資本回報率最能反映企業(yè)的盈利能力

1。隨著企業(yè)不斷開辟新業(yè)務(wù)或是競爭對手的退出，企業(yè)的資本回報率將不斷獲得提升。

2。高資本回報率必然引來分食者，隨著競爭者的加入，行業(yè)資本回報率將走向“均值回歸”。

3。持續(xù)多年保持居高不下的資本回報率，是源于企業(yè)擁有寬大、堅實的護(hù)城河。  

評價一只股票等級的2個基本因素

相對于企業(yè)公允價值的折扣數(shù)和企業(yè)護(hù)城河的規(guī)模    

從企業(yè)護(hù)城河的角度去分析和動態(tài)把握一只股票

1。意義：我們可以更深刻、更清晰地認(rèn)識到，企業(yè)所面臨的問題或創(chuàng)造的優(yōu)異業(yè)績是暫時性的，還是永久性的。“它是如何贏得市場的”，對這個問題的探究，將有助于我們認(rèn)識企業(yè)的主導(dǎo)地位是否堅不可摧。擁有護(hù)城河的企業(yè)，能夠迅速從困境中跳脫出來，此為投資者安全底線的保障和心理穩(wěn)定劑，投資者可以多一份篤定，添幾許從容。

2。投資的全部內(nèi)容就是概率。要把賭注放在賽馬上，而不是騎師身上。強(qiáng)大的業(yè)務(wù)更可能保持競爭優(yōu)勢（大概率），騎師好則可得意外之喜，騎師差，仍有良馬護(hù)駕。但若騎在弱馬上，即使有強(qiáng)大的管理團(tuán)隊，也需要克服艱難險阻，才有一線成功的希望（小概率），一旦好騎師沒能出色的發(fā)揮，那就徹底沒有指望了。

3。尋找顯示出護(hù)城河跡象的企業(yè)，把精力集中到那些最有希望的目標(biāo)上，不論其規(guī)模大小、歷史長短或是所屬行業(yè)。對于不具備護(hù)城河特征的，完全可以一帶而過，統(tǒng)統(tǒng)放棄，以節(jié)省時間和精力。

4。市場危機(jī)四伏，不可預(yù)知。必須動態(tài)監(jiān)視被投資企業(yè)的競爭態(tài)勢，盡早發(fā)現(xiàn)其競爭優(yōu)勢出現(xiàn)衰退的信號。緊盯企業(yè)護(hù)城河變化的種種跡象，動態(tài)判斷它是秋毫無損還是遭到不可逆轉(zhuǎn)的侵蝕。

5。如果一個可以經(jīng)常提價的企業(yè)開始在客戶面前示弱，這是一個競爭優(yōu)勢可能出現(xiàn)弱化的強(qiáng)烈信號。如果一家企業(yè)日趨嚴(yán)重依賴極少數(shù)客戶，或者某個非理性競爭對手已經(jīng)不再把賺錢當(dāng)作唯一的目標(biāo)（采取政治或社會目的的措施），企業(yè)的護(hù)城河已經(jīng)危在旦夕。

6。銷售科技產(chǎn)品的企業(yè)，在激烈競爭中，隨時都冒著被對手的新技術(shù)、新產(chǎn)品替代的風(fēng)險。依靠某類技術(shù)不斷創(chuàng)新的企業(yè)（如柯達(dá)膠卷、長途電話、報紙出版等），更會遭遇無法預(yù)料的技術(shù)變革的致命威脅。產(chǎn)業(yè)鏈中某個環(huán)節(jié)運(yùn)營模式的變化（如大型連鎖零售商），會使得上下游企業(yè)喪失定價權(quán)。區(qū)域間勞動力成本的巨大差異，能夠輕易突破勞動密集型企業(yè)的成本護(hù)城河。企業(yè)的多樣化經(jīng)營（在沒有護(hù)城河的領(lǐng)域?qū)で笤鲩L），無疑是在親手填平自己辛辛苦苦建立起來的護(hù)城河。     

護(hù)城河的基本共性：定價權(quán)、高轉(zhuǎn)換成本和規(guī)模效益

1。企業(yè)的護(hù)城河是一組結(jié)構(gòu)性特征，是其競爭對手難以復(fù)制的品質(zhì)。

2。最常見的虛假護(hù)城河：

  ⑴“好”、“新”、“優(yōu)質(zhì)”產(chǎn)品——可以提升短期業(yè)績，問題出在其產(chǎn)品被復(fù)制的時候。

  ⑵擁有高市場份額——具有領(lǐng)先優(yōu)勢和主導(dǎo)地位，問題出在其產(chǎn)品的被替代的時候。

  ⑶有效執(zhí)行的經(jīng)營效能——在效率主導(dǎo)型的高度競爭市場有一席之地，問題出在對手也改善效率的時候。

  ⑷出類拔萃的管理層——可以提生企業(yè)的價值，問題出在“孰能無過”、“敗也蕭何”或“巧婦難為無米之炊”的時候。

3。真正的護(hù)城河之一：無形資產(chǎn)（出售對手無法效仿的產(chǎn)品或服務(wù)）

  ⑴品牌能否構(gòu)成護(hù)城河，由市場的認(rèn)可度（甘當(dāng)價奴和重復(fù)購買）決定，而非由其知名度決定。

  ⑵專利構(gòu)成護(hù)城河的實質(zhì)，是其背后擁有不斷創(chuàng)新、推出新專利產(chǎn)品的能力。

  ⑶法定許可構(gòu)成護(hù)城河的條件，一是有自由定價權(quán)，二是地域性壁壘形成區(qū)域壟斷。

  ⑷評價無形資產(chǎn)時，最關(guān)鍵的因素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價值，以及它們能持續(xù)多久。

4。真正的護(hù)城河之二：轉(zhuǎn)換成本（出售的產(chǎn)品或服務(wù)讓客戶難以割舍）

  ⑴如果企業(yè)能讓客戶不跑到競爭對手那里，就能維持高資本回報率，并可能收取更高的價格，從客戶身上多榨取一點油水。

  ⑵通過全面滲入客戶業(yè)務(wù)內(nèi)部，與其形成唇齒相依的關(guān)系，是轉(zhuǎn)換成本最常見的構(gòu)筑方式。轉(zhuǎn)換費(fèi)用支出、重新學(xué)習(xí)的代價和由轉(zhuǎn)換帶來的未知風(fēng)險，亦是轉(zhuǎn)換成本的主要表現(xiàn)形式。

  ⑶投資者深入理解企業(yè)客戶的體驗，是識別轉(zhuǎn)換成本的好途徑。

  ⑷軟件業(yè)（數(shù)據(jù)處理）、金融服務(wù)業(yè)、精密配套企業(yè)、實驗設(shè)備供應(yīng)商等往往擁有高轉(zhuǎn)換成本，消費(fèi)品企業(yè)（如零售業(yè)、餐飲業(yè)以及包裝商品類企業(yè)等）往往只有低轉(zhuǎn)換成本。

5。真正的護(hù)城河之三：網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（占據(jù)廣大領(lǐng)地讓對手長期望而卻步）

  ⑴隨著使用者的增加，企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)的價值也在自然提高，這就是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。最有價值的網(wǎng)絡(luò)型產(chǎn)品，就是能吸引到最多用戶的產(chǎn)品。

  ⑵網(wǎng)絡(luò)本身就是稀缺之物。尤其是用戶難以轉(zhuǎn)移的封閉式網(wǎng)絡(luò)。“先來后到”和“新型服務(wù)（含本土特色）”是其兩大法寶。

  ⑶建立在網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的企業(yè)，更易于形成自然壟斷和寡頭壟斷。

  ⑷網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在信息類或知識轉(zhuǎn)移型行業(yè)（以信息共享和用戶集成為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)）中更為常見。如運(yùn)通卡、微軟、eBay、淘寶網(wǎng)、西聯(lián)匯款、第三方物流服務(wù)（艙位代理、配貨、通關(guān)、倉儲）、行業(yè)同盟服務(wù)等。而以有形資本為基礎(chǔ)的行業(yè)、從事排他性（某一時刻只能一人使用的）有形商品交易的企業(yè)卻很難體現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的威力。

6。真正的護(hù)城河之四：成本優(yōu)勢（天然利基形成低于競爭對手的成本）

  ⑴價格敏感性（除價格之外不存在其他差異化因素）行業(yè)，采用低成本是唯一能讓他們屹立不倒的秘訣。要識別成本優(yōu)勢起決定作用的行業(yè)，最可取的方法是判斷其產(chǎn)品或服務(wù)的可替代性。

  ⑵依靠創(chuàng)新模式帶來的成本優(yōu)勢不可能維持長久，但競爭對手模仿起來也沒那么快。因此，流程優(yōu)勢可以形成暫時性成本護(hù)城河。

  ⑶地理位置的先天優(yōu)勢帶來運(yùn)費(fèi)成本優(yōu)勢，容易構(gòu)成局部壟斷，由此形成的護(hù)城河更具持久性。這種優(yōu)勢在大批量的商品（且通常具有較低的價格重量/體積比）行業(yè)更為常見。如垃圾清運(yùn)、石料加工、水泥廠和某些鋼鐵企業(yè)等。

  ⑷擁有獨(dú)一無二的自然資源（礦藏、森林等），創(chuàng)造的成本優(yōu)勢更是無法取代。

7。關(guān)于規(guī)模優(yōu)勢

  ⑴固定成本相對變動成本的比值越高，規(guī)模效益就越大，因而這個行業(yè)也就越穩(wěn)固（輕公司容易被復(fù)制）。

  ⑵建立大規(guī)模配送網(wǎng)絡(luò)投入巨大，因而極難復(fù)制，是擁有該網(wǎng)絡(luò)的配送企業(yè)的超寬護(hù)城河。如全國性的物流（運(yùn)輸）公司、聯(lián)邦包裹、專業(yè)（食品、工業(yè)通用材料）配送服務(wù)等。

  ⑶除了生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢可以帶來規(guī)模效益外，龐大的銷售網(wǎng)更是能夠分?jǐn)偣潭ǔ杀?，形成寬闊的護(hù)城河。如付費(fèi)電視廣播公司、全球性連鎖店等。

  ⑷只要相對規(guī)模大于競爭對手或處于只能維持一家公司盈利的市場（尤其是高度專業(yè)化的市場），即使是絕對規(guī)模很小的企業(yè)，也擁有一條堅固的護(hù)城河。如地方有線電視運(yùn)營商、針對細(xì)分市場的專業(yè)軟件商、家具表面去污和涂刷商等。此謂“寧做小池塘里的大魚，也不去爭做大池塘里更大的魚”。    

行業(yè)護(hù)城河差異

某些行業(yè)注定比其他行業(yè)更易于創(chuàng)造競爭優(yōu)勢。在一個具有內(nèi)在吸引力的行業(yè)里，即使是排名第四的企業(yè)，其護(hù)城河的寬度也很可能超過激烈競爭行業(yè)中的老大。

1。技術(shù)產(chǎn)品領(lǐng)域：軟件因其轉(zhuǎn)換成本，企業(yè)更容易建造護(hù)城河。硬件的通用標(biāo)準(zhǔn)性及其更換、升級的方便性，企業(yè)較難建造有效的護(hù)城河。將軟件內(nèi)嵌于自己的硬件中，相當(dāng)于人為創(chuàng)造了轉(zhuǎn)換成本。

2。電信業(yè)：只有在管制寬松的地區(qū)，在不被對手注意的夾縫市場，或許能發(fā)現(xiàn)仍具有護(hù)城河的電信企業(yè)。

3。媒體業(yè)：在互聯(lián)網(wǎng)的沖擊下，傳播渠道（超寬傳播網(wǎng)絡(luò)）的控制者、超強(qiáng)品牌擁有者（如迪斯尼）、大量獨(dú)有內(nèi)容的控制者（其開發(fā)成本令一般企業(yè)望而卻步），其護(hù)城河秋毫無損。

4。醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域：需要直面管制的挑戰(zhàn)。銷售產(chǎn)品（如藥物和醫(yī)療設(shè)備）的企業(yè)要比疾病治療和健康維護(hù)（醫(yī)院、醫(yī)療保險）組織，更有可能擁有護(hù)城河。大企業(yè)可以通過產(chǎn)品的多樣化、小企業(yè)則通過控制某些利基市場，而建立牢不可破的護(hù)城河。

5。消費(fèi)者服務(wù)業(yè)：過低的轉(zhuǎn)換成本，決定了直接面對消費(fèi)者的企業(yè)（如餐飲企業(yè)、零售商）很難建立有效的護(hù)城河。

6。企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域：為公司提供商業(yè)服務(wù)的企業(yè)，其業(yè)務(wù)往往與客戶的業(yè)務(wù)緊密結(jié)合，形成了非常高的轉(zhuǎn)換成本。在所有行業(yè)中，這類企業(yè)擁有寬大護(hù)城河的比例最高。在這一領(lǐng)域中，存在著大量壟斷利基市場的企業(yè)，如數(shù)據(jù)庫、信息采集或處理、專業(yè)咨詢調(diào)研、評級、行業(yè)特定軟件、醫(yī)療垃圾處理等。

7。金融服務(wù)業(yè)：高進(jìn)入壁壘（投資銀行）、高轉(zhuǎn)換成本（銀行）、黏性資產(chǎn)（基金）以及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，使得金融業(yè)成為擁有寬護(hù)城河企業(yè)較多的行業(yè)。但保險公司、小規(guī)模專業(yè)貸款機(jī)構(gòu)和不動產(chǎn)投資信托基金，要挖掘一條護(hù)城河并非易事。

8。消費(fèi)品領(lǐng)域：經(jīng)久不衰的品牌（不間斷的廣告投入）和持之以恒的推陳出新，加上對利基市場的控制和充裕的現(xiàn)金流，這個領(lǐng)域造就了大量“勢不可擋”的企業(yè)。但要當(dāng)心品牌價值稍縱即逝或勞動力成本失控的企業(yè)。

9。傳統(tǒng)工業(yè)品領(lǐng)域：客戶唯一關(guān)心的就是價格，企業(yè)成本的重要性高于一切，使得工業(yè)材料生產(chǎn)企業(yè)（礦山采掘、化工原料、冶煉、汽車配件）很難擁有護(hù)城河。但收益于成本優(yōu)勢（擁有資源等）或高轉(zhuǎn)換成本的企業(yè)，仍能牢牢掌握某些利基市場的控制權(quán)。

10。能源業(yè)：巨大投資形成的高進(jìn)入門坎、地理位置的先天優(yōu)勢帶來運(yùn)費(fèi)成本優(yōu)勢，使得部分能源企業(yè)得以構(gòu)筑自己的局部壟斷地位。管道運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營是一個特殊的利基市場。

11。公用事業(yè)領(lǐng)域：嚴(yán)格的管制，使得這個領(lǐng)域的企業(yè)失去了定價權(quán)——這個構(gòu)筑護(hù)城河的基本要素。

總之，在以價格為主導(dǎo)的通用標(biāo)準(zhǔn)件領(lǐng)域和產(chǎn)品或服務(wù)價格受到管制的領(lǐng)域，沒有什么護(hù)城河可以值得期待。  

確定企業(yè)護(hù)城河的步驟

1。首先檢查企業(yè)以往是否能夠創(chuàng)造出令人羨慕的資本回報率。指望低資本回報率的企業(yè)有朝一日也許能翻身，這是在樂觀地追求例外。

2。動用全部競爭能力分析工具，分析企業(yè)誘人資本回報率的真實來源，以確定企業(yè)確實擁有真正的護(hù)城河（經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性）特征。

3。判斷企業(yè)護(hù)城河的寬度、牢固性和持久性。

（食隱翁）