編者按

　　國際金融學(xué)會（IIF）6月1日預(yù)測，2011年全球資本將有10410億美元流向新興經(jīng)濟體，2012年將達10560億美元，中國是最大的國際資本凈流入目的地，約占新興經(jīng)濟體吸引資本總量的1/4。新興經(jīng)濟體如何應(yīng)對國際跨境資本流動 ？采取何種政策工具有效實施資本流動管制？中國采取何種平衡框架應(yīng)對資本流動？

　　國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部副研究員  張茉楠

　　布雷頓森林體系解體后，隨著全球浮動匯率體系的建立以及各國金融自由化政策的實施，資本的大規(guī)?？缇沉鲃映蔀槿蚪鹑隗w系的最重要特征。資本流動的順周期性極大增加了新興經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟風險管理的復(fù)雜性，并對貨幣匯率體系和金融穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)實的影響。

　　第三次資本來襲

　　從歷史數(shù)據(jù)看，過去20年內(nèi)新興市場國家經(jīng)歷了兩次大規(guī)模資本流入。一次是上世紀90年代初，另一次是本世紀初直到金融危機爆發(fā)終止。而今新興經(jīng)濟體面臨全球第三次大規(guī)模資本流入。金融危機以來，在歐美國家利率幾乎是零利率水平的大背景下，套利空間長期存在使得新興市場國家持續(xù)面臨資本流入的壓力。國際貨幣基金組織（IMF）研究發(fā)現(xiàn)，第一輪中，外國直接投資占最大比重，第二輪以銀行信貸為主。現(xiàn)在流入新興經(jīng)濟體的金融性投資資產(chǎn)組合更多，同時流動的速度更快、規(guī)模更大，持續(xù)時間也更長。

　　自2009年始，在美聯(lián)儲寬松貨幣政策 的實施下，巴西 雷亞爾、南非蘭特、泰銖、馬來西亞林吉特、韓元、墨西哥比索、印度盧比對美元均創(chuàng)出了數(shù)年來的歷史高點，由于發(fā)達國家經(jīng)濟低迷以及新興經(jīng)濟誘人的投資回報率和增長前景，新興經(jīng)濟體變成國際金融資本和產(chǎn)業(yè)資本逐利的戰(zhàn)場。

　　金融危機以后到目前，跨境資本向新興市場國家的流入已積累了巨大規(guī)模。據(jù)IIF的估計，2010年流入新興經(jīng)濟體的私人資本為9080億美元，比2009年高出50%。新興經(jīng)濟正在遭受史無前例的資本流入的壓力。

　　對外升值，對內(nèi)貶值

　　由于跨境資本是順周期性的，資本在經(jīng)濟好的時候進來制造泡沫，然后在泡沫破滅時迅速撤離，很可能引起經(jīng)濟的動蕩甚至危機。

　　去年11月份以來，美國第二輪寬松貨幣政策使新興經(jīng)濟體被迫承受更嚴重資產(chǎn)泡沫和通脹壓力。美聯(lián)儲全球創(chuàng)造貨幣的機制與一國央行的貨幣創(chuàng)造機制相似，但由于是跨境的貨幣循環(huán)，全球貨幣創(chuàng)造的乘數(shù)要視各國的匯率制度而定，特別是盯住美元匯率制度的新興經(jīng)濟體最為顯著。

　　這樣，由于貨幣政策某種程度上失去獨立性，新興經(jīng)濟體想以量化緊縮對抗量化寬松難以實現(xiàn)：靠加息抑制通脹勢頭的政策往往適得其反，不但會加劇本幣升值壓力，還導(dǎo)致流動性愈發(fā)過剩，導(dǎo)致貨幣被動升值，引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫風險，也加劇了內(nèi)部平衡與外部平衡的矛盾，以及經(jīng)濟政策目標的沖突，影響國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策的傳遞途徑和政策效果，使貨幣政策傳導(dǎo)機制的不確定性增加。

　　另一方面，新興經(jīng)濟體貨幣對美升值壓力巨大，在過去18個月中，主要新興經(jīng)濟體，如巴西、俄羅斯 和南非的貨幣大幅升值。而自2010年6月19日央行重啟匯改以來，人民幣對美元匯率已經(jīng)累計升值超過5%。到頭來，大多數(shù)新興經(jīng)濟體最后面對的就是，國際購買力與國內(nèi)購買力背離導(dǎo)致的貨幣“對外升值，對內(nèi)貶值”的政策窘境。

　　五招管制資本流動

　　新興經(jīng)濟體如何有效應(yīng)對國際跨境資本流動，采取何種政策工具有效實施資本流動管制已經(jīng)成為最迫切的全球難題。在這樣的背景下，就連一直鼓吹并推進“發(fā)展中國家資本賬戶 自由化，一貫秉承資本自由流動能夠改善資源在全球的配置，流出國與流入國都將從中受益理念”的IMF也改弦易張，開始探討審慎性的“國際資本流動管制政策框架”。

　　為了應(yīng)對跨境資本流入可能對本國經(jīng)濟金融產(chǎn)生的不利影響，自2009年以來，包括巴西、印度、韓國、馬來西亞、中國臺灣等在內(nèi)的新興經(jīng)濟體已經(jīng)不得不實施了包括資本流入預(yù)扣稅、最低投資期限、外幣準備金等資本管制措施。

　　一類管制措施是進行外匯市場干預(yù)，阻止本幣升值。秘魯央行2010年在匯市約買入90億美元，相當于該國國內(nèi)生產(chǎn)總值的6%左右，與此同時該國財政部也買入約5億美元。智利央行今年初宣布將買入120億美元，來遏制強勢的比索。巴西也批準本國主權(quán)財富基金 可以入市買入美元，來遏制雷亞爾走強。

　　第二類是限制涉及本幣匯率的衍生品交易。2010年6月，韓國當局為銀行外匯衍生品倉位設(shè)限，外資銀行在韓分支可持外匯衍生品倉位最高不超過股本的250%，本國銀行則不得超過50%。臺灣金融監(jiān)管部門要求所有銀行將NDF（無本金交割遠期外匯）占總外匯部位由原先規(guī)定的不超過1/3降低至1/5。

　　第三類是對境外資本投資征稅。泰國政府決定，從2010年10月13日起，對外資在泰國債券的利息及資本利得 課征15%預(yù)扣稅。巴西政府2010年10月決定將外資購買債券的稅率提高兩倍至6%，以遏制流入固定收益市場的資金。

　　還有就是提高外匯存款準備金率。印尼 央行暗示將對商業(yè)銀行外匯賬戶以及外國人在當?shù)劂y行的本幣轉(zhuǎn)賬賬戶的最低準備金率進行管理。土耳其 暗示要提高外匯存款的準備金率。

　　放松外匯流出管制是另一種。菲律賓 去年10月底通過了六項舉措，包括提高本國居民購匯和對外投資上限，鼓勵民間提前償還外債，目的在于鼓勵資本外流，遏制比索漲勢。智利提高了本國養(yǎng)老金的對外投資上限。哥倫比亞決定2011年使用外部融資來償還外債，以緩和本幣的升值壓力。

　　當然，管制只能是臨時性的，隨著全球化的發(fā)展和資本賬戶開放程度的提高，資本管制的效率整體上呈遞減態(tài)勢，只有加強宏觀調(diào)控，妥善管理資本賬戶，引導(dǎo)國際資本有序流動，并以宏觀經(jīng)濟政策和結(jié)構(gòu)性政策調(diào)整，才是新興經(jīng)濟體維護金融穩(wěn)定的長久之計。

　　從“藏匯于國”到“藏匯于民”

　　展望未來的跨境資本壓力狀況，資本流入中國的壓力還將長期持續(xù)：一是由于結(jié)構(gòu)性因素和國際分工原因，我國仍將實現(xiàn)一定規(guī)模的外貿(mào)進出口順差；二是由于國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)保持較快增長，中國仍將成為經(jīng)濟增長前景驅(qū)動的國際資本流向的主要目的地；三是由于主要發(fā)達國家尤其是美國實施量化寬松的貨幣政策，市場美元流動性較多且利率較低，這將繼續(xù)刺激我國企業(yè)負債美元化的套利交易；四是隨著人民幣匯率形成機制改革不斷推進，境內(nèi)機構(gòu)和個人對匯率、利率等價格信號日益敏感。

　　在當前人民幣升值預(yù)期和本外幣正利差的情況下，市場主體資產(chǎn)本幣化、負債外幣化的傾向增強。由于我國企業(yè)普遍股本少、負債率高，企業(yè)更多呈現(xiàn)負債外幣化趨勢，往往以外匯融資等方式支付進口，替代購匯。國內(nèi)商業(yè)銀行也在自身利益驅(qū)動下，通過減持境外資產(chǎn)、增加境內(nèi)外匯貸款，滿足企業(yè)外幣融資需求，加大跨境資金流入壓力。

　　這就意味著，短期內(nèi)對跨境資本流動實施有效的管制和監(jiān)管是必要的，但長期看，還在于糾正以內(nèi)部失衡調(diào)整為著眼點的經(jīng)濟均衡發(fā)展。

　　首先，未來必須通過要素價格的逐步市場化定價，使勞動力成本與資源、環(huán)境成本真實反映到出口企業(yè)的生產(chǎn)成本中，從而使企業(yè)盈余向勞動等要素轉(zhuǎn)移，扭轉(zhuǎn)中國“低要素、低成本、高回報”的全球價值洼地的不平衡格局。

　　其次，由于當前我國資本項目下還是管制的，跨境資本流動很大一部分是通過貿(mào)易項下流動的，因此，要進一步推進推動貿(mào)易平衡戰(zhàn)略的實施，從源頭上切斷跨境資本通過外匯占款渠道與貨幣供給的連帶關(guān)系。

　　再次，將擴大內(nèi)需，特別是消費需求作為轉(zhuǎn)型突破口，推動中國經(jīng)濟進行更加廣泛的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，并實現(xiàn)經(jīng)濟由外需驅(qū)動向內(nèi)需驅(qū)動。

　　最后，未來中國要有效控制外部流動性，增強貨幣政策自主性，就必須擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式，以解決內(nèi)外失衡為著力點，加快從“藏匯于國”向“藏匯于民”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，分散過度集中的儲備資源，同時完善匯率形成機制和利率市場化機制，阻斷跨境資本流動通過外匯占款渠道與貨幣供給的連帶關(guān)系。此外，積極推進金融強國戰(zhàn)略，提高金融體系應(yīng)對資本沖擊的彈性和能力以及推動中國資本走出去的步伐都是重要的戰(zhàn)略性舉措。

　　布雷頓森林體系

　　指第二次世界大戰(zhàn)后以美元為中心的國際貨幣體系協(xié)定。布雷頓森林體系是該協(xié)定對各國對貨幣的兌換、國際收支的調(diào)節(jié)、國際儲備資產(chǎn)的構(gòu)成等問題共同作出的安排所確定的規(guī)則 、采取的措施及相應(yīng)的組織機構(gòu)形式的總和。