國(guó)外產(chǎn)業(yè)投資基金研究之一

編者按：為做好產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)工作，最近我司與北京大學(xué)等單位共同對(duì)國(guó)外產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作制度和機(jī)制，以及發(fā)展沿革等做了一些研究，現(xiàn)陸續(xù)將有關(guān)材料整理刊登，供參閱。

國(guó)外產(chǎn)業(yè)投資基金概況

一、國(guó)外關(guān)于私募股權(quán)基金(即產(chǎn)業(yè)投資基金)的界定

產(chǎn)業(yè)投資基金名稱雖然在中國(guó)已經(jīng)有十多年的歷史，但并沒有較為規(guī)范的定義。在研究產(chǎn)業(yè)投資基金之前，需要先界定產(chǎn)業(yè)投資基金的范圍，然后才能提出相應(yīng)的規(guī)范建議。我們認(rèn)為，中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的定義應(yīng)該類似于國(guó)際上通稱的Private Equity Fund，或稱私募股權(quán)基金。

   私募股權(quán)基金雖然形成了一個(gè)規(guī)模龐大的行業(yè)（全球規(guī)模超過萬億美元），但是在法律上還沒有明確的定義。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦銀行業(yè)監(jiān)管條例[1]，私募股權(quán)基金的定義為：

l       業(yè)務(wù)方向限于投資于金融/非金融公司的股權(quán)，資產(chǎn)或者其他所有者權(quán)益，并且將在未來將之出售或以其他方式處置；

l       不直接經(jīng)營(yíng)任何商業(yè)/工業(yè)業(yè)務(wù)；

l       任何一家金融控股公司，董事，經(jīng)理，雇員或者其它股東所持有的股份都不超過25%；

l       最長(zhǎng)持續(xù)期限不超過15年；

l       并非出于規(guī)避金融控股監(jiān)管條例或者其它商人銀行投資條例目的而設(shè)立。

私募股權(quán)基金行業(yè)起源于創(chuàng)業(yè)投資（亦稱“風(fēng)險(xiǎn)投資”），在發(fā)展早期主要以中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和擴(kuò)張融資為主，因此創(chuàng)業(yè)投資在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)成為私募股權(quán)投資的同義詞。也因?yàn)槿绱耍侥脊蓹?quán)基金行業(yè)協(xié)會(huì)通常的名稱都冠以“創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)”（VCA）。從1980年代開始，大型并購(gòu)基金（如KKR）的風(fēng)行使得私募股權(quán)基金有了新的含義。由于歷史原因，各國(guó)對(duì)于私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資的定義也稍有差別。美國(guó)（NVCA）一般認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資基金投資范圍限于中小公司的初創(chuàng)期和擴(kuò)張期融資，私募股權(quán)基金則涵蓋所有為企業(yè)提供長(zhǎng)期股權(quán)資本的私募基金（包括創(chuàng)業(yè)投資基金）。歐洲（EVCA）、香港（HKVCA）和臺(tái)灣（TVCA）則將創(chuàng)業(yè)投資基金和私募股權(quán)基金完全等同，都是提供長(zhǎng)期股權(quán)資本的集合投資形式。本文如未特別說明，創(chuàng)業(yè)投資基金和私募股權(quán)基金的含義均參照美國(guó)說法。

二、私募股權(quán)基金的歷史簡(jiǎn)介

   早期的私募股權(quán)基金是政府為了實(shí)現(xiàn)特定目的而設(shè)立的基金。這些目的可能是為了促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，向之提供長(zhǎng)期資本（英國(guó)）；可能是為了促進(jìn)特定領(lǐng)域的科技研發(fā)（美國(guó)）；或者推動(dòng)特定產(chǎn)業(yè)的發(fā)展（臺(tái)灣）。私募股權(quán)基金作為一個(gè)成熟的產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)是在80年代。杠桿并購(gòu)基金的大量出現(xiàn)引發(fā)了不少爭(zhēng)議，但在許多案例中為投資者提供了高額回報(bào)。

   私募股權(quán)基金發(fā)展的最大障礙在于缺乏資金。私募股權(quán)基金的特點(diǎn)決定了公眾資本很難成為其主要資金來源，需要依賴于私人資本或者金融機(jī)構(gòu)投資。美國(guó)從70年代末開始放松對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資限制，允許養(yǎng)老基金投資于私募股權(quán)基金。英國(guó)也在70年代開始允許銀行等金融機(jī)構(gòu)投資于私募股權(quán)基金。歐洲各國(guó)也相繼放松管制，允許銀行和保險(xiǎn)公司進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域。

   私募股權(quán)基金發(fā)展的另外一個(gè)重要?jiǎng)恿υ谟诙愂仗幚矸绞降母淖?。有限合伙制的出現(xiàn)使得機(jī)構(gòu)投資者可以在享受稅收優(yōu)惠的同時(shí)，承擔(dān)有限的風(fēng)險(xiǎn)，并且方便不同司法制度下的投資者聯(lián)合進(jìn)行投資。大多數(shù)私募股權(quán)基金都采取有限合伙形式進(jìn)行投資。不同司法制度下，某些公司還可能采取其它公司形式，如我國(guó)的有限責(zé)任公司制度。歐洲某些特定類型的基金采取了公開上市基金的方式，但是數(shù)量較少。

   90年代是一個(gè)低通脹時(shí)期，固定收益證券（包括債券和優(yōu)先股等）的收益率相對(duì)較低。大量金融機(jī)構(gòu)的投資進(jìn)入高絕對(duì)收益率的私募股權(quán)基金領(lǐng)域。這一時(shí)期是私募股權(quán)基金的發(fā)展的高峰時(shí)期，也是創(chuàng)業(yè)投資的高峰時(shí)期。2000年之后的網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅對(duì)創(chuàng)投行業(yè)影響巨大，目前私募股權(quán)基金重新進(jìn)入上升期。

三、私募股權(quán)基金的資金來源

私募股權(quán)基金的投資期限非常長(zhǎng)，因此其資金來源主要是長(zhǎng)期投資者。一般來說，私募股權(quán)基金的資金會(huì)大量來自于其主要投資地域的機(jī)構(gòu)投資者。以歐洲為例，歐洲私募股權(quán)基金業(yè)70%以上的資金來自歐洲本土。中國(guó)是其中的例外，大量的資金來源于海外，部分歸因于國(guó)內(nèi)缺乏完善的資本市場(chǎng)和相應(yīng)的監(jiān)管架構(gòu)。以下為私募股權(quán)基金的資金來源分布：

* 基于1998－2002數(shù)據(jù)，資料來源：歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)。

**數(shù)據(jù)截至2004年，資料來源：臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資商業(yè)同業(yè)公會(huì)。

   私募股權(quán)基金的籌集方式不同于普通基金，通常采用資金承諾方式。基金管理公司在設(shè)立時(shí)并不一定要求所有合伙人投入預(yù)定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當(dāng)管理者發(fā)現(xiàn)合適的投資機(jī)會(huì)時(shí)，他們只需要提前一定的時(shí)間通知投資者。這存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，如果投資者未能及時(shí)投入資金，他們按照協(xié)議將會(huì)被處以一定的罰金。因此，基金宣稱的籌集資本額只是承諾資本額，并非實(shí)際投資額或者持有的資金數(shù)額。

在實(shí)際的籌資活動(dòng)中，基金有一定的籌集期限。當(dāng)期限滿時(shí)，基金會(huì)宣布認(rèn)購(gòu)截止。同一個(gè)基金可能會(huì)有多次認(rèn)購(gòu)截止日，但一般不超過3次。實(shí)踐中，基金可能會(huì)雇傭代理機(jī)構(gòu)來進(jìn)行籌資活動(dòng)。

四、   私募股權(quán)基金的投資模式

   在歐美基金中，基金管理人一般會(huì)出資1%左右。管理人出資份額越高，往往投資者信心越高?；鸸芾砣顺双@得管理費(fèi)之外，還會(huì)獲得分紅。在這種激勵(lì)機(jī)制之下，基金管理人有很強(qiáng)的動(dòng)力去追求最大利潤(rùn)。另外一方面，私募股權(quán)基金的存續(xù)期間一般在15年以下?；鸸芾砣擞锌赡茉谠谢鹕形吹狡谥熬捅仨氈匦氯谫Y成立新的基金。在融資過程中，基金管理人的聲譽(yù)和歷史業(yè)績(jī)非常重要。這種約束機(jī)制也是私募股權(quán)基金在沒有嚴(yán)格監(jiān)管情況下，仍然健康成長(zhǎng)的重要原因。

典型的私募股權(quán)基金條款（歐洲創(chuàng)投協(xié)會(huì)）

五、私募股權(quán)基金的歷史表現(xiàn)

   私募股權(quán)基金作為一項(xiàng)機(jī)構(gòu)投資者偏愛的長(zhǎng)期投資，其歷史表現(xiàn)可以用以下三個(gè)特點(diǎn)概括：

l       高長(zhǎng)期收益率；

l       高收益率波動(dòng)性；以及

l       與主流投資工具相關(guān)系數(shù)低。

從美國(guó)私募股權(quán)基金的歷史表現(xiàn)我們可以看出，私募股權(quán)基金在過去1，3，5，10和20年中的年度平均收益率均高于納斯達(dá)克指數(shù)（代表小盤股票）和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（藍(lán)籌股），也高于債券工具的收益率。

美國(guó)私募股權(quán)基金歷史表現(xiàn)（截止2005年12月31日）

   單位: %  

資料來源：Thomson Financial/美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)

數(shù)據(jù)說明：資料涵蓋1,841家私募股權(quán)基金，總資本額達(dá)6,570億美元，收益率數(shù)據(jù)為扣除管理費(fèi)及管理人分紅后的有限合伙人收益率。小型、中型、大型及超大型并購(gòu)基金的資本額分別為：小于2.5億美元，2.5－5億美元，5－10億美元以及10億美元以上。

從上面的數(shù)字我們也可以看出，不同類別的私募股權(quán)基金之間收益率差別甚遠(yuǎn)。同類基金在過去20年中的收益率波動(dòng)也較股票和債券更為明顯。除此之外，私募股權(quán)基金的風(fēng)險(xiǎn)還來自于它們的低流動(dòng)性。私募股權(quán)基金缺乏一個(gè)公開的交易市場(chǎng)。投資者如果需要短期內(nèi)變現(xiàn)其投資可能會(huì)遭受不小的損失。目前，私募股權(quán)基金的二級(jí)交易市場(chǎng)正在形成中。即便如此，私募股權(quán)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然遠(yuǎn)高于股票和債券。

   私募股權(quán)基金與股票和債券的收益率相關(guān)系數(shù)都很低。在構(gòu)建投資組合時(shí)，增加私募股權(quán)基金將會(huì)擴(kuò)大有效資產(chǎn)組合邊界的范圍。私募股權(quán)基金的出現(xiàn)使得資產(chǎn)組合可以在不降低平均收益率的前提下，降低組合收益率的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)差，也即風(fēng)險(xiǎn)。以下是美國(guó)私募股權(quán)基金歷史收益率與股票/債券收益率之間相關(guān)系數(shù)一覽。

資料來源：Venture Economics, Investment Benchmark Report: Venture Capital (2002 Edition)，轉(zhuǎn)引自歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)。

六、私募股權(quán)基金的法律監(jiān)管

   美國(guó)的《投資公司法》涵蓋了各種公眾集合投資形式，對(duì)它們的運(yùn)作提出了許多規(guī)范性要求（如信息披露義務(wù)）。私募股權(quán)基金通常會(huì)根據(jù)《投資公司法》的豁免條款來設(shè)立，因此它們的籌資對(duì)象便限定于非公眾的“合格投資者”。除此之外，私募股權(quán)基金通常還會(huì)根據(jù)《證券法》和《投資顧問法》的豁免條款來規(guī)避監(jiān)管。因此，私募股權(quán)基金很大程度上游離于美國(guó)金融監(jiān)管體系之外，與對(duì)沖基金類似[1]。

   美國(guó)法律對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管主要是對(duì)基金投資者的規(guī)范。養(yǎng)老金法案（ERISA）確立了“謹(jǐn)慎投資者原則”，要求養(yǎng)老金資產(chǎn)的管理者根據(jù)此原則進(jìn)行投資操作。多數(shù)私募股權(quán)基金都會(huì)接受養(yǎng)老金的投資[2]，因此也受到該法案的管轄。由于美國(guó)的養(yǎng)老金通常也會(huì)投資外國(guó)尤其是私募股權(quán)基金，因此這些被投資的私募股權(quán)基金也需要遵守相關(guān)法律。為合理規(guī)避監(jiān)管，不少基金將ERISA監(jiān)管的投資者單列為一類，為之設(shè)置專門投資結(jié)構(gòu)。《銀行控股公司法》則將銀行控股公司對(duì)單一私募股權(quán)基金的投資比例限制在25%以下（有投票權(quán)的份額須低于5%）。

   英國(guó)的私募股權(quán)基金[3]監(jiān)管體系略有不同。根據(jù)2000年《金融服務(wù)與市場(chǎng)法案》的S235條款，私募股權(quán)基金可以作為一種不受監(jiān)管的集合投資形式（Collective Investment Scheme）來成立。但是私募股權(quán)基金必須由接受金融服務(wù)局[4]監(jiān)管的管理公司[5]來進(jìn)行管理。基金管理公司需要獲得金融服務(wù)局的批準(zhǔn)才能從事私募股權(quán)基金的管理業(yè)務(wù)。

   英國(guó)金融服務(wù)局的監(jiān)管手冊(cè)設(shè)置了三方面的標(biāo)準(zhǔn)（High-Level Standards, Prudential Standards and Business Standards），對(duì)私募股權(quán)基金管理公司進(jìn)行規(guī)范。第一方面的監(jiān)管涉及基金管理公司的董事和高級(jí)經(jīng)理，以及內(nèi)部控制制度。第二方面的監(jiān)管要求基金管理公司在其管理的基金中投入高于一定數(shù)額的自有資本。第三方面的監(jiān)管則涉及反洗錢法案，商業(yè)道德規(guī)范等方面的內(nèi)容。

   總體來說，私募股權(quán)基金很大程度上都規(guī)避了政府監(jiān)管。這其中的原因有以下方面：投資者多數(shù)是資深的機(jī)構(gòu)投資者，有足夠的資源自行監(jiān)控投資；私募股權(quán)基金的合伙協(xié)議對(duì)基金的運(yùn)作進(jìn)行了較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊?guī)范；私募股權(quán)基金高度依賴于基金管理人的個(gè)人信譽(yù)和歷史業(yè)績(jī)，從而降低了委托代理成本。另外，私募股權(quán)基金行業(yè)協(xié)會(huì)也在行業(yè)發(fā)展中起到了非常重要的引導(dǎo)作用。它們制定了一些行業(yè)通行準(zhǔn)則，如投資價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)（EVCA和PEIGG）。這些行業(yè)準(zhǔn)則有利于全球私募股權(quán)基金行業(yè)的健康發(fā)展。

（北京大學(xué)金融系產(chǎn)業(yè)基金課題組）