅線的到發(fā)量同比增速將達(dá)到21.4%(對(duì)應(yīng)約25%的市占率)，而鐵路貨運(yùn)及臨港物流業(yè)務(wù)合計(jì)收入增速將達(dá)到約30%。

　　2011年公司鐵路貨運(yùn)及臨港物流業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.59億元，同比增長(zhǎng)49.73%，由于運(yùn)輸物流及運(yùn)貿(mào)一體化業(yè)務(wù)比重增加，營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)58.08%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27.42%，超過(guò)了發(fā)送量8.3%的增幅。

　　2012年公司有兩個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目竣工進(jìn)入銷售結(jié)算期。2010年9月1日，公司自有資金3億元收購(gòu)山西開城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司100%的股權(quán)。該公司擁有位于太原市棗園地區(qū)C-07-1 地塊的國(guó)有土地使用權(quán)，規(guī)劃用地面積15.63萬(wàn)平方米，建筑面積18.76萬(wàn)平方米，用作高端地產(chǎn)(預(yù)計(jì)總投資16.64億元)，預(yù)計(jì)于2012年8月后開始進(jìn)入銷售結(jié)算期。而2009年底完成收購(gòu)的大連安運(yùn)旗下的頭道溝項(xiàng)目(預(yù)計(jì)總投資5.4億元)竣工時(shí)間延至2012年6月份。由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)受國(guó)家調(diào)控政策影響較大，2012年收入確認(rèn)數(shù)量存在不確定性。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議。我們預(yù)計(jì)2012、2013年公司兩塊核心業(yè)務(wù)：特箱業(yè)務(wù)收入分別為13.4億元、19.4億元；鐵路貨運(yùn)及臨港物流業(yè)務(wù)收入分別可確認(rèn)20.2億元、25.3億元。2012、2013年每股收益為0.52元、0.65元，收盤價(jià)9.35元，對(duì)應(yīng)于2012年的PE約為18倍，考慮公司特箱業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期高成長(zhǎng)性以及沙鲅線未來(lái)兩年20%及以上增速的支撐，我們維持“買入”評(píng)級(jí)，給予2012年23倍PE估值，目標(biāo)價(jià)11.9元。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)致沙鲅線運(yùn)量低于預(yù)期；2012年特箱投放進(jìn)度慢于預(yù)期。