今年4月，新加坡金融局表示，中國人民銀行已經(jīng)原則上同意新加坡設(shè)立人民幣清算銀行。幾乎與此同時，倫敦金融城也表示希望成為人民幣離岸中心。這給香港帶來一定程度的沖擊。難道人民幣離岸中心不是天然屬于香港嗎？

截至2011年3月底，香港人民幣存款已達4500億元。香港面臨的問題是，要發(fā)展人民幣離岸中心，吸引更多的海外資金，香港市場就需要多樣化的人民幣產(chǎn)品。但是，由于香港經(jīng)濟規(guī)模小，要發(fā)展人民幣產(chǎn)品，似乎就要與境內(nèi)金融市場相融合。

因此，最近一年多以來，香港金融監(jiān)管部門與市場參與者一致呼吁，人民幣要國際化，人民幣資金就必須回流，資本賬戶就必須加快開放步伐，人民幣就必須盡快自由兌換。筆者認為，這是一個嚴重的思維誤區(qū)。

新興經(jīng)濟體金融一體化的定位與使命

在現(xiàn)實中，中國、印度等新興經(jīng)濟體仍然處于工業(yè)化進程中，正在快速發(fā)展，而以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體已經(jīng)完成了經(jīng)濟形態(tài)的最后演化，將在既定水平徘徊。在本質(zhì)上，經(jīng)濟增長速度決定資金回報，因此，發(fā)達經(jīng)濟體的資金回報與其實體經(jīng)濟的低增長一致，將長期處于低位；新興經(jīng)濟體的資金回報與其實體經(jīng)濟的高增長一致，將長期處于較高水平。

比如，盡管美國政府赤字擴大，通脹壓力增加，QE II完成后美聯(lián)儲將退出刺激措施，但是美國10年期國債收益率仍然從今年年初的3.8%下降到現(xiàn)在的3.1%，這正是資金市場對美國長期經(jīng)濟增長前景看淡的結(jié)果，是資金回報率適應(yīng)經(jīng)濟增長率的結(jié)果。

然而，在現(xiàn)今國際金融體系中，大量來自發(fā)達經(jīng)濟體的資金脫離實體經(jīng)濟，追逐高回報。如果不對這些資金加以限制，任其大量涌入新興經(jīng)濟體，結(jié)果或?qū)旱托屡d經(jīng)濟體的資金成本，或?qū)⒗甙l(fā)達經(jīng)濟體的資金回報，既危害新興經(jīng)濟體的增長，也影響發(fā)達經(jīng)濟體的復(fù)蘇。換言之，發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體分別處于不同的增長軌道，不同的增長周期，現(xiàn)今一體化的國際金融市場恰好傷害了兩個經(jīng)濟體的均衡發(fā)展。

這意味著，新興經(jīng)濟體對于那些與其實體經(jīng)濟發(fā)展無關(guān)的資本的限制，未來不僅不應(yīng)放松，而且還要加強。正因為此，IMF才會一改促進成員國資本賬戶開放的一貫宗旨，在今年4月發(fā)表報告，允許成員國出臺限制國外資本流入的措施。

另一方面，正是由于發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體處于不同的發(fā)展階段，而且新興經(jīng)濟體內(nèi)部彼此的成熟度各不相同，才推動了發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體之間、以及新興經(jīng)濟體內(nèi)部之間的貿(mào)易、服務(wù)與產(chǎn)業(yè)投資，促進了實體經(jīng)濟的相互融合。而這又必須依賴于國際金融體系的幫助與服務(wù)才能完成——這樣就提出了一道難題：目前仍然較為分割的國際實體經(jīng)濟正在趨向一體化，而目前已經(jīng)較為一體化的國際金融體系卻有必要“去”一體化。

要解決這道難題，就要以新興經(jīng)濟體之間的金融一體化去適應(yīng)其實體經(jīng)濟的一體化；以新興經(jīng)濟體之間的一體化的金融體系去抗衡發(fā)達經(jīng)濟體之間的一體化的金融體系。

人民幣離岸中心何為

人民幣國際化的方向在于促進新興經(jīng)濟體間的金融一體化，這是全球經(jīng)濟與金融體系結(jié)構(gòu)性變化的內(nèi)在要求。一切與此不符的政策措施、新產(chǎn)品與新制度，乃至各種“中心”，不管起初如何冠冕堂皇，都必將曇花一現(xiàn)。

所有希望成為人民幣離岸金融中心的市場，其使命都并不是要幫助中國金融市場融入發(fā)達經(jīng)濟體的金融市場，而是相反，一方面要推動中國金融市場與其他新興經(jīng)濟體的金融市場相融合；另一方面，也是更重要的，要成為發(fā)達和新興這兩大相互對立的金融體系之間的統(tǒng)一點。

實踐表明，促進新興經(jīng)濟體之間貿(mào)易的人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展良好，而試圖將境內(nèi)金融市場與香港以及發(fā)達經(jīng)濟體金融市場相融合的努力卻總是事倍功半，盡管國際上的“熱錢”非常熱衷于此。

今日，由于香港是中國的一部分，而且比鄰中國內(nèi)陸，很多人似乎理所當(dāng)然地認為香港是人民幣的離岸中心。不過，當(dāng)年美元的離岸中心卻出現(xiàn)在遠隔重洋的倫敦，它因為美國國內(nèi)的法規(guī)限制而產(chǎn)生，因為國際貿(mào)易的發(fā)展需要而成長。在倫敦作為美元離岸中心的很長一段時間里，市場參與者還能感覺到中心與邊界的差異，這種差異源自法規(guī)、制度上的限制以及信息不對稱。但是，時至今日，除了紐約是全球美元的實質(zhì)中心之外，在全球金融高度一體化，資金在成熟市場流動幾無限制的背景下，美元的離岸中心可謂比比皆是，區(qū)別僅在于規(guī)模大小不同，品種多寡有異。

既然在通訊與信息技術(shù)高度發(fā)達的今日國際金融市場，一切美元交易最終都要回到美國在岸銀行清算，當(dāng)年導(dǎo)致離岸美元產(chǎn)生的理由早已不復(fù)存在，為何還會有如此多的中心存在？

原因之一是金融機構(gòu)的聚集效應(yīng)，金融中心總是由金融機構(gòu)、產(chǎn)品與市場三位一體構(gòu)成的，只要某個地區(qū)聚集足夠多的金融機構(gòu)，就會開發(fā)出足夠多的金融產(chǎn)品，就有可能形成足夠多的市場。原因之二是時域差異，高度發(fā)達與一體化的國際金融市場，導(dǎo)致無時差的持續(xù)交易的需要。原因之三，也是最根本的原因，是一切國際金融中心的存在理由都在于服務(wù)實體經(jīng)濟之間的交易需要。既然世界各個經(jīng)濟體之間都存在國際貿(mào)易與投資，因此就需要由當(dāng)?shù)亟鹑谑袌鎏峁┳罨镜慕鹑诜?wù)。雖然金融市場的后期發(fā)展可以衍生出與實體經(jīng)濟無關(guān)的眾多產(chǎn)品，但其基礎(chǔ)卻只能立足于實體經(jīng)濟，否則就是海市蜃樓。

人民幣離岸中心將多處出現(xiàn)

在未來的世界經(jīng)濟中，中國與其他新興經(jīng)濟體之間的貿(mào)易與投資日益增強，新興經(jīng)濟體之間的一體化日益增強，自然需要以某種與新興經(jīng)濟體發(fā)展相一致的貨幣為媒介的金融服務(wù)，特別是最基本的貿(mào)易與投資的清算服務(wù)，以及相關(guān)的融資服務(wù)。這種新的國際經(jīng)濟交往越是滲透于世界各地，這種金融服務(wù)需求就越是無處不在。如果這種金融服務(wù)以人民幣為媒介，那么人民幣離岸中心就將多處出現(xiàn)。

一個人民幣離岸中心的服務(wù)越好，越有效，服務(wù)范圍越大，這個中心能夠聚攏的金融機構(gòu)就越多，其規(guī)模就越大，發(fā)展就越出色。換言之，在很多地區(qū)，人民幣離岸中心的機會已經(jīng)存在，但其發(fā)展前景仍然有賴于有關(guān)人士的智慧、努力與付出。

香港與中國內(nèi)陸處于同一時間區(qū)域、同一經(jīng)濟區(qū)域，在人民幣完全可兌換，資金可自由跨境流動之后，它還能作為人民幣離岸中心的理由，只是歷史所積淀的金融機構(gòu)與體系，因此，人民幣跨境流動的限制時間越長，就越有利于香港發(fā)展、完善人民幣境外金融網(wǎng)絡(luò)，越有利于香港發(fā)展人民幣離岸中心。如果說市場參與者出于逐利目的，希望輕松賺取利差收益，因而呼吁中國盡快放開資本賬戶限制，允許人民幣資金回流，這是可以理解的。但是，負有盛名的香港金融監(jiān)管部門也與市場參與者同聲相應(yīng)，同氣相求，就難免讓筆者感到困惑了。

作者為匯信資本董事總經(jīng)理