自2009年中國政府啟動人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)以來，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算與香港離岸人民幣市場建設(shè)均取得了顯著進(jìn)展。近日中國發(fā)改委發(fā)布了《“十二五”時期上海國際金融中心建設(shè)規(guī)劃》，人民幣再度成為關(guān)鍵詞之一。

然而，正如我們之前的多項(xiàng)研究所指出的，迄今為止驅(qū)動人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算與離岸人民幣市場發(fā)展的一個重要原因，是市場上持續(xù)存在的人民幣升值預(yù)期。 目前人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算占中國進(jìn)出口貿(mào)易額的比重已經(jīng)上升至10%左右，香港人民幣存款超過了6000億，并且已經(jīng)形成了包括人民幣貸款、人民幣債券、人 民幣IPO、通過機(jī)構(gòu)投資者投資內(nèi)陸銀行間債券市場、RQFII、人民幣FDI等多層次金融產(chǎn)品市場。

國內(nèi)外企業(yè)利用香港與內(nèi)陸兩個人民幣市場的匯差進(jìn)行套利，是導(dǎo)致人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算“跛足化”（進(jìn)口結(jié)算支付人民幣遠(yuǎn)高于出口結(jié)算收到人民幣）以及 香港人民幣存款激增的主要原因。在人民幣升值預(yù)期的前提下，推進(jìn)人民幣國際化實(shí)質(zhì)是居民用高收益的人民幣資產(chǎn)去交換非居民的低收益美元資產(chǎn)。人民幣國際化 的規(guī)模越大，中國國民福利的損失越大。

2011年下半年以來，隨著歐債危機(jī)愈演愈烈，國際機(jī)構(gòu)投資者展開新一輪去杠桿化、歐洲銀行從全球撤回投資，造成短期國際資本流出新興市場國家。受 短期資本流出、經(jīng)常賬戶順差縮水與經(jīng)濟(jì)增長前景下調(diào)影響，人民幣升值預(yù)期明顯減弱，香港NDF市場上甚至出現(xiàn)了人民幣貶值預(yù)期，香港人民幣現(xiàn)匯市場與內(nèi)陸 人民幣現(xiàn)匯市場的匯差發(fā)生了逆轉(zhuǎn)（過去香港人民幣更貴、目前內(nèi)陸人民幣更貴）。在此背景下，人民幣國際化的速度明顯減緩，跨境貿(mào)易結(jié)算的“跛足化”明顯改 善，香港人民幣存款規(guī)模不升反降。這恰好印證了我們之前關(guān)于人民幣升值預(yù)期是推動當(dāng)前人民幣國際化的主要動因的觀點(diǎn)。

最近，市場上出現(xiàn)了這樣一種觀點(diǎn)，即如果不加快資本賬戶開放，人民幣國際化將后繼乏力。為了進(jìn)一步促進(jìn)人民幣國際化，中國政府應(yīng)該加快資本賬戶的開放速度。

我們認(rèn)為，在現(xiàn)階段通過加快資本賬戶開放來促進(jìn)人民幣國際化的觀點(diǎn)是不正確的、甚至可能是危險的。

第一，現(xiàn)階段中國政府的主要任務(wù)，是利用全球金融危機(jī)提供的外部壓力（外需萎縮），克服利益集團(tuán)阻力，盡快實(shí)施經(jīng)濟(jì)增長模式由投資與出口驅(qū)動向國內(nèi) 消費(fèi)驅(qū)動的轉(zhuǎn)型。為完成增長方式的轉(zhuǎn)型，以下三方面的改革是重中之重：一是改善國內(nèi)收入在居民、企業(yè)與政府之間的分配，提高居民收入比重；二是打破國有企 業(yè)對很多服務(wù)業(yè)部門的壟斷，大力發(fā)展服務(wù)業(yè)；三是加快國內(nèi)各種要素價格的市場化，包括利率與匯率。

在現(xiàn)階段，人民幣國際化不應(yīng)該成為中國政府的主要任務(wù)。從國際金融史來看，貨幣國際化是大國經(jīng)濟(jì)崛起水到渠成的結(jié)果、是市場選擇的結(jié)果，而非政府人 為推動的結(jié)果。在中國經(jīng)濟(jì)實(shí)施結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，應(yīng)該保障國內(nèi)金融體系的平穩(wěn)運(yùn)行，避免國際金融環(huán)境動蕩對國內(nèi)金融秩序的負(fù)面沖擊。而在當(dāng)前國際金融市場 動蕩不安的背景下，過快開放資本賬戶必然意味著短期國際資本的大進(jìn)大出，加大資產(chǎn)價格的波動性以及金融市場的不穩(wěn)定性。

第二，隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大，資本賬戶的全面開放是必然的結(jié)局。關(guān)鍵在于，在現(xiàn)階段中國資本賬戶是否應(yīng)加速開放。基于以下四方面理由，我們認(rèn)為，當(dāng)前中國政府應(yīng)該審慎開放資本賬戶。

其一，理論研究與國際經(jīng)驗(yàn)均表明，一國資本賬戶的完全開放應(yīng)該具有一系列前提條件，例如金融市場的對內(nèi)開放、金融機(jī)構(gòu)市場化程度，以及利率與匯率的 市場化。如果在利率與匯率形成機(jī)制仍存在扭曲的情況下徹底放開資本賬戶，那么必然導(dǎo)致大量國內(nèi)外資本的套利、套匯行為，這不但會影響央行實(shí)施獨(dú)立的貨幣政 策，而且會給金融市場造成顯著負(fù)面沖擊，同時還會造成國民財富的巨大損失。在上述前提條件沒有滿足時，資本賬戶開放必須循序漸進(jìn)，而非一蹴而就。拉美、東 南亞國家的教訓(xùn)依然歷歷在目。中國之所以能夠從東南亞金融危機(jī)與本輪全球金融危機(jī)中幸免，適當(dāng)?shù)馁Y本賬戶管制功不可沒。

其二，由于近年來全球短期國際資本流動頻繁、波動性與破壞性極大，就連一直以來支持資本自由流動的IMF就一反常態(tài)，表示資本賬戶管制應(yīng)該進(jìn)入新興 市場國家管理異常資本流動的工具箱，與宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎管理等工具一起使用。當(dāng)其他新興市場國家都在收緊資本賬戶管制，而中國卻反其道而行之大開資 本賬戶之門，其后果可想而知。

其三，當(dāng)前中國的資本賬戶其實(shí)已經(jīng)相當(dāng)開放了。在IMF規(guī)定的40個子項(xiàng)中，中國完全開放的有三分之一，部分開放的有三分之一，只有三分之一存在嚴(yán) 格管制。從資本類型來看，目前中國對外商直接投資與對外直接投資已經(jīng)基本放開；貿(mào)易信貸只要通過真實(shí)性審核，也基本放開；唯一管得比較嚴(yán)格的，其實(shí)就是證 券投資與短期外債了。事實(shí)上，在歷次國際金融危機(jī)中，證券投資資金與短期外債的大進(jìn)大出恰恰是引爆與放大危機(jī)的重要因素。中國政府應(yīng)對這兩個項(xiàng)目的全面開 放慎之又慎。

其四，即使中國政府已經(jīng)完成了匯率與利率的市場化，對資本賬戶的開放也應(yīng)該慎重。一旦全面開放資本賬戶，中國政府應(yīng)該考慮通過征收托賓稅、對居民、企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的嚴(yán)重貨幣錯配征稅等方式來管理短期資本流動、降低金融脆弱性。

第三，只要中國經(jīng)濟(jì)能夠再保持20-30年的持續(xù)增長，人民幣必將成長為全球最重要的國際貨幣之一。問題在于，推動人民幣國際化，是否只有跨境貿(mào)易結(jié)算加發(fā)展離岸市場這一條路可走？我們認(rèn)為，未必，中國政府完全可以通過以下渠道繼續(xù)推進(jìn)人民幣國際化：

首先，允許外國政府、金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)在中國國內(nèi)發(fā)行以人民幣計價的債券（即熊貓債券），并歡迎其用募集的人民幣向中國央行購買美元，并調(diào)出中國國境使用；

其次，適時推出國際板，讓外國金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)在中國國內(nèi)發(fā)行以人民幣計價的股票，并歡迎其用募集的人民幣向中國央行購買美元，并調(diào)出中國國境使用；

再次，鼓勵中國企業(yè)用人民幣對外直接投資，外國居民與企業(yè)可以用獲得的人民幣購買中國的商品與機(jī)器設(shè)備，也可以通過RQFII的形式投資于中國資本市場，以及與中國銀行兌換美元；

最后，中國政府未來的對外援助均采取人民幣，允許受援國用獲得的人民幣向中國央行購買美元，或購買中國的商品與機(jī)器設(shè)備，或?qū)χ袊M(jìn)行直接投資（即所謂人民幣版的馬歇爾計劃）。

換言之，人民幣國際化，既可以采用讓境外非居民持有更多的人民幣資產(chǎn)的方式，也可以采用讓其舉借更多人民幣負(fù)債的方式；既可以采用通過貿(mào)易逆差輸出 人民幣的方式，也可以采用通過資本賬戶逆差輸出人民幣的方式；既可以采用通過資本賬戶順差回流人民幣的方式，也可以采用通過經(jīng)常賬戶順差回流人民幣的方 式。誠然，在市場上存在持續(xù)人民幣升值預(yù)期的背景下，可能非居民并不愿意舉借人民幣債務(wù)。然而一旦人民幣匯率市場化改革到位，上述渠道就可以發(fā)揮作用了。