私募股權基金中的基金

對有興趣進行私募股權投資但不知從何下手的人來說，基金中的基金可能是最好的選擇。在選擇性投資手冊中（達雷爾·喬布曼（Darrell Jobman）編）, 約翰·威利出版公司（John Wiley & Sons，2002年版），杰弗里·西爾特、托馬斯·加盧恩和保羅·賴斯介紹了基金中的基金并概括了決定投資時需注意的要點。

私募股權基金中的基金

很多投資者可能會用基金中的基金這種方式建立自己的私募股權投資方案。與直接合伙的投資者相比，基金中的基金的投資者通常資產基礎比較薄弱，并且聯(lián)系不到績效優(yōu)秀的直接合伙人。而且他們資源有限，不足以管理資產組合中的這一部分。此類投資者正有效地外包管理這部分私募股權投資的工作。

私募股權基金中的基金是在投資組合中建立更為全面、多樣的私募股權資產類的一種途徑。管理者將基金中的基金投入到許多私募股權投資項目中。基金中的基金可以創(chuàng)造極富多樣性的投資組合，其中包括對數(shù)百個公司的直接投資，而投資形式涵蓋了某些或所有的私募股權形式。

基金中的基金的特點

高質量的私募股權基金中的基金的主要優(yōu)勢可以概括為：接觸擁有資深管理人的高質量基金，多樣性最大化和節(jié)約成本。對某些投資者而言，最大的缺陷是，除了支付給直接私募股權合伙人的費用外還要支付給基金中的基金管理者一筆額外的費用。

對這筆額外費用要根據(jù)具體情況加以考慮?；鹬械幕鹉芊裉峁﹨⑴c質量最高的四分之一的基金進行投資的機會？自己管理私募策略的成本如何？能否聘用并留住與基金中的基金合伙公司的管理者相比更具優(yōu)勢的全職工作人員？只有考慮到這些問題后才能決定0.75%到1.25%的附加費用是否為適當成本。與所有資產管理費一樣，委托的資產越多總費用就越低。盡管典型的收費比率為1%到2.75%，基金中的基金的投資者如果大量投資，綜合費用會降低到75到85個基點。

有機會接觸高質量基金很重要

經驗豐富的基金中的基金管理者有能力聯(lián)系到績效最優(yōu)秀的直接股權合伙公司，這是他們的一大優(yōu)勢。而這種聯(lián)系似乎在為私募股權資產類創(chuàng)造高額回報中是最為重要的因素。比較一級公司（公司中最優(yōu)秀的四分之一）和二級公司，我們可以發(fā)現(xiàn)，兩類公司的投資回報率相差很遠。這一點是非常值得考慮的重點。從圖表9.2中我們可以看到，1969年到1999年間，最優(yōu)秀的四分之一合伙公司，其風險投資、收購和所有私募股權的回報率高于中等公司一倍以上。至于水平較低的四分之一合伙公司，其回報率低于同期短期國庫券的回報率。

圖表9.2顯示，風險投資基金在這一時期表現(xiàn)最佳，最優(yōu)秀的四分之一創(chuàng)造了30.5%的回報率，中等公司為11.6%，而最后四分之一為2.1%。最優(yōu)秀的四分之一合伙公司在這30年間的收購基金回報率為25.8%，而中等公司為11.1%，最后四分之一根本沒有回報。所有私募股權的回報率三組公司分別為27.9%, 11.5%和1.5%。如果要投資于基金中的基金，就要確定合伙公司屬于第一類公司。

圖表9.2 接觸最優(yōu)秀的合伙公司至關重要 （1969年到1999年不同檔次公司業(yè)績差異）

基金中的基金的多樣性收益

基金中的基金實現(xiàn)多樣性比單獨的合伙公司容易得多?；鹬械幕鸩粌H可以實現(xiàn)風險投資、收購基金和夾層基金相結合，還能按產業(yè)部門進行多樣化投資。

一家合伙公司可能專門從事生物技術業(yè)務，而另一家則可能專攻電腦硬件或軟件。每個產業(yè)部門都需要有在該部門經驗豐富的分析師和執(zhí)行人員。

與公有公司相對，還有很多私有公司。據(jù)鄧百氏（Dun&Bradstreet）咨詢公司估計，美國收入超過1000萬美元的公司有15萬家，其中85%為私有公司。據(jù)華信惠悅(Watson Wyatt)咨詢公司估計，私募股權市場的規(guī)模比公募股權市場大七倍。因此，可供私募股權投資者進行投資的公司為數(shù)眾多，同時也提供了在美國很多不同的產業(yè)中建立多樣化投資組合的機會。

進行基金中的基金的小型養(yǎng)老基金或金融機構可以比自己管理私募股權投資獲得更大的多樣性。例如，投資于25個私募股權合伙人的基金中的基金可以在400個以上的私有公司擁有投資，而單靠他們自己的力量永遠不可能投資于這么多公司。另外，投資金額較大的基金中的基金比小投資者對合伙公司更具吸引力。

管理和成本效率

機構投資者投資基金中的基金最低限額通常為200萬美元；大多數(shù)基金管理公司更青睞委托金額更大的投資，如2500萬美元以上的委托投資。典型的投資者，如養(yǎng)老基金、捐贈基金或保險公司遇到的相關問題是，要達到怎樣的規(guī)模才能使自己管理私募股權資金分配有意義？

盡管建立適當員工團隊所需的最低成本很重要，但規(guī)模不應是使?jié)撛谕顿Y者考慮單干的主要問題?；鸸芾碚呓涍^了多年磨練，想找到這方面能力可以超越他們的人恐怕并不容易。做這一行開頭很難，而且新的基金管理者總是有可能因為犯錯誤而使自己的業(yè)績受損。根據(jù)傳統(tǒng)，公共養(yǎng)老基金在金融上無法與私營基金中的基金公司中經驗老到的管理者抗衡。事實上，20世紀90年代以來，選擇性投資管理者紛紛從公共養(yǎng)老基金轉移到私營基金中的基金。所以養(yǎng)老基金管理者最終必須做出決定，要么單干，要么聘請一位基金中的基金管理者。

私募股權和風險投資

私募股權業(yè)對不熟悉資產群的人來說通常很復雜。PDF企業(yè)金融公司的萊文特·博蘇特揭開了使一行業(yè)的神秘面紗。

財務合伙

我們對財務合伙的定義是，私募股權和風險投資基金等機構投資者和凈資產高的個人天使投資者通過向增長前景良好但缺乏資金的公司收購股權或與股權相關聯(lián)的證券而進行的長期投資。風險投資和私募股權已成為發(fā)展最快的融資手段。在將資金投入有發(fā)展前途的公司時，以及在銀行資金不足、資本市場動蕩或沒有資本市場的國家開展項目時，財務合伙發(fā)揮著至關重要的作用。除了融資作用外，基金還為被投資公司提供管理支持和業(yè)務聯(lián)系?；鹜ㄟ^同時投資于多家公司分散風險。

私募股權-風險投資

考慮到公司的不同發(fā)展階段和融資原因，可以在不同階段實施財務合伙投資，例如種子期投資、起步期投資、早期投資、擴張期投資、夾層投資（麥則恩投資）、負債收購和管理層收購。這些階段有時顯示出風險投資和私募股權的區(qū)別。盡管風險投資和私募股權之間的差異在很多情況下并不明顯，但是處于種子期、起步期或早期階段，有業(yè)務發(fā)展或產品開發(fā)計劃的公司通常由風險投資基金進行投資，而私募股權基金更傾向于通過夾層投資投資或擴張期投資對處于中后期階段的公司進行投資。私募股權基金尋找的公司需具備一定規(guī)模（在土耳其為收入超過1000萬美元），經營利潤高，增長迅速，占有相當?shù)氖袌龇蓊~，并在本行業(yè)內建立起相當?shù)倪M入屏障。

由于缺乏資金而無法實現(xiàn)盈利性投資機會的公司以及資金短缺但運作良好的公司對金融投資很有吸引力。創(chuàng)造的價值可以由投資者和被投資者分享。

風險與回報

有一種對財務合伙的誤解廣為流傳，即認為財務合伙提供便宜的資金。恰恰相反，根據(jù)金融基金的評估，這些投資比對上市公司或有融資能力的公司投資更具風險，因此要求更高的投資回報。從被投資公司的角度看，財務合伙的融資風險小于借貸融資的風險。銀行有嚴格的還款期限，而金融基金分享被投資公司的增長潛力，更為靈活，不使公司承擔嚴格義務。金融資金的最終目標是在2至5年的投資期滿后成功地將投資轉化為資本，并通過首次公開募股（IPO）或戰(zhàn)略性出售實現(xiàn)利潤并退出。少數(shù)情況下，假如被投資公司產生了大量的現(xiàn)金流，那么向股東出售股票也可以作為退出策略。

金融基金的結構

與銀行將存款或其他來源的資金以貸款形式轉移到企業(yè)的中介作用相似，金融基金在投資者和被投資公司之間也發(fā)揮著中介作用。

投資者和基金之間根據(jù)基金的結構和條款建立關系。這類基金最常見的形式是有限合伙。例如，要建立5000萬美元的基金，管理公司作為主要股東投資100萬美元，養(yǎng)老基金、保險公司和其他基金管理公司作為有限合伙人提供剩余的4900萬美元。管理公司每年收取基金的2%作為管理費，并有權對10%以上的回報收取20%的成功管理費(附帶權益)。如果5000萬美元的基金在4年后扣除管理費增長為1億2000萬美元，那么管理公司獲得的管理費總共為400萬美元（100萬美元×4），成功管理費為：（120-50×（1.1）4）×0.2=930萬美元。管理公司還將獲得220萬美元作為100萬美元投資的回報。最終管理公司從100萬美元投資中獲得的總回報為1450萬美元。投資者在四年的投資期間獲得的回報為投資的220%。

有限合伙制是最理想的金融基金管理結構，避免了基金管理者和有限合伙人之間可能出現(xiàn)的利益沖突，并且將各方的激勵因素結合在一起。基金管理者會盡最大努力為自己的投資獲得令人滿意的回報，并獲得最大的成功。但更重要的是，他們會盡力爭取更多的投資者續(xù)投。除了獲得廣泛認可的有限合伙結構，還有各種金融基金由大財團管理并/或對公眾開放。

投資程序

金融基金投資時遵循如下路徑：

l        項目調查

l        項目初篩

l        項目評估

l        談判、報價

l        交易組織

l        盡職調查

l        達成交易

l        審計、管理支持

l        退出

金融基金會評估自己選定的公司，或者由公司直接與基金接觸。但是他們更喜歡受人尊重的中介機構或金融咨詢機構推薦的公司。這些機構已經事先對投資機會進行了評估，為公司準備了投資程序并以良好的組織形式進行交易。金融咨詢機構協(xié)助公司準備業(yè)務計劃及相關出售文書，計算將作為談判依據(jù)的公司價值并在交易結束前的各個階段提供協(xié)助。土耳其的金融咨詢服務由幾家商業(yè)投資銀行的公司金融部、會計事務所和咨詢公司提供。

一家金融基金每年評估大約100個項目；其中有10個左右能夠進入談判階段，而只有一兩個能夠最終獲得投資。因此，在為一家公司或一個項目尋求資金時，理智的做法是同時接觸幾家基金，從而增加成功的幾率。

不同的金融基金有不同的期望值、投資標準和重點行業(yè)。有些基金尋找信息技術和電信行業(yè)的公司進行投資，有些尋找制造最終用戶產品的公司，而有些把重點放在服務業(yè)。

由于金融基金評估的項目非常多，一個項目很難有第二次介紹的機會，因此內容詳細、設計巧妙地介紹一個公司/項目是非常重要的?；I備階段為期數(shù)周，有時會延長到幾年。如果公司組織已經符合投資程序要求，那么還要為最后的介紹進行幾周的準備。由于今后可能需要金融基金的支持，公司最好建立有效的管理信息系統(tǒng)并保留適當?shù)募o錄。

在向金融基金介紹公司時，進行公司簡介，分析公司業(yè)務領域、公司運作、設施、生產、供應商、客戶、財務情況和公司規(guī)劃，是至關重要的環(huán)節(jié)。在出售文書、公司簡介、信息備忘錄和財務分析中不僅要強調公司未來的規(guī)劃，也要同樣強調公司過去和目前的情況。如果是新成立的公司，則公司簡介會更像一份強調發(fā)展前景的業(yè)務計劃。同時還應注意到，金融基金在內行的管理和明智的理念或有前途的業(yè)務領域之間更看重前者。

在初步評估階段勝出的公司將進入盡職調查和談判程序。這一階段持續(xù)時間很長，可能會持續(xù)幾個月，并且對公司來說是個艱難的階段。公司應該清楚，自己需要為項目耗費相當?shù)墓芾頃r間和一部分資源。

對公司的估價通過按現(xiàn)值計算的現(xiàn)金流量和與市場指數(shù)的比較分析進行。有時基金根據(jù)退出預測進行估價。例如，如果預計一家公司在第三年年底的凈利潤為500萬美元，并且市盈率對公開上市而言是合理的估計，那么投資1億美元、預期年回報率為30%的基金將擁有公司43.9%的股份。（三年后預期投資價值/三年后預期公司價值=10×1.33/5×10）。

雙方就估價達成一致后即開始法律、財務和技術方面的盡職調查。交易完成階段應在反競爭、外商投資等方面得到必需的批準。同時起草并確定股票收購和股東合同，修改公司章程，并與管理層簽訂相關就業(yè)、非競爭和保密協(xié)議?，F(xiàn)金轉移和交易組織應盡量降低風險，減少納稅義務。在很多交易中合同和交易組織與價格同等重要。

在這個艱難的進程中，公司應該與優(yōu)秀的金融顧問和法律顧問合作，就一些基金提出的苛刻條件進行談判。例如，如果基金有權在經過一定時間后以事先約定的回報率將股份重新出售給公司，或有權隨意將股份出售給其他投資者，那么項目的風險情況將會完全改變。

盡管合同是解決糾紛的主要指導，但基金和公司還是在相互信任的基礎上建立合伙關系。重要的是要強調雙方在建立合伙關系后具有相同的利益和前景。

在尋求結束交易并為公司注入資金時，基金和公司的關系將進入新階段?；饡^續(xù)密切關注公司的行動，以保護自己的利益并為公司的業(yè)績作出貢獻?；饘⒃诙聲斜Ａ糇约旱拇恚緯ㄆ趯⒔洜I情況向基金通報并就具體決策進行咨詢?；鹜ǔ２粎⑴c公司的日常運作，但會關注公司的長期績效。

私募股權和風險資本以及其他融資手段之間的主要區(qū)別在于，私募基金提供管理、招聘、制度化和戰(zhàn)略策劃方面的協(xié)助，并與客戶、供應商、銀行家和律師建立聯(lián)系。企業(yè)孵化器也為項目所有者提供辦公室、各項設備以及法律、財務支持，并與之合作將項目介紹給風險投資基金。有些企業(yè)孵化器發(fā)揮著風險投資基金的作用。

獲利并退出是投資過程的最后環(huán)節(jié)。主要退出機制為首次公開募股（IPO）和戰(zhàn)略性出售。土耳其重視外國投資者的利益，資本市場發(fā)達，市場資本化程度日益提高，首次公開募股（IPO）前景良好，這些將促進退出程序并提高回報。因此，土耳其市場中基金的利益與政治和宏觀經濟發(fā)展密切相關。

公司的收益

財務合伙使公司能夠加強資本結構，避開風險和成本極高的貸款，滿足工作中的資金需求，進行延期的投資，并且更加靈活而大膽地進行并購。通常認為，基金經過全面分析選擇可信并有發(fā)展前景的公司進行投資，這會改善被投資公司在銀行、客戶和供應商心目中的形象，并且在市場上發(fā)出積極的信號。公司將加快制度化進程；建立有效的財務和運營通報系統(tǒng)，提高透明度，這使公司在今后對其他投資者更具吸引力?；鹛峁┑墓芾碇С趾吐?lián)系將加快這一進程。

對規(guī)模經濟的需要以及日益激烈的全球性競爭迫使小企業(yè)發(fā)展，建立國際和當?shù)睾匣镪P系。脫離資本市場和金融基金的公司將遇到難以應對的競爭，他們的市場地位將被摧毀，很難長期經營下去。杰出的公司將被金融基金和資本市場選中，而其他的公司將逐漸消失。因此基金將通過小公司的相互兼并或加強入選的被投資公司來促進合并進程。

全球私募股權和風險投資活動

如前所述，金融基金的擴展極為迅速。流入風險投資基金的資源1990年為30億美元，1996年增長到100億美元，1999年飆升到550億美元。資金的迅速積累主要來源于數(shù)目驚人的風險投資回報。1994年至1999年風險投資的回報率分別為44%，34%，28%，18%和147%。與其他投資相比較，這樣的回報率是極高的。高回報背后的原因是股票交易所中高技術公司云集以及投資者對納斯達克技術類首次公開募股（IPO）的熱情，尤其是對首次公開募股（IPO）沒有底線績效但前景光明的公司的熱情。1990年，公開上市的公司中有80%在首次公開募股（IPO）的前一年是盈利的，而這一比例隨后持續(xù)下降，1998年降至59%，1999年為20%。從另一個角度來看，風險投資基金充裕使得這些公司能夠實現(xiàn)公開上市。

直到近幾年，私募股權基金的增長一直超過風險投資基金。私募股權基金在1980年規(guī)模不及風險投資基金，而1994年增長為風險投資基金的兩倍。對歐洲和新興市場的調查顯示，風險投資數(shù)量低于私募股權投資?；鹁哂袑嵸|規(guī)模并傾向于選擇有發(fā)展軌跡紀錄的公司。

私募股權基金迅速增長的主要原因，尤其在美國以外提到的主要原因，是投資者抗拒風險的本質、有金融背景的基金管理者缺乏創(chuàng)業(yè)精神，管理支持水平較低，私募股權項目中管理者參與時間較少，而且由于項目規(guī)模較大而效率較高。另外，立法框架不健全、對少數(shù)群體權利保護不充分、缺乏創(chuàng)業(yè)精神和技術不夠發(fā)達都妨礙了企業(yè)初期的風險投資。隨著近年來技術飛速發(fā)展，這一潮流開始逆轉，重視技術的風險投資基金隨之在美國和其他國家市場上興起。