在通脹走高、股市低迷，但機(jī)構(gòu)預(yù)期債市仍有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)之下，這類兼具進(jìn)取份額的“矛”與優(yōu)先份額之“盾”的分級(jí)債基自誕生以來就受到市場(chǎng)熱捧。

　　近期分級(jí)債基價(jià)格跌幅較大，而且新近上市的博時(shí)裕祥、萬家添利債等的進(jìn)取份額不僅凈值大跌，且剛上市交易即出現(xiàn)跌停和折價(jià)。截至9月22日，二者上市以來分別下跌高達(dá)28.3%和31.2%。“矛盾同體”的分級(jí)債基在熊市中不堪一擊，設(shè)計(jì)缺陷亦暴露無遺。

　　天生不足

　　分級(jí)債基通常分為優(yōu)先(A)、進(jìn)取(B)兩類份額，獨(dú)立計(jì)算凈值，也或單獨(dú)發(fā)行，但均整體運(yùn)作。A類份額多以超越一年期定期存款利率1%-1.5%的固定收益作為約定收益，而B類份額則可獲得整體份額收益超越A類約定收益后的大部分收益。由于A、B類募集比例不同，B類份額享有數(shù)倍的杠桿。也即債市走牛，B類份額的持有人可通過杠桿獲得數(shù)倍的超額收益，但一旦債市表現(xiàn)不好，B類份額持有人則需要用自己的資產(chǎn)“補(bǔ)貼”A類份額實(shí)現(xiàn)約定收益。

　　第一只分級(jí)債基富國(guó)匯利當(dāng)時(shí)整體募集，即投資者同時(shí)持有A、B兩類份額，且兩類份額分別封閉運(yùn)作、上市交易。

　　但在2010年12月，后來者天弘添利基金進(jìn)行了新的嘗試，開創(chuàng)了兩類份額單獨(dú)發(fā)售的先河，該基金A類份額每季度打開一次申贖，并不上市交易，僅B類份額封閉并上市交易。也就是說其兩類份額如同兩只基金，面對(duì)不同需求的投資者單獨(dú)發(fā)行，但統(tǒng)一運(yùn)作。國(guó)信證券將這種產(chǎn)品定義為“半封閉式分級(jí)債基”。

　　憑借分級(jí)基金首次分開發(fā)售且明確約定一年定存利率1.3倍的固定收益，當(dāng)時(shí)一直在業(yè)內(nèi)不顯山露水的小公司天弘基金旗下添利A一日售罄30億并實(shí)施比例配售，成為當(dāng)時(shí)已處寒冬的基金銷售市場(chǎng)的一道風(fēng)景。

　　天弘基金人士稱，添利A的設(shè)計(jì)正是基于對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品迅猛發(fā)展所反映出來的銀行客戶對(duì)穩(wěn)健型收益產(chǎn)品的巨大需求。

　　隨后成立的7只分級(jí)債中，有4只都選擇了這種分開發(fā)售、半年打開一次申贖的半封閉式產(chǎn)品設(shè)計(jì)，富國(guó)天盈A、博時(shí)裕祥A也曾一度銷售火爆。

　　通脹高企，同時(shí)股市沒有賺錢效應(yīng)的市場(chǎng)下，年化收益率僅5%的A類分級(jí)債基固然大受追捧。不過，7月以來債市接連調(diào)整，這些分級(jí)債基的基礎(chǔ)份額(雖然分開發(fā)行、單獨(dú)計(jì)算凈值，但整體運(yùn)作仍有基礎(chǔ)份額的整體凈值)也都遭遇了一定損失，8月份所有分級(jí)債基基礎(chǔ)份額均為下跌，9月份以來平均下跌1.6%。而今年以來，除了一向固定收益能力較強(qiáng)的富國(guó)匯利仍有正收益，其余大多分級(jí)債基的基礎(chǔ)份額為負(fù)。如今，無論是天弘添利B還是富國(guó)天盈B、博時(shí)裕祥B，單獨(dú)購(gòu)買這些B類份額的投資者只能自認(rèn)判斷有誤，或長(zhǎng)期持有等待債市行情好轉(zhuǎn)。

　　但是，按照合同，分級(jí)基金必須保證A類份額的約定收益，因此，在整體虧損的情況下，B類份額資產(chǎn)成為了A類份額的提款機(jī)，對(duì)于整體募集的產(chǎn)品而言，投資者相當(dāng)于自己的資產(chǎn)左手轉(zhuǎn)右手，持有到期相當(dāng)于購(gòu)買了普通債券基金，但是對(duì)于分開募集的產(chǎn)品而言，B類投資者只能自吞苦水。

　　今年以來，截至9月22日，所有分級(jí)債基的B類份額凈值平均虧損已達(dá)19.36%，其中大成景豐B由于整體運(yùn)作配置了較多可轉(zhuǎn)債和企業(yè)債損失高達(dá)32.3%，而博時(shí)裕祥B也因杠桿較高而虧損達(dá)28.3%。

　　好買基金研究中心分析師陸慧天認(rèn)為，母基金跌幅大、杠桿率高的分級(jí)債基B類份額虧損最嚴(yán)重，在投資分級(jí)債基時(shí)一定要注意風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)取份額的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和普通的債券基金有很大不同。

　　記者了解到，由于考慮到熊市中B類投資者的風(fēng)險(xiǎn)，不少基金公司曾經(jīng)設(shè)計(jì)了同類產(chǎn)品但最終沒有上報(bào)。

　　更有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，作為創(chuàng)新產(chǎn)品，此類分級(jí)債基天生存在“熊市不適癥”的缺陷，雖然應(yīng)和了投資者對(duì)固定收益產(chǎn)品的需求，但B類份額的風(fēng)險(xiǎn)暴露過大。

　　按照目前一年期定期存款3.5%計(jì)算，目前達(dá)多數(shù)分級(jí)債基A類份額的約定收益約為這一值的1.3倍或加1.5%，即約在4.5%-5%。

　　深圳一位基金經(jīng)理表示，如果半年打開一次，是無法買到半年期又能匹配2.5%收益的品種的，這類基金只能購(gòu)買到期收益率高的久期較長(zhǎng)的品種，不過如果A類份額半年或一個(gè)季度打開一次申贖，一旦遇到贖回，在目前債券收益率高企的環(huán)境下賣出債券，只能實(shí)現(xiàn)虧損了，屆時(shí)B類份額的損失更大。

　　目前僅天弘添利A曾打開過申贖，每次開放都獲得了投資者的超額認(rèn)購(gòu)，份額保持較為穩(wěn)定。

　　不過上述基金經(jīng)理還是表示，這些分級(jí)債基A類份額較大，打開封閉期后，一旦這部分投資者必將被基金同行或短期銀行理財(cái)產(chǎn)品所爭(zhēng)奪，相關(guān)公司或還要付出持續(xù)營(yíng)銷的成本。

　　由市場(chǎng)檢驗(yàn)

　　8月29日，半封閉式分級(jí)債基萬家添利B上市交易首日即無量下跌15.8%，9月2日上市的同類產(chǎn)品博時(shí)裕祥B更是無量下跌21.2%。由于債市大跌、或自身杠桿較高，這樣的市場(chǎng)反應(yīng)其實(shí)業(yè)內(nèi)并不意外。

　　今年，除了富國(guó)匯利B，其他上市交易的分級(jí)債基B類份額均為折價(jià)且成交清淡。

　　實(shí)際上，證監(jiān)會(huì)已明顯放緩了分級(jí)債基的審批，有接近證監(jiān)會(huì)人士透露，基金部要求基金公司降低B類份額的杠桿，最高杠桿率或?yàn)?倍?？刂聘軛U也就是不能讓A、B類份額的比例過大，杠桿越高，B類投資者風(fēng)險(xiǎn)越高。最近一只成立的博時(shí)裕祥A、B類比例就達(dá)到8:2，即B類初始杠桿達(dá)到了5倍。

　　其實(shí)，除了又到債市大環(huán)境的影響外，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，分級(jí)債基的B類份額或有更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　從基金中報(bào)信息可以看到，目前分級(jí)債基B類份額的持有人多為機(jī)構(gòu)，大成景豐B、天弘添利B、富國(guó)匯利B等基金的機(jī)構(gòu)持有人占比高達(dá)80%以上。

　　根據(jù)國(guó)信證券的研究，大部分分級(jí)基金的換手率都在傳統(tǒng)封基平均換手率之上，而換手率低于傳統(tǒng)封基的產(chǎn)品大部分為分級(jí)債券基金，一定程度上這是因?yàn)閭旨?jí)產(chǎn)品大部分由機(jī)構(gòu)所持有，債券基金產(chǎn)品凈值波動(dòng)相對(duì)較小也使得其交易活躍性不如其他產(chǎn)品。

　　上述業(yè)內(nèi)人士稱，由于中小保險(xiǎn)公司可配置固定收益類資產(chǎn)的比例較高，且保險(xiǎn)會(huì)規(guī)定償付能力達(dá)不到一定要求的中小保險(xiǎn)公司沒有權(quán)益類投資資格，因此很大程度上這些中小保險(xiǎn)公司是希望通過分級(jí)債基B類的杠桿獲得類似權(quán)益類投資的收益效果，而一旦收益無法達(dá)到預(yù)期，B類份額在二級(jí)市場(chǎng)被拋售的流動(dòng)性很可能出現(xiàn)問題，更何況封轉(zhuǎn)開時(shí)遭遇大量贖回，會(huì)進(jìn)一步影響收益。

　　其實(shí)，在此前這些分級(jí)債基發(fā)行時(shí)，債券市場(chǎng)尚沒有如今的“熊”態(tài)，不少機(jī)構(gòu)預(yù)期債市雖震蕩但仍有信用債等不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)，今年二季度也是分級(jí)債上報(bào)最密集的階段，但如今市場(chǎng)對(duì)債市的預(yù)期已經(jīng)大大改變。

　　不久前，天弘基金第二只分級(jí)債天弘豐利在等待8個(gè)月之久終于獲批，去年12月在第一只分級(jí)債成功發(fā)行后，天弘基金立刻就上報(bào)了第二只同類產(chǎn)品。但證監(jiān)會(huì)后對(duì)該產(chǎn)品的審批一拖再拖，并讓其兩度修改產(chǎn)品方案。最終這只產(chǎn)品設(shè)計(jì)與天弘添利并無太大區(qū)別，仍為半封閉式分級(jí)債，豐利A開放間隔為6個(gè)月，其約定年化收益率為1.35倍1年期定存利率，豐利B可獲得4倍的初始杠桿。

　　目前天弘豐利仍未開始發(fā)行。該基金公司人士稱，公司也在等待較好的發(fā)行時(shí)點(diǎn)，四季度或是債基的建倉(cāng)機(jī)會(huì)。不過根據(jù)好買基金的分析，與認(rèn)購(gòu)新基金相比，目前部分分級(jí)債進(jìn)取份額的折價(jià)率就在10%以上，高折價(jià)已能抵消對(duì)優(yōu)先份額補(bǔ)償?shù)挠绊?，從二?jí)市場(chǎng)上買入高折價(jià)的品種并持有到期即可獲得正收益。

　　當(dāng)市場(chǎng)逐漸對(duì)這類產(chǎn)品有了更深的認(rèn)識(shí)，屆時(shí)，天弘豐利的發(fā)行或?qū)⒋泶祟惏敕忾]分級(jí)債基接受市場(chǎng)的考驗(yàn)。