摘要：紅籌上市是中國(guó)境內(nèi)民企尋求境外上市的常用途徑，但在10號(hào)文的背景下如何完成融資架構(gòu)的設(shè)計(jì)和搭建需要對(duì)相關(guān)法律法規(guī)的深刻理解配合融資策略的不斷創(chuàng)新。本文先回顧政策層針對(duì)紅籌上市的監(jiān)管歷程，再試圖從實(shí)踐案例中探討幾種紅籌上市模式的可行性。

關(guān)鍵詞：10號(hào)文 紅籌上市 規(guī)避 架構(gòu)

近幾年，借助國(guó)際避稅島設(shè)立殼公司，再將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)注入殼公司，進(jìn)一步尋求海外上市一度成為國(guó)內(nèi)眾多民營(yíng)企業(yè)的一種風(fēng)潮。這種曲線上市的途徑就是所謂的“紅籌”模式，即國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人，在境外注冊(cè)離岸公司，然后以離岸公司的外資身份，返程全面收購國(guó)內(nèi)的實(shí)體企業(yè)的股權(quán)，再以離岸公司作為主體，申請(qǐng)到境外某交易所上市。

一、 紅籌上市的監(jiān)管歷程

針對(duì)紅籌模式，相關(guān)法律法規(guī)呈現(xiàn)了從無法可依到嚴(yán)格監(jiān)管，之后放寬限制，再到目前嚴(yán)格限制的局面。

1. 無異議函時(shí)期和放松監(jiān)管時(shí)期

2000年之前，中國(guó)企業(yè)境外上市以國(guó)有企業(yè)居多，民企海外上市監(jiān)管問題尚不突出。2000年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》（“72號(hào)文”），特別針對(duì)將境內(nèi)資產(chǎn)通過收購、換股、劃轉(zhuǎn)或其他方式轉(zhuǎn)移到境外非中資公司或非中資控股上市公司進(jìn)行股票發(fā)行或上市的，應(yīng)當(dāng)由中國(guó)律師出具法律意見，并由證監(jiān)會(huì)法律部函復(fù)律師事務(wù)所對(duì)境外發(fā)行股票及上市是否提出異議。由于證監(jiān)會(huì)繁瑣的審批程序，大部分企業(yè)無法順利獲得“無異議函”。但在2003年4月1日后，證監(jiān)會(huì)宣布取消“72號(hào)文”的審批，對(duì)國(guó)內(nèi)民企境外上市不再監(jiān)管。

2. “11號(hào)文”監(jiān)管時(shí)代

2004年，有關(guān)部門的研究機(jī)構(gòu)出臺(tái)了一份《中國(guó)與離岸金融中心跨境資本流動(dòng)問題研究》的調(diào)查報(bào)告，指出紅籌模式的濫用使得大量資金不在政府的監(jiān)管之內(nèi)，造成資金外逃，公司欺詐，轉(zhuǎn)嫁金融風(fēng)險(xiǎn)等問題。該報(bào)告引起了監(jiān)管部門的高度注意[1]。

2005年1月24日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》(“11號(hào)文”)，規(guī)定以個(gè)人名義在境外設(shè)立公司要到各地外匯管理局報(bào)批，以境外公司并購境內(nèi)資產(chǎn)，要經(jīng)過國(guó)家商務(wù)部、發(fā)改委和外管局的三重審批。同年，外管局出臺(tái)了《關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記和外資并購?fù)鈪R登記的有關(guān)問題的通知》（“29號(hào)文”），試圖細(xì)化“11號(hào)文”的審批程序。但“11號(hào)文”和“29號(hào)文”均缺乏可操作的細(xì)則，使得民企紅籌之路被暫時(shí)關(guān)閉。

3. 放松監(jiān)管期

2005年10月21日，外管局發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（“75號(hào)文”），明確了通知目的“為鼓勵(lì)、支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)投資政策支持體系”，同時(shí)規(guī)定了境外設(shè)立特殊目的公司、返程投資等業(yè)務(wù)的登記管理程序，只要特殊目的公司按規(guī)定辦理了境外投資外匯登記及變更手續(xù)，其返程投資企業(yè)就可到外匯管理部門辦理外商投資企業(yè)外匯管理相關(guān)手續(xù)，境內(nèi)企業(yè)也可向特殊目的公司支付利潤(rùn)、清算、轉(zhuǎn)股、減資等款項(xiàng)。該文于2005年11月1日實(shí)施，“11號(hào)文”和“29號(hào)文”被同時(shí)廢止。

4. “10號(hào)文”監(jiān)管時(shí)代

就在紅籌上市門閥重啟后不到一年，商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、外管局等6部門聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（“10號(hào)文”），于2006年9月8日起實(shí)施。

根據(jù)“10號(hào)文”第11條規(guī)定：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批”；同時(shí)“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。”

其次，海外上市還需經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。按照其中第45條的規(guī)定，設(shè)立特殊目的公司經(jīng)商務(wù)部初審?fù)夂?，境?nèi)公司憑商務(wù)部批復(fù)函向證監(jiān)會(huì)報(bào)送申請(qǐng)上市的文件。證監(jiān)會(huì)于20個(gè)工作日內(nèi)決定是否核準(zhǔn)。

第三，“10號(hào)文”規(guī)定的程序繁瑣，時(shí)間限制嚴(yán)格。特殊目的公司的設(shè)立經(jīng)商務(wù)部審批后，第一次頒發(fā)的批準(zhǔn)證書上有商務(wù)部加注的“境外特殊目的公司持股，自營(yíng)業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內(nèi)有效”字樣。據(jù)此申請(qǐng)到的營(yíng)業(yè)執(zhí)照和外匯登記證也是加注“自頒發(fā)之日起14個(gè)月內(nèi)有效”字樣。同時(shí)，第49條規(guī)定，“自營(yíng)業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內(nèi)，如果境內(nèi)公司不能取得無加注批準(zhǔn)證書，則加注的批準(zhǔn)證書自動(dòng)失效。”也就是說，特殊目的公司必須在一年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)境外上市，如果一年之內(nèi)不能上市，商務(wù)部的批準(zhǔn)自動(dòng)失效，境內(nèi)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)需要恢復(fù)至并購前的狀態(tài)。

綜上所述，“10號(hào)文”的嚴(yán)格限制使得在此之前未完成紅籌架構(gòu)搭建的公司海外上市路徑基本被封鎖，正式出臺(tái)至今，還沒有一家境內(nèi)企業(yè)經(jīng)商務(wù)部批準(zhǔn)完成了“10號(hào)文”框架下標(biāo)準(zhǔn)的紅籌結(jié)構(gòu)搭建。

二、 探尋政策底線

“10號(hào)文”中限制上市重組中跨境換股的關(guān)鍵條款是第11條，其中規(guī)定了當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避商務(wù)部對(duì)特殊目的公司關(guān)聯(lián)并購的審批，而對(duì)于哪些屬于“其他方式”，監(jiān)管部門尚未給予明確解釋，因此，一直以來各種試圖繞開商務(wù)部審批達(dá)成境外上市的“其他方式”層出不窮。

實(shí)踐中，很多紅籌方案的設(shè)計(jì)都是從“10號(hào)文”中限制關(guān)聯(lián)并購的參與雙方主體入手，尋求可以不經(jīng)商務(wù)部批準(zhǔn)的合理理由。但由于政策規(guī)定、解釋和適用中的不確定性，僅僅根據(jù)“10號(hào)文”，律師對(duì)某些在“10號(hào)文”生效后精心設(shè)計(jì)的紅籌重組方案難以給出確定的法律意見，導(dǎo)致紅籌上市方案存在較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。下文將就幾個(gè)已完成上市或正在進(jìn)行上市前重組的案例進(jìn)行法律上可行性的分析。

1. 利用已有的合資企業(yè)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓

2009年5月，遼寧忠旺集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“遼寧忠旺”）通過紅籌模式在香港成功上市，再次引起業(yè)內(nèi)人士對(duì)“10號(hào)文”下紅籌模式創(chuàng)新的探討。

遼寧忠旺是1993年設(shè)立的中外合資企業(yè)，遼陽鋁制品廠持股60%，香港港隆公司持股40%，而遼陽鋁制品廠和港隆公司的股東均為擁有中國(guó)國(guó)籍的自然人劉先生（重組前公司架構(gòu)參見圖一）。2008年2月，香港港隆公司將遼寧忠旺40%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給注冊(cè)于香港的ZCIL(HK)，同時(shí)遼陽鋁制品廠將其持有的60%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了ZCIL(HK)，此次轉(zhuǎn)讓并未通過商務(wù)部的審批（重組后公司構(gòu)架參見圖二）。

根據(jù)“10號(hào)文”第2條的規(guī)定：“外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)，是指外國(guó)投資者購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)股東的股權(quán)或認(rèn)購境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)；或者，外國(guó)投資者設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過該企業(yè)協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且運(yùn)營(yíng)該資產(chǎn)，或，外國(guó)投資者協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運(yùn)營(yíng)該資產(chǎn)”。劉先生通過其投資的香港公司收購其控制的遼陽鋁制品廠持有的遼寧忠旺60%權(quán)益的行為，雖有關(guān)聯(lián)并購的嫌疑，理論上可落入商務(wù)部審批范圍，但該案例中律師卻援引了外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的規(guī)定，認(rèn)為遼寧忠旺作為中外合資企業(yè)，其將內(nèi)陸股東持有的全部權(quán)益轉(zhuǎn)讓至香港股東的法律性質(zhì)為轉(zhuǎn)讓外商投資企業(yè)股權(quán)的行為，并不構(gòu)成“10號(hào)文”所定義的“外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)”，因此無需獲得商務(wù)部的批準(zhǔn)[2]。同時(shí)2008年版《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊(cè)》中規(guī)定了“10號(hào)文”中所指并購的標(biāo)的公司只包括內(nèi)資企業(yè)，已設(shè)立的外商投資企業(yè)中方向外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不參照“10號(hào)文”的規(guī)定。不論中外方之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，也不論外方是原有股東還是新進(jìn)投資者。

根據(jù)上述意見，此次轉(zhuǎn)讓直接由遼寧忠旺的原審批機(jī)關(guān)－遼寧省對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作廳根據(jù)《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》予以了批準(zhǔn)，使得遼寧忠旺的境內(nèi)資產(chǎn)成功轉(zhuǎn)移到境外公司的名下，完成了海外上市重組中最重要的一步。

2. 利用已有的合資企業(yè)進(jìn)行增減資

該案例中有一境內(nèi)的內(nèi)資公司A，境外公司B，實(shí)際控制人都為E先生，E先生同時(shí)擁有香港永久居民身份和中國(guó)國(guó)籍。B公司曾在2006年9月8日之前收購了A公司的部分股權(quán)，使A公司變更為合資企業(yè)，B公司持股30%，中方持股70%。2006年9月8日之后，B公司對(duì)A公司進(jìn)行增資，將A公司的股東持股狀況變更為外方B公司絕對(duì)控股。其后，中方股東再將其持有的剩余股份轉(zhuǎn)讓給了獨(dú)立第三方，然后由該第三方將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上市集團(tuán)，A公司從此完成由純內(nèi)資到外商獨(dú)資的演變，為接下來的上市安排奠定了基礎(chǔ)。之后，A公司再以外商投資企業(yè)再投資的方式收購了其他E先生用境內(nèi)身份設(shè)立的內(nèi)資關(guān)聯(lián)企業(yè)，完成資本的積累和轉(zhuǎn)移（參見圖三）。

筆者認(rèn)為，在此種情況下，A公司為在2006年9月8日前即存在的中外合資企業(yè)，可以視為在“10號(hào)文”生效前已經(jīng)取得了返程并購的批準(zhǔn)，故在2006年9月8日后外方股東的后續(xù)注資行為不需要再依據(jù)“10號(hào)文”第11條報(bào)商務(wù)部批準(zhǔn)，直接由地方外資委審批即可。

另外，就外商投資企業(yè)再投資行為，是否觸犯“10號(hào)文”中“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”的規(guī)定，各方理解有所不同，商務(wù)部的內(nèi)部意見也不統(tǒng)一。

上述一系列的操作在實(shí)踐中得到了監(jiān)管層的默許，能否被其他民營(yíng)企業(yè)復(fù)制或借鑒，還需要實(shí)踐的檢驗(yàn)。

3. 協(xié)議安排模式

上海盛大網(wǎng)絡(luò)(中國(guó))有限公司(以下簡(jiǎn)稱“盛大網(wǎng)絡(luò)”)在美國(guó)納斯達(dá)克上市即采用了協(xié)議安排模式，即通過在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)協(xié)議控制境內(nèi)企業(yè)的辦法，實(shí)現(xiàn)曲線上市。首先，上市公司盛大互動(dòng)娛樂（“上市公司”）在英屬維京群島上設(shè)立了盛大控股有限公司(以下簡(jiǎn)稱“盛大控股”)，由該特殊目的公司在境內(nèi)投資設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)盛大信息科技上海有限公司(以下簡(jiǎn)稱“盛大信息科技”)[3]。盛大信息科技通過協(xié)議安排控制了內(nèi)資盛大網(wǎng)絡(luò)，使得盛大網(wǎng)絡(luò)成為上市公司的VIE(可變利益實(shí)體)，從而避開了外商投資產(chǎn)業(yè)政策的限制并實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)跨境轉(zhuǎn)移（參見圖四）。

作為上述架構(gòu)核心部分的一系列協(xié)議安排包括幾個(gè)部分，第一部分是轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)收入的協(xié)議，盛大信息科技通過該等協(xié)議長(zhǎng)期向盛大網(wǎng)絡(luò)提供運(yùn)營(yíng)設(shè)備和器材，技術(shù)服務(wù)支持，軟件許可以及戰(zhàn)略發(fā)展指導(dǎo)和咨詢，而后者則需按期支付有關(guān)的租賃費(fèi)，服務(wù)費(fèi)和許可費(fèi)和咨詢費(fèi)，從而轉(zhuǎn)移了境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)公司的大部分經(jīng)濟(jì)收益。第二部分是獲得間接控制權(quán)的協(xié)議，盛大信息科技與盛大網(wǎng)絡(luò)公司、其主要自然人股東和高級(jí)管理人員簽訂內(nèi)容包括盛大網(wǎng)絡(luò)授予盛大信息科技的指定人員不可撤銷的代理投票權(quán)，可在盛大網(wǎng)絡(luò)的董事會(huì)，總經(jīng)理及高級(jí)管理層的選舉中進(jìn)行表決。第三部分是盛大網(wǎng)絡(luò)保證盛大信息科技利益的相關(guān)承諾。

上述協(xié)議安排模式是在境內(nèi)企業(yè)所從事的行業(yè)屬于特許行業(yè)，外資受到產(chǎn)業(yè)限制的情況下較常用的重組方案。很多企業(yè)在2006年9月8日前后均采用這種模式在境外成功上市。

三、 結(jié)語

“10號(hào)文”的本意在于打擊“外逃資金”，但客觀上阻礙了內(nèi)陸多層次資本市場(chǎng)特別是創(chuàng)投市場(chǎng)的運(yùn)作。2009年6月，商務(wù)部官員對(duì)外界公開表示“10號(hào)文”存在著需要進(jìn)一步完善的迫切要求，似乎表示監(jiān)管層對(duì)“10號(hào)文”的完善和民營(yíng)企業(yè)海外直接上市問題有了新的關(guān)注，從某種角度可以理解為在內(nèi)陸上市空間不充分的情況下，監(jiān)管部門的下階段政策傾向?qū)?huì)是鼓勵(lì)境外直接上市。

但是，在目前的法律法規(guī)的框架下，尋求境外上市的企業(yè)和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)仍需繼續(xù)尋找紅籌上市的突破口與新路徑，在實(shí)踐中來理解監(jiān)管層對(duì)法律法規(guī)的解釋、適用以及政策底線，推動(dòng)紅籌上市監(jiān)管規(guī)則的不斷更新進(jìn)步，進(jìn)而促進(jìn)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。

[1][1]崔曉黎：“民企海外上市：關(guān)閘開閘又關(guān)閘”，http://news./viewnews-8741.html

[2]蘇龍飛：“忠旺IPO迷局”，http://finance.ifeng.com/hk/gs/20090820/1119514.shtml

[3]“盛大游戲向美SEC提交招股書內(nèi)容摘要”，http://www./hi/detail_66175.html